武艷杰 廖偉竣 李偉成

(1 華南師范大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院,廣州 511400;2 廣東技術(shù)師范大學(xué)財經(jīng)學(xué)院，廣州 510665)

2019年10月24日，習(xí)近平總書記在主持中共中央政治局關(guān)于區(qū)塊鏈技術(shù)發(fā)展現(xiàn)狀和趨勢進行集體學(xué)習(xí)時強調(diào)把區(qū)塊鏈作為核心技術(shù)自主創(chuàng)新的重要突破口，加快推動區(qū)塊鏈技術(shù)和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。引發(fā)市場對區(qū)塊鏈技術(shù)和區(qū)塊鏈概念股的廣泛關(guān)注，與此同時區(qū)塊鏈概念股板塊連續(xù)漲停。股票市場為什么會產(chǎn)生這樣的現(xiàn)象？傳統(tǒng)金融理論和現(xiàn)代行為金融理論給出了不同的解釋。傳統(tǒng)金融理論認為股票價格反映了市場上一切可利用的信息，因此，當(dāng)反映企業(yè)價值變化的信息增加時，證券市場的表現(xiàn)會發(fā)生相應(yīng)的變化，即股票價格的變化主要是由于投資者可用信息的增加。行為金融學(xué)認為投資者的注意力是有限的，由于投資者沒有足夠的時間和精力對所有股票進行了解和比較，因此更傾向于購買其能直接關(guān)注或了解的股票，從而使股票價格產(chǎn)生相應(yīng)的變化。

目前，國內(nèi)外金融學(xué)者對市場關(guān)注與投資者行為以及股票市場價格的關(guān)系產(chǎn)生很強的興趣和重視，因為不斷有經(jīng)驗數(shù)據(jù)和現(xiàn)實案例表明股票價格的頻繁變化似乎是由于市場關(guān)注所驅(qū)動的。市場關(guān)注一般是指整個證券市場的所有參與者對于股票、行業(yè)、市場、概念題材的關(guān)注程度。從市場關(guān)注的結(jié)果來看，市場關(guān)注可以區(qū)分為過度關(guān)注和有限關(guān)注，前者指因為特定的引人關(guān)注的事物而對相應(yīng)股票價格產(chǎn)生偏離基本面的過度反應(yīng),后者指由于人類認知能力是有限的，投資者無法及時以有限的認知指導(dǎo)自身的決策行為，因此人們經(jīng)常會以不同于那些在理性行為者模型中被假定的方式來評估不同選擇，并傾向于購買那些引起他們注意的股票。目前從市場關(guān)注的對象來看，市場關(guān)注又可以具體分為投資者對某一特定事物的關(guān)注和投資者對某一股票的關(guān)注。以往有學(xué)者從投資者對特定事物的關(guān)注出發(fā)，研究某一特定事件的關(guān)注度對股票市場的影響[1-4]，另外部分學(xué)者主要從投資者對特定股票的關(guān)注出發(fā)，研究投資者個股關(guān)注度對股票市場表現(xiàn)的影響；也有部分學(xué)者并不局限于討論投資者關(guān)注本身，而是從媒體關(guān)注這另一市場關(guān)注的主體出發(fā)，研究媒體關(guān)注對相關(guān)股票的影響[5-8]等?？梢姮F(xiàn)有文獻目前主要集中于從投資者或媒體視角研究市場關(guān)注對股票市場表現(xiàn)的影響，基于特定主題關(guān)注與股票市場表現(xiàn)的研究比較有限。不同于銀行、醫(yī)藥和房地產(chǎn)等一般傳統(tǒng)板塊股票市場，區(qū)塊鏈板塊屬于新出現(xiàn)并且是一種技術(shù)類型的板塊，這類板塊由于缺乏比較成熟可比的價值分析評估體系，投資者對這類板塊的價值判斷很大程度上是依賴于自身對該項技術(shù)未來前景的看待，這使得區(qū)塊鏈板塊這類新技術(shù)類型板塊的市場表現(xiàn)更易受到投資者關(guān)注的影響。本文以區(qū)塊鏈市場為研究對象，系統(tǒng)研究主題熱度與概念股收益之間的關(guān)系，并進一步探討投資者個股關(guān)注和媒體關(guān)注在二者之間發(fā)揮的作用。

