王美先，張海燕

（湖南師范大學 商學院，長沙410081）

一、引言

根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2019 年全國社會消費品零售總額達41.2 萬億，同比增長8%，其中商品零售36.5 萬億元，同比增長7.9%，占社會消費品零售總額的比例為88.6%，可見零售業(yè)在消費品行業(yè)占據(jù)著重要地位。2016 年10 月馬云在杭州云棲大會上提出“新零售”這一概念，趙樹梅,徐曉紅（2017）[1]認為所謂的“新零售”就是應用互聯(lián)網(wǎng)新技術、新思維，對傳統(tǒng)零售方式加以改良和創(chuàng)新，將產(chǎn)品或服務出售給最終消費者的所有活動。何瑛，李雯琦（2019）[2]指出新零售模式會面臨著產(chǎn)品更新?lián)Q代周期顯著縮短的威脅，經(jīng)營風險也會與日俱增，在新零售背景下，企業(yè)應關注營運資金融資管理，并盡可能優(yōu)化營運資金投資管理，進而形成良性互動的營運資金循環(huán)。營運資本作為一項流動性資本，是企業(yè)正常運營的基礎。營運資本投融資政策在實際運營中會對企業(yè)面臨的收益及風險產(chǎn)生一定影響，最終影響企業(yè)績效?；诖?，本文擬對新零售背景下的零售業(yè)上市公司營運資本投融資政策與企業(yè)績效的關系進行研究，為新零售時代企業(yè)營運資本管理提供借鑒。

回顧有關營運資本投融資政策與企業(yè)績效關系的文獻，可將現(xiàn)有研究結論分為五種結果。第一種是無關論，如柯寶紅（2009）[3]研究發(fā)現(xiàn)營運資本投融資政策與企業(yè)績效不存在顯著相關關系。第二種是投資政策與企業(yè)績效呈正相關，而融資政策與企業(yè)績效呈負相關，如袁衛(wèi)秋（2012）[4]的研究結果表明營運資本投資政策對經(jīng)營業(yè)績具有正面影響作用，融資政策對經(jīng)營業(yè)績具有負面影響作用。第三種是營運資本投融資政策與企業(yè)績效均呈正相關，如王丹（2019）[5]通過實證研究發(fā)現(xiàn)零售業(yè)上市公司營運資本投融資政策與企業(yè)績效均為正相關。第四種為營運資本管理政策對企業(yè)績效的影響顯著負相關，如王秀萍，谷雨桐（2016）[6]表明山東省創(chuàng)業(yè)板上市公司的營運資本管理策略對公司績效產(chǎn)生顯著負相關的影響。第五種結果的研究發(fā)現(xiàn)較少，石意如（2012）[7]在研究成長期企業(yè)營運資金管理與企業(yè)績效的關系時發(fā)現(xiàn)投資政策與企業(yè)績效顯著負相關，而融資政策與企業(yè)績效呈弱正相關關系。

新零售背景下企業(yè)選擇什么類型的營運資本投資政策或融資政策更有利于提高企業(yè)績效是本文研究的重點，基于此，本文以2010-2018 年中國滬、深兩市A 股零售業(yè)上市公司為研究樣本，研究營運資本投融資政策與企業(yè)績效的關系。

二、理論分析與研究假設

營運資本投資政策主要是指對流動資產(chǎn)的結構管理，通過權衡比較其風險和收益，合理確定流動資產(chǎn)的持有量。根據(jù)流動資產(chǎn)比例的多少，可將營運資本投資政策劃分為以下三種：一是保守型營運資本投資政策，表現(xiàn)為流動資產(chǎn)比例較高，流動性較強，短期償債能力較強；二是激進型營運資本投資政策，表現(xiàn)為流動資產(chǎn)比例較低，流動性較弱，短期財務風險較大；三是中庸型營運資本投資政策，企業(yè)獲得的收益與面臨的風險居中，是一種理想的營運資本投資政策。

