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        經(jīng)濟(jì)政策不確定性如何影響企業(yè)的商業(yè)信用融資?
        ——基于供需雙方的探討

        2021-05-26 05:59:12張園園王竹泉
        財貿(mào)研究 2021年5期
        關(guān)鍵詞:不確定性供應(yīng)商商業(yè)

        張園園 王竹泉 邵 艷

        (1.青島大學(xué) 商學(xué)院,山東 青島 266061;2.中國海洋大學(xué) 管理學(xué)院,山東 青島 266100;3.南開大學(xué) 商學(xué)院,天津 300071)

        一、引言

        作為企業(yè)營運(yùn)資本和戰(zhàn)略管理的重要組成部分,商業(yè)信用得到世界各國的普遍認(rèn)可和廣泛應(yīng)用。相關(guān)研究表明,美國約有70%的公司向客戶提供商業(yè)信用,而在英國該比例約為80%(Petersen et al.,1997;Atanasova et al.,2004);從商業(yè)信用占總資產(chǎn)的比例來看,意大利、法國以及德國的公司高達(dá)25%左右(Guariglia et al.,2006),美國的公司約為18%(Molina et al.,2009)、比利時的公司約為17%(Deloof,2010)、中國的民營企業(yè)約為12.6%(Wu et al.,2014)。王永進(jìn)等(2013)指出,中國企業(yè)之間的商業(yè)信用使用水平非常高,在某些年度甚至超過了企業(yè)獲得的銀行貸款(Allen et al.,2005;Ge et al.,2007)。由此可見,商業(yè)信用在企業(yè)融資和經(jīng)營活動中發(fā)揮著重要作用。既有研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)特征(Petersen et al.,1997;Garcia-Appendini et al.,2013;唐松 等,2017)、關(guān)系網(wǎng)絡(luò)(羅琦 等,2007)、會計(jì)信息(陳紅 等,2014)、地理集聚(王永進(jìn) 等,2013)等均會對商業(yè)信用融資產(chǎn)生重要影響。然而,值得注意的是,上述研究都是在預(yù)設(shè)外部經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的情況下開展的。顯然,這與實(shí)際情形并不完全相符,企業(yè)所處的外部環(huán)境是不斷變化的,即企業(yè)在生存與發(fā)展的過程中可能會面對一系列的不確定性。

        為有效降低金融危機(jī)帶來的沖擊,避免經(jīng)濟(jì)衰退,各國政府在金融危機(jī)后往往都會出臺一系列的經(jīng)濟(jì)政策,以加強(qiáng)對本國實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場的干預(yù)。但是,這些政策在刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時,也可能導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)對外部環(huán)境無法適從(Gulen et al.,2016),即企業(yè)面臨的經(jīng)濟(jì)政策不確定性有所提升。從現(xiàn)有研究來看,學(xué)者普遍認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加通常會帶來兩方面的后果:一是對宏觀經(jīng)濟(jì)、金融市場產(chǎn)生影響,比如降低經(jīng)濟(jì)增長速度和就業(yè)水平(Baker et al.,2016),提升金融資產(chǎn)的風(fēng)險溢價、波動幅度以及彼此間的波動聯(lián)動性,尤其是在經(jīng)濟(jì)衰退時這種影響表現(xiàn)得更為明顯(Pastor et al.,2012,2013)。二是對微觀企業(yè)的經(jīng)營決策產(chǎn)生影響,比如降低企業(yè)投資支出(Gulen et al.,2016)、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度(王朝陽 等,2018)以及股利發(fā)放水平(Huang et al.,2015),提高企業(yè)現(xiàn)金持有水平(Han et al.,2007)等。與上述研究的關(guān)注點(diǎn)不同,本文著重考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)商業(yè)信用決策的影響。對于商業(yè)信用融資需求方來說,一方面,經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升可能會導(dǎo)致企業(yè)外部融資規(guī)模降低、融資成本上升,未來現(xiàn)金流的不確定性增加,現(xiàn)金持有的動機(jī)增強(qiáng),進(jìn)而使得企業(yè)的商業(yè)信用融資需求增加;另一方面,經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升也可能會抑制企業(yè)投資,從而導(dǎo)致企業(yè)的商業(yè)信用融資需求降低。而對于商業(yè)信用供給方來說,一方面,經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加使得自身外部融資規(guī)模降低、融資成本上升,生產(chǎn)經(jīng)營狀況惡化,進(jìn)而造成商業(yè)信用供給意愿降低;另一方面,面對整體經(jīng)濟(jì)萎縮的局面,供給方也可能為了爭奪有限的銷售份額,而將商業(yè)信用作為提高產(chǎn)品市場競爭力的手段之一,尤其是當(dāng)客戶的融資需求較高時,從而促使商業(yè)信用供給規(guī)模增加。由此可見,經(jīng)濟(jì)政策不確定性對商業(yè)信用融資的影響較為復(fù)雜,厘清兩者之間的關(guān)系具有重要的理論價值和現(xiàn)實(shí)意義。

        與本文研究主題較為接近的國內(nèi)文獻(xiàn)主要有王化成等(2016)和王滿等(2017)。王化成等(2016)以中國2007年第1季度至2014年第4季度滬深A(yù)股上市公司為樣本,發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性會抑制公司獲得的商業(yè)信用規(guī)模,并且這一效應(yīng)在國有企業(yè)、經(jīng)濟(jì)增速較快和金融市場不盡完善的環(huán)境下有所弱化。遺憾的是,該項(xiàng)研究并沒有深入探究經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響商業(yè)信用規(guī)模的具體路徑。王滿等(2017)僅僅考察了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)會計(jì)穩(wěn)健性與商業(yè)信用融資之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng),而非對商業(yè)信用融資的直接影響。不同于此,本文基于現(xiàn)有研究成果,采用Baker et al.(2016)提出的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù),選取2007—2018年滬深A(yù)股上市公司為樣本,系統(tǒng)地考察了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對商業(yè)信用融資的影響,并就其中的作用機(jī)制進(jìn)行了剖析。較之已有研究,本文的貢獻(xiàn)主要包括:(1)既往研究著重探討了企業(yè)商業(yè)信用融資的微觀影響因素,基于宏觀視角的考察較少,且主要集中于貨幣政策和金融危機(jī)等方面,鮮有研究關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響。因此,本文是對企業(yè)商業(yè)信用融資影響因素方面研究文獻(xiàn)的有益補(bǔ)充。(2)已有研究大多從供給或需求一方出發(fā)闡釋經(jīng)濟(jì)政策不確定性對商業(yè)信用融資的影響,而本文則在綜合考慮商業(yè)信用供給方和融資需求方特征的基礎(chǔ)上,提出“供給意愿強(qiáng)、融資需求大”“供給意愿強(qiáng)、融資需求小”“供給意愿弱、融資需求小”“供給意愿弱、融資需求大”四種組合,而后對經(jīng)濟(jì)政策不確定性與商業(yè)信用融資之間的關(guān)系進(jìn)行了全面分析。因此,本文拓展了商業(yè)信用融資的理論研究視角。(3)進(jìn)一步,本文從金融渠道、經(jīng)營渠道以及供應(yīng)鏈渠道三個方面,揭開了經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)商業(yè)信用決策的“黑箱”,這有助于加深對兩者關(guān)系的理解。

