（貴州大學(xué) 管理學(xué)院，貴州 貴陽(yáng) 550025）

一、引言

黨的十九大報(bào)告提出“深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，提高直接融資比重，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展”的總體要求，現(xiàn)代金融已經(jīng)逐漸融入到產(chǎn)業(yè)體系中，即強(qiáng)調(diào)了金融是國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的重要組成部分，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)是緊密聯(lián)系、相互依存的。這個(gè)定位為金融業(yè)提出了回歸本源的發(fā)展方向，其應(yīng)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，而不可以搞自我循環(huán)、自我膨脹。這也從側(cè)面反映出了金融市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成了巨大的沖擊。股票市場(chǎng)投資是當(dāng)前市場(chǎng)投資者最關(guān)注的投資方式之一，個(gè)股股價(jià)崩盤的情況時(shí)有發(fā)生，2015 年下半年的千股跌停十幾次，股票市場(chǎng)酒鬼酒、獐子島等個(gè)股崩盤現(xiàn)象也頻繁出現(xiàn)。暴跌導(dǎo)致的個(gè)股股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)不但損害了投資者的財(cái)富，而且會(huì)打擊資本市場(chǎng)的信心，破壞金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，甚至能造成資源的錯(cuò)配，進(jìn)而危害到實(shí)體經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)遠(yuǎn)、健康的發(fā)展。

我國(guó)目前處于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要時(shí)期，然而我國(guó)的研發(fā)投入的水平一直很低迷，這與研發(fā)投入的高風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)回報(bào)周期長(zhǎng)有密切的關(guān)系。公司經(jīng)營(yíng)者更傾向于選擇風(fēng)險(xiǎn)低、經(jīng)濟(jì)回報(bào)周期短的投資項(xiàng)目。本文豐富了研發(fā)支出的資本市場(chǎng)反應(yīng)，這給企業(yè)決策者對(duì)于創(chuàng)新投資提供了理論依據(jù)，提升了決策者對(duì)于研發(fā)投入的信心。同時(shí)本文也提出了研發(fā)投入—?jiǎng)?chuàng)新行為信息披露—股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的思路，之后把創(chuàng)新中的研發(fā)投入分為了資本化以及費(fèi)用化兩塊，來(lái)進(jìn)一步探索研發(fā)支出對(duì)股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，為企業(yè)決策者降低個(gè)股股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)提供了新思路。

二、理論分析與假設(shè)

股票崩盤的相關(guān)機(jī)制研究主要是集中在信息不對(duì)稱和代理問題方面，第一個(gè)新古典經(jīng)濟(jì)理論提出交易雙方的信息是完全對(duì)稱的基本假設(shè)，認(rèn)為投資者能獲得商品的所有信息，并能根據(jù)信息做出理性的判斷，使自己的利益最大化。這只是理想中的市場(chǎng)狀態(tài)，但現(xiàn)實(shí)并非如此，實(shí)際上投資者想要無(wú)成本的獲取交易市場(chǎng)上的全部信息并非易事。大多數(shù)研究認(rèn)為公司高層管理層出于各種利己動(dòng)機(jī)（Kim等，2016[1]；Verrecchia，2001[2]；Ball，2009[3]），往往會(huì)選擇暫時(shí)隱蔽公司的壞消息，由于存在信息不對(duì)稱，壞消息會(huì)逐漸積累，而當(dāng)壞消息突破臨界值瞬間釋放的時(shí)候，公司股價(jià)出現(xiàn)大幅度下跌，形成個(gè)股崩盤（Jin and Myers，2006）[4]。然而高創(chuàng)新投入的企業(yè)，由于其未來(lái)的經(jīng)營(yíng)情況存在不確定因素很大，一旦研發(fā)失敗，管理層出于利己動(dòng)機(jī)，隱藏壞消息的可能性會(huì)增加，會(huì)造成更多不確定因素的產(chǎn)生。如果高管從投資者的利益出發(fā)，及時(shí)地向投資者公布研發(fā)失敗的信息，所有的信息就會(huì)集中體現(xiàn)在股價(jià)上，從而降低了股票未來(lái)崩盤的可能性（李佳意和方壯志，2019）[5]。Aboody and Lev（2000）[6]指出了研發(fā)投入的獨(dú)特性這就使得外部投資者無(wú)法與其他的企業(yè)進(jìn)行比較，因此難以判斷研發(fā)投入的價(jià)值之所在。Kim 和Zhang（2016）[7]，研究指出了管理層保護(hù)公司機(jī)密的動(dòng)機(jī)會(huì)隨著研發(fā)投入的增加呈現(xiàn)出增加的態(tài)勢(shì)，從而隱藏了公司消息。這就意味著投資者與管理層信息的不對(duì)稱性，會(huì)增加公司崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

