盧垚 項(xiàng)后軍

摘要：企業(yè)創(chuàng)新需要金融支持，目前銀行信貸依然是中國(guó)企業(yè)創(chuàng)新的主要融資渠道。由于商業(yè)銀行的信貸決策通常具有較高的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避偏好，而企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)往往具有高風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)周期的特點(diǎn)，導(dǎo)致企業(yè)銀行貸款規(guī)模的增長(zhǎng)可能抑制其創(chuàng)新活動(dòng)，其中長(zhǎng)期貸款增加不利于企業(yè)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出的增長(zhǎng)，而短期貸款增加有利于企業(yè)創(chuàng)新投入增長(zhǎng);同時(shí)，銀行凈息差的收窄降低了企業(yè)短期融資成本，進(jìn)而有利于企業(yè)創(chuàng)新投入的增長(zhǎng)。利率市場(chǎng)化增強(qiáng)了商業(yè)銀行的貸款定價(jià)權(quán)和銀行間的競(jìng)爭(zhēng)，使其獲取風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的機(jī)會(huì)和動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，進(jìn)而改變銀行的信貸決策，并可能對(duì)銀行信貸的企業(yè)創(chuàng)新效應(yīng)產(chǎn)生雙面影響：增加對(duì)企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目的貸款（尤其是長(zhǎng)期貸款），從而弱化貸款規(guī)模增長(zhǎng)和長(zhǎng)期貸款增加對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用;強(qiáng)化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目貸款利率的調(diào)整（尤其是短期貸款），從而弱化銀行凈息差收窄和短期貸款增加對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用。利用2008—2017年滬深A(yù)股非金融類(lèi)上市公司數(shù)據(jù)的分析表明，利率市場(chǎng)化總體上促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)，但也確實(shí)是通過(guò)銀行信貸影響企業(yè)創(chuàng)新的一把“雙刃劍”：一方面減弱了貸款規(guī)模增長(zhǎng)和長(zhǎng)期貸款增加對(duì)企業(yè)研發(fā)投入和產(chǎn)出的抑制效應(yīng)，另一方面也減弱了銀行凈息差收窄和短期貸款增加對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的促進(jìn)效應(yīng)。進(jìn)一步的分析發(fā)現(xiàn)，對(duì)于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、行業(yè)和規(guī)模的企業(yè)，利率市場(chǎng)化通過(guò)銀行信貸對(duì)其創(chuàng)新活動(dòng)的影響具有異質(zhì)性，而且五大國(guó)有商業(yè)銀行與其他股份制商業(yè)銀行在此過(guò)程中也有不同的表現(xiàn)。應(yīng)積極推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，不斷建全公平競(jìng)爭(zhēng)的金融市場(chǎng)機(jī)制，充分發(fā)揮政策性銀行的支持作用，并進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)中小銀行和中小企業(yè)的政策扶持，以提高商業(yè)銀行信貸決策的創(chuàng)新項(xiàng)目偏好，進(jìn)而有效降低企業(yè)創(chuàng)新的融資成本，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出增長(zhǎng)。

關(guān)鍵詞：利率市場(chǎng)化;企業(yè)創(chuàng)新;銀行信貸決策;貸款規(guī)模;貸款期限;凈息差;融資成本

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.2 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1674-8131（2021）01-0084-17

一、引言

創(chuàng)新是驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的決定性因素，黨的十八大明確提出“實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略”，黨的十九大再次強(qiáng)調(diào)“創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動(dòng)力”。創(chuàng)新的實(shí)現(xiàn)離不開(kāi)金融的支持，需要發(fā)揮金融市場(chǎng)有效配置資源的作用。作為金融市場(chǎng)的價(jià)格信號(hào)，利率的核心功能是引導(dǎo)資金流向，其否能靈活反映資金的市場(chǎng)價(jià)格并引導(dǎo)資金流入創(chuàng)新領(lǐng)域，成為金融深化是否能有效促進(jìn)創(chuàng)新活動(dòng)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。自2015年不再設(shè)置存款利率浮動(dòng)上限后，中國(guó)基本完成了利率的市場(chǎng)化改革，但存貸款基準(zhǔn)利率依然在發(fā)揮作用，利率市場(chǎng)化改革并不徹底。那么，利率市場(chǎng)化對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生了怎樣的影響？深入研究其作用機(jī)制和實(shí)際效果對(duì)于深化利率市場(chǎng)化改革和推進(jìn)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略具有重要意義。

企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的開(kāi)展通常會(huì)受到資金約束，而創(chuàng)新項(xiàng)目的融資渠道依賴(lài)于金融發(fā)展水平和金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。就中國(guó)目前的情況而言，銀行信貸依然是企業(yè)創(chuàng)新的主要融資渠道。隨著中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的建立和完善，企業(yè)融資環(huán)境逐漸改善，利率市場(chǎng)化有利于商業(yè)銀行根據(jù)市場(chǎng)供求狀況提高信貸資金的配置和使用效率（馬駿 等，2018）[1]，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。自從麥金農(nóng)和肖提出金融深化理論和金融抑制理論以來(lái)，主流觀點(diǎn)普遍認(rèn)為在宏觀層面利率市場(chǎng)化可以提高資金的使用效率，實(shí)現(xiàn)投資收益最大化目標(biāo)。而在微觀層面，有研究認(rèn)為：利率市場(chǎng)化引發(fā)的商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)會(huì)使得存款利率難以降低，進(jìn)而影響到利差收入（Sarr，2000）[2];貸款利率的放開(kāi)則進(jìn)一步激發(fā)銀行之間的競(jìng)爭(zhēng)，增大銀行與企業(yè)之間的議價(jià)空間，導(dǎo)致銀行業(yè)利差縮?。ㄐ瞎膺h(yuǎn) 等，2014）[3];利率市場(chǎng)化降低了商業(yè)銀行的凈利差水平（王歡 等2014）[4]，而凈利差下降可能使銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，有利于創(chuàng)新型企業(yè)獲得更多的貸款支持（吳成頌 等，2017）[5]。但是，利率市場(chǎng)化賦予商業(yè)銀行更大的資金定價(jià)權(quán)，企業(yè)可能會(huì)因銀行定價(jià)權(quán)的增加而支付更高的貸款利率（Boyd et al，2005）[6]，尤其是對(duì)于技術(shù)創(chuàng)新等高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，企業(yè)的融資成本增加更為明顯，進(jìn)而會(huì)抑制企業(yè)的創(chuàng)新投入。

