張瑞軍

一、引言

在公司日常財(cái)務(wù)管理活動(dòng)中，投資活動(dòng)在其中占據(jù)著舉足輕重的地位，對(duì)企業(yè)的健康發(fā)展和競爭力的持續(xù)增長起著關(guān)鍵性的作用。在最初的關(guān)于公司投資的研究中投資者和管理者都是完全理性的，一系列的投資理論在此基礎(chǔ)上展開和發(fā)展，并大大地提升了企業(yè)投資決策的科學(xué)化水平。法馬（Eugene Fama）在馬克威茨（Harry Markowitz）的有效邊界模型和 MM 理論的基礎(chǔ)上提出了有效市場理論，并沿用了其理性經(jīng)濟(jì)人的假設(shè)和套利定價(jià)的分析方法。有效市場理論是建立在三大基礎(chǔ)假設(shè)之上的，一是市場是無摩擦的，即投資者進(jìn)行證券買賣不存在任何交易成本；二是信息是對(duì)于任何市場參與者都是無成本的，投資者均可以免費(fèi)獲得；三是投資者是完全理性的，他們對(duì)于信息的反應(yīng)是同質(zhì)的，并且把企業(yè)利潤最大化當(dāng)作最終目標(biāo)。在有效市場中，股價(jià)可以充分反映資本市場上所有可以預(yù)測或者方便獲取的所有信息，因而未來股價(jià)將會(huì)隨機(jī)變化并且不可預(yù)測，但是其價(jià)格又會(huì)圍繞股票的內(nèi)在價(jià)值上下波動(dòng)，最終會(huì)因?yàn)槭袌鎏桌麢C(jī)制的存在而返回股票的內(nèi)在價(jià)值。法馬的有效市場假說與亞當(dāng)斯密的“看不見的手”的理論不謀而合，因而提出來以后便受到學(xué)者們的關(guān)注。

但隨著市場機(jī)制的逐漸完善與學(xué)術(shù)研究的不斷深入，人們發(fā)現(xiàn)股價(jià)并不完全是隨機(jī)變化的，人們有時(shí)候可以通過股利等來預(yù)測股價(jià)未來的走勢(shì)。此外，有效市場理論的假設(shè)前提也逐漸受到資本市場中人們非理性決策、有風(fēng)險(xiǎn)的套利制度的動(dòng)搖。由于有效市場理論的假設(shè)條件太過嚴(yán)格，導(dǎo)致其在現(xiàn)實(shí)中的適用性并不是很強(qiáng)，因而廣受質(zhì)疑。該理論把投資者定義為具有獲得完全信息、完全計(jì)算能力的完全理性并追求個(gè)人效用最大化的人，事實(shí)上市場上的參與者并不能夠完全按照理論中的模型去行動(dòng)，心理學(xué)家研究發(fā)現(xiàn)人類的認(rèn)識(shí)水平是極其有限的，其認(rèn)知水平會(huì)受到年齡、工作經(jīng)歷、教育程度等因素限制，也容易產(chǎn)生樂觀或悲觀的情緒或者受這樣的情緒的感染，現(xiàn)實(shí)生活中人們的決策很難達(dá)到完美。因而，行為金融學(xué)的研究便逐漸得到人們廣泛的關(guān)注，因?yàn)樾袨榻鹑趯W(xué)更貼近真實(shí)的資本市場。通過研究投資者、管理者心理狀態(tài)的變化所導(dǎo)致的非理性行為對(duì)資本市場以及企業(yè)各方面的影響，具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義，并且其研究范圍也逐漸延伸到金融研究的各個(gè)方面。

由于我國資本市場的機(jī)制尚不完善，各項(xiàng)制度尚未健全，以及投資者的羊群效應(yīng)較為明顯，導(dǎo)致證券市場的不穩(wěn)定，投資者情緒整體波動(dòng)幅度較大，許多上市公司的證券價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過或者低于其內(nèi)在價(jià)值。因此，本文試圖在“非有效市場”的假設(shè)前提下，從行為金融的角度著手，來探索投資者情緒、管理者過度自信與企業(yè)投資水平的關(guān)系，并探究管理者過度自信在投資者情緒對(duì)企業(yè)投資水平的影響機(jī)制中所發(fā)揮的作用。這將宏觀的投資者情緒代入到微觀的企業(yè)層面進(jìn)行研究，有助于將宏微觀的因素相結(jié)合，為公司治理提供新的思路。