針對(duì)以上分析，本文提出第1 個(gè)假設(shè)：研發(fā)支出將顯著提高公司的崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

由于“代理問題”的存在大多數(shù)公司的高管都會(huì)選擇隱藏壞消息，由于信息不對(duì)稱，壞消息會(huì)逐漸累積，在壞消息累積到臨界值瞬間釋放時(shí)，會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的崩盤。公司的信息披露往往是通過財(cái)務(wù)報(bào)表所展現(xiàn)，如果管理層將過多的R&D 資本化，如存在研發(fā)失敗的問題，和壞消息就會(huì)集中釋放，沒有緩沖余地，那么投資者就很容易喪失信心，由此增加公司股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

針對(duì)以上分析本文提出第2 個(gè)假設(shè)：研發(fā)支出的資本化會(huì)提高公司的崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

與資本化不同，公司將R&D 費(fèi)用化，費(fèi)用化的部分就計(jì)入成本內(nèi)，如果存在研發(fā)失敗的問題，成本信息已經(jīng)是逐步披露，給投資者消化信息留有足夠多的時(shí)間，投資者有時(shí)間去反應(yīng)，不會(huì)像資本化一樣，大批量的壞消息涌入，無(wú)時(shí)間消化信息，導(dǎo)致投資者失去信心，盲目跟風(fēng)。因此費(fèi)用化的含義就是管理層將壞消息逐步釋放，為投資者留有緩沖余地，不會(huì)增加公司股票的崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

針對(duì)以上分析本文提出第3 個(gè)假設(shè)：研發(fā)支出的費(fèi)用化將不會(huì)增加公司的崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

三、樣本與研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的數(shù)據(jù)選自2013—2017 年創(chuàng)業(yè)板上市公司，剔除了數(shù)據(jù)缺失的公司，且本文對(duì)部分連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。本文所有變量來(lái)自于萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)（WIND）和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR），并采用STATA13 軟件進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析與檢驗(yàn)。

（二）變量定義

1.股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)度量。借鑒已有研究，本文的被解釋變量為負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）以及崩盤概率（CRASH），具體計(jì)算公式如下：

通過公式（1）剔除市場(chǎng)因素對(duì)個(gè)股收益率的影響（rj，t表示公司j 的股票在第t 周的收益率，rm，t表示市場(chǎng)在第t 周的加權(quán)平均收益率，εj，t表示不能被市場(chǎng)收益率波動(dòng)所解釋的那部分個(gè)股收益率）。

再將εj，t按照公式（2）處理成公司j 的周特定周收益率Wj，t：

本文采用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）作為衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的第一個(gè)指標(biāo)，其度量方法如公式（3）所示：

本文第二個(gè)衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)是公司股票收益率上下波動(dòng)比率（DUVOL），其度量公式如公式（4）所示：

其中，nu（nd）分別為公司j 的股票周收益率高于（低于）當(dāng)年收益率均值的周數(shù)。DUVOL 越大，表示左偏的程度越大，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也就越大。

