高佳璇 首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院

一、前言

縱觀世界各國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展史，對(duì)外開(kāi)放是力求經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的必經(jīng)之路。我國(guó)資本市場(chǎng)始終保持著較為保守的開(kāi)放速度，帶來(lái)了一系列弊端，例如我國(guó)上市公司的投資效率低下。我國(guó)在2014 年宣布實(shí)施“滬港通”，這將會(huì)促進(jìn)境外與國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的雙向溝通與雙向開(kāi)放，不僅為境內(nèi)外多方投資者提供更為多樣的投資方式。滬港通政策的落地已超過(guò)6 年時(shí)間，但其實(shí)施效果尚不可知。資本市場(chǎng)開(kāi)放是否能實(shí)現(xiàn)“金融服務(wù)實(shí)體”的政策要求和預(yù)期效果？是否能對(duì)代表資源配置效率的上市公司投資水平產(chǎn)生正面影響？提高我國(guó)上市公司的投資效率？這些均是十分具有現(xiàn)實(shí)意義的研究話題。因此，本文將基于上市公司投資效率對(duì)“滬港通”政策帶來(lái)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行分析。

二、理論分析與假設(shè)提出

(一)外部投資者影響

“用手”或“用腳”投票是外部投資者影響企業(yè)行為的兩種方式，“用手投票”可能存在“搭便車(chē)”等行為，將削弱投資者公司治理動(dòng)力?！皽弁ā边@一重要的資本市場(chǎng)開(kāi)放機(jī)制會(huì)削弱境外投資者實(shí)現(xiàn)前一種方式，但會(huì)帶來(lái)交易平臺(tái)的增加和交易方式的便捷，對(duì)我國(guó)企業(yè)的產(chǎn)生積極作用。

(二)“信息優(yōu)勢(shì)觀”與“信息劣勢(shì)觀”

已有研究表明，外資具有較強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)股識(shí)別能力，其投資主要集中于大盤(pán)藍(lán)籌股等優(yōu)質(zhì)股票，有助于我國(guó)資本市場(chǎng)的趨勢(shì)逐漸由投機(jī)轉(zhuǎn)向投資。管理層持股比例越高，為獲取更多投資資金的關(guān)注，企業(yè)信息披露質(zhì)量越高。資本市場(chǎng)透明度高可降低代理成本與信息不對(duì)稱(chēng)情況發(fā)生的可能性。所以，公司信息披露情況的改善也會(huì)間接提高我國(guó)股市的股價(jià)信息含量。

(三)股價(jià)敏感性

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的開(kāi)放，我國(guó)股市的股價(jià)信息含量會(huì)相應(yīng)提升。據(jù)此，管理層會(huì)主動(dòng)搜尋并提取股價(jià)中反映出，并據(jù)此調(diào)整公司的投資決策。股價(jià)信息含量越高，公司的股價(jià)-投資敏感度也會(huì)越高。在“滬港通”制度下，股價(jià)信息含量的提升會(huì)帶來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)定價(jià)效率的相應(yīng)提高，降低公司股價(jià)與價(jià)值扭曲背離的可能性(Edmans,2014)。所以定價(jià)效率的提高會(huì)通過(guò)融資渠道給企業(yè)帶來(lái)好處，即降低股權(quán)融資與債券融資的成本。

假設(shè)1：“滬港通”作用機(jī)制將會(huì)使外資持股比例增加，發(fā)揮其“用腳投票”的作用效果，對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)產(chǎn)生效應(yīng)。

假設(shè)2：資本市場(chǎng)開(kāi)放帶來(lái)的外資持股比例增加會(huì)提高股價(jià)信息含量和我國(guó)股市的定價(jià)效率。

假設(shè)3：“滬港通”制度可通過(guò)提高股價(jià)信息含量、股價(jià)—投資敏感性與企業(yè)投資效率的提升，進(jìn)而提高資本市場(chǎng)整體的資源配置效率。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源