此外，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)于投資者情緒影響企業(yè)投資水平的研究，一部分是以投資者完全理性和管理者有限理性為前提，另一部分是以投資者有限理性和管理者完全理性為基礎(chǔ)來進(jìn)行，鮮有文獻(xiàn)將二者納入同一框架來進(jìn)行討論，而現(xiàn)實(shí)市場中投資者和管理者均是有限理性的，將二者的有限理性納入同一框架來研究是未來研究領(lǐng)域的一大趨勢(shì)，也是完善企業(yè)投資決策和管理機(jī)制的基礎(chǔ)和前提條件?；诖?，本文試圖通過理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)來研究投資者情緒、管理者過度自信是如何共同來影響企業(yè)投資行為的，以及管理者的情緒在整個(gè)影響機(jī)制中所發(fā)揮的作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

投資者情緒對(duì)企業(yè)的投資水平是否有影響，影響機(jī)制是什么，許多學(xué)者對(duì)其進(jìn)行了深入研究。Baker，Stein和Wurgler（2003）利用股權(quán)融資依賴指數(shù)（KZ指標(biāo)）對(duì)樣本分組進(jìn)行檢驗(yàn)，研究結(jié)果表明企業(yè)對(duì)股權(quán)融資的依賴程度與企業(yè)投資對(duì)股價(jià)波動(dòng)的敏感性顯著正相關(guān)。他們認(rèn)為股價(jià)的上漲會(huì)降低企業(yè)的融資成本，公司將進(jìn)行更多的投資，這樣便可以緩解由于融資約束而造成的投資不足的現(xiàn)象。朱朝暉（2013）進(jìn)一步驗(yàn)證了企業(yè)管理者的迎合效應(yīng)的存在，并對(duì)市場環(huán)境不同、投資者短視程度不同、企業(yè)面臨融資約束程度不同時(shí)的迎合效應(yīng)進(jìn)行了理論剖析與實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)管理者的迎合傾向會(huì)隨著市場形勢(shì)、個(gè)體投資者短視程度和融資約束的變化而發(fā)生改變。花貴如、劉志遠(yuǎn)和許騫（2011）則首次同時(shí)考慮到投資者與管理者的有限理性，從行為公司財(cái)務(wù)的視角，首次提出并通過實(shí)證驗(yàn)證了管理者樂觀主義中介效應(yīng)渠道，認(rèn)為投資者情緒可以通過將樂觀或者悲觀的情緒感染給管理者，從而進(jìn)一步地影響企業(yè)的投資決策，這一研究結(jié)果將兩大主體的有限理性納入同一框架，對(duì)拓展與整合行為公司財(cái)務(wù)理論的研究路徑提供了重要的參考價(jià)值。

由于我國資本市場并不是完全有效市場，因而廣泛存在著信息不對(duì)稱的狀況，外部投資者并不能夠完全知曉企業(yè)所有的經(jīng)營和財(cái)務(wù)信息，而只能通過市場上公開的會(huì)計(jì)信息和其他來了解，其中對(duì)企業(yè)投資項(xiàng)目的情況也是企業(yè)投資者進(jìn)行投資決策時(shí)需要了解的重點(diǎn)對(duì)象。當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)，管理者若為了尋求企業(yè)價(jià)值的最大化而與投資者的信念背道而馳，放棄那些外部投資者普遍看好、并認(rèn)為未來具有盈利潛力和較好發(fā)展前景的項(xiàng)目，則可能使投資者不看好企業(yè)未來發(fā)展，從而大量拋售股票，引起企業(yè)股價(jià)的急劇下跌，嚴(yán)重時(shí)管理者會(huì)面臨被辭退的風(fēng)險(xiǎn)，管理者的個(gè)人利益也可能受到威脅。因而為了防止投資者情緒波動(dòng)所造成的股價(jià)大幅變動(dòng)給自己可能帶來的利益損失，管理者更傾向于根據(jù)投資者情緒來調(diào)整企業(yè)的投資水平以迎合投資者。當(dāng)企業(yè)的信息不透明程度越強(qiáng)，管理制度越不完善，這樣的現(xiàn)象也就越明顯。在我國資本市場中，管理者主動(dòng)迎合投資者的現(xiàn)象普遍存在，因而當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)，管理者更偏向于提升企業(yè)的投資水平。因而本文提出假設(shè) 1：

