■李天琦,謝 平
PPP(Public-Private-Partnership)即政府與社會(huì)資本合作,是一種政府與市場(chǎng)為提供公共服務(wù)而共同出資、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的合作模式。社會(huì)資本與政府方在項(xiàng)目公司的股權(quán)比例結(jié)構(gòu),反映了社會(huì)資本方的參與意愿程度和政府方的接受意愿程度(楊文安和李敏,2015)。股權(quán)比例結(jié)構(gòu)影響政企雙方對(duì)PPP項(xiàng)目的控制能力,是吸引社會(huì)資本參與并順利實(shí)施項(xiàng)目的關(guān)鍵因素,因此開(kāi)展PPP 股權(quán)比例結(jié)構(gòu)的影響因素及規(guī)律研究具有重要意義。
目前學(xué)者主要圍繞以下幾個(gè)方面來(lái)開(kāi)展PPP項(xiàng)目股權(quán)分析:盛和太等(2011)的研究表明合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)包括股東組合和權(quán)益分布,對(duì)提高PPP 項(xiàng)目的效率有著重要的應(yīng)用價(jià)值。葉曉甦和戚海沫(2015)認(rèn)為PPP 項(xiàng)目控制權(quán)應(yīng)分為實(shí)質(zhì)控制權(quán)和剩余控制權(quán)這兩類(lèi),從制度監(jiān)管層、契約管理層和建設(shè)運(yùn)營(yíng)層等控制權(quán)的三個(gè)層次,得出政府政策、合作渠道、融資能力等11 個(gè)影響合作效率的關(guān)鍵因素。伍迪(2015)認(rèn)為PPP 項(xiàng)目的控制權(quán)是指項(xiàng)目公司的實(shí)際控制權(quán)而不是經(jīng)濟(jì)手段的出資比例,政府在項(xiàng)目實(shí)施過(guò)程中會(huì)讓渡一部分控制權(quán)給企業(yè)。在項(xiàng)目不同階段,根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)和權(quán)責(zé)分配控制權(quán),通過(guò)對(duì)控制權(quán)進(jìn)行0、1 賦值的方式,運(yùn)用因子建模的方式,分配不同階段PPP項(xiàng)目的控制權(quán)。胡振等(2012)根據(jù)PPP 項(xiàng)目的全生命周期階段,劃分為建設(shè)期結(jié)束、特許經(jīng)營(yíng)期、特許經(jīng)營(yíng)期后三個(gè)時(shí)點(diǎn)。嚴(yán)玲和崔?。?011)通過(guò)對(duì)城市軌道交通PPP 案例中控制權(quán)配置和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)情況等分析研究,提出強(qiáng)、標(biāo)準(zhǔn)、弱三種PPP模式及其使用的范圍。張喆和賈明(2012)研究PPP項(xiàng)目過(guò)程中控制權(quán)配置對(duì)私營(yíng)部門(mén)的自利性投入、公益性投入水平和合作效率的影響,認(rèn)為過(guò)度的行政指定式分配將損耗效率,需在合作雙方自由選擇基礎(chǔ)上合理配置控制權(quán)。孫慧等(2011)研究表明,政府對(duì)于高速公路PPP項(xiàng)目控制權(quán)的傾與項(xiàng)目成本風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān),政府可以動(dòng)態(tài)的選擇最優(yōu)持股比例。
綜上,目前的研究多集中在從微觀(guān)的角度對(duì)PPP 項(xiàng)目控制權(quán)進(jìn)行研究。已有研究在PPP項(xiàng)目股權(quán)配置應(yīng)用中具有指導(dǎo)意義,但對(duì)于控制權(quán)的定義以及采用的量化標(biāo)準(zhǔn)各不相同,且研究對(duì)象多集中在某個(gè)項(xiàng)目或某個(gè)行業(yè)。基于此不同,本文擬從宏觀(guān)角度,運(yùn)用訪(fǎng)談?wù){(diào)研、實(shí)證分析等方法,探討我國(guó)PPP項(xiàng)目社會(huì)資本參與度的影響因素及規(guī)律。
通過(guò)走訪(fǎng)中南地區(qū)某省財(cái)政廳及其下屬PPP 中心,整理了某省財(cái)政廳主導(dǎo)下的135 個(gè)PPP 項(xiàng)目的基本信息,其中114個(gè)項(xiàng)目信息較為詳細(xì),涵蓋項(xiàng)目概況、背景、進(jìn)度計(jì)劃、交易結(jié)構(gòu)、社會(huì)資本采購(gòu)安排、基本經(jīng)濟(jì)技術(shù)指標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)及回報(bào)機(jī)制、政策支持及配套安排等。在此基礎(chǔ)上,以社會(huì)資本參與程度作為研究對(duì)象,深入該省5 個(gè)不同地級(jí)市的12 家正在參與PPP 項(xiàng)目的企業(yè)進(jìn)行調(diào)研訪(fǎng)談。訪(fǎng)談結(jié)果見(jiàn)表1。如果被訪(fǎng)談企業(yè)提及某一因素是影響其參與度的條件之一,即在該項(xiàng)標(biāo)注√。