本文樣本區(qū)間為2012—2016 年，從“滬港通”標(biāo)的股票中選擇部分股票作為實(shí)驗(yàn)組，對(duì)照組包括未包含入“滬股通”范圍內(nèi)的上交所股票與深交所的全部上市公司，但由于“滬股通”標(biāo)的公司與非標(biāo)的公司在交易規(guī)模、流動(dòng)性特征等方面存在較大差距，選擇全樣本導(dǎo)致選擇性偏誤，本文采用PSM 進(jìn)行對(duì)照組樣本的構(gòu)建。實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)則來(lái)自于Wind 與CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)變量設(shè)計(jì)

依據(jù)DID 理論的經(jīng)典模型，時(shí)間虛擬變量設(shè)置為Post，政策實(shí)施虛擬變量為SHHK，Post 與SHHK 的交乘項(xiàng)為政策檢驗(yàn)的重點(diǎn)關(guān)注對(duì)象。

企業(yè)投資水平為Investp，固定資產(chǎn)投資額+R&D 研發(fā)支出投資額+在建工程本年度的變動(dòng)額/上期總資產(chǎn)額*100；托賓q 為股價(jià)，市場(chǎng)價(jià)值/總資產(chǎn)賬面價(jià)值；控制變量為董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、杠桿水平、市賬比、股票換手率、管理層持股、第一大股東持股、QFII持股、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流、公司上市年限等。

表1 變量定義

(三)模型概述

通過(guò)整理分析國(guó)內(nèi)外經(jīng)典文獻(xiàn)(LoureiroandTaboada，2015；喻坤，2014；FoucaultandFresard，2012)，本文將采用以下模型作為文章主回歸模型：

其中，SHHK*Post*Q 交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)則反映了本文的關(guān)注重點(diǎn)——股價(jià)-投資敏感性。驗(yàn)證了資本市場(chǎng)開(kāi)放過(guò)程中，通過(guò)類(lèi)雙重差分的辦法，驗(yàn)證了股票價(jià)格(托賓q)與企業(yè)投資水平(invest)之間的關(guān)系。

表2 主回歸結(jié)果

由表2 可知，模型1 與模型2 分別為不加控制變量與加入控制變量的回歸結(jié)果，兩種情況下q*shhk*post 交乘項(xiàng)的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，具體數(shù)據(jù)為2.293 2。這就驗(yàn)證了假設(shè)3，即在“滬港通”制度實(shí)施后，允許外資流入的標(biāo)的公司與普通A 股公司相比，股價(jià)-投資敏感程度更高。

四、文章結(jié)論

作為資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)對(duì)外開(kāi)放的重要舉措和關(guān)鍵措施，“滬港通”備受政界、學(xué)界、業(yè)界等社會(huì)各界的關(guān)注。本文在全面考察以“滬港通”為代表的資本市場(chǎng)開(kāi)放與上市企業(yè)投資的關(guān)系，得出了以下幾點(diǎn)主要結(jié)論：

代表資本市場(chǎng)開(kāi)放的“滬港通”作用機(jī)制將會(huì)使外資持股比例增加，發(fā)揮其“用腳投票”的作用機(jī)制，內(nèi)地投資者也會(huì)相應(yīng)產(chǎn)生學(xué)習(xí)示范效應(yīng)；“滬港通”制度可通過(guò)提高股價(jià)信息含量、降低企業(yè)的融資效率(尤其是長(zhǎng)期債務(wù)融資的成本)的兩種渠道可提高我國(guó)企業(yè)股價(jià)—投資敏感性提升，也就意味著我國(guó)股票市場(chǎng)標(biāo)的公司的投資效率會(huì)得到改善，從而提升資本市場(chǎng)整體的資源配置效率。

五、政策建議

1.堅(jiān)持維護(hù)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)對(duì)外開(kāi)放過(guò)程中的“漸進(jìn)性”特征。

2.堅(jiān)持維護(hù)加大對(duì)外開(kāi)放程度的“持續(xù)性”特征。

3.堅(jiān)持提升信息中介機(jī)構(gòu)及個(gè)人投資者的“專(zhuān)業(yè)性”特征。

4.堅(jiān)持維持防范各類(lèi)金融風(fēng)險(xiǎn)的“謹(jǐn)慎性”特征。

5.堅(jiān)持提高股價(jià)對(duì)企業(yè)投資的“引導(dǎo)性”特征。