余興喜

《董事會(huì)》雜志本期推出上市公司中國(guó)式并購(gòu)專題。這里的“中國(guó)式”，我理解并非是一種特定的模式，而是指在中國(guó)資本市場(chǎng)上發(fā)生的各種并購(gòu)。從這些年中國(guó)資本市場(chǎng)上發(fā)生的并購(gòu)案例來看，如果要把它的模式進(jìn)行最概括的分類的話，可以分為成功的模式和不成功的模式兩類。

正像“幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各的不幸”一樣，成功的并購(gòu)都是相似的，就是它在一些重要的方面都是做得好的;不成功的并購(gòu)各有各的問題，就是在某個(gè)或某些重要的方面存在問題。

總結(jié)成功案例的經(jīng)驗(yàn)和不成功案例的教訓(xùn)，這些重要的方面包括：

一、并購(gòu)目的。上市公司并購(gòu)其他企業(yè)，目的應(yīng)當(dāng)是為了實(shí)現(xiàn)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略目標(biāo)。只有符合公司的戰(zhàn)略，才可能有1+1>2的效應(yīng)。宋志平先生講述的中國(guó)建材的一系列并購(gòu)之所以成功，首要的經(jīng)驗(yàn)，就是從中國(guó)建材的戰(zhàn)略要求出發(fā)去選擇并購(gòu)對(duì)象。反觀一些失敗的案例，有不少在并購(gòu)的目的上就出了問題，有的是為了追熱點(diǎn)，希望蹭上熱點(diǎn)把股價(jià)炒上去;有的是為了要短期的利潤(rùn)，甚至為了不被退市、不被ST，希望通過并購(gòu)盡快把報(bào)表上的業(yè)績(jī)做上去;有的并購(gòu)說出來的目的很牽強(qiáng)或很模糊，不排除其中有通過并購(gòu)交易實(shí)現(xiàn)利益輸送的可能性。

二、出售原因。買企業(yè)不像買一般的商品，作為購(gòu)買方，一定要搞清楚出售方出售的真實(shí)原因。買賣雙方有正當(dāng)?shù)睦嫫鹾宵c(diǎn)的并購(gòu)，具有優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)或協(xié)同效應(yīng)的并購(gòu)，其成功的可能性更大。中國(guó)建材收購(gòu)浙江四家民營(yíng)水泥企業(yè)的“汪莊會(huì)談”，就是首先摸清了浙江水泥行業(yè)的情況：一兩百家水泥企業(yè)一直在打價(jià)格戰(zhàn)，市場(chǎng)陷入惡性競(jìng)爭(zhēng)，幾乎所有的水泥企業(yè)都在虧損，哀鴻遍野。而中國(guó)建材給出的解決方案就是由中國(guó)建材把主要水泥企業(yè)整合起來，理性競(jìng)爭(zhēng)，把價(jià)格恢復(fù)到合理水平。而且，中國(guó)建材開出了非常照顧被收購(gòu)企業(yè)原大股東的三個(gè)條件：公平合理定價(jià)，給予被收購(gòu)者一定的優(yōu)惠;給被收購(gòu)企業(yè)創(chuàng)業(yè)者保留30%的股份;留人留心，吸引民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)業(yè)者成為職業(yè)經(jīng)理人，工廠還由他們來管。顯而易見，這非常符合賣方的需求。在這種情況下，賣方出售的動(dòng)機(jī)非常簡(jiǎn)單、明了、合理，買賣雙方有很大的利益契合點(diǎn)。而在那些失敗的案例中，不少出售方就是為了高價(jià)套現(xiàn)，有的甚至通過歷史數(shù)據(jù)造假和做出不切實(shí)際的高業(yè)績(jī)承諾來提高交易價(jià)格;更有甚者，有的在出售時(shí)就設(shè)計(jì)好圈套，既通過造假高價(jià)套現(xiàn)，又想永久把持所出售企業(yè)，作為長(zhǎng)期向自己進(jìn)行利益輸送的工具。收購(gòu)方對(duì)此必須要有足夠的警惕，出售原因不明或說出來的原因很牽強(qiáng)的最好不碰。

三、團(tuán)隊(duì)素質(zhì)。在大部分并購(gòu)案例中，被收購(gòu)企業(yè)的原管理團(tuán)隊(duì)是留用的。中國(guó)建材收購(gòu)民營(yíng)水泥企業(yè)是這樣，康尼機(jī)電收購(gòu)龍昕科技、創(chuàng)新醫(yī)療收購(gòu)建華醫(yī)院、亞太藥業(yè)收購(gòu)上海新高峰等案例中也是這樣。在這種情況下，被收購(gòu)企業(yè)的原管理團(tuán)隊(duì)的素質(zhì)就直接決定著所收購(gòu)企業(yè)未來的前途。投資界有一句名言，叫做“投資就是投人”，在此種類型的收購(gòu)中更是這樣。特別是不少被收購(gòu)企業(yè)是輕資產(chǎn)企業(yè)，企業(yè)的主要價(jià)值就是企業(yè)的團(tuán)隊(duì)。因此，對(duì)被收購(gòu)企業(yè)團(tuán)隊(duì)的考察是收購(gòu)前盡職調(diào)查的首要內(nèi)容。特別是對(duì)于其中的創(chuàng)始人或控股股東，要重點(diǎn)考察他們的遵紀(jì)守法情況和誠(chéng)信記錄。在很多失敗的案例中，被收購(gòu)企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)特別是其中的主要負(fù)責(zé)人往往目無法紀(jì)，膽大妄為，弄虛作假，大肆侵占企業(yè)利益，甚至使用暴力對(duì)抗控股股東行使權(quán)力。可以說，這樣的收購(gòu)從一開始就注定了將來要扯皮，注定了失敗的結(jié)局。