表1 變量定義

2.研發(fā)支出的度量。自變量為研發(fā)強(qiáng)度R&D，也稱研發(fā)投入量，通常采用三種方法來(lái)衡量企業(yè)的研發(fā)投入量，分別為年度研發(fā)投入總額/總資產(chǎn)、年度研發(fā)總額/營(yíng)業(yè)收入，以及當(dāng)年研發(fā)投入總額與上年研發(fā)投入總額的差值。本文采用當(dāng)期研發(fā)支出費(fèi)用的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量。R&D 的經(jīng)費(fèi)支出在會(huì)計(jì)上計(jì)量方式為在達(dá)到技術(shù)可行性之前進(jìn)行費(fèi)用化處理，在達(dá)到技術(shù)可行性之后進(jìn)行資本化處理，因此本文考慮了R&D 總支出的資本化以及費(fèi)用化。

3.控制變量。根據(jù)以往的文獻(xiàn)研究確定了以下的控制變量：Ret（平均周收益率）、Sigma（周收益率的標(biāo)準(zhǔn)差）、BM（賬面市值比）、Lev（財(cái)務(wù)杠桿）、Size（企業(yè)規(guī)模）、ROA（盈利能力），具體變量描述如表1所示。

（三）研究設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)H1，本文構(gòu)建了回歸檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）與模型（2）：

為檢驗(yàn)H2，本文構(gòu)建了回歸模型（3）與模型（4）：

為檢驗(yàn)H3，本文構(gòu)建了回歸模型（5）和模型（6）：

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)性分析

變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2 所示，從中可以看出測(cè)度崩盤風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)變量NCSKEW 和DUVOL 的最大值分別為3.425 468 和3.170 48，最小值分別為-3.382 48 和-2.282 95，說(shuō)明了對(duì)于不同的上市公式所面臨的崩盤風(fēng)險(xiǎn)存在著顯著的差異。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

為了檢驗(yàn)各控制變量之間的共線性問題，以防其影響回歸結(jié)果的可靠性，因此對(duì)文章中所涉及的變量進(jìn)行了相關(guān)性檢驗(yàn)。從表3 中可以看出兩個(gè)被解釋變量與總的研發(fā)支出費(fèi)用所取自然對(duì)數(shù)的值呈正相關(guān)關(guān)系，可以初步的驗(yàn)證H1 假設(shè)。其他的控制變量之間的相關(guān)系數(shù)都不超過0.5 說(shuō)明各變量間的共線性不明顯。

表3 相關(guān)性分析

（二）回歸分析

為檢驗(yàn)H1 假設(shè)成立，本文利用模型（1）和模型（2）進(jìn)行回歸分析。由表4 的實(shí)證結(jié)果可以看出總的研發(fā)支出對(duì)于負(fù)偏態(tài)系數(shù)NCSKEW 的影響系數(shù)為0.180，且在5%的顯著性水平上顯著為正。研發(fā)支出對(duì)于DUVOL 的影響系數(shù)為0.151，在10%的顯著性水平下顯著為正。綜合兩項(xiàng)崩盤指標(biāo)來(lái)看，研發(fā)支出的增加將會(huì)增加股票的崩盤風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于其他的控制變量平均收益率RET、收益率的波動(dòng)率SIGMA 以及公司規(guī)模SIZE 對(duì)股價(jià)崩盤影響有著顯著地負(fù)向影響，而其他剩余的控制變量對(duì)其影響不大。由于研發(fā)投入的不確定性因素很大，其風(fēng)險(xiǎn)敞口大小會(huì)大大的高于固定資產(chǎn)所能覆蓋的范圍，同時(shí)研發(fā)投入又會(huì)增加公司債券的違約概率，加大了其面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)。因此研發(fā)支出的加大會(huì)顯著地正向影響股票的崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

為檢驗(yàn)H2 成立，本文利用模型（3）和模型（4）進(jìn)行回歸分析，由表5 的實(shí)證結(jié)果可以看出研發(fā)支出資本化的部分對(duì)于NCSKEW 的影響系數(shù)為3.767，且在5%的顯著性水平上顯著。研發(fā)支出對(duì)于DUVOL的影響系數(shù)為2.339，且在10%的顯著水平上顯著。綜合兩項(xiàng)崩盤指標(biāo)來(lái)看，研發(fā)支出的資本化部分增加將會(huì)增加股票的崩盤風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于其他的控制變量平均收益率RET、收益率的波動(dòng)率SIGMA 以及公司規(guī)模SIZE 對(duì)股價(jià)崩盤影響有著顯著地負(fù)向影響，而其他剩余的控制變量對(duì)其影響不大。

