不良資產(chǎn)市場的投資基本邏輯就是逆周期，在市場低迷的時候積極參與，主動捕捉機(jī)會。恒大的違約事件既是房地產(chǎn)行業(yè)變革的信號，也為不良資產(chǎn)行業(yè)帶來了新一輪的機(jī)遇。

2021年初國家在地產(chǎn)行業(yè)實(shí)施“三條紅線”政策以來，開發(fā)商在降杠桿過程中承受的壓力日益加大。據(jù)人民法院公告網(wǎng)，截止6月30日，今年遞交破產(chǎn)文書的開發(fā)商累計已達(dá)203家，絕大多數(shù)為地方性小房企。而A股近50家已披露半年業(yè)績預(yù)告的上市房企中，近半預(yù)告虧損。

隨著市場環(huán)境逐步收緊，部分大型開發(fā)商也出現(xiàn)了流動性危機(jī)。 7月19日，一紙無錫市中級人民法院裁定書顯示，中國恒大遭到銀行申請財產(chǎn)凍結(jié)，這起事件揭開了恒大資金鏈緊張的蓋子，導(dǎo)致后續(xù)一系列違約事件的發(fā)生。

穗甬融信資產(chǎn)管理股份有限公司（以下簡稱“穗甬融信”）總裁郝光輝是國內(nèi)第一批從事不良資產(chǎn)行業(yè)的資深人士，20多年前從北大光華管理學(xué)院畢業(yè)后，即加入建行海南分行工作，1999年在中國四大AMC成立之際，也從建行轉(zhuǎn)入信達(dá)海南分公司工作。在面對最近的一系列開發(fā)商違約事件時他頗有感觸。

融資機(jī)構(gòu)面臨的多重難題

第一、不少開發(fā)商在違約事件發(fā)生時，確實(shí)還有不少位于發(fā)達(dá)城市甚至核心地區(qū)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，然而大部分債權(quán)人并沒有對這些資產(chǎn)背后對應(yīng)的融資狀況去做審慎盡調(diào)，這些資產(chǎn)對應(yīng)的融資總額往往已經(jīng)高于資產(chǎn)總額，即傳統(tǒng)的“資不抵債”。

開發(fā)商在多年的發(fā)展中，往往利用高杠桿來實(shí)現(xiàn)其利益最大化。實(shí)際操作中，通常第一輪先將資產(chǎn)抵押給金融機(jī)構(gòu)獲得融資，然后通過明股實(shí)債的方式進(jìn)行第二輪融資，最后再通過表外信用債的方式進(jìn)行第三輪融資。在發(fā)生違約事件后，打開資產(chǎn)負(fù)債表往往發(fā)現(xiàn)開發(fā)商的自有資金占比極低，整個項(xiàng)目的負(fù)債總額已經(jīng)大于資產(chǎn)總額。

第二、在開發(fā)商的融資過程中，金融機(jī)構(gòu)從業(yè)人員在審批項(xiàng)目時通常只關(guān)注于底層資產(chǎn)的物理要素，而忽略了抵押資產(chǎn)的運(yùn)行狀況是否良好，甚至沒有完善的投后監(jiān)控流程。從過往經(jīng)驗(yàn)看，開發(fā)商私自銷售房產(chǎn)，銷售資金不進(jìn)入金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管賬戶是經(jīng)常發(fā)生的事情。

福建某地一樓盤已經(jīng)抵押給某金融機(jī)構(gòu)以獲取開發(fā)融資，然而最近該金融機(jī)構(gòu)發(fā)覺該樓盤的銷售收入并未進(jìn)入監(jiān)管賬戶，個人購房者在低價促銷的噱頭下并沒有通過正式的網(wǎng)簽流程來購買，其購房款也沒有進(jìn)入監(jiān)管賬戶，而是直接進(jìn)入了當(dāng)?shù)劁N售公司人員指定的賬戶。在現(xiàn)在的法律環(huán)境下，大概率未來法院的裁決會偏向個人購房者，從而導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)或者投資人遭受進(jìn)一步的損失。金融機(jī)構(gòu)工作人員應(yīng)當(dāng)秉承“勤勉盡責(zé)”的職業(yè)準(zhǔn)則積極主動介入這些事件，避免未來的債務(wù)糾紛陷入更加復(fù)雜的困境。

第三＼部分開發(fā)商在出現(xiàn)流動性危機(jī)時采取打折銷售的模式力圖盡快回籠資金。相當(dāng)多的樓盤其售價已經(jīng)低于開發(fā)成本，導(dǎo)致母公司承受巨額虧損，進(jìn)一步侵蝕股東的利益。