1 數(shù)據(jù)來源與研究設(shè)計

1.1 數(shù)據(jù)來源

數(shù)據(jù)來源于東方財富和wind軟件中被標(biāo)上區(qū)塊鏈概念股標(biāo)簽的股票，一共96只，其中剔除2017年1月1日之后上市的股票(由于公司上市初期會伴隨股價的連續(xù)漲停并且收益率有很大的波動)、ST股票(由于漲跌停只能限制在正負5%，與非ST股不一致)和核心變量缺失的股票，剩余71只區(qū)塊鏈概念股。同時為了獲得足夠?qū)挼慕孛鏀?shù)據(jù)，本文使用的數(shù)據(jù)是從2017年1月1日至2019年10月31日的日度數(shù)據(jù)，包括73 414個觀測值。為減少極端值對實證結(jié)果的影響，本文對股票的收益率以及區(qū)塊鏈搜索指數(shù)和媒體報道指數(shù)進行上下1%的截尾處理(winsorize)。

1.2 變量說明與描述性統(tǒng)計

百度搜索指數(shù)是以網(wǎng)民在百度的搜索量為數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，以某一關(guān)鍵詞為統(tǒng)計對象，計算該關(guān)鍵詞在百度網(wǎng)頁搜索中搜索頻次的加權(quán)和；媒體報道指數(shù)是各大互聯(lián)網(wǎng)媒體關(guān)注度高的新聞中，與關(guān)鍵詞相關(guān)且被百度新聞頻道收錄的數(shù)量，采用新聞標(biāo)題包含關(guān)鍵詞為統(tǒng)計標(biāo)準2。本文使用關(guān)鍵詞“區(qū)塊鏈”百度搜索指數(shù)作為區(qū)塊鏈主題關(guān)注度的代理變量；使用某只個股的百度搜索指數(shù)作為投資者關(guān)注該只股票的代理變量，表1包括了主要變量的名稱、定義及描述性統(tǒng)計。由于搜索量絕對值較大，為削弱模型異方差的影響，本文所用關(guān)鍵詞的百度指數(shù)以及媒體指數(shù)等都進行了自然對數(shù)化處理。如果變量觀測值等于0，本文會將相應(yīng)的值加1再取自然對數(shù)。表1具體描述了變量的統(tǒng)計特征。

1.3 實證策略

本文假說認為，區(qū)塊鏈主題關(guān)注度會影響區(qū)塊鏈概念股收益。為了驗證上文的假說，本文接下來利用區(qū)塊鏈概念股相關(guān)面板數(shù)據(jù)，對區(qū)塊鏈主題關(guān)注度與區(qū)塊鏈概念股收益二者之間關(guān)系和傳導(dǎo)機制進行深入討論?；谇拔睦碚摍C制分析，為了驗證假設(shè)，本文構(gòu)建如下基準回歸模型：

Reti,t=β0+β1lnBlockci,t+β2Reti,t-1+β3Mrt+β4BMi,t+β5Leveragei,t+β6ROAi,t+β7lnSizei,t+β8Reporti,t+Month+Weekday+μi+εi,t

(1)

