余興喜

《董事會》雜志本期推出上市公司中國式并購專題。這里的“中國式”，我理解并非是一種特定的模式，而是指在中國資本市場上發(fā)生的各種并購。從這些年中國資本市場上發(fā)生的并購案例來看，如果要把它的模式進(jìn)行最概括的分類的話，可以分為成功的模式和不成功的模式兩類。

正像“幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各的不幸”一樣，成功的并購都是相似的，就是它在一些重要的方面都是做得好的;不成功的并購各有各的問題，就是在某個或某些重要的方面存在問題。

總結(jié)成功案例的經(jīng)驗和不成功案例的教訓(xùn)，這些重要的方面包括：

一、并購目的。上市公司并購其他企業(yè)，目的應(yīng)當(dāng)是為了實現(xiàn)公司的長遠(yuǎn)戰(zhàn)略目標(biāo)。只有符合公司的戰(zhàn)略，才可能有1+1>2的效應(yīng)。宋志平先生講述的中國建材的一系列并購之所以成功，首要的經(jīng)驗，就是從中國建材的戰(zhàn)略要求出發(fā)去選擇并購對象。反觀一些失敗的案例，有不少在并購的目的上就出了問題，有的是為了追熱點，希望蹭上熱點把股價炒上去;有的是為了要短期的利潤，甚至為了不被退市、不被ST，希望通過并購盡快把報表上的業(yè)績做上去;有的并購說出來的目的很牽強或很模糊，不排除其中有通過并購交易實現(xiàn)利益輸送的可能性。

二、出售原因。買企業(yè)不像買一般的商品，作為購買方，一定要搞清楚出售方出售的真實原因。買賣雙方有正當(dāng)?shù)睦嫫鹾宵c的并購，具有優(yōu)勢互補或協(xié)同效應(yīng)的并購，其成功的可能性更大。中國建材收購浙江四家民營水泥企業(yè)的“汪莊會談”，就是首先摸清了浙江水泥行業(yè)的情況：一兩百家水泥企業(yè)一直在打價格戰(zhàn)，市場陷入惡性競爭，幾乎所有的水泥企業(yè)都在虧損，哀鴻遍野。而中國建材給出的解決方案就是由中國建材把主要水泥企業(yè)整合起來，理性競爭，把價格恢復(fù)到合理水平。而且，中國建材開出了非常照顧被收購企業(yè)原大股東的三個條件：公平合理定價，給予被收購者一定的優(yōu)惠;給被收購企業(yè)創(chuàng)業(yè)者保留30%的股份;留人留心，吸引民營企業(yè)創(chuàng)業(yè)者成為職業(yè)經(jīng)理人，工廠還由他們來管。顯而易見，這非常符合賣方的需求。在這種情況下，賣方出售的動機非常簡單、明了、合理，買賣雙方有很大的利益契合點。而在那些失敗的案例中，不少出售方就是為了高價套現(xiàn)，有的甚至通過歷史數(shù)據(jù)造假和做出不切實際的高業(yè)績承諾來提高交易價格;更有甚者，有的在出售時就設(shè)計好圈套，既通過造假高價套現(xiàn)，又想永久把持所出售企業(yè)，作為長期向自己進(jìn)行利益輸送的工具。收購方對此必須要有足夠的警惕，出售原因不明或說出來的原因很牽強的最好不碰。