可見(jiàn)，利率市場(chǎng)化直接作用于銀行信貸市場(chǎng)，并通過(guò)影響創(chuàng)新項(xiàng)目融資等路徑影響企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)，而且這種影響具有不確定性，在不同的金融市場(chǎng)環(huán)境下對(duì)于不同的企業(yè)可能有不同的表現(xiàn)。但目前關(guān)于利率市場(chǎng)化導(dǎo)致的銀行信貸市場(chǎng)變化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生的影響及其作用機(jī)制的研究還較為缺乏。相關(guān)文獻(xiàn)主要考察的是融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響（馬光榮 等，2014;唐清泉 等，2015;蔡競(jìng) 等，2016;張杰 等，2017）[7-10]，很少有學(xué)者針對(duì)利率市場(chǎng)化通過(guò)銀行信貸對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為和績(jī)效的影響進(jìn)行分析。葉永衛(wèi)等（2020）的研究發(fā)現(xiàn)，貸款利率下限放開(kāi)之后企業(yè)的融資約束和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)降低，從而促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新[11]。但其研究主要是從貸款可得性的視角考察利率市場(chǎng)化的作用，并沒(méi)有全面分析利率市場(chǎng)化導(dǎo)致的銀行信貸市場(chǎng)變化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生的影響。

研究表明，如果企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)能夠獲得銀行信貸支持，其研發(fā)概率和研發(fā)強(qiáng)度都將得到提高，缺乏持續(xù)穩(wěn)定的融資渠道是阻礙企業(yè)創(chuàng)新的重要原因[7]。而在當(dāng)前的中國(guó)金融市場(chǎng)上，商業(yè)銀行的信貸決策是決定企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)能否得到銀行貸款支持的決定性因素之一。商業(yè)銀行信貸決策與企業(yè)融資之間存在著密不可分的聯(lián)系，而利率市場(chǎng)化對(duì)銀行信貸決策又具有重要的影響，但國(guó)內(nèi)現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)利率市場(chǎng)化與企業(yè)融資的關(guān)系研究甚少，更缺乏利率市場(chǎng)化通過(guò)銀行信貸決策變化影響企業(yè)創(chuàng)新的理論探討和實(shí)證研究。國(guó)內(nèi)僅有極少數(shù)研究涉及利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，且都忽略了銀行信貸決策變化在其中的作用;同時(shí)，關(guān)于利率市場(chǎng)化影響企業(yè)行為的研究大多忽略了不同銀行及不同企業(yè)的異質(zhì)性表現(xiàn)，對(duì)其傳導(dǎo)路徑的刻畫(huà)也不夠全面透徹。

有鑒于此，本文在已有研究的基礎(chǔ)上，試圖探討利率市場(chǎng)化通過(guò)影響銀行信貸決策進(jìn)而影響企業(yè)創(chuàng)新的作用機(jī)制，同時(shí)采用中國(guó)利率市場(chǎng)化改革關(guān)鍵時(shí)期上市公司的數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)其實(shí)際效果，并進(jìn)行銀行和企業(yè)的異質(zhì)性分析，以期豐富和拓展關(guān)于利率市場(chǎng)化影響企業(yè)創(chuàng)新的理論和經(jīng)驗(yàn)研究，進(jìn)而為深化利率市場(chǎng)化改革和促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新提供經(jīng)驗(yàn)借鑒和政策啟示。本文后續(xù)內(nèi)容安排如下：第二部分進(jìn)行理論機(jī)制分析并提出研究假說(shuō);第三部分對(duì)模型構(gòu)建、變量選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源及處理進(jìn)行說(shuō)明;第四部分對(duì)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行分析，包括穩(wěn)健性檢驗(yàn)和異質(zhì)性分析;最后是研究結(jié)論和政策啟示。

二、機(jī)制分析與研究假說(shuō)

銀行信貸決策變化與企業(yè)創(chuàng)新之間有著復(fù)雜關(guān)系。利率市場(chǎng)化不但會(huì)對(duì)銀行信貸規(guī)模、價(jià)格和期限產(chǎn)生重要影響，還會(huì)通過(guò)影響銀行信貸決策改變信貸資金的流向。隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，企業(yè)與銀行之間的議價(jià)空間擴(kuò)大，作為資金需求方的企業(yè)將“喜憂(yōu)并存”：喜的是銀行資金價(jià)格放開(kāi)，企業(yè)可以憑借更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)獲得更多的信貸資金;憂(yōu)的是企業(yè)將為創(chuàng)新的高風(fēng)險(xiǎn)付出更高的融資成本，資金成本壓力增大。因此，利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新很可能扮演“雙刃劍”的角色：有利于企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)得到更多的銀行貸款支持，但又有可能增加企業(yè)創(chuàng)新的融資成本。鑒于銀行信貸的規(guī)模、價(jià)格和期限等都會(huì)影響企業(yè)的創(chuàng)新投入和產(chǎn)出，本文主要通過(guò)分析利率市場(chǎng)化對(duì)銀行信貸規(guī)模、價(jià)格和期限的企業(yè)創(chuàng)新效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用（弱化或強(qiáng)化相應(yīng)影響），來(lái)探究利率市場(chǎng)化影響企業(yè)創(chuàng)新的雙面性（參見(jiàn)圖1）。

1.利率市場(chǎng)化與貸款規(guī)模對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響

企業(yè)持續(xù)開(kāi)展創(chuàng)新活動(dòng)需要長(zhǎng)期大量的資金支持，銀行能夠提供的信貸資金越多，對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)就越有利（王玉澤 等，2019）[12]。但是銀行信貸資金本身具有風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避特性，而企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)通常具有時(shí)間長(zhǎng)、不確定性大等高風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)。因而，在利率管制時(shí)期，商業(yè)銀行由于缺乏風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)權(quán)而會(huì)盡量規(guī)避企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)等高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，企業(yè)也以不開(kāi)展高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目為條件獲得銀行的信貸支持，并且持續(xù)的銀行信貸往往會(huì)更注重規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而抑制企業(yè)的持續(xù)創(chuàng)新（徐飛，2019）[13]，導(dǎo)致現(xiàn)實(shí)中存在企業(yè)獲得的銀行貸款規(guī)模越大、持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)反而越不利于企業(yè)創(chuàng)新的現(xiàn)象。利率市場(chǎng)化使商業(yè)銀行可以獲得相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，其對(duì)企業(yè)創(chuàng)新等高風(fēng)險(xiǎn)高收益項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避動(dòng)機(jī)減弱而投資收益動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，進(jìn)而會(huì)弱化銀行貸款規(guī)模擴(kuò)大對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的抑制效應(yīng)，有利于企業(yè)開(kāi)展創(chuàng)新活動(dòng)。據(jù)此，本文提出假說(shuō)H1：在企業(yè)的銀行貸款規(guī)模增長(zhǎng)不利于企業(yè)創(chuàng)新的情況下，利率市場(chǎng)化會(huì)弱化貸款規(guī)模增長(zhǎng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出的抑制效應(yīng)。