四、盈利模式?？疾鞌M并購(gòu)企業(yè)，不但要看它報(bào)表上賺不賺錢，賺多少錢，還一定要看它是如何賺錢的，為什么賺這么多錢，它有什么樣的核心競(jìng)爭(zhēng)力。對(duì)擬并購(gòu)企業(yè)的盈利模式，一定要有透徹的了解和理解。沒搞明白之前，不要輕易下決心。這不但是識(shí)別擬并購(gòu)企業(yè)的過往業(yè)績(jī)是否真實(shí)、盈利預(yù)測(cè)是否可靠、業(yè)績(jī)承諾是否可行的重要方法，也可以由此判斷這家企業(yè)是否合適自己，是否與本企業(yè)有協(xié)同或互補(bǔ)的作用。

五、盡職調(diào)查。盡職調(diào)查是收購(gòu)方在收購(gòu)前必須要做的重要工作。除上述內(nèi)容外，收購(gòu)方還應(yīng)當(dāng)組織相關(guān)專業(yè)機(jī)構(gòu)和專業(yè)人員對(duì)被收購(gòu)企業(yè)其他各方面的相關(guān)情況進(jìn)行深入、細(xì)致的盡職調(diào)查。所謂“從南京到北京，買的沒有賣的精”，買方與賣方天然地存在著信息不對(duì)稱，必須通過深入、細(xì)致的盡職調(diào)查來彌補(bǔ)。

六、承諾對(duì)賭。近些年暴露出來的上市公司并購(gòu)企業(yè)出現(xiàn)的重大問題，往往都與業(yè)績(jī)承諾和對(duì)賭有關(guān)，于是人們覺得問題出在業(yè)績(jī)承諾和對(duì)賭上，似乎沒有業(yè)績(jī)承諾和對(duì)賭就不會(huì)有問題。其實(shí)這是一個(gè)重大誤解。有簽字畫押白紙黑字的業(yè)績(jī)承諾和對(duì)賭條款尚且如此，如果沒有這些條款，有什么理由期望它更好？因此，承諾對(duì)賭可以有而且必須有，重要的是有承諾對(duì)賭但不能唯承諾對(duì)賭。業(yè)績(jī)承諾和對(duì)賭本身不是問題，問題在于，一是業(yè)績(jī)的測(cè)算是否科學(xué)、合理，二是業(yè)績(jī)承諾和對(duì)賭之外是否還有其他必要的保證措施。很多情況下，收購(gòu)方希望看到所收購(gòu)企業(yè)未來給公司做出較大的利潤(rùn)貢獻(xiàn)，出售方也希望有一個(gè)較高的盈利預(yù)測(cè)以便賣出一個(gè)好的價(jià)錢，這樣就很容易做出虛高的業(yè)績(jī)承諾。收購(gòu)方想的是反正有對(duì)賭協(xié)議，達(dá)不到承諾找你賠;收購(gòu)方想的是反正企業(yè)由我實(shí)際控制著，我有的是辦法在承諾期內(nèi)在報(bào)表上把業(yè)績(jī)做出來。這樣，就很容易共謀或心照不宣地把盈利預(yù)測(cè)和業(yè)績(jī)承諾做高，等到合同履行的時(shí)候或者過了業(yè)績(jī)承諾期，問題就會(huì)逐漸暴露出來。因此，真正負(fù)責(zé)任的并購(gòu)，收購(gòu)方必須對(duì)出售方做出的盈利預(yù)測(cè)進(jìn)行認(rèn)真細(xì)致的審核，防止出售方做出不切實(shí)際的虛高的業(yè)績(jī)承諾;同時(shí)，不要以為有了業(yè)績(jī)承諾和對(duì)賭條款就萬事大吉了，還必須要有必要的保證業(yè)績(jī)承諾和對(duì)賭條款能夠切實(shí)落實(shí)的措施。對(duì)每年業(yè)績(jī)的認(rèn)定，必須要有嚴(yán)格的審計(jì)程序，確保不會(huì)弄虛作假。當(dāng)未來出現(xiàn)業(yè)績(jī)不能達(dá)到承諾數(shù)額時(shí)，其賠償應(yīng)當(dāng)帶有一定的懲罰性。