高明　謝亞軒

謝亞軒

本輪庫存周期始于2020年7月，隨著PPI即將見頂，庫存周期可能已接近尾聲，仍呈現(xiàn)“短平快”的特征。

庫存周期的本質(zhì)是工業(yè)企業(yè)根據(jù)商品價格走勢與盈利預(yù)期調(diào)整產(chǎn)成品存貨的行為，因此庫存變動一般會滯后或同步于價格與盈利預(yù)期的變化。根據(jù)2020年5月PPI與10年期國債收益率（無風(fēng)險收益率）見底的事實，可以認為工業(yè)品庫存周期于2020年7月見底的判斷更為合理。

2019年12月至2020年6月可視為一次短期沖擊，前期是疫情爆發(fā)抑制需求，導(dǎo)致工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品被動積壓，表現(xiàn)為工業(yè)產(chǎn)成品庫存增速在2020年一季度出現(xiàn)“尖頂”;4至6月疫情受控之后需求逐步恢復(fù)，且快于生產(chǎn)，因而積壓商品得到出清，庫存周期再次波動上行。

2013年以來的兩輪庫存周期上行期都沒有超過12個月，而2002至2013年的3輪庫存周期上行期都長達26個月。按2013年以來的經(jīng)驗估算，從2020年5月PPI見底到2021年5月PPI即將見頂，本輪庫存周期上行期可能已經(jīng)結(jié)束。

但另外的一種可能是，當前美國引領(lǐng)的擴張性財政政策加寬松貨幣政策，可能導(dǎo)致全球大宗商品價格保持強勢;同時中國、歐洲等又在推進低碳行動，大宗商品價格（PPI）即使年中見頂，之后也可能保持較高的增速，這些因素都會延長本輪加庫存周期的長度。按照當前美國和全球的免疫進展與政策定位，全球通脹率和流動性的拐點可能會推遲到2022年上半年。

2002年至2013年的三輪庫存周期峰值都達到25%左右，而2013年以來的兩輪庫存周期峰值分別為15.6%、10.4%。庫存周期的峰值逐級遞減，主要有4個方面原因：

一是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)層面，強順周期的工業(yè)與建筑業(yè)占GDP比重顯著下降，波動性較低的第三產(chǎn)業(yè)成為主體。

二是需求結(jié)構(gòu)層面，人口老齡化使得順周期的固定資產(chǎn)投資占GDP比重下降，相對平穩(wěn)的消費成為總需求主體。

三是政策層面，經(jīng)濟增長目標權(quán)重下降，結(jié)構(gòu)優(yōu)化、宏觀杠桿率穩(wěn)定、就業(yè)與民生等目標權(quán)重上升，因此政策擴張更為溫和，例如基建投資增速已經(jīng)從2017年之前15%至20%的高速區(qū)間降至3%左右的低速區(qū)間，M2和社融也被要求匹配名義GDP增速。

四是技術(shù)層面，隨著商品市場的完善、信息技術(shù)的進步與企業(yè)管理水平的提升，商品價格更為穩(wěn)定，廠商也更容易平滑生產(chǎn)。

供給約束對工業(yè)品庫存和價格分別有什么影響呢？面臨供給約束的行業(yè)可能會出現(xiàn)庫存緊缺、價格快速上行。這是2016年7月至2019年11月這一輪庫存周期價格漲幅顯著，但庫存增幅卻不高的主要原因。

目前加庫存的主力是醫(yī)藥制造、計算機通信與電子設(shè)備制造、電氣機械與器材制造、通用與專用設(shè)備制造、汽車制造、其他運輸設(shè)備制造等行業(yè)，但大部分行業(yè)的庫存增速已經(jīng)接近歷史高位，繼續(xù)上行空間有限。

未來還有提升空間的，一是木材、家具所代表的房地產(chǎn)下游。二是消費品領(lǐng)域，目前僅農(nóng)業(yè)、食品、飲料產(chǎn)成品庫存在加速，未來隨著疫情受控之后的消費恢復(fù)，加庫存的行業(yè)將逐漸從食品飲料擴散至衣著、文體工美體育娛樂用品。而能源和原材料的多個行業(yè)受到供給限制，增加產(chǎn)成品存貨的難度較大。

綜合來看，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的產(chǎn)成品存貨增速仍有上行空間，但按歷史最長上行期（27個月）計算，目前上行期也已經(jīng)過半，未來上行的斜率、幅度都將趨于緩和。庫存周期可能仍然延續(xù)著2013年以來的“短平快”形態(tài)，盡管世界和中國都已經(jīng)出現(xiàn)了諸多領(lǐng)域的深刻變革，但“更高水平動態(tài)均衡”并不能一蹴而就。