而營運資本融資政策主要是指對流動負債比例分配管理，通常也分為三種：一是保守型營運資本融資政策，企業(yè)利用部分流動負債滿足臨時性流動資產(chǎn)的需求，表現(xiàn)為流動負債比例較低，風險低收益低；二是激進型營運資本融資政策，臨時性流動資產(chǎn)和一部分永久性資產(chǎn)資金需要通過臨時性負債籌集，表現(xiàn)為流動負債比例較高，財務風險較大但收益較高；三是中庸型營運資本融資政策，通過臨時性流動負債籌集所需的臨時性流動資產(chǎn)，通過長期融資籌集所需的永久性資產(chǎn)，是一種理想的營運資本融資政策。

H1：營運資本投資政策的保守程度與企業(yè)績效正相關

營運資本投資政策的保守程度通常由流動資產(chǎn)比例的大小衡量，流動資產(chǎn)比例越大，保守程度越高。零售企業(yè)固定資產(chǎn)較少，持有較多流動資產(chǎn)便于貨物的買進賣出，從而得到更好的收益。因此，假設營運資本投資政策保守程度與企業(yè)績效呈正相關關系。

H2：營運資本融資政策的激進度與企業(yè)績效正相關

營運資本融資政策的激進度通常由流動負債比例的大小衡量，流動負債比例越大，融資政策激進度越高。由于流動負債融資成本低于長期負債且有抵稅作用，流動負債比例較大的企業(yè)雖有較高的財務風險，但盈利能力較強，所以企業(yè)績效也會較好。因此，假設營運資本融資政策的激進度與企業(yè)績效呈正相關關系。

三、實證研究

（一）數(shù)據(jù)來源與變量選擇

1.數(shù)據(jù)來源

本文選取2010-2018 年中國滬、深兩市A 股零售業(yè)上市公司為初始研究樣本。樣本篩選的標準如下：第一，剔除ST 和*ST 類公司。因ST、*ST 公司的股價較易被人為操縱，故剔除此類公司。第二，剔除研究期間數(shù)據(jù)缺失的公司。為保證數(shù)據(jù)的完備性，若上市公司財務報表在研究期間有一年及以上的數(shù)據(jù)缺失，則剔除此類公司。通過以上篩選標準剔除了30 家公司，最終選擇步步高等58 家零售業(yè)上市公司，累計共有522 個有效樣本，相關數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫，采用SPSS23.0 處理。

2.變量選擇

為避免使用單一指標衡量上市公司績效對研究結果帶來的影響，采用多個指標進行業(yè)績評價。參考袁衛(wèi)秋（2012）[8]的方法，選取零售業(yè)上市公司盈利、償債、經(jīng)營和發(fā)展能力四個方面的財務指標，具體如表1 所示。通過因子分析計算得出能反映企業(yè)績效水平的綜合得分，并以該得分作為被解釋變量。以流動資產(chǎn)比例表示營運資本投資政策，以流動負債比例表示營運資本融資政策，將其作為解釋變量?？刂谱兞恐饕x取了營業(yè)收入增長率、資產(chǎn)負債率、總資產(chǎn)對數(shù)這三個變量。

表1 因子分析財務指標

建立回歸模型如下，其中i 表示各個公司，t 表示年份，εi為誤差項。

（二）因子分析

1.因子提取

因子特征值反映該因子相對于其他因子的重要程度，即其能代表的綜合信息量有多少。參照以前研究，選取特征值大于1 的因子作為主成分因子。由表2 可知，前5 個主成分累計方差貢獻率達72.742%，說明包括了15 個原始變量信息的72.742%，因此，可選取前5 個主成分衡量企業(yè)績效。

表2 主成分因子的方差解釋

2.因子表達式

根據(jù)成分得分系數(shù)矩陣，可得到五個主成分因子F1、F2、F3、F4、F5 關于原始變量的線性方程，并結合各主成分因子的方差貢獻率，進行加權平均可得到績效的綜合得分表達式如下：