訪(fǎng)談結(jié)果表明,項(xiàng)目合作期期限、地方政府經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、資金成本、項(xiàng)目資本金出資比例、資金到位速度、合同契約規(guī)范、付費(fèi)方式等7 個(gè)因素在不同程度上影響企業(yè)對(duì)PPP 項(xiàng)目的參與程度。其中,項(xiàng)目合作期限、地方政府經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、資金成本這三個(gè)因素影響程度較大且可量化。下面將通過(guò)實(shí)證分析對(duì)全國(guó)PPP 項(xiàng)目庫(kù)的項(xiàng)目進(jìn)行研究,進(jìn)一步考察上述三個(gè)因素對(duì)PPP項(xiàng)目的影響規(guī)律,探討建立PPP項(xiàng)目社會(huì)資本參與度影響因素模型。
1.被解釋變量
政府與企業(yè)合作(PPP)項(xiàng)目的股權(quán)比例結(jié)構(gòu)Share,采用社會(huì)資本的股份所占比例即社會(huì)資本的持股比例來(lái)衡量。鑒于實(shí)際控制權(quán)不同于企業(yè)的出資比例,還包括政府在項(xiàng)目實(shí)施過(guò)程中讓渡給企業(yè)的剩余控制權(quán),是項(xiàng)目不同階段股東選擇的股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)結(jié)果。對(duì)控制權(quán)進(jìn)行量化的過(guò)程具有一定主觀(guān)性,且需要對(duì)全項(xiàng)目生命周期進(jìn)行完整評(píng)估。本文研究的項(xiàng)目大部分處于識(shí)別和建設(shè)初期階段,在此階段,PPP項(xiàng)目成立之初的股權(quán)比例結(jié)構(gòu)更能直接的反應(yīng)企業(yè)參與度,故本文選取政府與企業(yè)合作(PPP)項(xiàng)目的股權(quán)比例結(jié)構(gòu)Share 作為衡量社會(huì)資本參與度的指標(biāo)。
表1 企業(yè)關(guān)注的影響參與度的因素訪(fǎng)談結(jié)果
2.解釋變量與控制變量
核心解釋變量項(xiàng)目合作期限Yr,取自財(cái)政部政府和社會(huì)資本合作中心官方網(wǎng)站上全國(guó)PPP 綜合信息平臺(tái)中心披露的項(xiàng)目合作期限。從理論上分析,由于PPP項(xiàng)目合作期限一定程度上反應(yīng)了項(xiàng)目的投資回收期,預(yù)測(cè)該指標(biāo)對(duì)社會(huì)資本的參與度成負(fù)效應(yīng)。
綜合訪(fǎng)談?wù){(diào)研、過(guò)往文獻(xiàn)整理和數(shù)據(jù)可得性,本文選取了以下控制變量:資金成本Rate,采用省級(jí)商業(yè)銀行平均貸款基準(zhǔn)利率倍數(shù)來(lái)衡量。該指標(biāo)反應(yīng)了社會(huì)非金融機(jī)構(gòu)的平均融資成本,預(yù)測(cè)該指標(biāo)對(duì)社會(huì)資本參與度的偏效應(yīng)為負(fù)。人均財(cái)政收入LFR,采用地區(qū)合計(jì)公共財(cái)政收入與該地區(qū)總?cè)丝诒戎祦?lái)衡量。該指標(biāo)一定程度上放映了該地區(qū)的地方政府資金實(shí)力,故該指標(biāo)預(yù)期負(fù)效應(yīng)。人均GDP,該指標(biāo)為地區(qū)人均生產(chǎn)總值。根據(jù)庫(kù)茲涅茨假說(shuō),此指標(biāo)一定程度上反映了該地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平,故該指標(biāo)預(yù)期偏效應(yīng)為正。人均FDI,該變量為地區(qū)人均外商直接投資實(shí)際使用金額。此變量體現(xiàn)了該地區(qū)的開(kāi)放程度,故此變量的預(yù)期偏效應(yīng)為正。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)Sec,引入第二產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值占GDP比重來(lái)控制區(qū)域內(nèi)第二產(chǎn)業(yè)發(fā)達(dá)程度。鑒于PPP項(xiàng)目多以基建類(lèi)為主,故此變量的預(yù)期偏效應(yīng)為正。