表1 主要變量說明

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

H1：投資者情緒與企業(yè)投資水平呈正相關(guān)關(guān)系。

考慮到在實(shí)際的資本市場中投資者和管理者有限理性是共存的，當(dāng)投資者情緒高漲的時(shí)候，根據(jù)前文中的情緒感染理論，個(gè)體與個(gè)體之間或是群體內(nèi)的成員之間在進(jìn)行溝通與交流時(shí)都存在著情緒感染的現(xiàn)象。在證券市場中，投資者情緒的變化主要體現(xiàn)在股價(jià)和換手率的大漲大落上，因而投資者和管理者之間相互影響的媒介主要是公司股票價(jià)格和換手率等指標(biāo)。投資者情緒與個(gè)人之間的情緒傳染不一樣，不是通過面部表情或者感官因素來表現(xiàn)的，而是通過股票價(jià)格、換手率等指標(biāo)體現(xiàn)出來的，是高級(jí)情緒信息，沒有經(jīng)過后天系統(tǒng)學(xué)習(xí)的管理者就會(huì)感知不到這種情緒信息。管理者在接受到通過股票價(jià)格和換手率等形式體現(xiàn)出來的投資者情緒信息后，經(jīng)過認(rèn)知系統(tǒng)的識(shí)別和處理產(chǎn)生生理反應(yīng)，進(jìn)而產(chǎn)生相應(yīng)的情緒，即受到了投資者的情緒的傳染?？傮w來講，投資者情緒將會(huì)通過股價(jià)、換手率等形式表現(xiàn)出來而被管理者所感知，進(jìn)而管理者的情緒受到感染，具體表現(xiàn)在管理者過度自信的程度隨之增加或減少。由此，本文提出假設(shè)2：

H2：投資者情緒與管理者過度自信呈正相關(guān)關(guān)系。

結(jié)合上述對(duì)假設(shè)2的理論分析，再進(jìn)一步分析管理者情緒受到感染后的行為。由情緒一致性效應(yīng)可知，管理者受到情緒感染后處于高漲或是低落的情緒狀態(tài)，其行為決策也傾向于選擇和加工與該情緒相一致的信息。因而當(dāng)高漲的投資者情緒傳染給管理者，管理者的情緒處于高漲或是樂觀狀態(tài)時(shí)，會(huì)傾向于樂觀預(yù)測項(xiàng)目前景，高估自身所獲取的信息的準(zhǔn)確性，過度看好自身的能力以及項(xiàng)目的未來收益，低估風(fēng)險(xiǎn)和成本費(fèi)用，進(jìn)而會(huì)投資一些凈現(xiàn)值并不高甚至為負(fù)的項(xiàng)目，企業(yè)的投資水平因此得到提升；反之，當(dāng)?shù)吐涞耐顿Y者情緒傳染給管理者，管理者的情緒處于低落或是悲觀狀態(tài)時(shí)，對(duì)未來的項(xiàng)目前景預(yù)測較為悲觀，則會(huì)采取相對(duì)保守的投資決策，即使項(xiàng)目凈現(xiàn)值為正也不敢隨意投資，投資水平相對(duì)較低。

表3 投資者情緒影響企業(yè)投資水平中介效應(yīng)檢驗(yàn)

因而將投資者情緒對(duì)管理者情緒的影響以及管理者情緒對(duì)企業(yè)投資水平的影響機(jī)制綜合起來進(jìn)行分析，可以發(fā)現(xiàn)投資者情緒會(huì)通過股價(jià)、換手率等形式表現(xiàn)出來進(jìn)而傳染給管理者。投資者情緒的高漲會(huì)使管理者過度自信的程度增強(qiáng)，管理者會(huì)在這樣情緒的誘導(dǎo)下做出更為激進(jìn)的投資決策，從而提升企業(yè)投資水平；低落的投資者情緒則會(huì)誘發(fā)或加強(qiáng)管理者悲觀的情緒，管理者在這種情緒的誘導(dǎo)下則會(huì)做出相對(duì)保守的投資決策。因而本文提出假設(shè)3：