        二、理論分析與研究假設(shè)

        當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加時,企業(yè)所能獲得的商業(yè)信用融資主要取決于企業(yè)對商業(yè)信用融資的需求和供應(yīng)商對商業(yè)信用的供給。

        (一)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與商業(yè)信用融資需求

        經(jīng)濟(jì)政策不確定性主要通過以下四個方面影響企業(yè)對商業(yè)信用融資的需求:

        第一,面對較高的經(jīng)濟(jì)政策不確定性,銀行等金融機(jī)構(gòu)通常會緊縮信貸供給(Bordo et al.,2016),實(shí)施更加嚴(yán)格的貸款標(biāo)準(zhǔn),僅為少部分高質(zhì)量的企業(yè)提供規(guī)模有限的貸款。此時,企業(yè)的外部融資能力降低、融資成本上升(Gao et al.,2019),進(jìn)而不得不面臨較高的融資約束。由于從正規(guī)金融市場獲取貸款的難度加大,企業(yè)迫切需要通過商業(yè)信用融資的方式獲得資金,以彌補(bǔ)資金缺口、緩解融資約束,進(jìn)而使得企業(yè)對商業(yè)信用融資的需求提升。

        第二,經(jīng)濟(jì)政策不確定性一度被認(rèn)為是金融危機(jī)后美國經(jīng)濟(jì)難以恢復(fù)的重要原因之一(Stock et al.,2012),其會降低產(chǎn)品市場的整體需求,迫使企業(yè)主動縮減生產(chǎn)規(guī)模。為了減輕庫存占用的資金,企業(yè)往往會降價甚至以低于成本的價格出售產(chǎn)品,這可能導(dǎo)致企業(yè)未來的盈利空間大幅下降(Gulen et al.,2016)、現(xiàn)金流的短缺風(fēng)險急劇上升(Bloom et al.,2007)。由此可見,隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加,企業(yè)經(jīng)營環(huán)境逐步惡化,預(yù)期未來現(xiàn)金流流入的不確定性進(jìn)一步增加,從而使得企業(yè)向上游供應(yīng)商尋求商業(yè)信用融資的需求顯著提高。

        第三,隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加,企業(yè)未來的經(jīng)營風(fēng)險逐步升高,發(fā)生流動性短缺的可能性加大(王紅建 等,2014)。出于預(yù)防性動機(jī),即避免在未來陷入財務(wù)困境,企業(yè)傾向于增持現(xiàn)金(Han et al.,2007)。同時,經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升還可能加劇股東與管理層之間的信息不對稱,使得管理層受托責(zé)任更難觀測,股東對管理層的監(jiān)管難度進(jìn)一步加大(劉博研 等,2010)。在此背景下,管理者出于在職消費(fèi)、掏空或者構(gòu)建企業(yè)帝國等個人目的,可能傾向于持有更多的現(xiàn)金(Bates et al.,2009;李鳳羽 等,2016)。因此,為有效規(guī)避經(jīng)濟(jì)政策不確定性對現(xiàn)金持有水平的影響,企業(yè)在向供應(yīng)商采購時更希望采用商業(yè)信用融資的方式,即企業(yè)對商業(yè)信用融資的需求增加。

        第四,經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加也可能會削弱企業(yè)的投資意愿,進(jìn)而使企業(yè)的融資需求降低。一方面,投資項(xiàng)目具有不完全可逆以及一旦支出即變?yōu)槌翛]成本的特性,當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高導(dǎo)致當(dāng)前投資項(xiàng)目的預(yù)期風(fēng)險增加時,企業(yè)出于成本收益的考慮,或是為了規(guī)避未來現(xiàn)金流不確定性所帶來的沖擊,傾向于主動延緩或者放棄投資,縮減投資規(guī)模(Bernanke,1983;張成思 等,2018;Gulen et al.,2016;Baker et al.,2016;李鳳羽 等,2015)。另一方面,隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加,銀行等金融機(jī)構(gòu)可能會提高貸款利率、降低貸款規(guī)模,股東也可能會要求更高的風(fēng)險回報,從而使得企業(yè)的外部債務(wù)融資成本和股權(quán)風(fēng)險溢價大幅增加,融資約束程度加劇,最終不得不減少投資(Pastor et al.,2013;才國偉 等,2018)。因此,當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高時,企業(yè)一般會減少投資項(xiàng)目支出,此時其總體融資需求降低,相應(yīng)地對商業(yè)信用融資的需求也會減少。

        綜上所述,隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高,企業(yè)商業(yè)信用融資的需求既可能增加,也可能減少,具體結(jié)果主要取決于上述四個方面的綜合作用。

        (二)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與商業(yè)信用供給意愿

        企業(yè)能否獲得以及獲得多少商業(yè)信用融資,除了受商業(yè)信用融資需求方的影響外,還取決于供應(yīng)商提供商業(yè)信用的意愿。那么,當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加時,供應(yīng)商向客戶提供商業(yè)信用的意愿會發(fā)生何種變化?本文著重從以下三個方面進(jìn)行闡述:

        第一,較高的經(jīng)濟(jì)政策不確定性降低了供應(yīng)商的外部融資能力(Francis et al.,2014;Bordo et al.,2016)、提高了供應(yīng)商的外部融資成本(Gao et al.,2019)。當(dāng)供應(yīng)商面臨外部融資不足的問題時,其要向客戶提供商業(yè)信用則更多地只能依靠自身的流動性(陳勝藍(lán) 等,2018a),這可能會導(dǎo)致供應(yīng)商的商業(yè)信用供給意愿顯著降低。

        第二,經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升必然導(dǎo)致市場發(fā)生較大變化,由此供應(yīng)商的經(jīng)營狀況也將存在一定變數(shù),比如準(zhǔn)確把握市場需求信息的難度增大(張峰 等,2019)。此時,供應(yīng)商相對于銀行等金融機(jī)構(gòu)的信息優(yōu)勢被削弱,未來的不確定性風(fēng)險顯著提升,從而使得商業(yè)信用供給意愿明顯受到抑制。