回顧歷史，1999年財政部作為四大行的股東，通過發(fā)行特種金融債券籌措了1.2萬億人民幣，并將四大行的不良資產(chǎn)剝離至四大AMC。時過境遷，在四大行已經(jīng)紛紛實(shí)現(xiàn)了股改并在公開市場上市，股本結(jié)構(gòu)已經(jīng)從原有的財政部持有轉(zhuǎn)變?yōu)槎鄻踊墓杀窘Y(jié)構(gòu)。而本次恒大違約事件中市場上所流傳的債務(wù)總額已經(jīng)達(dá)到1.97萬億人民幣，而這僅僅是恒大一家的體量，因此金融機(jī)構(gòu)無法期望以政策性注資的方式來剝離不良資產(chǎn)，唯有通過市場化的方式來逐步消化不良。金融機(jī)構(gòu)需要對違約標(biāo)的的處置難度有清醒的認(rèn)識，在解決方案上也要對打折認(rèn)賠或者債轉(zhuǎn)股等各種可能性作出完善的分析。

恒大事件預(yù)示的市場新機(jī)會

隨著恒大違約事件的影響被市場逐步消化，其導(dǎo)致的行業(yè)變革也是有深遠(yuǎn)意義的。穗甬融信自2016年成立以來，憑借其專業(yè)能力對不良資產(chǎn)行業(yè)的幾次趨勢性發(fā)展都做出了較好的預(yù)判。

首先，每一次的債務(wù)違約既是危機(jī)也是不良資產(chǎn)行業(yè)投資的機(jī)遇。跟隨巴菲特的名言“在市場恐懼的時候我貪婪”。在恒大出現(xiàn)違約事件后，各大金融機(jī)構(gòu)都紛紛調(diào)整政策，收緊風(fēng)險敞口時，往往是不良資產(chǎn)行業(yè)逢低投資，儲備資產(chǎn)的好時機(jī)。

其次，堅(jiān)持“房住不炒”的政策導(dǎo)向，在未來投資方向上注重于工地用地以及一二線城市的住宅類項(xiàng)目，回避三線以下城市的商業(yè)項(xiàng)目。

國家倡導(dǎo)經(jīng)濟(jì)“脫虛向?qū)崱钡恼咭呀?jīng)有較長的一段時間，而發(fā)達(dá)地區(qū)的工業(yè)用地長期以來一直是稀缺資源。甚至有不少企業(yè)由于缺乏工業(yè)用地不得不將廠房從發(fā)達(dá)地區(qū)轉(zhuǎn)向非發(fā)達(dá)地區(qū)。穗甬融信在長期的投資與處置中積累了較為豐富的經(jīng)驗(yàn)，也正在根據(jù)形勢的變化積極布局，儲備優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目。

再次，積極關(guān)注新生不良資產(chǎn)領(lǐng)域機(jī)遇。近年來金融創(chuàng)新疊加宏觀環(huán)境長期L形走勢，催生了新生不良資產(chǎn)的機(jī)遇。其中影子銀行帶來的信托貸款、非標(biāo)類券商資管、基金子公司、融資租賃和財富管理公司等各類非銀不良首當(dāng)其沖。資本市場中違約公司債、二級市場股票質(zhì)押、定增中都出現(xiàn)了較多的不良資產(chǎn)。穗甬融信作為專業(yè)不良資產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)也一直在積極關(guān)注此類機(jī)會，透過錯綜復(fù)雜的金融工具，穿透底層尋找真正有價值的投資機(jī)會。

最后，選擇具有較強(qiáng)投資管理能力的投資管理人。我們關(guān)注到即使在一些一二線城市，由于投資管理人缺乏主動管理與資產(chǎn)處置、盤活、重整以及持續(xù)運(yùn)營的能力，導(dǎo)致部分商業(yè)物業(yè)閑置或者運(yùn)營狀況不佳，從而間接導(dǎo)致投資人投資收益率下降。

國內(nèi)的不良資產(chǎn)行業(yè)經(jīng)過多年的發(fā)展以及兩個完整的周期，以其成功的經(jīng)驗(yàn)吸引了市場上跨周期的長期資金共同發(fā)展。而該行業(yè)的投資基本邏輯就是逆周期，在市場低迷的時候積極參與，主動捕捉機(jī)會，恒大的違約事件既是房地產(chǎn)行業(yè)的變革的信號，也為不良資產(chǎn)行業(yè)帶來了新一輪的機(jī)遇。