H3：管理者過度自信在投資者情緒對(duì)企業(yè)投資水平的影響機(jī)制中起到了中介的作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文的實(shí)證研究選取了我國A股上市公司2010-2018年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，由于部分變量需要取到上年末的值，并且為了防止內(nèi)生性，主要回歸模型中解釋變量和控制變量均滯后一期，因此部分變量用到了2009的數(shù)據(jù)。樣本數(shù)據(jù)根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了篩選：剔除金融類上市公司；剔除ST和PT類的公司；剔除凈資產(chǎn)小于零的企業(yè)；剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。在回歸前對(duì)所有的連續(xù)型的被解釋變量、解釋變量和控制變量在其分布的第1及99百分位上的觀察值進(jìn)行Winsorize化處理，以降低極端值對(duì)回歸的影響。

（二）變量設(shè)定

1.投資者情緒。本文借鑒吳世農(nóng)和汪強(qiáng)（2007）以及花貴如（2010）的研究設(shè)計(jì)，采用動(dòng)量指標(biāo)來衡量投資者情緒。由于動(dòng)量指標(biāo)具有時(shí)效性，在我國股市的動(dòng)量效應(yīng)在半年期內(nèi)顯著存在，超過半年期后就可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，因而本文采用的是半年期的動(dòng)量指標(biāo)來進(jìn)行后續(xù)研究，即采用7到12月的累計(jì)月度收益率，其中股票月度收益選用的是考慮現(xiàn)金紅利再投資的個(gè)股月度回報(bào)率。本文最后也采用了不考慮現(xiàn)金紅利再投資的個(gè)股回報(bào)率進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果表明并沒有顯著差異。

2.管理者過度自信。衡量管理者過度自信的方法有多種，然而結(jié)合中國的制度背景和考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性與合理性，只有幾個(gè)指標(biāo)是適用的。其中行業(yè)景氣指數(shù)是反映整個(gè)行業(yè)的平均水平，因而體現(xiàn)不了每個(gè)企業(yè)的具體情況，指標(biāo)的實(shí)用性有限；企業(yè)的盈余預(yù)測偏差用的是會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)，由于會(huì)計(jì)信息的可操作性比較強(qiáng)，會(huì)計(jì)信息可能并不能可靠反映企業(yè)的實(shí)際情況。部分學(xué)者也用到了管理層持股的情況來衡量，然而在我國上市公司的管理層持有的上市公司股份數(shù)是有限的，持有股份的原因也比較復(fù)雜，因而用它來衡量管理者過度自信可能會(huì)比較片面。因而本文參照姜付秀等（2009）的研究方法，選用管理者的相對(duì)薪酬來衡量管理者過度自信，具體計(jì)算方法為薪酬最高的前三名高管薪酬之和除以所有高管的薪酬總和，這種方法比較適用于我國的實(shí)際情況并且數(shù)據(jù)容易獲得。

3.企業(yè)投資。由于資產(chǎn)負(fù)債表等的會(huì)計(jì)信息受會(huì)計(jì)政策影響較大，具有較強(qiáng)的操作性，而現(xiàn)金流量表相對(duì)而言不容易被操縱，因而本文采用購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金來對(duì)企業(yè)投資水平進(jìn)行衡量。

表4 投資者情緒影響企業(yè)投資水平中介效應(yīng)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

4.控制變量。為了使檢驗(yàn)更準(zhǔn)確，本文對(duì)其他可能的影響因素進(jìn)行了控制，參考花貴如、劉志遠(yuǎn)和許騫（2011）、余麗霞和王璐（2015）的研究和其他本領(lǐng)域?qū)W者已有的研究成果，最終選擇的控制變量包括資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、自由現(xiàn)金流、現(xiàn)金存量等。在研究投資者情緒與管理者過度自信的關(guān)系時(shí)，借鑒花貴如、劉志遠(yuǎn)和許騫（2011）的研究，還加入了反映公司治理的變量和管理者特征的變量，公司治理的變量包括股權(quán)集中度和兩職分離兩個(gè)變量，管理者特征的變量包含董事會(huì)女性比例、董事會(huì)成員平均年齡、董事成員平均教育程度等，并控制了行業(yè)和年份。