2.利率市場(chǎng)化與銀行凈息差對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響

銀行凈息差收窄會(huì)降低企業(yè)融資成本，有利于企業(yè)增加創(chuàng)新投入;但從長(zhǎng)期來(lái)看，過(guò)低的凈息差會(huì)抑制銀行對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)新活動(dòng)的持續(xù)貸款，進(jìn)而可能不利于企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的增加。在利率市場(chǎng)化水平較低時(shí)，由于存貸款利率浮動(dòng)幅度小，凈息差基本固定，銀行缺乏動(dòng)力為高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目提供貸款的激勵(lì)。隨著利率市場(chǎng)化水平的提高，商業(yè)銀行間競(jìng)爭(zhēng)加劇。迫于競(jìng)爭(zhēng)壓力，銀行的利差水平收窄而風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)偏好上升，有利于企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)獲得更多的貸款支持（吳成頌 等，2017）[5];但銀行為了追逐更高的收益，也會(huì)提高企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的貸款利率（Martinez-Mier et al，2010）[14]。此外，利率市場(chǎng)化也使信息獨(dú)占性下降，銀行可能通過(guò)收取信息租金的方式抑制企業(yè)創(chuàng)新（Beck et al，2004;Freel，2007;蔡衛(wèi)星，2019）[15-17]。因此，利率市場(chǎng)化可以促使銀行一方面提高對(duì)企業(yè)的信貸規(guī)模，另一方面也提高對(duì)企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目的貸款利率，進(jìn)而弱化銀行凈息差收窄對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的積極影響。據(jù)此，本文提出假說(shuō)H2：在銀行凈息差收窄有利于企業(yè)創(chuàng)新投入增長(zhǎng)的情況下，利率市場(chǎng)化會(huì)弱化銀行凈息差收窄對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的促進(jìn)效應(yīng)。

3.利率市場(chǎng)化與貸款期限對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響

利率市場(chǎng)化除了造成銀行競(jìng)爭(zhēng)加劇、凈息差收窄，進(jìn)而影響到銀行對(duì)企業(yè)創(chuàng)新貸款的意愿和價(jià)格外，還會(huì)影響銀行貸款的期限結(jié)構(gòu)。根據(jù)信貸期限理論，信貸期限越長(zhǎng)，銀行面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)越高，債權(quán)人對(duì)債務(wù)人的違約行為觀測(cè)成本也就越高，因此企業(yè)的創(chuàng)新項(xiàng)目較難獲得銀行的長(zhǎng)期信貸;而一旦獲得長(zhǎng)期貸款，銀行為了防控風(fēng)險(xiǎn)，還會(huì)對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新再投入進(jìn)行約束，不利于企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新（徐飛，2019）[13]。利率市場(chǎng)化賦予銀行資金定價(jià)權(quán)，銀行可以通過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目獲得更高的溢價(jià);同時(shí)，銀行間競(jìng)爭(zhēng)加劇，銀行也會(huì)更注重資金使用成效，提高對(duì)企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目的關(guān)注度（張杰 等，2017）[10]，這將有助于企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新，提高創(chuàng)新產(chǎn)出。據(jù)此，本文提出假說(shuō)H3：在企業(yè)的長(zhǎng)期銀行貸款增長(zhǎng)不利于企業(yè)創(chuàng)新的情況下，利率市場(chǎng)化會(huì)弱化長(zhǎng)期貸款增長(zhǎng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出的抑制效應(yīng)。

由于企業(yè)的研發(fā)投資“量大期長(zhǎng)”，需要持續(xù)的資金來(lái)源，很多企業(yè)存在“短貸長(zhǎng)用”“短債長(zhǎng)借”等的現(xiàn)象，短期貸款往往成為企業(yè)研發(fā)的主要資金來(lái)源（王國(guó)剛，2016）[18]。與短期債務(wù)相比，長(zhǎng)期債務(wù)融資的成本更高，能否償還債務(wù)存在更多變數(shù)，債權(quán)人需要承擔(dān)更高的監(jiān)督成本;而短期債務(wù)在抑制企業(yè)的機(jī)會(huì)主義行為方面更具優(yōu)勢(shì)（肖作平，2011）[19]。同時(shí)，根據(jù)投融資結(jié)構(gòu)匹配理論，企業(yè)理應(yīng)選擇有利于利潤(rùn)最大化的債務(wù)契約，但由于制度環(huán)境的約束或不同企業(yè)特性的制約，在難以獲得銀行長(zhǎng)期信貸的情況下，短期貸款可能成為一種有利的“替代機(jī)制”（孫錚 等，2005）[20]。因此，短期貸款對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)而言是一種較為便利和可行的資金獲取渠道。短期貸款由于時(shí)間短，風(fēng)險(xiǎn)較小所以利率較低，但其定價(jià)周期也較短，更容易受到利率波動(dòng)的影響（盛天翔 等，2017）[21]。利率市場(chǎng)化使商業(yè)銀行更關(guān)注貸款資金風(fēng)險(xiǎn)程度的變化，企業(yè)的短期貸款利率變化也更為頻繁，導(dǎo)致企業(yè)資金來(lái)源的不確定性上升，進(jìn)而影響企業(yè)的投資行為（劉康兵 等，2011）[22]。利率市場(chǎng)化增強(qiáng)了銀行的盈利動(dòng)機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)管理動(dòng)機(jī)，對(duì)企業(yè)研發(fā)過(guò)程中的不確定性將更為敏感，對(duì)企業(yè)短期貸款利率的調(diào)整也將更為頻繁，企業(yè)可能面臨利率波動(dòng)以及銀行不予續(xù)貸的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生不利影響。據(jù)此，本文提出假說(shuō)H4：在企業(yè)的短期銀行貸款增加有利于企業(yè)創(chuàng)新投入增長(zhǎng)的情況下，利率市場(chǎng)化會(huì)弱化短期貸款增加對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的促進(jìn)效應(yīng)。

三、模型設(shè)定、變量說(shuō)明和數(shù)據(jù)來(lái)源

1.模型設(shè)定

2.變量說(shuō)明

表1為本文的主要變量及其度量方法。其中：“利率市場(chǎng)化”用利率市場(chǎng)化指數(shù)衡量，具體計(jì)算方法借鑒王舒軍和彭建剛（2014）的研究[23]，構(gòu)建貨幣市場(chǎng)利率、債券市場(chǎng)利率、存款市場(chǎng)利率和理財(cái)產(chǎn)品收益率4項(xiàng)一級(jí)指標(biāo)，選取12個(gè)二級(jí)指標(biāo)并進(jìn)行7級(jí)賦值，采用層次分析法確定各指標(biāo)權(quán)重，進(jìn)而計(jì)算出反映利率市場(chǎng)化水平的綜合指數(shù); 銀行“凈息差”的計(jì)算借鑒左崢等（2014）和繆海斌（2015）的研究以及銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管指標(biāo)[24-25]，先計(jì)算銀行的利息收入與生息資產(chǎn)的比值作為實(shí)際貸款利率（ELR），再計(jì)算銀行利息支出與計(jì)息負(fù)債的比值作為實(shí)際存款利率（EDR），兩者的差即為銀行的“凈息差”（IGAP=ELR-EDR）。