        第三,經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加引致的產(chǎn)品市場整體需求降低,使得供應(yīng)商不得不面對更加激烈的競爭,為了爭奪有限的市場份額其需要付出更多的努力(陳勝藍(lán) 等,2018a)。企業(yè)通過商業(yè)信用的方式進(jìn)行銷售,更容易吸引客戶,更有助于提高自身在產(chǎn)品市場的競爭力。尤其是在客戶受到嚴(yán)重的信貸配給而對商業(yè)信用融資存在較大需求時(Biais et al.,1997),供應(yīng)商向其提供商業(yè)信用不僅可以獲得較高的利息收益,還能夠幫助客戶渡過難關(guān),提高客戶忠誠度,實(shí)現(xiàn)客戶長期價值的最大化。此外,供應(yīng)商對外提供的較為優(yōu)惠的商業(yè)信用條款,還有助于吸引新客戶購買本公司的產(chǎn)品或服務(wù),從而達(dá)到擴(kuò)大市場份額的目的。

        綜上分析可知,隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加,供應(yīng)商的商業(yè)信用供給意愿既可能降低,也可能提高,具體結(jié)果主要取決于上述三個方面的綜合作用。

        (三)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與商業(yè)信用融資

        隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加,企業(yè)的商業(yè)信用融資需求既可能增加,也可能減少,供應(yīng)商的商業(yè)信用供給意愿既可能提高,也可能降低。由此,綜合商業(yè)信用融資供需雙方的特征,可衍生出四種情形,如圖1所示。

        圖1 商業(yè)信用供給意愿和融資需求的四種情形

        在第Ⅰ象限中,較高的經(jīng)濟(jì)政策不確定性降低了企業(yè)的銀行融資規(guī)模,增加了未來現(xiàn)金流的不確定性和現(xiàn)金持有動機(jī),從而使得企業(yè)的商業(yè)信用融資需求變大;同時,為了爭奪有限的市場份額、維護(hù)客戶關(guān)系,供應(yīng)商的商業(yè)信用供給意愿也較強(qiáng)。因此,預(yù)期經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加會提高企業(yè)獲得的商業(yè)信用融資。在第Ⅱ象限中,較高的經(jīng)濟(jì)政策不確定性抑制了企業(yè)投資,使得企業(yè)的商業(yè)信用融資需求變小,而供應(yīng)商為了吸引客戶、爭奪有限市場份額仍可能保持較強(qiáng)的商業(yè)信用供給意愿。當(dāng)供應(yīng)商愿意且有能力提供更多的商業(yè)信用時,即便企業(yè)自身需求不高其也不會拒絕接受商業(yè)信用融資,因此預(yù)期經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加仍會提高商業(yè)信用融資水平。與第I象限相比,第Ⅱ象限的融資需求較小,商業(yè)信用融資提高的幅度可能少一些?;谝陨戏治觯疚奶岢觯?/p>

        H1a:經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加會提高企業(yè)獲得的商業(yè)信用融資。

        在第Ⅲ象限中,較高的經(jīng)濟(jì)政策不確定性抑制了企業(yè)投資,使得企業(yè)的商業(yè)信用融資需求變??;同時,供應(yīng)商也會因自身流動性不足而降低商業(yè)信用供給規(guī)模。因此,預(yù)期經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加會降低企業(yè)獲得的商業(yè)信用融資。在第Ⅳ象限中,雖然企業(yè)對商業(yè)信用融資的需求較大,但是較高的經(jīng)濟(jì)政策不確定性已經(jīng)導(dǎo)致供應(yīng)商自顧不暇,此時其提供商業(yè)信用的意愿較低。在這種情形下,本文預(yù)期下游企業(yè)難以獲得較高的商業(yè)信用融資。與第Ⅲ象限相比,第Ⅳ象限的融資需求較大,商業(yè)信用融資降低的幅度可能少一些?;谝陨戏治觯疚奶岢觯?/p>

        H1b:經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加會降低企業(yè)獲得的商業(yè)信用融資。

        本文的理論邏輯結(jié)構(gòu)如圖2所示。

        圖2 理論邏輯結(jié)構(gòu)

        三、研究設(shè)計(jì)

        (一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

        本文選取2007—2018年滬深兩市所有A股上市公司為研究對象,并對初始樣本進(jìn)行了如下處理:剔除金融類和保險類樣本公司;剔除被ST、*ST、PT、終止上市等特別處理的樣本公司;剔除凈資產(chǎn)小于0和數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的樣本公司。經(jīng)過上述篩選,本文最終獲得22207個樣本觀測值。本文使用的絕大部分?jǐn)?shù)據(jù)來自國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫、銳思(RESSET)數(shù)據(jù)庫,部分行業(yè)分類和股權(quán)性質(zhì)缺失數(shù)據(jù)來自東方財富網(wǎng)。中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)來自經(jīng)濟(jì)政策不確定性網(wǎng)站(1)網(wǎng)址為:http://www.policyuncertainty.com/china_monthly.html。。此外,本文還對除虛擬變量以外的所有變量進(jìn)行了上下1%的縮尾(Winsorize)處理。

        (二)變量定義

        1.被解釋變量

        本文的被解釋變量為商業(yè)信用融資(AP)。借鑒黃興孿等(2016)的做法,用應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)與預(yù)收賬款之和表示,并除以營業(yè)收入進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中,我們分別除以營業(yè)成本、總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理(陸正飛 等,2011;唐松 等,2017;陳勝藍(lán) 等,2018b)。

        2.解釋變量

        本文的核心解釋變量為經(jīng)濟(jì)政策不確定性(Lepu)。為了使經(jīng)濟(jì)政策不確定性與其他年度變量相匹配,本文以斯坦福大學(xué)和芝加哥大學(xué)共同發(fā)布的中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性月度指數(shù)為基礎(chǔ)(2)斯坦福大學(xué)和芝加哥大學(xué)共同發(fā)布的中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性月度指數(shù),是以中國香港最大的英文報紙——《南華早報》(South China Morning Post,SCMP)為樣本,將其每月刊發(fā)的中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性的文章數(shù)量除以當(dāng)月刊發(fā)的文章總數(shù)量計(jì)算而得。,求其簡單算術(shù)平均值后除以100,來代替經(jīng)濟(jì)政策不確定性年度指數(shù)。在回歸分析中,對經(jīng)濟(jì)政策不確定性年度指數(shù)進(jìn)行滯后一期處理(Lepui,t-1),以解決內(nèi)生性問題。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中,我們分別采用12月份的月度指數(shù)和按照月度計(jì)算的加權(quán)平均值重新測量經(jīng)濟(jì)政策不確定性年度指數(shù)。