模型(1)中，i表示某只股票，t表示時間(日)，Ret為被解釋變量，表示區(qū)塊鏈概念股收益率，用每只股票收盤價求對數(shù)收益率表示；Blockc為區(qū)塊鏈主題關(guān)注度，是本文的核心解釋變量之一，用“區(qū)塊鏈”關(guān)鍵詞的百度搜索指數(shù)表示；β0為常數(shù)項，此外模型還控制了個股滯后一項收益率Rett-1、大盤收益率Mr和股票基本面數(shù)據(jù)，股票基本面具體包括賬面市值比BM、資產(chǎn)負債率Leverage、總資產(chǎn)收益率Roa。此外，模型還控制了月份Month、星期Weekday；并且控制了財務(wù)報告Report的影響；μi為個體效應(yīng)，ε為隨機干擾項。

表1 主要變量定義與描述統(tǒng)計

2 基準回歸結(jié)果

2.1 區(qū)塊鏈關(guān)注對區(qū)塊鏈概念股收益率的影響

表2報告了區(qū)塊鏈關(guān)注對區(qū)塊鏈概念股收益率影響的基本結(jié)果。表中第1列表示的是未加入控制變量的回歸結(jié)果。第2列顯示在加入控制變量后區(qū)塊鏈關(guān)注對區(qū)塊鏈概念股收益率有顯著的正向影響，即區(qū)塊鏈主題關(guān)注度的提高會增加區(qū)塊鏈概念股收益率，區(qū)塊鏈關(guān)注度每增加1%，會導(dǎo)致區(qū)塊鏈概念股收益率增加0.12%，產(chǎn)生這樣的結(jié)果可能是由于在樣本區(qū)間引起主題關(guān)注變化的原因主要是來自與區(qū)塊鏈相關(guān)的積極信息，使得投資者更加看好區(qū)塊鏈相關(guān)公司的股票并導(dǎo)致股票的正向收益。總體來看，回歸結(jié)果符合本文的預(yù)期，即區(qū)塊鏈主題關(guān)注度與區(qū)塊鏈概念股的收益率之間具有相關(guān)性。

表2 基本模型回歸結(jié)果

2.2 穩(wěn)健性分析

上述回歸模型基本證實了本文提出的假說，即區(qū)塊鏈主題關(guān)注度會影響區(qū)塊鏈概念股收益率。為增加研究結(jié)論的可靠性，分別進行了以下兩方面穩(wěn)健性檢驗：第一，選用一系列國家層面頒布的外生區(qū)塊鏈政策事件(包括2018年10月9日工信部頒布的關(guān)于“積極構(gòu)建完善區(qū)塊鏈標(biāo)準體系”的十三五國家信息化規(guī)劃通知等)作為區(qū)塊鏈主題關(guān)注度的工具變量解決內(nèi)生性問題；第二，選用5G概念股樣本以替換區(qū)塊鏈概念股樣本，檢驗區(qū)塊鏈關(guān)注度是否會影響其他概念股市場表現(xiàn)。檢驗結(jié)果表明，在考慮了內(nèi)生性問題后上述回歸結(jié)論基本穩(wěn)健和可靠。

3 進一步探討

上文的基準回歸結(jié)果以及各類穩(wěn)健性檢驗基本證實了區(qū)塊鏈關(guān)注可以促進區(qū)塊鏈概念股收益這一結(jié)論，本文本節(jié)將對這一影響的影響機制進行討論。

3.1 中介效應(yīng)檢驗

有研究發(fā)現(xiàn)投資者尤其是個人投資者的投資決策在很大程度上是“注意力驅(qū)動”，即投資者在投資時更傾向于購買那些吸引了他們注意力的股票。以往國內(nèi)外的不少研究都為“注意力驅(qū)動”理論提供了一定的實證支持[9]。根據(jù)“注意力驅(qū)動”的觀點，如果投資者是根據(jù)注意力配置股票投資，那么當(dāng)區(qū)塊鏈關(guān)注度上升后，會使得投資者傾向于關(guān)注區(qū)塊鏈概念股票，并對這一類型股票進行投資，從而在短期推動這一類股票價格上漲。為了檢驗區(qū)塊鏈關(guān)注度是通過投資者對區(qū)塊鏈概念股的關(guān)注從而影響股票收益，即投資者對區(qū)塊鏈個股的關(guān)注在區(qū)塊鏈主題關(guān)注度與區(qū)塊鏈概念股收益率之間的中介效應(yīng)，本文利用溫忠麟等提出的方法建立中介效應(yīng)進行檢驗[10]。如果中介效應(yīng)顯著，即區(qū)塊鏈主題關(guān)注度通過影響投資者對區(qū)塊鏈個股的關(guān)注度而影響區(qū)塊鏈概念股收益，則說明“注意力驅(qū)動”理論成立，即投資者是根據(jù)注意力配置股票投資。