3.數(shù)據(jù)來(lái)源與描述性統(tǒng)計(jì)

由于受利率市場(chǎng)化影響的銀行信貸決策對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為的影響具有滯后性，選取利率市場(chǎng)化改革關(guān)鍵時(shí)期（2008—2017年）的A股非金融類(lèi)上市公司為研究樣本。為了盡量減少數(shù)據(jù)缺失和錯(cuò)漏，本文綜合了“全球銀行與金融機(jī)構(gòu)分析庫(kù)（BANK SCOPE）”“萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)（Wind）”“國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）”“中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS）的創(chuàng)新專(zhuān)利研究數(shù)據(jù)庫(kù)”以及《中國(guó)城市統(tǒng)計(jì)年鑒》和中國(guó)銀監(jiān)會(huì)等的數(shù)據(jù)，并剔除ST公司和主要變量存在缺失值的樣本。此外，為了減少離群值的影響，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行1%的縮尾處理。

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。在樣本期間，樣本企業(yè)的創(chuàng)新投入出差距明顯，一半以上的企業(yè)“研發(fā)支出”低于平均值，而“研發(fā)強(qiáng)度”的平均值和中位數(shù)差距較小，表明企業(yè)的創(chuàng)新投入受自身資金實(shí)力的影響較大。其他變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與相關(guān)研究的結(jié)果在整體上非常接近，證明本文所用數(shù)據(jù)是可靠的。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

1.基礎(chǔ)模型估計(jì)結(jié)果

考慮到個(gè)體差異對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響，根據(jù)Hausman檢驗(yàn)的結(jié)果應(yīng)采用固定效應(yīng)模型

本文分別對(duì)三個(gè)不同被解釋變量對(duì)應(yīng)的模型進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)，χ2值分別為157.48、387.13、332.52，對(duì)應(yīng)的P值都為0.0000，表明均應(yīng)采用固定效應(yīng)模型，而非隨機(jī)效應(yīng)模型。。同時(shí)，樣本期間存在較多經(jīng)濟(jì)政策的干擾以及經(jīng)濟(jì)周期的影響，本文采用雙重固定效應(yīng)模型進(jìn)行分析。表3為基礎(chǔ)模型的估計(jì)結(jié)果。從主要解釋變量的估計(jì)結(jié)果來(lái)看，與前文機(jī)制分析的理論預(yù)期基本相符：

（1）“利率市場(chǎng)化”與企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的各變量均在1%的水平下顯著正相關(guān)，表明利率市場(chǎng)化水平的提高有利于企業(yè)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出的增加。

（2）“貸款規(guī)?！睂?duì)“研發(fā)支出”和“發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)”的影響為負(fù)但均不顯著，說(shuō)明企業(yè)獲得的銀行貸款規(guī)模上升并沒(méi)有帶來(lái)創(chuàng)新投入和創(chuàng)新成果的提高，反而有所降低，原因在于銀行貸款往往偏好支持企業(yè)的低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，而不傾向于支持高風(fēng)險(xiǎn)的研發(fā)活動(dòng)，并抑制了企業(yè)對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的持續(xù)投入?！百J款規(guī)?！迸c“研發(fā)強(qiáng)度”顯著負(fù)相關(guān)，表明銀行貸款規(guī)模的增長(zhǎng)反而降低了企業(yè)用于研發(fā)活動(dòng)的資金比例，也反映出銀行信貸偏好低風(fēng)險(xiǎn)的非研發(fā)項(xiàng)目。

（3）“凈息差”與企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的各變量都在1%的水平下顯著相關(guān)，但其對(duì)創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出的影響發(fā)生了方向性的轉(zhuǎn)變。“凈息差”與企業(yè)的創(chuàng)新投入（包括“研發(fā)支出”和“研發(fā)強(qiáng)度”）顯著負(fù)相關(guān)，表明銀行凈息差的收窄使企業(yè)的融資成本下降，創(chuàng)新成本也隨之下降，有利于提高企業(yè)的創(chuàng)新投入。但“凈息差”與企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出顯著正相關(guān)，說(shuō)較明高利率的貸款更多的是為企業(yè)創(chuàng)新提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金支持，從而有利于企業(yè)持續(xù)開(kāi)展高風(fēng)險(xiǎn)的研發(fā)活動(dòng)，進(jìn)而提高企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。因?yàn)閯?chuàng)新產(chǎn)出的增加需要長(zhǎng)期的信貸資金支持，銀行的凈息差越高則其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力越強(qiáng)，企業(yè)持續(xù)的高風(fēng)險(xiǎn)研發(fā)活動(dòng)也越能獲得穩(wěn)定的銀行信貸支持。

（4）“長(zhǎng)期貸款”與企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的各變量均無(wú)顯著相關(guān)性，而“短期貸款”與“研發(fā)支出”顯著正相關(guān)、與“研發(fā)強(qiáng)度”顯著負(fù)相關(guān)。

2.利率市場(chǎng)化通過(guò)銀行信貸對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響

在基礎(chǔ)模型中加入主要解釋變量的交互項(xiàng)后，估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表4和表5。

從表4的（1）（3）（5）列來(lái)看：“貸款規(guī)?！睂?duì)“研發(fā)支出”的主效應(yīng)在1%的水平下顯著為負(fù)，而“利率市場(chǎng)化”與“貸款規(guī)模”的交互效應(yīng)在1%的水平下顯著為正，說(shuō)明企業(yè)的銀行貸款規(guī)模增長(zhǎng)抑制了企業(yè)研發(fā)投入的增加，而利率市場(chǎng)化水平的提高會(huì)減弱銀行貸款規(guī)模增長(zhǎng)對(duì)企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)生的抑制效應(yīng);“貸款規(guī)?！睂?duì)“研發(fā)強(qiáng)度”的主效應(yīng)不顯著，“利率市場(chǎng)化”與“貸款規(guī)?！钡慕换バ?yīng)也不顯著，表明利率市場(chǎng)化對(duì)銀行貸款規(guī)模增長(zhǎng)的企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度抑制效應(yīng)的影響不顯著;“貸款規(guī)模”對(duì)“發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)”的主效應(yīng)在5%的水平下顯著為負(fù)，而“利率市場(chǎng)化”與“貸款規(guī)模”的交互效應(yīng)在5%的水平下顯著為正，表明利率市場(chǎng)化減弱了銀行貸款規(guī)模上升對(duì)企業(yè)研發(fā)產(chǎn)出的抑制效應(yīng)。至此，假說(shuō)H1得到驗(yàn)證。