        3.控制變量

        借鑒Ge et al.(2007)、Garcia-Appendini et al.(2013)、饒品貴等(2013)、陳勝藍(lán)等(2018b)的做法,本文從企業(yè)特征、企業(yè)績效和公司治理三個層面選取了一系列控制變量(Controls)。企業(yè)特征層面的控制變量包括:產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State),如果上市公司最終控制人為非國有企業(yè),則取值為1,否則取值為0;企業(yè)規(guī)模(LSize),以上年末賬面總資產(chǎn)取自然對數(shù)表示;上市時間(LAge1),以上市年限加1后取自然對數(shù)的滯后一期表示;成立時間(LAge2),以成立年限加1后取自然對數(shù)的滯后一期表示;財務(wù)杠桿(LLev),以上年末總負(fù)債除以上年末總資產(chǎn)表示。企業(yè)績效層面的控制變量包括:現(xiàn)金流(LCfo),以上年末經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額除以上年末總資產(chǎn)表示;成長能力(LMtb),以上年末市場價值除以上年末總資產(chǎn)賬面價值表示;盈利能力(LProfit),以上年?duì)I業(yè)利潤除以上年?duì)I業(yè)收入表示;抵押能力(LPper),以上年末固定資產(chǎn)凈值除以上年末總資產(chǎn)表示;股票回報率(LSdret),以企業(yè)過去1年股票個股月回報率標(biāo)準(zhǔn)差的自然對數(shù)取滯后一期表示。公司治理層面的控制變量包括:第一大股東持股比例(LSH1),以第一大股東持股比例的滯后一期表示;兩職兼任(LCeod),以董事長和總經(jīng)理兩職是否兼任的滯后一期表示,兼任時取值為1,否則取值為0;董事會規(guī)模(LBSize),以董事會的總?cè)藬?shù)取自然對數(shù)的滯后一期表示;獨(dú)立董事比率(LIndpR),以獨(dú)立董事人數(shù)除以董事會總?cè)藬?shù)的滯后一期表示;高管薪酬(LSalary),以董監(jiān)高前三名薪酬總額取自然對數(shù)的滯后一期表示。此外,本文還控制了行業(yè)(Ind)和年度(Year)的影響(3)對于行業(yè)變量(Ind),本文以2012年中國證監(jiān)會對所有行業(yè)(制造業(yè)按二級科目)進(jìn)行的分類(共22個行業(yè))為基礎(chǔ),在刪除“金融業(yè)”和“居民服務(wù)、修理和其他服務(wù)業(yè)”后,剩余20個行業(yè),因此設(shè)置19個行業(yè)虛擬變量;對于年度變量(Year),由于本文的樣本期間為2007—2018年,共12年數(shù)據(jù),因此設(shè)置11個年度虛擬變量。。

        (三)模型構(gòu)建

        為檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對商業(yè)信用融資的影響,即H1a和H1b,本文構(gòu)建了如下回歸模型:

        APi,t=β0+β1Lepui,t-1+ΣControls+μi+εi,t

        (1)

        其中:i表示企業(yè),t表示年份;APi,t為商業(yè)信用融資,Lepui,t-1為滯后一期的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù),Controls為一系列控制變量;μi為企業(yè)個體固定效應(yīng),以控制不隨時間變化而且不可觀測的企業(yè)固有特征,從而降低模型遺漏解釋變量的可能性;εi,t為未觀測到的殘差項(xiàng)。

        四、實(shí)證結(jié)果與分析

        (一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

        表1為本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。商業(yè)信用融資(AP)的均值為0.3306,中位數(shù)為0.2410,均值大于中位數(shù),呈右偏分布,這說明少數(shù)樣本公司從供應(yīng)商處獲得的商業(yè)信用融資較多,從而提升了整體上市公司商業(yè)信用融資的均值。經(jīng)濟(jì)政策不確定性(Lepu)的均值為2.0134,中位數(shù)為1.7904,均值大于中位數(shù),呈右偏分布,這說明在少數(shù)年度經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度較高,從而拉大了整體的均值。此外,產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)的均值為0.5931,說明有59.31%的樣本公司為非國有企業(yè);企業(yè)規(guī)模(LSize)、財務(wù)杠桿(LLev)、第一大股東持股比例(LSH1)的均值分別為21.8630、0.4239、0.3541。其他控制變量的數(shù)據(jù)特征具體見表1,不再贅述。

        (二)相關(guān)性分析

        表2為本文主要變量的相關(guān)性分析結(jié)果。由表2可見,經(jīng)濟(jì)政策不確定性(Lepu)與商業(yè)信用融資(AP)的相關(guān)系數(shù)為0.0309,且在1%水平下顯著,H1a得到初步證實(shí)。從主要變量之間的相關(guān)系數(shù)來看,系數(shù)的絕對值基本都在0.4以下,說明模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

        表2 主要變量的相關(guān)系數(shù)

        (三)基本回歸分析

        表3報告了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對商業(yè)信用融資的基本回歸結(jié)果。其中:列(1)~(3)均為OLS混合回歸結(jié)果,區(qū)別在于列(1)只包含解釋變量,列(2)在列(1)的基礎(chǔ)上控制了年度和行業(yè),列(3)在列(2)的基礎(chǔ)上又增加了其他控制變量;列(4)為固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果;列(5)為隨機(jī)效應(yīng)模型回歸結(jié)果。由列(1)~(5)可知,經(jīng)濟(jì)政策不確定性(Lepu)的估計(jì)系數(shù)均在1%水平下顯著為正。那么,究竟是采用OLS混合回歸還是固定、隨機(jī)效應(yīng)的個體效應(yīng)回歸呢?Hausman檢驗(yàn)結(jié)果顯示,應(yīng)采用固定效應(yīng)模型回歸,后續(xù)分析均以此進(jìn)行。由列(4)可知,經(jīng)濟(jì)政策不確定性(Lepu)的估計(jì)系數(shù)為0.0423,且在1%水平下顯著。上述結(jié)果表明,隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加,商業(yè)信用融資水平顯著提升,且這一結(jié)論不受模型選擇的影響。由此,H1a得到證實(shí)。原因在于:從需求方來看,較高的經(jīng)濟(jì)政策不確定性降低了企業(yè)的外部融資能力,提高了企業(yè)的外部融資成本,增加了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險,進(jìn)而使得企業(yè)的商業(yè)信用融資需求增加;從供給方來看,供應(yīng)商為了維持自身的競爭力、擴(kuò)大市場份額,以及吸引客戶、提高未來的銷售收入,其向客戶提供商業(yè)信用的意愿較為強(qiáng)烈,進(jìn)而使得商業(yè)信用融資的供給增加。