表3匯報了中介效應(yīng)的結(jié)果，可以看出，模型(3)中區(qū)塊鏈百度指數(shù)的估計系數(shù)顯著為正，表明區(qū)塊鏈主題關(guān)注度對區(qū)塊鏈個股關(guān)注有正向影響；模型(4)中區(qū)塊鏈關(guān)注和區(qū)塊鏈個股關(guān)注度的估計系數(shù)皆顯著為正，且與模型(2)中區(qū)塊鏈關(guān)注的估計系數(shù)同號，表明投資者對區(qū)塊鏈個股的關(guān)注度在區(qū)塊鏈主題關(guān)注度與區(qū)塊鏈概念股收益率之間發(fā)揮著中介效應(yīng)。進一步運用Sobel檢驗法和Bootstrap法對該中介效應(yīng)的顯著性進行了檢驗，檢驗結(jié)果顯示，區(qū)塊鏈個股關(guān)注度的中介效應(yīng)是顯著的。通過分析中介效應(yīng)的具體數(shù)值可以發(fā)現(xiàn)，該中介效應(yīng)的大小約為0.01，在總效應(yīng)中所占比重約為5.76%。這表明，在區(qū)塊鏈主題關(guān)注度影響區(qū)塊鏈概念股收益率的傳導(dǎo)過程中，投資者對區(qū)塊鏈個股的關(guān)注度在當(dāng)中發(fā)揮了中介的作用，傳導(dǎo)機制可表示為：區(qū)塊鏈主題關(guān)注度→投資者對區(qū)塊鏈概念股關(guān)注→區(qū)塊鏈概念股收益率。具體來看，隨著區(qū)塊鏈主題關(guān)注度的增加，投資者將注意力轉(zhuǎn)移到與區(qū)塊鏈相關(guān)的股票當(dāng)中進行投資決策，從而提升了區(qū)塊鏈概念股的收益率，即投資者是根據(jù)注意力配置股票投資。

表3 中介效應(yīng)檢驗結(jié)果

3.2 調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗

已有關(guān)于媒體報道和股票收益率的研究普遍認為媒體報道會影響股票收益率，并認為股票市場存在“媒體效應(yīng)”，即媒體報道高的股票平均收益率較低。但對于媒體關(guān)注與特定事件關(guān)注共同作用對股票收益影響的討論基本沒有。媒體增加相關(guān)新聞的報道通?；谝韵聝煞矫婺康?。第一，出于吸引讀者關(guān)注增加閱讀量[11]。第二，純粹增加相關(guān)信息透明度。按照媒體的“議程設(shè)置功能”理論，媒體會通過有重點地、有傾向地重復(fù)性報道，提高所報道信息在公眾心目中的重要性，以此來影響投資者的決策。當(dāng)某一事件熱度較高，媒體會通過提供相關(guān)信息左右人們的注意力，新聞媒體傳遞的某類事件信息越多，吸引的公眾關(guān)注該事件就會越多，媒體越蓄意強調(diào)某類信息，公眾就越容易受到影響，也就越有可能影響投資行為，從而對股票收益造成影響。另外根據(jù)信息補償假說[12]，由于市場信息不完全，投資者出于對信息不完全所導(dǎo)致的投資者認知不足和高風(fēng)險的補償，會要求某類事件信息的媒體報道較少時，與該類事件信息相關(guān)的股票需要提供一定的溢價來補償投資者承擔(dān)的風(fēng)險。因此，區(qū)塊鏈關(guān)注對區(qū)塊鏈概念股收益的作用可能會受到媒體關(guān)注的影響。為了驗證這一假設(shè)，分析媒體關(guān)注度對區(qū)塊鏈概念股影響區(qū)塊鏈概念股收益的調(diào)節(jié)作用。本文在模型(1)的基礎(chǔ)上加入?yún)^(qū)塊鏈百度指數(shù)與媒體報道數(shù)量乘積項進行驗證。