從表4的（2）（4）（6）列來(lái)看：“凈息差”對(duì)“研發(fā)支出”和“研發(fā)強(qiáng)度”的主效應(yīng)均在1%的水平下顯著為負(fù)，而“利率市場(chǎng)化”與“凈息差”的交互效應(yīng)均在1%的水平下顯著為正，表明利率市場(chǎng)化減弱了銀行凈息差收窄（貸款利率降低）對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的促進(jìn)效應(yīng);“凈息差”對(duì)“發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)”的主效應(yīng)轉(zhuǎn)變?yōu)轱@著為負(fù)，“利率市場(chǎng)化”與“凈息差”的交互效應(yīng)也顯著為正，表明利率市場(chǎng)化水平的提高可能使銀行凈息差收窄對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響發(fā)生了轉(zhuǎn)變。至此，假說(shuō)H2得到驗(yàn)證。

從表5的（1）（3）（5）列來(lái)看：“長(zhǎng)期貸款”對(duì)“研發(fā)支出”和“發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)”的主效應(yīng)均在1%的水平下顯著為負(fù)（對(duì)“研發(fā)強(qiáng)度”的主效應(yīng)雖不顯著，但也為負(fù)），“利率市場(chǎng)化”與“長(zhǎng)期貸款”的交互項(xiàng)效應(yīng)也均在1%的水平下顯著為正（對(duì)“研發(fā)強(qiáng)度”的交互效應(yīng)雖不顯著，但也為正），表明利率市場(chǎng)化弱化了長(zhǎng)期貸款增加對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入和出產(chǎn)生的抑制效應(yīng)，H3得到驗(yàn)證。

從表5的（2）（4）（6）列來(lái)看：“短期貸款”對(duì)“研發(fā)支出”的主效應(yīng)在1%的水平下顯著為正，“利率市場(chǎng)化”與“短期貸款”的交互項(xiàng)效應(yīng)在1%的水平下顯著為負(fù)，表明利率市場(chǎng)化削弱了短期貸款增加對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的促進(jìn)效應(yīng);“短期貸款”對(duì)“研發(fā)強(qiáng)度”的主效應(yīng)為正但不顯著，“利率市場(chǎng)化”與“短期貸款”的交互項(xiàng)效應(yīng)在5%的水平下顯著為負(fù);“短期貸款”對(duì)“發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)”的主效應(yīng)為負(fù)但不顯著，“利率市場(chǎng)化”與“短期貸款”的交互項(xiàng)效應(yīng)為負(fù)也不顯著?？梢?jiàn)，利率市場(chǎng)化對(duì)短期貸款的企業(yè)創(chuàng)新效應(yīng)的影響主要體現(xiàn)在創(chuàng)新投入方面，對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出方面的影響不顯著。至此，假說(shuō)H4得到驗(yàn)證。

利率市場(chǎng)化對(duì)銀行信貸市場(chǎng)的影響可能具有非線(xiàn)性特征（黃曉薇 等，2016）[26]，本文進(jìn)一步采用Hansen（1999）提出的門(mén)檻面板模型進(jìn)行拓展檢驗(yàn)[27]。建立以“利率市場(chǎng)化”為門(mén)檻變量、“貸款規(guī)模”和“凈息差”為核心解釋變量、“研發(fā)投入”“研發(fā)強(qiáng)度”和“發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)”為被解釋變量的門(mén)檻面板模型，檢驗(yàn)結(jié)果表明（見(jiàn)表6）：（1）以利率市場(chǎng)化指數(shù)0.653和0.634為界，“貸款規(guī)?！睂?duì)“研發(fā)投入”和“發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)”的影響由顯著為負(fù)轉(zhuǎn)變?yōu)轱@著為正，表明隨著利率市場(chǎng)化水平的提高，企業(yè)的銀行貸款規(guī)模增長(zhǎng)對(duì)其創(chuàng)新投入和產(chǎn)出的抑制效應(yīng)逐漸減弱，甚至?xí)D(zhuǎn)變?yōu)榇龠M(jìn)效應(yīng)。（2）“凈息差”對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響沒(méi)有發(fā)生反方向性轉(zhuǎn)變，但顯著性（“研發(fā)投入”）或影響強(qiáng)度（“研發(fā)強(qiáng)度”）有所減弱，而對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響強(qiáng)度有所增強(qiáng)。以上分析進(jìn)一步表明利率市場(chǎng)化會(huì)通過(guò)銀行信貸決策對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為產(chǎn)生雙面影響，且影響效果與理論預(yù)期基本一致。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)由于篇幅限制，穩(wěn)健性檢驗(yàn)的具體模型和結(jié)果未列出，感興趣的讀者可以向作者索取相關(guān)資料。

（1）替換被解釋變量，基于創(chuàng)新性質(zhì)進(jìn)行分組檢驗(yàn)。眾多關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新的研究發(fā)現(xiàn)策略性創(chuàng)新與實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新存在差異（Austin，1993）[28]，企業(yè)可能為“尋扶持”而進(jìn)行策略性創(chuàng)新（即非發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)）（黎文靖 等，2016）[29]。由于發(fā)明專(zhuān)利的研發(fā)周期和風(fēng)險(xiǎn)通常大于非發(fā)明專(zhuān)利，企業(yè)發(fā)明專(zhuān)利的獲得對(duì)銀行信貸決策變化的敏感性可能更強(qiáng)。據(jù)此，本文對(duì)“發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)”“實(shí)用新型專(zhuān)利申請(qǐng)”和“外觀設(shè)計(jì)專(zhuān)利申請(qǐng)”進(jìn)行分組檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，利率市場(chǎng)化通過(guò)銀行信貸對(duì)這三種企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的雙面影響均存在，只是隨著專(zhuān)利申請(qǐng)難度的加大，主要解釋變量的系數(shù)絕對(duì)值趨于增大、顯著性趨于增強(qiáng)，表明利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新產(chǎn)出的影響大于對(duì)策略性創(chuàng)新產(chǎn)出的影響。

（2）采用Heckman兩步法控制樣本自選擇和遺漏變量問(wèn)題。從利率市場(chǎng)化與企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的互動(dòng)邏輯來(lái)看，利率市場(chǎng)化是外生給定的政策，因而可能存在樣本選擇偏誤和互為因果關(guān)系引起的內(nèi)生性問(wèn)題。一是銀行和企業(yè)之間的自選擇問(wèn)題，創(chuàng)新能力強(qiáng)的企業(yè)可能更能獲得銀行的貸款，銀行也更愿意為資質(zhì)良好、資金充裕的企業(yè)提供貸款且利率更低;二是遺漏變量問(wèn)題，對(duì)于未披露研發(fā)經(jīng)費(fèi)支出的企業(yè)，“研發(fā)支出”變量按照缺漏值處理，即自動(dòng)忽略了報(bào)表中沒(méi)有相關(guān)變量的樣本，屬于對(duì)樣本的非隨機(jī)選擇，可能造成估計(jì)結(jié)果出現(xiàn)偏誤。針對(duì)以上問(wèn)題，采用Heckman兩步法進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果與前文分析基本一致，說(shuō)明本文的研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