本文在研究中所用到的所有相關(guān)變量定義匯總于表1。

（三）模型構(gòu)建

參考Polk & Sapienza（2009）的研究，建立模型來檢驗(yàn)投資者情緒與企業(yè)投資的關(guān)系，具體模型如下：

為了檢驗(yàn)假設(shè)2，參考花貴如、劉志遠(yuǎn)和許騫（2011）的研究，建立模型2來檢驗(yàn)投資者情緒對(duì)管理者過度自信是否具有“塑造”作用。

為了檢驗(yàn)假設(shè)3，設(shè)計(jì)了如下模型3：

然而僅靠模型3并不能對(duì)中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，需要在模型1、2的基礎(chǔ)上，結(jié)合模型3來進(jìn)行綜合分析，方能對(duì)假設(shè)3進(jìn)行檢驗(yàn)。本文借鑒溫忠麟、張雷和侯杰泰（2004）對(duì)中介效應(yīng)檢驗(yàn)的程序，先觀測模型1中β1是否顯著，如果顯著則說明投資者情緒對(duì)企業(yè)投資有影響作用。接下來再對(duì)模型2、3進(jìn)行檢驗(yàn)，如果模型2中的β1和模型3中的β1、β2均顯著為正的話，說明管理者過度自信在投資者情緒對(duì)企業(yè)投資的影響中扮演了部分中介的作用，也就是說投資者情緒對(duì)企業(yè)投資的影響至少有一部分是通過管理者過度自信的中介效應(yīng)來進(jìn)行的；如果模型2中β1顯著，模型3中的β1不顯著、β2顯著為正的話，說明管理者過度自信在投資者情緒對(duì)企業(yè)投資的影響中扮演了完全中介的作用，這也就意味著現(xiàn)有文獻(xiàn)中的“股權(quán)融資渠道”與“理性迎合渠道”是失效的。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

通過對(duì)全部樣本的主要變量進(jìn)行考察，具體結(jié)果如表2所示。從表2中可以看出，投資水平最小值是0，最大值是5.694，標(biāo)準(zhǔn)差是0.127，總體波動(dòng)幅度不大。投資者情緒平均值為0.103，中位數(shù)是0.090，說明隨著我國新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施和金融危機(jī)的結(jié)束，我國資本市場總體回暖，投資者對(duì)我國股市發(fā)展前景普遍比較樂觀；投資者情緒的標(biāo)準(zhǔn)差為0.349，總體波動(dòng)幅度較大，其最小值是-0.996，最大值是2.415，波動(dòng)的區(qū)間也較大，由于投資者情緒是由半年度的累計(jì)月度收益率來衡量的，因而總體來看投資者情緒對(duì)各個(gè)企業(yè)的影響存在著較大差異；管理者過度自信的平均值為0.417，中位數(shù)為0.394，說明高管前三名的薪酬在所有高管薪酬中所占比例較高，過度自信的可能性較大；公司平均資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到了51.2%，中位數(shù)為52.6%，許多發(fā)達(dá)國家資產(chǎn)負(fù)債率水平會(huì)超過66%，本文所選擇的樣本公司負(fù)債率遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家，但是比較符合我國整體企業(yè)的負(fù)債水平。自由現(xiàn)金流的平均值為0.057，中位數(shù)為0.050，說明總體來講企業(yè)的現(xiàn)金流是流入大于流出；現(xiàn)金存量最小值是0，最大值是11.596，而平均值為0.197，現(xiàn)金波動(dòng)區(qū)間較大，現(xiàn)金平均存量水平較小。

公司治理方面的變量主要包括第一大股東持股比例和兩職分離，第一大股東持股比例平均值是35.754%，中位數(shù)是33.753%，說明在我國股權(quán)集中度是比較高的，一股獨(dú)大的現(xiàn)象普遍存在。兩職分離的平均值是0.858，說明我國企業(yè)中兩職分離的比例較高。對(duì)于高管特征的部分，董事會(huì)成員性別的平均值是0.109，說明樣本公司的董事大部分都是男性，女性的比例約為10.9%；董事會(huì)成員的平均年齡是50.384歲；董事會(huì)成員平均教育水平為3.755，說明總體來講董事會(huì)成員的教育程度較高，平均水平在本科以上。