人均中長(zhǎng)期貸款余額Loanlg,該變量為銀行對(duì)該地區(qū)人均境內(nèi)本外幣中長(zhǎng)期貸款總余額。此變量反映了該地區(qū)金融機(jī)構(gòu)參與以固定資產(chǎn)投資為主的中長(zhǎng)期貸款規(guī)模,因PPP項(xiàng)目以中長(zhǎng)期為主,故考慮金融機(jī)構(gòu)存貸指標(biāo)的影響時(shí)選取此變量。此變量的預(yù)期偏效應(yīng)為正。東部地區(qū)East,該變量根據(jù)我國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的我國(guó)經(jīng)濟(jì)區(qū)域劃分方法確定。此變量一定程度上反映了區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度及政府綜合治理水平。預(yù)測(cè)此變量的預(yù)期偏效應(yīng)為正。
1.實(shí)證分析
總樣本由全國(guó)PPP 綜合信息平臺(tái)中心發(fā)布的入庫(kù)項(xiàng)目構(gòu)成,該平臺(tái)為財(cái)政部政府和社會(huì)資本合作中心官方網(wǎng)站。樣本區(qū)間為第一批至第三批入庫(kù)項(xiàng)目,該區(qū)間正是我國(guó)PPP項(xiàng)目全面推廣階段。為避免數(shù)據(jù)缺失,剔除入庫(kù)信息不完整的項(xiàng)目,樣本由包含25個(gè)省市自治區(qū)的403個(gè)觀(guān)測(cè)值構(gòu)成。由于大部分項(xiàng)目處于識(shí)別到建設(shè)初期階段,故將此階段數(shù)據(jù)進(jìn)行混合回歸。
表2 主要指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)及說(shuō)明
實(shí)證檢驗(yàn)的核心目的是探究PPP 項(xiàng)目合作期限、資金成本、以及地區(qū)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)社會(huì)資本參與度的影響。模型構(gòu)建形式如下:
其中,下標(biāo)i 代表觀(guān)測(cè)值,εi是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。原始數(shù)據(jù)主要取自財(cái)政部政府和社會(huì)資本合作中心官方網(wǎng)站,變量數(shù)據(jù)的具體來(lái)源、描述性統(tǒng)計(jì)及說(shuō)明參見(jiàn)表2,回歸結(jié)果參見(jiàn)表3。
表3 PPP項(xiàng)目股權(quán)比例結(jié)構(gòu)模型的回歸結(jié)果
2.回歸結(jié)果分析研究
表3 為采用最小二乘法(OLS)進(jìn)行混合回歸分析的結(jié)果。其中,列(1)為不加入控制變量的結(jié)果,列(2)加入了控制變量,列(3)引入東部地區(qū)控制變量。結(jié)果顯示:核心解釋變量Yr、控制變量East的參數(shù)估計(jì)量在1%的水平上顯著異于零,LFR 的參數(shù)估計(jì)量在10%的水平上異于零。項(xiàng)目合作期限Yr在1%的水平上顯著為負(fù),表明PPP 社會(huì)資本的持股比例與項(xiàng)目的合作期限高度負(fù)相關(guān),這與預(yù)期效應(yīng)方向一致。證實(shí)PPP 項(xiàng)目合作期限一定程度上反映項(xiàng)目的投資回收期,隨著合作期限增長(zhǎng),企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)隨之增大、參與度降低。
控制變量中,項(xiàng)目是否處在東部地區(qū)East這一指標(biāo)的偏效應(yīng)為正,且在1%的水平上顯著,這與預(yù)期效應(yīng)方向一致。因東部地區(qū)的整體區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度、民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的活躍度以及政府綜合治理水平較其他地區(qū)高,因此東部地區(qū)社會(huì)資本的參與度更高。人均公共財(cái)政收入LFR在10%的水平上負(fù)相關(guān),與預(yù)期方向不一致,可能是由于財(cái)力較弱的地方政府會(huì)更有動(dòng)力通過(guò)與實(shí)力雄厚的社會(huì)資本共同合作PPP項(xiàng)目,來(lái)提升地區(qū)經(jīng)濟(jì)活力并緩解自身隱性債務(wù)。財(cái)力較弱的地方政府,更有可能出臺(tái)一些激勵(lì)性及指導(dǎo)性的政策,讓渡一部權(quán)益給企業(yè)來(lái)降低企業(yè)參與PPP項(xiàng)目的整體風(fēng)險(xiǎn),從而引導(dǎo)社會(huì)資本參與PPP項(xiàng)目。