        表3 基本回歸結(jié)果

        此外,由表3列(4)中的控制變量結(jié)果可見,產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)的估計(jì)系數(shù)為負(fù)且不顯著,說明國有企業(yè)的商業(yè)信用融資要高于非國有企業(yè),但差異不顯著。成立時間(LAge2)、現(xiàn)金流(LCfo)、成長能力(LMtb)、盈利能力(LProfit)、抵押能力(LPper)、股票回報率(LSdret)均與商業(yè)信用融資(AP)顯著負(fù)相關(guān),說明成立時間越長、現(xiàn)金流越多、成長能力和盈利能力越強(qiáng)、抵押能力越強(qiáng)、股票回報率越高的企業(yè),商業(yè)信用融資越少。原因可能在于:一方面,此類企業(yè)實(shí)力較強(qiáng),銀行更傾向于給它們提供貸款;另一方面,此類企業(yè)內(nèi)源融資能力較強(qiáng),從而對商業(yè)信用融資的依賴較低。財務(wù)杠桿(LLev)與商業(yè)信用融資(AP)顯著正相關(guān),說明企業(yè)負(fù)債率越高,越難從銀行等正規(guī)金融渠道融得資金,從而越依賴于供應(yīng)商提供的商業(yè)信用融資。獨(dú)董比例(LIndpR)與商業(yè)信用融資(AP)顯著正相關(guān),說明獨(dú)立董事比例越高的企業(yè),能夠獲得的商業(yè)信用融資越多。

        (四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

        1.內(nèi)生性問題的處理

        在基準(zhǔn)回歸部分,為控制反向因果關(guān)系和遺漏重要變量而可能引發(fā)的內(nèi)生性問題(4)本文使用的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)屬于宏觀層面的指標(biāo),單個企業(yè)層面的商業(yè)信用融資不太可能會對宏觀層面的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)產(chǎn)生影響。,我們采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行了回歸,并且對經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)和控制變量都進(jìn)行了滯后一期處理。為確保研究結(jié)論更加穩(wěn)健,我們進(jìn)一步開展了兩項(xiàng)檢驗(yàn):一是對經(jīng)濟(jì)政策不確定性進(jìn)行滯后二期處理。重新回歸后的結(jié)果如表4列(1)所示,從中可見,經(jīng)濟(jì)政策不確定性對商業(yè)信用融資依然存在顯著的正向影響。二是利用工具變量法進(jìn)行處理。本文選取美國經(jīng)濟(jì)政策的不確定性作為工具變量,這是因?yàn)槠渑c中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性高度相關(guān),同時與中國上市公司獲得的商業(yè)信用融資不相關(guān)。在此基礎(chǔ)上,我們借鑒王義中等(2014)的做法,分別采用2SLS和GMM估計(jì)進(jìn)行回歸分析,結(jié)果見表4列(2)、(3),不難發(fā)現(xiàn),研究結(jié)論并未發(fā)生明顯變化。

        表4 內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果

        2.宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響

        前文在構(gòu)建回歸模型時主要選取企業(yè)層面的因素作為控制變量,并沒有考慮宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響。實(shí)際上,宏觀經(jīng)濟(jì)因素也可能會同時影響企業(yè)獲得的商業(yè)信用融資和經(jīng)濟(jì)政策不確定性。為此,本文借鑒李鳳羽等(2015,2016)的做法,進(jìn)一步在回歸模型中引入了其他控制變量,包括真實(shí)GDP增長率(GDP_trgr)、企業(yè)景氣指數(shù)(bcidq0101)、企業(yè)家信心指數(shù)(bcidq0201)、宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)警指數(shù)(pi1001)等宏觀經(jīng)濟(jì)變量(5)真實(shí)GDP增長率(GDP_trgr),先以名義GDP除以消費(fèi)價格指數(shù)算得真實(shí)GDP,然后再求增長率;企業(yè)景氣指數(shù)(bcidq0101)、企業(yè)家信心指數(shù)(bcidq0201)和宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)警指數(shù)(pi1001)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。。從檢驗(yàn)結(jié)果來看(6)限于篇幅,詳細(xì)分析結(jié)果未列示,留存?zhèn)渌?。,研究結(jié)論仍然沒有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性變化。

        3.衡量指標(biāo)的替換

        為了消除指標(biāo)度量方式不合理的顧慮,此處我們不僅分別以營業(yè)成本標(biāo)準(zhǔn)化和總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化,以及以商業(yè)信用凈融資(7)商業(yè)信用凈融資,采用“(應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款-應(yīng)收賬款-應(yīng)收票據(jù)-預(yù)付賬款)/營業(yè)收入”表示。重新衡量了商業(yè)信用融資,還分別以12月份的月度指數(shù)和加權(quán)平均的月度指數(shù)(8)加權(quán)平均的月度指數(shù)是按照月份數(shù)所占比例作為權(quán)重進(jìn)行計(jì)算。重新衡量了經(jīng)濟(jì)政策不確定性。重新進(jìn)行檢驗(yàn)的結(jié)果均表明(9)限于篇幅,詳細(xì)分析結(jié)果未列示,留存?zhèn)渌?。,研究結(jié)論與上文基準(zhǔn)回歸分析的結(jié)果基本一致。

        五、作用機(jī)制檢驗(yàn)

        由上文的理論分析和邏輯結(jié)構(gòu)圖(見圖2)可知,經(jīng)濟(jì)政策不確定性之所以能夠提高商業(yè)信用融資,是企業(yè)商業(yè)信用融資需求增加和供應(yīng)商商業(yè)信用供給意愿增強(qiáng)共同作用的結(jié)果。其中,經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過融資市場和產(chǎn)品市場兩條渠道增加了企業(yè)的商業(yè)信用融資需求,通過供應(yīng)鏈渠道增加了供應(yīng)商的商業(yè)信用供給意愿。接下來,本文從金融渠道、經(jīng)營渠道和供應(yīng)鏈渠道三個方面展開分析,以進(jìn)一步揭示經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響商業(yè)信用融資的作用路徑。