（二）多元回歸分析

表3報(bào)告了模型1、2、3的回歸結(jié)果，通過模型1可以看出投資者情緒在1%水平上與企業(yè)投資顯著正相關(guān)，系數(shù)為0.0385，說明投資者情緒每增加一個(gè)單位，企業(yè)就相應(yīng)地增加3.85%的投資，企業(yè)的投資水平與投資者情緒呈正相關(guān)，這與花貴如、鄭凱和劉志遠(yuǎn)（2014）的研究結(jié)果是一致的，假設(shè)1得到驗(yàn)證。模型2檢驗(yàn)的是投資者情緒對(duì)管理者過度自信的影響，在控制了公司治理的相關(guān)變量、管理者特征的相關(guān)變量以及年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)以后，投資者情緒的系數(shù)為0.0126，并且在1%水平上顯著，說明投資者情緒對(duì)管理者過度自信具有“塑造”作用，投資者情緒每增加一個(gè)單位，管理者過度自信就隨之增加1.26%，假設(shè)2得到驗(yàn)證。模型3將投資者情緒與管理者過度自信同時(shí)放入同一個(gè)回歸方程，結(jié)果表明二者的系數(shù)均顯著為正，投資者情緒系數(shù)為0.0385，在1%水平上顯著，管理者過度自信系數(shù)為0.0092，在5%水平上顯著，說明二者對(duì)于企業(yè)投資都起到了促進(jìn)作用。接下來來判斷管理者過度自信在投資者情緒對(duì)企業(yè)投資水平的影響中是否扮演了中介的角色，模型1中β1顯著為正，接下來進(jìn)一步檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?中的β1和模型3中的β2，發(fā)現(xiàn)二者均顯著為正，說明存在中介效應(yīng)，再檢測模型3中的β1，如果模型3中的β1顯著為正的話說明管理者過度自信起了部分中介效應(yīng)的作用，如果不顯著則說明起了完全中介效應(yīng)的作用。由表3可以看出，模型3中的β1為0.0385，并且非常顯著，說明管理者過度自信起了部分中介效應(yīng)的作用。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)上文回歸結(jié)果的正確性和一致性，本文選擇將上文中的投資者情緒的衡量指標(biāo)換成6-12月的不考慮現(xiàn)金紅利再投資的個(gè)股回報(bào)率累計(jì)值，再代入上文中的回歸方程來進(jìn)行穩(wěn)健型檢驗(yàn)。其中檢驗(yàn)樣本與上文保持一致，數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)選取的是2008-2014年剔除了金融行業(yè)、公司凈資產(chǎn)小于零和數(shù)據(jù)缺失的公司樣本，在回歸前對(duì)連續(xù)性變量數(shù)據(jù)進(jìn)行了Winsorize處理以剔除極端值，最后得出的檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示，可以看出，得出的結(jié)果支持前文所得的結(jié)論。

因此可以得出結(jié)論，投資者情緒高漲時(shí)，企業(yè)的投資水平會(huì)有明顯提升，管理者過度自信在投資者情緒對(duì)企業(yè)投資的影響過程中扮演了部分中介的角色，也就是說投資者情緒對(duì)企業(yè)投資的影響有一部分是通過塑造管理者的過度自信，進(jìn)而再對(duì)其投資決策產(chǎn)生影響的。這說明本文的檢驗(yàn)結(jié)果具有穩(wěn)健性。