其他控制變量包括地區(qū)商業(yè)銀行平均貸款利率倍數(shù)Rate、人均生產(chǎn)總值GDP、人均外商直接投資實(shí)際使用金額FDI、地區(qū)第二產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值占GDP 比重Sec、地區(qū)人均境內(nèi)本外幣中長(zhǎng)期貸款總余額Longlg參數(shù)估計(jì)量符號(hào)與預(yù)期一致,但是即使將統(tǒng)計(jì)顯著水平放寬到10%,依舊不顯著,因此不再逐一贅述。關(guān)于貸款資金成本的顯著性結(jié)論與某省抽樣訪(fǎng)談的結(jié)果有較大出入的原因,一方面可能是由于控制變量選取的是金融機(jī)構(gòu)對(duì)所在地區(qū)所有企業(yè)提供的平均貸款資金利率倍數(shù),包含社會(huì)資本各類(lèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的貸款成本信息。另一方面是以商業(yè)銀行為主的金融機(jī)構(gòu),更傾向于將資金投放至投資回報(bào)率高的其他企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中,實(shí)際用于PPP項(xiàng)目貸款的資金成本在此指標(biāo)中比重較小,同時(shí)一部分參與PPP 項(xiàng)目的政策性貸款及引導(dǎo)基金等金融機(jī)構(gòu)的資金成本也并未反映在此指標(biāo)中。因公開(kāi)信息中無(wú)法找到全國(guó)所有PPP 項(xiàng)目樣本的資金成本,僅以地區(qū)商業(yè)銀行平均貸款利率倍數(shù)衡量,后續(xù)研究還可針對(duì)此因素進(jìn)一步深化改進(jìn)模型。
本文以政府與企業(yè)合作(PPP)項(xiàng)目的股權(quán)比例結(jié)構(gòu)作為社會(huì)資本參與度的衡量指標(biāo),通過(guò)調(diào)研訪(fǎng)談的方式,研究社會(huì)資本參與度的影響因素并確定可量化的指標(biāo),使用全國(guó)PPP項(xiàng)目入庫(kù)數(shù)據(jù)建模,研究影響PPP項(xiàng)目股權(quán)比例結(jié)構(gòu)的重要因素及其影響規(guī)律。得出結(jié)論如下:一是PPP 項(xiàng)目合作期限對(duì)社會(huì)資本的持股比例有高度負(fù)效應(yīng),說(shuō)明隨著合作期限增長(zhǎng),項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)加大,社會(huì)資本的參與度降低。二是東部地區(qū)的社會(huì)資本參與度較其他地區(qū)高,主要是由于東部地區(qū)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)活力較高,區(qū)域整體經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度較好以及政府綜合治理水平較完善。三是地區(qū)人均公共財(cái)政收入一定程度上對(duì)社會(huì)資本持股比例的偏效應(yīng)為負(fù)。一方面,社會(huì)資本在經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)的參與意愿較高,另一方面,財(cái)力較弱的地方政府更有意愿出臺(tái)一些激勵(lì)性及指導(dǎo)性的政策,讓渡一部權(quán)益給企業(yè)來(lái)降低企業(yè)參與PPP項(xiàng)目的整體風(fēng)險(xiǎn),從而影響社會(huì)資本的參與度,因此行政干預(yù)等政策層面的影響不容忽略。
綜上,提出以下對(duì)策建議:一是在保證項(xiàng)目良好運(yùn)轉(zhuǎn)的前提下,建立健全PPP股權(quán)交易流轉(zhuǎn)平臺(tái),在項(xiàng)目不同階段引入不同資本方,或調(diào)整不同功能的資本方持股比重,增強(qiáng)流動(dòng)性,拓寬社會(huì)資本的退出渠道。二是鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金等中長(zhǎng)期資本的參與,減少融資過(guò)程中期限錯(cuò)配現(xiàn)象,降低由于合作期限過(guò)長(zhǎng)導(dǎo)致的資金風(fēng)險(xiǎn)。三是完善PPP 立法,加強(qiáng)地方政府綜合治理能力,規(guī)范政府隱性債務(wù)的管理,特別是關(guān)注政府換屆交接的履約問(wèn)題。四是進(jìn)一步完善全國(guó)PPP 項(xiàng)目庫(kù),特別是項(xiàng)目全生命周期的信息披露,加強(qiáng)透明度和政企雙方信任,為社會(huì)資本方與未來(lái)潛在投資者的參與提供好的市場(chǎng)環(huán)境。五是在部分地區(qū)通過(guò)政策指導(dǎo)和引導(dǎo)基金等方式為項(xiàng)目增信,結(jié)合地區(qū)產(chǎn)業(yè)發(fā)展目標(biāo),適度采取行政手段,引導(dǎo)社會(huì)資本方的參與度及預(yù)期。