        (一)影響路徑分析

        1.金融渠道

        金融渠道是指經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過影響銀行等金融部門的信貸資金配置,進(jìn)而對公司的貸款規(guī)模和成本施加影響。一方面,貸款銀行與借款企業(yè)之間存在著信息不對稱,且信息不對稱程度隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加而加劇。當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時,銀行很難有效識別信用風(fēng)險較低的高質(zhì)量貸款公司,或者說即便能夠識別,貸款的預(yù)期收益也可能面臨較高的不確定性,這會削弱銀行等金融機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)公司新增信貸申請的意愿(Alessandri et al.,2017),使得銀行貸款的增幅顯著降低(Bordo et al.,2016;彭俞超 等,2018),公司能夠獲得的融資規(guī)模大幅縮減。另一方面,由于經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加導(dǎo)致銀行等金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)確把握公司信息的難度加大,它們需要投入更多的人力、財力和物力,從而造成貸款發(fā)放成本上升,相應(yīng)地公司的外部融資成本也將增加(Talavera et al.,2012)。同時,經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加還可能會加劇公司未來的現(xiàn)金流波動,導(dǎo)致公司的違約概率和破產(chǎn)概率明顯提高(Gulen et al.,2016)。由于銀行等金融機(jī)構(gòu)難以對公司的未來發(fā)展形成穩(wěn)定預(yù)期,其可能會提出更高的利率回報要求、設(shè)置更嚴(yán)格的借款門檻和條件(Francis et al.,2014),進(jìn)而使得公司的外部融資成本進(jìn)一步上升(Pastor et al.,2013)。綜上所述,受融資規(guī)模降低和融資成本上升的影響,公司有很強(qiáng)的動機(jī)向供應(yīng)商尋求商業(yè)信用融資。

        2.經(jīng)營渠道

        較高的經(jīng)濟(jì)政策不確定性惡化了企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境,加大了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險,比如導(dǎo)致產(chǎn)品市場的整體需求降低,企業(yè)被迫縮減生產(chǎn)規(guī)模,未來盈利水平進(jìn)一步降低(Gulen et al.,2016),企業(yè)經(jīng)營活動能否帶來、帶來多少以及何時帶來現(xiàn)金流入的不確定性程度顯著上升。一旦企業(yè)的現(xiàn)金流出現(xiàn)斷裂,無法按期償還銀行貸款的本息,難以維持正常的經(jīng)營運(yùn)轉(zhuǎn),則可能面臨破產(chǎn)的境地(韓立巖 等,2011)。因此,隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性風(fēng)險的升高,企業(yè)的預(yù)防性動機(jī)逐步增強(qiáng),他們更傾向于推遲當(dāng)前的投資計(jì)劃、持有更多的現(xiàn)金,以及在向供應(yīng)商采購時采取延期付款的方式進(jìn)行支付,旨在為提高自身的流動性爭取一切可能的機(jī)會。綜上所述,較高的經(jīng)濟(jì)政策不確定性加劇了企業(yè)未來現(xiàn)金流的不確定性,進(jìn)而促使企業(yè)的商業(yè)信用融資需求增加。

        3.供應(yīng)鏈渠道

        作為一種系統(tǒng)性風(fēng)險,經(jīng)濟(jì)政策不確定性會對所有的企業(yè)產(chǎn)生影響。當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時,產(chǎn)品市場整體走勢低迷,客戶需求大幅降低,為了吸引、搶占有限的市場份額,企業(yè)只有不斷加強(qiáng)供應(yīng)鏈關(guān)系管理,努力提升供應(yīng)鏈整體價值,才能實(shí)現(xiàn)收益的持續(xù)增長。因此,在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高的背景下,一方面,下游企業(yè)強(qiáng)化與上游供應(yīng)商合作的動機(jī)更為強(qiáng)烈;另一方面,上游供應(yīng)商也愿意向下游企業(yè)提供更多的商業(yè)信用,以幫助后者渡過難關(guān),并通過構(gòu)建和維持長久穩(wěn)定的客戶關(guān)系,實(shí)現(xiàn)自身市場銷售份額的增長。

        (二)中介效應(yīng)模型

        為檢驗(yàn)金融渠道、經(jīng)營渠道以及供應(yīng)鏈渠道是否成立,本文相應(yīng)地分別設(shè)置了銀行借款、未來現(xiàn)金流的不確定性以及供應(yīng)商關(guān)系三個中介變量。對于中介效應(yīng)的檢驗(yàn),我們主要參照溫忠麟等(2014)的方法進(jìn)行。具體流程為:第一步,建立自變量(經(jīng)濟(jì)政策不確定性)影響因變量(商業(yè)信用融資)的總效應(yīng)方程,見上述模型(1)。第二步,建立自變量(經(jīng)濟(jì)政策不確定性)影響中介變量(銀行借款、未來現(xiàn)金流的不確定性和供應(yīng)商關(guān)系)的方程,模型如下:

        MedVari,t=α0+α1Lepui,t-1+ΣControls+δi+τi,t

        (2)

        在模型(2)中,MedVari,t分別為銀行借款(TLoan)、未來現(xiàn)金流的不確定性(Cvcf)和供應(yīng)商關(guān)系(SupRatio)。其中:銀行借款(TLoan)利用短期借款和長期借款之和表示,并以年末總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化;對于未來現(xiàn)金流的不確定性(Cvcf),本文借鑒Han et al.(2007)、張成思等(2018)的做法,以經(jīng)營性現(xiàn)金流的六期滑動窗口標(biāo)準(zhǔn)差表示;供應(yīng)商關(guān)系(SupRatio)以前五大供應(yīng)商的采購額占比表示,指標(biāo)值越大,說明供應(yīng)商集中度越高,供應(yīng)商關(guān)系越好。其他變量的含義同模型(1)。第三步,建立自變量(經(jīng)濟(jì)政策不確定性)與中介變量(銀行借款、未來現(xiàn)金流的不確定性、供應(yīng)商關(guān)系)聯(lián)合影響因變量(商業(yè)信用融資)的方程,模型如下:

        APi,t=γ0+γ1Lepui,t-1+γ2~4MedVari,t+ΣControls+θi+ρi,t

        (3)