（3）采用SYS-GMM動(dòng)態(tài)面板模型控制樣本的固定效應(yīng)和內(nèi)生性問(wèn)題。企業(yè)研發(fā)行為具有延續(xù)性和慣性，當(dāng)期的研發(fā)投入往往受到過(guò)去研發(fā)行為的影響;同時(shí)，本文所選取的樣本量較大而時(shí)間較短，可能導(dǎo)致動(dòng)態(tài)面板偏差。為解決短動(dòng)態(tài)面板的固定效應(yīng)和內(nèi)生性問(wèn)題可能帶來(lái)的偏誤，采用系統(tǒng)廣義矩（SYS-GMM）方法，并選取工具變量進(jìn)行兩階段估計(jì)（Blundell et al，1998;Arellano et al，1991;Windmeijer，2005）[30-32]。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，主要解釋變量的主效應(yīng)和交互效應(yīng)與前述模型的分析結(jié)果基本一致，只是系數(shù)有所減小或顯著性有所減弱，表明本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

（4）采用兩階段最小二乘法（IV-2SLS）控制銀行信貸與企業(yè)創(chuàng)新之間的內(nèi)生性問(wèn)題。為控制銀行信貸決策與企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)之間可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，本文采用兩階段工具變量法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。借鑒李后建和劉思亞（2015）的做法[33]，用企業(yè)的“商業(yè)信用”作為銀行“貸款規(guī)?！钡墓ぞ咦兞浚吧虡I(yè)信用”為企業(yè)應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)占總資產(chǎn)的比例;同時(shí)，鑒于企業(yè)創(chuàng)新行為具有行業(yè)異質(zhì)性，借鑒郭玥（2018）的做法[34]，用同“行業(yè)貸款增長(zhǎng)率”作為銀行“貸款規(guī)?！钡墓ぞ咦兞俊z驗(yàn)結(jié)果表明，主要解釋變量的主效應(yīng)和交互效應(yīng)同樣與前述模型的分析結(jié)果基本一致，再次表明本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

4.異質(zhì)性分析

（1）不同銀行的異質(zhì)性。不同類(lèi)型的銀行資產(chǎn)規(guī)模和業(yè)務(wù)范圍等有所不同，承受競(jìng)爭(zhēng)壓力和風(fēng)險(xiǎn)的能力也不同，因而可能具有異質(zhì)性表現(xiàn)。有鑒于此，本文對(duì)“五大行”（即中國(guó)銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)建設(shè)銀行、中國(guó)工商銀行和交通銀行）和其他股份制銀行進(jìn)行分組，進(jìn)而檢驗(yàn)在利率市場(chǎng)化影響下不同類(lèi)型銀行信貸決策變化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響是否具有異質(zhì)性。分組檢驗(yàn)結(jié)果顯示（見(jiàn)表7）：分組后“貸款規(guī)?！钡闹餍?yīng)和交互效應(yīng)都不顯著，說(shuō)明貸款規(guī)模對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響以及利率市場(chǎng)化通過(guò)貸款規(guī)模對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響在不同銀行間沒(méi)有明顯差異。但從“凈息差”的效應(yīng)來(lái)看，“五大行”和其他股份制銀行的“凈息差”對(duì)企業(yè)“研發(fā)支出”和“研發(fā)強(qiáng)度”的主效應(yīng)均為負(fù)，與“利率市場(chǎng)化”的交互效應(yīng)均為正，表明利率市場(chǎng)化削弱了銀行凈息差收窄對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用;但其他股份制銀行“凈息差”的主效應(yīng)和交互效應(yīng)都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于“五大行”，并且通過(guò)了組間系數(shù)差異檢驗(yàn)（具體結(jié)果略，備索）。此外，從創(chuàng)新產(chǎn)出來(lái)看，股份制銀行“凈息差”的交互效應(yīng)在1%水平下顯著，而“五大行”“凈息差”的交互效應(yīng)不顯著。說(shuō)明其他股份制銀行受利率市場(chǎng)化影響更大，對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)貸款的資金價(jià)格調(diào)整更大。

可見(jiàn)，受利率市場(chǎng)化影響，各類(lèi)銀行在凈息差收窄的趨勢(shì)下，為了應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)壓力，提高了對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)貸款的偏好，以獲得更高的收益，導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)貸款資金成本上升，削弱了凈息差收窄對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的促進(jìn)效應(yīng)，而且利率市場(chǎng)化對(duì)其他股份制銀行的影響顯著大于“五大行”。相對(duì)于“五大行”，其他股份制銀行承受的競(jìng)爭(zhēng)壓力更大，利率市場(chǎng)化促使其資金價(jià)格的調(diào)整更為顯著，進(jìn)而對(duì)銀行信貸影響企業(yè)創(chuàng)新表現(xiàn)出更強(qiáng)的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

（2）不同企業(yè)的異質(zhì)性。鑒于不同所有制企業(yè)、不同行業(yè)企業(yè)以及不同規(guī)模企業(yè)在銀行信貸市場(chǎng)中的地位差異，進(jìn)行如下企業(yè)異質(zhì)性分析：一是根據(jù)實(shí)際控股人類(lèi)型，對(duì)國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行分樣本分析;二是根據(jù)否屬于高科技行業(yè)

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)（GB/T4754），本文將制造業(yè)中的通用設(shè)備制造業(yè)、專(zhuān)用設(shè)備制造業(yè)、交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)、電氣機(jī)械及器材制造業(yè)、通信設(shè)備和計(jì)算機(jī)及其他電子設(shè)備制造業(yè)、儀器儀表及文化辦公用機(jī)械制造業(yè)劃為高科技行業(yè)。，對(duì)高科技行業(yè)和非高科技行業(yè)進(jìn)行分樣本分析;三是按照國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的劃分標(biāo)準(zhǔn)

根據(jù)工信部聯(lián)企業(yè)〔2011〕300號(hào)文對(duì)于大中小微型企業(yè)的劃分標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)樣本企業(yè)按照營(yíng)業(yè)收入進(jìn)行規(guī)模劃分。，對(duì)大型企業(yè)和中小企業(yè)進(jìn)行分樣本分析。分析結(jié)果顯示（見(jiàn)表8），各組不同的企業(yè)均存在一定的異質(zhì)性。