表4顯示的媒體關(guān)注度與區(qū)塊鏈主題關(guān)注度共同作用對區(qū)塊鏈概念股收益影響的結(jié)果，c_X表示對變量X中心化處理，以減少加入交互項后，方程可能會出現(xiàn)共線性的問題。從表4第2列和第4列可以看出，區(qū)塊鏈關(guān)注對區(qū)塊鏈概念股收益率的系數(shù)顯著為正，媒體關(guān)注對區(qū)塊鏈概念股收益率的系數(shù)顯著為負，且區(qū)塊鏈關(guān)注和媒體關(guān)注的交乘項對區(qū)塊鏈概念股收益率的系數(shù)顯著為負，這表明，媒體關(guān)注在區(qū)塊鏈主題關(guān)注度和區(qū)塊鏈概念股收益之間發(fā)揮了抑制作用，即隨著媒體報道數(shù)量增加1%，區(qū)塊鏈主題關(guān)注度影響區(qū)塊鏈概念股收益率的作用下降0.061 5%，產(chǎn)生這樣的結(jié)果表明，由于區(qū)塊鏈相關(guān)信息不完全，投資者出于對信息不完全所導(dǎo)致的投資者認知不足和高風(fēng)險的補償，會要求區(qū)塊鏈信息的媒體報道較少時，與區(qū)塊鏈相關(guān)的股票需要提供一定的溢價來補償投資者承擔(dān)的風(fēng)險?？傮w來看，隨著媒體關(guān)注的增加，區(qū)塊鏈關(guān)注度影響區(qū)塊鏈概念股收益率的作用在下降。

表4 調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗結(jié)果

4 結(jié) 論

本文從近期區(qū)塊鏈關(guān)注熱潮這一背景出發(fā)，以區(qū)塊鏈市場為研究對象，通過實證方法研究了區(qū)塊鏈關(guān)注與概念股收益之間的關(guān)系，并對二者間的影響機制進行了研究討論。研究發(fā)現(xiàn)，區(qū)塊鏈主題關(guān)注度對區(qū)塊鏈概念股收益率有顯著的正向影響，本文分別使用工具變量法、替換板塊法等一系列穩(wěn)健性檢驗方法進一步驗證結(jié)論，結(jié)果依舊顯著成立。對這一影響機制進一步研究,發(fā)現(xiàn)區(qū)塊鏈主題關(guān)注度不僅會直接促進區(qū)塊鏈概念股收益率的增加，同時還會部分通過投資者個股關(guān)注傳導(dǎo)作用影響區(qū)塊鏈概念股收益，即投資者個股關(guān)注在區(qū)塊鏈主題關(guān)注度和概念股收益率中具有中介效應(yīng)，這表明投資者個股關(guān)注是由于注意力驅(qū)動而對相關(guān)股票收益造成影響；其次，區(qū)塊鏈的媒體報道數(shù)量對區(qū)塊鏈主題關(guān)注度和區(qū)塊鏈概念股收益之間具有負向的調(diào)節(jié)作用，即隨著報道區(qū)塊鏈的新聞數(shù)量的增加，區(qū)塊鏈主題關(guān)注度影響區(qū)塊鏈概念股收益率的作用在下降。