        (三)中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

        1.金融渠道的檢驗(yàn)結(jié)果

        由表3列(4)或表5列(1)可知,經(jīng)濟(jì)政策不確定性(Lepu)對商業(yè)信用融資(AP)的總效應(yīng)為0.0423,且在1%的水平下顯著。由表5的列(2)可知,經(jīng)濟(jì)政策不確定性(Lepu)的估計(jì)系數(shù)為-0.0268,且在1%的水平下顯著,說明企業(yè)能夠獲得的銀行借款隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加而降低;列(5)顯示,銀行借款(TLoan)的估計(jì)系數(shù)為-0.1229,且在1%的水平下顯著,說明較低的銀行借款使得企業(yè)轉(zhuǎn)而向供應(yīng)商尋求更多的商業(yè)信用以緩解融資約束。上述檢驗(yàn)結(jié)果表明,較高的經(jīng)濟(jì)政策不確定性導(dǎo)致企業(yè)所能獲得的銀行借款下降,進(jìn)而促使商業(yè)信用融資水平明顯上升,即間接效應(yīng)顯著。同時,由列(5)還可以發(fā)現(xiàn),在納入中介變量后,經(jīng)濟(jì)政策不確定性(Lepu)的估計(jì)系數(shù)為0.0386,且在1%的水平下顯著,表明直接效應(yīng)也顯著,且α1×γ2與γ1同號。這意味著銀行借款在經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響商業(yè)信用融資的過程中發(fā)揮部分中介作用。

        表5 經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響商業(yè)信用融資的作用渠道

        2.經(jīng)營渠道的檢驗(yàn)結(jié)果

        由表5列(3)可見,經(jīng)濟(jì)政策不確定性(Lepu)的估計(jì)系數(shù)為0.9760,且在1%的水平下顯著,說明隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加,企業(yè)未來現(xiàn)金流的不確定性逐步提高;根據(jù)表5列(5)可知,公司未來現(xiàn)金流的不確定性(Cvcf)的估計(jì)系數(shù)為0.0044,且在1%的水平下顯著。上述檢驗(yàn)結(jié)果表明,較高的經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過提高企業(yè)未來現(xiàn)金流的不確定性,進(jìn)而促使商業(yè)信用融資水平明顯增加,即間接效應(yīng)顯著。同時,由表5列(5)還可以發(fā)現(xiàn),在納入中介變量后,經(jīng)濟(jì)政策不確定性(Lepu)的估計(jì)系數(shù)為0.0386,且在1%的水平下顯著,即直接效應(yīng)顯著,且α1×γ3與γ1同號。這意味著未來現(xiàn)金流的不確定性在經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響商業(yè)信用融資的過程中發(fā)揮部分中介作用。

        3.供應(yīng)鏈渠道的檢驗(yàn)結(jié)果

        由表5列(4)可知,經(jīng)濟(jì)政策不確定性(Lepu)的估計(jì)系數(shù)為0.0689,且在1%的水平下顯著,說明較高的經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高了前五大供應(yīng)商的采購占比,促使供應(yīng)商關(guān)系增強(qiáng);表5列(5)顯示,供應(yīng)商關(guān)系(SupRatio)的估計(jì)系數(shù)為0.0093,但不顯著。接下來,采用Bootstrap法檢驗(yàn)α1×γ4=0的原假設(shè),結(jié)果發(fā)現(xiàn)供應(yīng)商關(guān)系的間接效應(yīng)仍不顯著??赡艿脑蚴?,采用總額法表示商業(yè)信用融資的做法,沒有考慮到對外提供的商業(yè)信用會對企業(yè)造成影響。為此,本文利用凈額法即商業(yè)信用融資扣除商業(yè)信用供給后的金額(商業(yè)信用凈融資,NCR)重新衡量商業(yè)信用融資,回歸結(jié)果見表6。由表6列(4)可知,經(jīng)濟(jì)政策不確定性(Lepu)的估計(jì)系數(shù)為0.0689,且在1%的水平下顯著;表6列(5)顯示,供應(yīng)商關(guān)系(SupRatio)的估計(jì)系數(shù)為0.0329,且在5%的水平下顯著。上述檢驗(yàn)結(jié)果表明,較高的經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過增強(qiáng)供應(yīng)商關(guān)系,進(jìn)而促使商業(yè)信用融資水平明顯增加,即間接效應(yīng)顯著。同時,由表6列(5)還可以發(fā)現(xiàn),在納入中介變量后,經(jīng)濟(jì)政策不確定性(Lepu)的估計(jì)系數(shù)為0.0512,且在1%的水平下顯著,即直接效應(yīng)也顯著,且α1×γ4與γ1同號。這意味著供應(yīng)商關(guān)系在經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響商業(yè)信用融資的過程中發(fā)揮部分中介作用。

        表6 經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響商業(yè)信用凈融資的作用渠道

        六、拓展性分析

        進(jìn)一步,本文從企業(yè)層面、行業(yè)層面和地區(qū)層面選取一系列特征變量,考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)商業(yè)信用融資的影響是否存在異質(zhì)性。其中,企業(yè)層面的特征變量包括產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和融資約束,行業(yè)層面的特征變量為行業(yè)競爭程度,地區(qū)層面的特征變量為金融發(fā)展水平。

        (一)企業(yè)層面特征變量的影響

        1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

        受信貸歧視和政府干預(yù)的影響,國有企業(yè)通常比非國有企業(yè)更易獲得銀行貸款(Allen et al.,2005)。尤其是當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度較高時,銀行等金融機(jī)構(gòu)可能會實(shí)施更加嚴(yán)格的放貸標(biāo)準(zhǔn),同時縮減放貸規(guī)模,從而導(dǎo)致非國有企業(yè)更難獲得正規(guī)信貸支持。為保障正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動不受影響,此時非國有企業(yè)向供應(yīng)商尋求商業(yè)信用融資的需求更為強(qiáng)烈?;谏鲜龇治?,本文推斷,對于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(國有vs.非國有)不同的企業(yè)來說,經(jīng)濟(jì)政策不確定性對商業(yè)信用融資的影響可能存在差異。為此,本文設(shè)置了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)虛擬變量(State),如果公司的最終控制人為非國有企業(yè),則取值為1,否則取值為0。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示。其中,列(1)為非國有企業(yè)樣本組的檢驗(yàn)結(jié)果,列(2)為國有企業(yè)樣本組的檢驗(yàn)結(jié)果。從中可見,經(jīng)濟(jì)政策不確定性(Lepu)的估計(jì)系數(shù)分別是0.0116和0.0545,但僅在國有企業(yè)樣本組顯著,說明與非國有企業(yè)相比,經(jīng)濟(jì)政策不確定性對國有企業(yè)商業(yè)信用融資的影響更強(qiáng)。并且,由列(3)可見,經(jīng)濟(jì)政策不確定性與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交乘項(xiàng)(Lepu×State)的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù),再次證實(shí)對于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)而言,經(jīng)濟(jì)政策不確定性對商業(yè)信用融資的影響存在差異??赡艿脑蚴?,當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度較高時,盡管非國有企業(yè)擁有更加強(qiáng)烈的商業(yè)信用融資需求,但是與國有企業(yè)相比,其市場地位和議價能力相對較弱,因此在商業(yè)信用融資方面的能力較低。