從國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)的比較來(lái)看：對(duì)于國(guó)有企業(yè)，“利率市場(chǎng)化”與“貸款規(guī)?！睂?duì)“研發(fā)支出”的交互效應(yīng)顯著為正，而民營(yíng)企業(yè)不顯著;對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，“利率市場(chǎng)化”與“凈息差”對(duì)“研發(fā)支出”的交互效應(yīng)顯著為正，而國(guó)有企業(yè)不顯著。這意味著，相對(duì)而言，利率市場(chǎng)化導(dǎo)致的資金價(jià)格變化對(duì)國(guó)有企業(yè)的創(chuàng)新投入影響較小，而銀行因競(jìng)爭(zhēng)壓力和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)增加了對(duì)國(guó)有企業(yè)創(chuàng)新的貸款，進(jìn)而提高了其研發(fā)支出;資金價(jià)格變化對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響較大，銀行凈息差收窄促進(jìn)了其研發(fā)支出增長(zhǎng)。此外，“利率市場(chǎng)化”和“凈息差”對(duì)“發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)”的主效應(yīng)及其交互效應(yīng)也是民營(yíng)企業(yè)大于國(guó)有企業(yè)?？梢?jiàn)，民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新受利率市場(chǎng)化和凈息差變動(dòng)的影響比國(guó)有企業(yè)更大。

從高科技行業(yè)與非高科技行業(yè)的比較來(lái)看：對(duì)于高科技行業(yè)和非高科技行業(yè)，“利率市場(chǎng)化”與“貸款規(guī)?！睂?duì)“研發(fā)支出”的交互效應(yīng)都顯著為正，但高科技行業(yè)的顯著性和強(qiáng)度明顯大于非高科技行業(yè);利率市場(chǎng)化”與“凈息差”對(duì)“研發(fā)支出”的交互效應(yīng)均不顯著。這說(shuō)明，利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響主要是通過(guò)改變銀行貸款規(guī)模來(lái)傳導(dǎo)的，且對(duì)高科技行業(yè)的影響大于非高科技行業(yè)?！把邪l(fā)強(qiáng)度”方面，只有非高科技行業(yè)“利率市場(chǎng)化”與“凈息差”的交互效應(yīng)顯著，說(shuō)明資金價(jià)格的變動(dòng)對(duì)高科技行業(yè)研發(fā)強(qiáng)度的影響不大，而非高科技行業(yè)會(huì)更多地顧及資金價(jià)格而調(diào)整其研發(fā)支出比例。“利率市場(chǎng)化”與“凈息差”對(duì)“發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)”的交互項(xiàng)效應(yīng)在高科技行業(yè)和非高科技行業(yè)均在1%的水平下顯著為正，但非高科技行業(yè)小于高科技行業(yè);而“利率市場(chǎng)化”與“貸款規(guī)模”對(duì)“發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)”的交互項(xiàng)效應(yīng)在高科技行業(yè)和非高科技行業(yè)均不顯著。這表明，利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響主要是通過(guò)改變銀行凈息差來(lái)傳導(dǎo)的，且高科技行業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出更需要持續(xù)的資金支持，銀行凈息差變化對(duì)高科技行業(yè)的影響更大。可見(jiàn)，高科技行業(yè)的企業(yè)創(chuàng)新受利率市場(chǎng)化的影響比非高科技行業(yè)更大。

從大型企業(yè)與中小企業(yè)的比較來(lái)看：“利率市場(chǎng)化”與“貸款規(guī)?！睂?duì)“研發(fā)支出”的交互效應(yīng)，對(duì)于大型企業(yè)在5%的水平下顯著為正，對(duì)于中小企業(yè)在1%的水平下顯著為正，表明中小企業(yè)由于缺少足夠的抵押品而受利率市場(chǎng)化的影響更大;并且中小企業(yè)“貸款規(guī)模”的主效應(yīng)也顯著為負(fù)（大型企業(yè)不顯著），說(shuō)明中小企業(yè)的銀行貸款對(duì)其創(chuàng)新活動(dòng)支持不足?！袄适袌?chǎng)化”與“貸款規(guī)?！睂?duì)“研發(fā)強(qiáng)度”的交互效應(yīng)，對(duì)于大型企業(yè)顯著為負(fù)，而對(duì)于中小企業(yè)顯著為正，表明利率市場(chǎng)化促進(jìn)了中小企業(yè)創(chuàng)新投入比例的提高?！袄适袌?chǎng)化”與“凈息差”對(duì)“研發(fā)強(qiáng)度”和“發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)”的交互效應(yīng)，對(duì)于大型企業(yè)顯著為正，而對(duì)于中小企業(yè)不顯著，說(shuō)明大型企業(yè)的創(chuàng)新投入比例和創(chuàng)新產(chǎn)出受到資金價(jià)格變化的影響更為明顯。

五、結(jié)論與啟示

目前，銀行信貸依然是中國(guó)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的主要資金來(lái)源渠道之一，而創(chuàng)新項(xiàng)目的高風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)周期特點(diǎn)不利于其獲得偏好風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的銀行信貸支持。逐漸深化的利率市場(chǎng)化改革促進(jìn)了中國(guó)金融市場(chǎng)的資本配置效率，但其帶來(lái)的商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)加劇和銀行凈息差收窄也可能會(huì)通過(guò)改變銀行信貸決策對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生雙面影響，即在增加對(duì)企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)新項(xiàng)目貸款規(guī)模的同時(shí)也提高貸款利率，進(jìn)而表現(xiàn)為：既弱化貸款規(guī)模增長(zhǎng)和長(zhǎng)期貸款增加對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出的抑制作用，也弱化銀行凈息差收窄和短期貸款增加對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用。本文以中國(guó)利率市場(chǎng)化改革關(guān)鍵時(shí)期（2008—2017年）的A股上市公司為研究樣本，分析利率市場(chǎng)化背景下企業(yè)的銀行貸款規(guī)模、銀行凈息差以及長(zhǎng)期貸款和短期貸款對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響，并著重討論利率市場(chǎng)化的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究結(jié)果表明，利率市場(chǎng)化水平的提高顯著促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出的增長(zhǎng)，但其通過(guò)銀行信貸對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響也確實(shí)具有雙面性：正面的作用是弱化了企業(yè)銀行貸款規(guī)模增長(zhǎng)和長(zhǎng)期貸款增加對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制效應(yīng)，負(fù)面的作用是削弱了銀行凈息差收窄和短期貸款增加對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的積極影響。進(jìn)一步的異質(zhì)性研究表明：相對(duì)于“五大行”，利率市場(chǎng)化對(duì)其他股份制銀行信貸決策的影響更大，進(jìn)而對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的雙面影響也較大;民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新受利率市場(chǎng)化和凈息差變動(dòng)的影響比國(guó)有企業(yè)更大，高科技行業(yè)的企業(yè)創(chuàng)新受利率市場(chǎng)化的影響比非高科技行業(yè)更大;中小企業(yè)的創(chuàng)新投入受利銀行貸款規(guī)模變化的影響更為顯著，而大型企業(yè)的創(chuàng)新比例和創(chuàng)新產(chǎn)出受資金價(jià)格變化的影響更為顯著。基于上述結(jié)論，本文提出如下政策建議：