三、團(tuán)隊素質(zhì)。在大部分并購案例中，被收購企業(yè)的原管理團(tuán)隊是留用的。中國建材收購民營水泥企業(yè)是這樣，康尼機電收購龍昕科技、創(chuàng)新醫(yī)療收購建華醫(yī)院、亞太藥業(yè)收購上海新高峰等案例中也是這樣。在這種情況下，被收購企業(yè)的原管理團(tuán)隊的素質(zhì)就直接決定著所收購企業(yè)未來的前途。投資界有一句名言，叫做“投資就是投人”，在此種類型的收購中更是這樣。特別是不少被收購企業(yè)是輕資產(chǎn)企業(yè)，企業(yè)的主要價值就是企業(yè)的團(tuán)隊。因此，對被收購企業(yè)團(tuán)隊的考察是收購前盡職調(diào)查的首要內(nèi)容。特別是對于其中的創(chuàng)始人或控股股東，要重點考察他們的遵紀(jì)守法情況和誠信記錄。在很多失敗的案例中，被收購企業(yè)管理團(tuán)隊特別是其中的主要負(fù)責(zé)人往往目無法紀(jì)，膽大妄為，弄虛作假，大肆侵占企業(yè)利益，甚至使用暴力對抗控股股東行使權(quán)力?？梢哉f，這樣的收購從一開始就注定了將來要扯皮，注定了失敗的結(jié)局。

四、盈利模式?？疾鞌M并購企業(yè)，不但要看它報表上賺不賺錢，賺多少錢，還一定要看它是如何賺錢的，為什么賺這么多錢，它有什么樣的核心競爭力。對擬并購企業(yè)的盈利模式，一定要有透徹的了解和理解。沒搞明白之前，不要輕易下決心。這不但是識別擬并購企業(yè)的過往業(yè)績是否真實、盈利預(yù)測是否可靠、業(yè)績承諾是否可行的重要方法，也可以由此判斷這家企業(yè)是否合適自己，是否與本企業(yè)有協(xié)同或互補的作用。

五、盡職調(diào)查。盡職調(diào)查是收購方在收購前必須要做的重要工作。除上述內(nèi)容外，收購方還應(yīng)當(dāng)組織相關(guān)專業(yè)機構(gòu)和專業(yè)人員對被收購企業(yè)其他各方面的相關(guān)情況進(jìn)行深入、細(xì)致的盡職調(diào)查。所謂“從南京到北京，買的沒有賣的精”，買方與賣方天然地存在著信息不對稱，必須通過深入、細(xì)致的盡職調(diào)查來彌補。

六、承諾對賭。近些年暴露出來的上市公司并購企業(yè)出現(xiàn)的重大問題，往往都與業(yè)績承諾和對賭有關(guān)，于是人們覺得問題出在業(yè)績承諾和對賭上，似乎沒有業(yè)績承諾和對賭就不會有問題。其實這是一個重大誤解。有簽字畫押白紙黑字的業(yè)績承諾和對賭條款尚且如此，如果沒有這些條款，有什么理由期望它更好？因此，承諾對賭可以有而且必須有，重要的是有承諾對賭但不能唯承諾對賭。業(yè)績承諾和對賭本身不是問題，問題在于，一是業(yè)績的測算是否科學(xué)、合理，二是業(yè)績承諾和對賭之外是否還有其他必要的保證措施。很多情況下，收購方希望看到所收購企業(yè)未來給公司做出較大的利潤貢獻(xiàn)，出售方也希望有一個較高的盈利預(yù)測以便賣出一個好的價錢，這樣就很容易做出虛高的業(yè)績承諾。收購方想的是反正有對賭協(xié)議，達(dá)不到承諾找你賠;收購方想的是反正企業(yè)由我實際控制著，我有的是辦法在承諾期內(nèi)在報表上把業(yè)績做出來。這樣，就很容易共謀或心照不宣地把盈利預(yù)測和業(yè)績承諾做高，等到合同履行的時候或者過了業(yè)績承諾期，問題就會逐漸暴露出來。因此，真正負(fù)責(zé)任的并購，收購方必須對出售方做出的盈利預(yù)測進(jìn)行認(rèn)真細(xì)致的審核，防止出售方做出不切實際的虛高的業(yè)績承諾;同時，不要以為有了業(yè)績承諾和對賭條款就萬事大吉了，還必須要有必要的保證業(yè)績承諾和對賭條款能夠切實落實的措施。對每年業(yè)績的認(rèn)定，必須要有嚴(yán)格的審計程序，確保不會弄虛作假。當(dāng)未來出現(xiàn)業(yè)績不能達(dá)到承諾數(shù)額時，其賠償應(yīng)當(dāng)帶有一定的懲罰性。