        表7 企業(yè)層面特征變量的影響

        2.融資約束

        當(dāng)企業(yè)面臨的融資約束程度不同時,其對商業(yè)信用融資的需求也有所不同。一般來說,融資約束程度越高,企業(yè)向供應(yīng)商尋求商業(yè)信用融資的需求越大。隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升,企業(yè)外部融資環(huán)境逐步惡化,此時其面臨的融資約束程度也會進(jìn)一步加劇。基于上述分析,本文推斷,對于融資約束程度(高vs.低)不同的企業(yè)來說,經(jīng)濟(jì)政策不確定性對商業(yè)信用融資的影響可能存在差異。為此,本文設(shè)置融資約束變量(FinCon),采用Hadlock et al.(2010)提出的SA指數(shù)加以衡量,SA=-0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age。其中,Size用期末總資產(chǎn)除以百萬后取自然對數(shù)表示,Age用上市年限表示。SA指數(shù)為負(fù)數(shù),數(shù)值越小,表示融資約束越低。當(dāng)SA指數(shù)高于年度中位數(shù)時,融資約束(FinCon)取值為1,表示高融資約束公司;否則,取值為0,表示低融資約束公司。融資約束調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示,不難發(fā)現(xiàn):列(4)、(5)中,經(jīng)濟(jì)政策不確定性(Lepu)的估計(jì)系數(shù)分別是0.0914和0.0740,且均在1%的水平下顯著;列(6)中,經(jīng)濟(jì)政策不確定性與融資約束的交乘項(xiàng)(Lepu×FinCon)的估計(jì)系數(shù)在1%的水平下顯著為正。上述分析結(jié)果表明,不管公司的融資約束程度如何,其所能獲得的商業(yè)信用融資均會隨經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升而顯著提高,并且這一效應(yīng)在高融資約束公司中更強(qiáng)。

        (二)行業(yè)層面特征變量的影響

        表8 行業(yè)層面、地區(qū)層面特征變量的影響

        (三)地區(qū)層面特征變量的影響

        目前,我國各地區(qū)的金融發(fā)展水平呈現(xiàn)出較大差異(王小魯 等,2019)。通常,某地區(qū)的金融發(fā)展水平越高,意味著該地區(qū)的金融系統(tǒng)越完善、金融機(jī)構(gòu)實(shí)力越雄厚,其對外放貸的規(guī)模受經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響越小,企業(yè)也越容易籌得借款以滿足正常的經(jīng)營活動。基于上述分析,本文推斷,對于所處地區(qū)金融發(fā)展水平(高vs.低)不同的企業(yè)來說,經(jīng)濟(jì)政策不確定性對商業(yè)信用融資的影響可能存在差異。為此,本文設(shè)置地區(qū)金融發(fā)展水平虛擬變量(DkGdp),若當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)年末總貸款余額與當(dāng)?shù)谿DP的比值大于中位數(shù)時,DkGdp取值為1,表示地區(qū)金融發(fā)展水平高;否則,取值為0,表示地區(qū)金融發(fā)展水平低。地區(qū)金融發(fā)展水平調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果見表8,不難發(fā)現(xiàn):列(4)、(5)中,經(jīng)濟(jì)政策不確定性(Lepu)的估計(jì)系數(shù)為0.0731和0.0225,且分別在1%、5%的水平下顯著;列(6)中,經(jīng)濟(jì)政策不確定性與地區(qū)金融發(fā)展水平的交乘項(xiàng)(Lepu×DkGdp)的估計(jì)系數(shù)在10%水平下顯著為正。上述分析結(jié)果表明,無論企業(yè)所處地區(qū)的金融發(fā)展水平是高還是低,其所能獲得的商業(yè)信用融資均會隨經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升而顯著提高,并且這一效應(yīng)在所處地區(qū)金融發(fā)展水平高的公司中更強(qiáng)。

        七、結(jié)論與政策建議

        本文選取2007—2018年滬深兩市A股上市公司為樣本,深入考察了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)商業(yè)信用融資的影響。研究發(fā)現(xiàn):經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)所能獲得的商業(yè)信用融資具有顯著的正向影響,該結(jié)論不隨回歸模型選擇、經(jīng)濟(jì)政策不確定性和商業(yè)信用融資的衡量指標(biāo)的改變而改變,且在考慮內(nèi)生性問題、宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響后仍然成立;經(jīng)濟(jì)政策不確定性主要通過金融渠道、經(jīng)營渠道以及供應(yīng)鏈渠道影響商業(yè)信用融資,即銀行借款、未來現(xiàn)金流的不確定性和供應(yīng)商關(guān)系在經(jīng)濟(jì)政策不確定性與商業(yè)信用融資之間發(fā)揮部分中介作用。異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果表明,對于國有企業(yè)、高融資約束企業(yè)、行業(yè)競爭程度低的企業(yè)以及所處地區(qū)金融發(fā)展水平高的企業(yè),經(jīng)濟(jì)政策不確定性對商業(yè)信用融資的促進(jìn)作用更強(qiáng)。

        本文研究結(jié)論具有重要的啟示。對于政府而言,一方面,在調(diào)整經(jīng)濟(jì)政策的過程中,不僅要大力拓寬政策的傳遞渠道,還要及時跟蹤和反饋政策的執(zhí)行與落實(shí)情況,以盡可能降低經(jīng)濟(jì)政策不確定性對融資市場、產(chǎn)品市場以及投資市場可能產(chǎn)生的負(fù)面影響;另一方面,要加快建設(shè)多層次資本市場體系,持續(xù)優(yōu)化營商環(huán)境,進(jìn)一步提高資金供給水平,緩解企業(yè)融資困境,助力企業(yè)健康平穩(wěn)發(fā)展。對于企業(yè)而言,一方面,應(yīng)不斷加強(qiáng)溝通和合作,通過建立戰(zhàn)略聯(lián)盟,努力提高供應(yīng)鏈整體的風(fēng)險防御水平,有效應(yīng)對外部經(jīng)濟(jì)政策不確定性帶來的不利影響;另一方面,要切實(shí)增強(qiáng)風(fēng)險防范意識,建立健全風(fēng)險預(yù)警體系,密切關(guān)注經(jīng)濟(jì)形勢變化和政策走向,不斷提高對宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整的適應(yīng)能力。

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