一是加快利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程，充分發(fā)揮市場(chǎng)配置資金的作用。銀行信貸決策具有風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避偏好，而利率市場(chǎng)化可以更多地允許銀行通過(guò)提高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的方式來(lái)彌補(bǔ)信貸業(yè)務(wù)的缺陷，企業(yè)因此可以得到更多的資金支持。目前中國(guó)的利率市場(chǎng)化改革并不徹底，存貸款基準(zhǔn)利率依然發(fā)揮著指導(dǎo)性利率的作用，存貸款利率依然受“窗口指導(dǎo)”等自律定價(jià)機(jī)制的影響，利率還不能充分發(fā)揮高效引導(dǎo)資金流向的作用，導(dǎo)致企業(yè)融資成本依然偏高。因此，需要進(jìn)一步深化利率市場(chǎng)化改革，促進(jìn)商業(yè)銀行對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)和創(chuàng)新項(xiàng)目“能貸、愿貸、敢貸”。

三是建全公平競(jìng)爭(zhēng)的金融市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制，全面深化國(guó)有企業(yè)改革，通過(guò)“減費(fèi)讓利”降低中小企業(yè)和高科技企業(yè)的財(cái)務(wù)成本。要積極利用大數(shù)據(jù)平臺(tái)完善智能化風(fēng)控系統(tǒng)，降低銀行貸款審批對(duì)于中小企業(yè)和高科技企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目融資抵押物的依賴(lài)，加大信用貸款的投放力度;同時(shí)，鼓勵(lì)銀行與其他類(lèi)型金融機(jī)構(gòu)合作，通過(guò)創(chuàng)新金融產(chǎn)品（如“投聯(lián)貸”等）增強(qiáng)創(chuàng)新項(xiàng)目貸款產(chǎn)品的流動(dòng)性，并通過(guò)政府增信等方式增強(qiáng)民營(yíng)企業(yè)、中小企業(yè)和高科技企業(yè)獲得貸款的可能性。

三是加強(qiáng)對(duì)中小銀行的政策扶持力度，增強(qiáng)中小銀行抗風(fēng)險(xiǎn)能力。利率市場(chǎng)化改革使銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力凸顯，同時(shí)，為了維持金融穩(wěn)定，政府對(duì)銀行業(yè)的監(jiān)管力度也增強(qiáng)，導(dǎo)致商業(yè)銀行對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)新項(xiàng)目貸款的激勵(lì)和動(dòng)機(jī)不足。而中小銀行是為創(chuàng)新項(xiàng)目提供金融服務(wù)的重要力量，在競(jìng)爭(zhēng)壓力之下，應(yīng)對(duì)中小銀行實(shí)行差別化的監(jiān)督管理機(jī)制，提高中小銀行資本充足率，促進(jìn)中小銀行高質(zhì)量發(fā)展，進(jìn)而激勵(lì)其為企業(yè)創(chuàng)新提供更多金融支持。

四是充分發(fā)揮政策性銀行的支持作用，建立健全風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制。銀行凈息差不斷收窄降低了企業(yè)的融資成本，但銀行迫于競(jìng)爭(zhēng)壓力，可能提高高風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)新項(xiàng)目貸款的資金價(jià)格，并增加企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的信息租金，導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新成本上升。商業(yè)銀行屬于盈利性質(zhì)的金融機(jī)構(gòu)，不愿意為企業(yè)研發(fā)這類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)高、收益不確定、周期長(zhǎng)的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)買(mǎi)單是正常的市場(chǎng)行為。政府可以建立相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制，并配合政策性銀行，積極扶持關(guān)系國(guó)家戰(zhàn)略發(fā)展的重大企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目，在促進(jìn)創(chuàng)新發(fā)展的同時(shí)隔離風(fēng)險(xiǎn)，保證金融市場(chǎng)的正常運(yùn)行。

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Abstract： Enterprise innovation needs financial support， currently， bank credit is still the main financing channel for Chinas enterprise innovation. Because the credit decision-making of the commercial banks usually has higher risk evasion preference， the innovative activities of the enterprises always have the characteristics of high risk and long cycle， which cause that the growth of bank loan scale of the enterprises is possible to restrain their innovative activities， among which long-term loan is not conducive to enterprise innovation， but the increase of short-term loan is helpful to enterprise innovation. Meanwhile， the narrowing of the net interest margin of the banks reduces the short-term financing cost and is further conducive to the increase of enterprise innovation input. The interest rate marketization enhances the pricing right of the loan of the commercial banks and inter-bank competition， makes the banks increase the opportunities and motive for obtaining risk premium price， further changes banks credit decision-making and possibly has two-sided impact on enterprise innovation effect of banks credit. The banks increase the loan for enterprise innovation items （especially long-term loan）， weakening the restraining effect of loan scale increase and long-term loan growth on enterprise innovation. The banks strengthen the adjustment of the loan interest rate for enterprise innovation items （especially short-term loan）， weakening the promotion effect of the net interest margin of deposit and loan of the banks and the increase of short-term loan on enterprise innovation. The analysis of the data of A-share non-financial listed companies in Shanghai and Shenzhen from 2008 to 2017 shows that interest rate marketization as a whole promotes R&D activities of the enterprises but is “a double-edged sword” to affect enterprise innovation through bank credit， on the one hand， weakening the restraining effect of loan scale increase and long-term loan growth on the input and output of the enterprises R&D activities， on the other hand， weakening the promotion effect of loan interest rate reduction and short-term loan increase on the input and output of the enterprises R&D activities. Further analysis finds that the enterprises with different ownership， industries and scales have the heterogeneity for the impact of interest rate marketization on their innovation activities through bank credit and that five state-owned commercial banks and other stock commercial banks have different performances in this process. We should actively boost interest rate marketization reform， continuously perfect the financial market mechanism for fair competition， let policy-bank play the support role， further consolidate the policy support for medium-sized and small banks and medium-sized and small enterprises， improve the innovative item preference of commercial bank credit decision-making so as to effectively reduce the financing cost of enterprise innovation to boost the input and output growth of enterprise innovation.

Key words： interest rate marketization; enterprise innovation; bank credit decision-making; loan scale; loan duration; net interest margin; financing cost

CLC number：F830.2 Document code：AArticle ID：1674-8131（2021）01-0084-17

（編輯：劉仁芳）