表4 H1 的實(shí)證驗(yàn)證結(jié)果

為檢驗(yàn)H3 成立，本文利用模型（5）和模型（6）進(jìn)行回歸分析，由表6 的實(shí)證結(jié)果可以看出研發(fā)支出費(fèi)用化的部分對(duì)于NCSKEW 的影響系數(shù)為1.886，但結(jié)果不顯著。研發(fā)支出對(duì)于DUVOL 的影響系數(shù)為2.709，同樣性的不顯著。綜合兩項(xiàng)崩盤指標(biāo)來(lái)看，研發(fā)支出的費(fèi)用化部分將不會(huì)影響股票的崩盤風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于其他的控制變量平均收益率RET、收益率的波動(dòng)率SIGMA 對(duì)股價(jià)崩盤影響有著顯著地負(fù)向影響，而其他剩余的控制變量對(duì)其影響不大。

表5 H2 的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

表6 H3 的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

五、研究結(jié)論

本文選取了2013—2017 年創(chuàng)業(yè)板公司數(shù)據(jù)，探究了研發(fā)支出對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，并從“代理理論”以及信息的不對(duì)稱層面來(lái)分析了研發(fā)總支出、研發(fā)支出的資本化和費(fèi)用化對(duì)公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)所造成的影響。研究發(fā)現(xiàn)：研發(fā)支出越高的公司，對(duì)于公司股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)越高；研發(fā)支出資本化的公司，其公司股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)也越高；研發(fā)支出費(fèi)用化的公司，其對(duì)公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)無(wú)顯著的影響效果。

本文的研究對(duì)如何高效利用企業(yè)的研發(fā)為公司帶來(lái)確切的利益以及對(duì)企業(yè)崩盤風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行緩釋，減少其對(duì)公司帶來(lái)的負(fù)面影響具有一定的啟發(fā)意義。本文對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上企業(yè)的研發(fā)投入對(duì)公司股價(jià)帶來(lái)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了研究，并進(jìn)一步通過將總的研發(fā)投入分為資本化和費(fèi)用化兩個(gè)部分來(lái)更深層次地探討影響因素，并結(jié)合代理理論以及信息不對(duì)稱，來(lái)解釋其中的問題，既豐富了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素的有關(guān)研究，同時(shí)也對(duì)企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新提供新的思路。

過去的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的研發(fā)是屬于不確定性很強(qiáng)的行為，成功與否不確定，因此存在著極大的風(fēng)險(xiǎn)。一旦研發(fā)失敗，公司的負(fù)面消息就會(huì)瞬間釋放，由于羊群效應(yīng)的存在，投資者就會(huì)集中拋售手中所持有的公司股票，進(jìn)而造成股價(jià)的大幅降低。如果這些負(fù)面消息能夠提前被投資者所知曉，投資者就會(huì)有一定的緩沖余地，就會(huì)緩解公司股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)。如果公司高管自利行為出現(xiàn)，隱匿壞消息，就會(huì)導(dǎo)致負(fù)面消息的積累，而這些壞消息一旦釋放進(jìn)入市場(chǎng)，股價(jià)就會(huì)出現(xiàn)迅速下跌。

因此，作為創(chuàng)新型企業(yè)，更嚴(yán)格的公司監(jiān)管和公司治理、更合理的財(cái)務(wù)信息披露可以為企業(yè)的長(zhǎng)久發(fā)展提供不竭的動(dòng)力。及時(shí)對(duì)研發(fā)的總費(fèi)用、資本化部分的費(fèi)用、費(fèi)用化部分的費(fèi)用進(jìn)行披露，避免委托代理人問題，減少企業(yè)與投資者之間存在的信息不對(duì)稱的行為，從而可以減少由于企業(yè)研發(fā)投入的失敗導(dǎo)致大量壞消息的涌入而使得公司股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)增加。