（三）描述性統(tǒng)計

據(jù)表3 可知，流動資產(chǎn)比例均值為0.5275，總資產(chǎn)中平均有一半多是流動資產(chǎn)，說明新零售背景下的零售業(yè)上市公司大多采取保守型營運資本投資政策；流動負債比例均值達到0.8640，總負債中平均有86.40%依靠流動負債籌集資金，說明新零售背景下的零售業(yè)上市公司大多采取激進型營運資本融資政策。

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計結果

（四）相關性分析

從表4 可知，大部分的相關系數(shù)絕對值小于0.5，表明各變量之間不存在嚴重的多重共線性。除CAT和SCROE 之間的相關系數(shù)為0.67，這表明二者之間可能存在共線性問題，在后面的回歸分析中要格外注意。同時可看到，流動資產(chǎn)比例、流動負債比例與企業(yè)績效的相關系數(shù)均為正數(shù)，與前面假設一致。

表4 變量間相關系數(shù)矩陣

四、實證結果分析

（一）回歸結果分析

由表5 可知，F(xiàn) 統(tǒng)計量均通過1%顯著性檢驗，說明模型中的解釋變量與被解釋變量存在著顯著線性關系?；貧w方程中各變量方差膨脹因子VIF 均在1 左右，遠小于10，且容差均在0.9 左右，接近于1，由此可判斷模型的各個變量不存在多重共線性。模型Ⅰ中，流動資產(chǎn)比例與企業(yè)績效的系數(shù)為2.937，且通過了1%的顯著性檢驗，說明營運資本投資政策與流動資產(chǎn)比例呈正相關，越保守的投資政策越能提高企業(yè)績效水平；模型Ⅱ中，流動負債比例與企業(yè)績效的系數(shù)為0.265，但未通過顯著性檢驗，說明營運資本融資政策與企業(yè)績效呈正向關系，激進的融資政策對企業(yè)績效有正向的影響。

表5 以SCROE 為因變量的回歸結果分析

（二）穩(wěn)健性檢驗

使用替代變量的方法對模型回歸結果穩(wěn)健性進行檢驗，將被解釋變量替換為資產(chǎn)收益率進行回歸，結果如表6 所示。模型Ⅰ在使用替代變量后，流動資產(chǎn)比例與企業(yè)績效依然呈正相關，且通過了顯著性檢驗，說明營運資本投資政策越保守，越能提高企業(yè)績效水平；模型Ⅱ在使用替代變量后，流動負債比例與企業(yè)績效由正向關系變?yōu)檎嚓P關系，且通過了顯著性檢驗，說明營運資本融資政策越激進，越能提高企業(yè)績效水平。

表6 以ROA 為因變量的回歸結果分析

五、結論與展望

新零售的方式打破了原有的運營模式，零售業(yè)更是受到了巨大沖擊，余云珠（2019）[9]認為新零售帶來了完全不同以往的運營環(huán)境，運營難度大幅增加，零售業(yè)者需要具備相應的運營能力才能獲得新零售的入門資格。在這一背景下，以58 家零售業(yè)上市公司為研究對象，以2010-2018 年為研究期間，研究了零售業(yè)上市公司營運資本投融資政策與企業(yè)績效的關系，得到主要結論如下：一是流動資產(chǎn)比例與企業(yè)績效呈正相關，說明新零售背景下的企業(yè)選擇更保守的營運資本投資政策會更有利于提高企業(yè)績效；二是流動負債比例與企業(yè)績效呈正向關系，在使用替代變量進行穩(wěn)健性檢驗后，流動負債比例與企業(yè)績效由正向關系變?yōu)檎嚓P關系，說明新零售背景下的企業(yè)選擇更激進的營運資本融資政策會更有利于提高企業(yè)績效。

在企業(yè)營運資本管理中，流動資產(chǎn)與流動負債的管理是相互影響、緊密相關的。施金龍, 李銀萍（2016）[10]認為營運資本管理投資政策與融資政策之間有一定的聯(lián)系，理論上常從投融資兩個角度分別討論其與企業(yè)績效的影響，但在實踐中往往將二者放在一起考慮。關于新零售背景下的企業(yè)選取怎樣的營運資本管理綜合政策能有利于提升企業(yè)績效，將在進一步的研究中進行較為深入的探討。