五、研究結(jié)論與政策建議

本文將投資者的有限理性與管理者的有限理性納入到一個(gè)框架來進(jìn)行研究，從行為公司財(cái)務(wù)的視角，來考察投資者情緒、管理者的過度自信與企業(yè)投資水平之間的關(guān)系，利用我國A股上市公司2010-2018年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，得出結(jié)論如下所示：（1）投資者情緒對(duì)企業(yè)投資有著正向的促進(jìn)作用。高漲的投資者情緒可以顯著提升企業(yè)的投資水平，管理者可能會(huì)迎合投資者情緒來進(jìn)行財(cái)務(wù)決策，以維持自身的利益和地位。（2）投資者情緒與管理者的過度自信呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。投資者與管理者一般情況下并不是面對(duì)面溝通，因而無法通過感官等渠道來傳染，投資者情緒可以表現(xiàn)在股價(jià)、換手率等外在客觀指標(biāo)上，通過這些高級(jí)情緒信息來傳遞給管理者，進(jìn)而提升管理者的過度自信程度。（3）管理者過度自信是投資者情緒影響企業(yè)投資的部分中介，也就是說投資者情緒影響投資的過程中有一部分是通過管理者過度自信來完成，另一部分則是通過其他渠道來實(shí)現(xiàn)的。高漲的投資者情緒通過證券市場的“錯(cuò)誤定價(jià)”來將情緒傳導(dǎo)給企業(yè)的管理者，使管理者的情緒受到感染，過度自信程度加強(qiáng)，從而高估自身的信息判斷能力和資源掌握能力。由于情緒一致性效應(yīng)的存在，管理者傾向于從事與情緒相一致的活動(dòng)，因而會(huì)進(jìn)一步提高企業(yè)的投資水平；低迷的投資者情緒傳遞到管理者的時(shí)候，管理者的過度自信程度減弱，同樣由于情緒一致性效應(yīng)而會(huì)采取較為保守的投資決策，企業(yè)的投資水平較低。

根據(jù)本文的研究結(jié)論，為了減少投資者情緒和管理者過度自信等非理性因素對(duì)企業(yè)投資決策的影響，根據(jù)其影響途徑和機(jī)理，主要從投資者情緒到管理者情緒的傳遞、管理者情緒對(duì)管理者投資決策的影響這兩個(gè)角度來提出建議：（1）弱化投資者情緒對(duì)管理者情緒的影響，使管理者受到投資者情緒感染的程度減少。首先，讓管理團(tuán)隊(duì)成員加強(qiáng)學(xué)習(xí)。管理者加強(qiáng)學(xué)習(xí)可以增強(qiáng)其理性程度，使其保持決策的獨(dú)立性、增強(qiáng)抗干擾能力、更加清楚地認(rèn)識(shí)到其所獲得信息的準(zhǔn)確性和適用性，從而盡量減少投資者情緒對(duì)管理者情緒的影響。其次，優(yōu)化企業(yè)治理機(jī)制。公司應(yīng)當(dāng)建立一套相互聯(lián)系和制衡、分工明確的公司治理機(jī)制；建立完善的獨(dú)立董事制度，充分發(fā)揮外部監(jiān)督的職能；同時(shí)充分發(fā)揮監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督作用，及時(shí)對(duì)企業(yè)管理者的行為進(jìn)行監(jiān)督和評(píng)價(jià)，使企業(yè)管理者的非理性投資決策能夠通過層層的監(jiān)督機(jī)制得到制止。（2）減輕管理者自身的情緒對(duì)其行為和決策的影響，使情緒一致性效應(yīng)對(duì)管理者行為所起的作用最小化。首先，從管理者個(gè)人的角度出發(fā)，讓管理者學(xué)會(huì)情緒關(guān)注。根據(jù)前文的研究和分析，情緒一致性效應(yīng)是可以通過情緒關(guān)注來減弱甚至消除的，讓管理者學(xué)會(huì)關(guān)注到自己的情緒感受，有助于其重新歸因、評(píng)價(jià)與解釋事件，從而降低甚至消除自身情緒對(duì)其決策的影響。其次，優(yōu)化管理團(tuán)隊(duì)的結(jié)構(gòu)。根據(jù)前文理論分析，情緒除了可以通過情緒關(guān)注的影響外，還會(huì)受到情緒穩(wěn)定性的影響，企業(yè)可以通過提升管理團(tuán)隊(duì)整體的情緒穩(wěn)定性，比如提高管理團(tuán)隊(duì)整體的學(xué)歷水平、增加管理團(tuán)隊(duì)的平均工作經(jīng)驗(yàn)、調(diào)整管理者團(tuán)隊(duì)年齡結(jié)構(gòu)和性別比例等，來提升整個(gè)管理者團(tuán)隊(duì)的情緒穩(wěn)定性，進(jìn)而降低管理者團(tuán)隊(duì)成員的情緒對(duì)其決策的影響。