肖作平 張欣哲

近期借殼上市的公告多了起來(lái)，“殼市場(chǎng)”變得重新活躍。如中電電機(jī)擬籌劃以資產(chǎn)置換及發(fā)行股份的方式購(gòu)買北清智慧的全部股權(quán)，同時(shí)定增募集配套資金，準(zhǔn)備通過(guò)“借殼”進(jìn)行上市;類似的公司還有博客森等，都想通過(guò)借殼上市來(lái)繞靠IPO審核收緊的情況。

IPO和借殼是目前的兩種上市渠道。截至3月初，IPO排隊(duì)的公司總數(shù)達(dá)到752家，已經(jīng)過(guò)會(huì)的有266家。由于排隊(duì)的公司眾多，借殼上市如果可以快速融資，無(wú)非沿用了以往核準(zhǔn)制下的操作思路，無(wú)可厚非——當(dāng)一條路走起來(lái)慢時(shí)，如果另外一條路速度更快，為何不走呢。但從更高的視角來(lái)看殼市場(chǎng)，中長(zhǎng)期是不是還會(huì)火下去？我們認(rèn)為將來(lái)可能并非如此。

大約二十年前，以美國(guó)的Andrei Shleifer等四位金融學(xué)家為代表，在學(xué)界發(fā)起了一場(chǎng)持續(xù)十多年的關(guān)于“法與金融”關(guān)系的討論，相關(guān)的研究成果認(rèn)為保護(hù)好中小投資者的利益，是資本市場(chǎng)能夠發(fā)展的基石，是長(zhǎng)期繁榮穩(wěn)定的基礎(chǔ)。加強(qiáng)投資者保護(hù)是注冊(cè)制推廣鋪開(kāi)的前提或者基礎(chǔ)條件。法律法規(guī)對(duì)投資者保護(hù)涉及的環(huán)節(jié)較多，一方面是“法制”，一方面是“法治”;在有了“法制”之后，并不表明相關(guān)保護(hù)程度會(huì)提升，反而需要司法和行政方面的法律法規(guī)實(shí)踐活動(dòng)體現(xiàn)出“法制”的原則本意，才有可能落實(shí)中小投資者保護(hù)。

如何加強(qiáng)中國(guó)資本市場(chǎng)上中小投資者的保護(hù)呢？加強(qiáng)投資者保護(hù)需要從法律法規(guī)和市場(chǎng)中介兩個(gè)方面開(kāi)展工作，法律法規(guī)作為事后兜底的制度保證，社會(huì)中介作為事前事中的保護(hù)要素。同時(shí)加強(qiáng)這兩方面的工作，是未來(lái)推廣注冊(cè)制的基礎(chǔ)。

市場(chǎng)中介的責(zé)任。我們知道“注冊(cè)制”是以信息披露為核心的一種市場(chǎng)制度安排，信息披露需要配合相關(guān)活動(dòng)的信息發(fā)布主體，法律服務(wù)中介、財(cái)務(wù)服務(wù)中介、投資銀行主體等所有相關(guān)主要的信息發(fā)布主體和中介服務(wù)主體，這些主體也需要壓實(shí)責(zé)任;對(duì)應(yīng)此次刑法的修正案來(lái)看，也正是從信息發(fā)布主體和信息中介的刑事責(zé)任進(jìn)行加強(qiáng)，無(wú)論是罰金的限度還是刑事責(zé)任的期限，都有了大幅度的加強(qiáng)。證監(jiān)會(huì)作為資本市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)關(guān)，也表態(tài)會(huì)加強(qiáng)對(duì)中介的監(jiān)管。在3月20日的中國(guó)發(fā)展高層論壇圓桌會(huì)上，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿表示不少中介結(jié)構(gòu)尚未擁有與注冊(cè)制匹配的理念和工作能力。我們猜測(cè)目前相關(guān)證券發(fā)行主體和證券人員的素質(zhì)問(wèn)題，可能是短期IPO擁堵的一個(gè)重要因素。證監(jiān)會(huì)最近也表態(tài)在未來(lái)的工作中還將加強(qiáng)審查，優(yōu)化服務(wù)、加強(qiáng)監(jiān)管、壓實(shí)責(zé)任，運(yùn)用市場(chǎng)化和法制化的手段，積極創(chuàng)造符合市場(chǎng)預(yù)期的IPO常態(tài)化。

法律法規(guī)的影響。在法律法規(guī)方面，條文頒布并不等于法律法規(guī)條文的落實(shí)，中間還有眾多的環(huán)節(jié)，且這些環(huán)節(jié)都會(huì)影響到法律法規(guī)的執(zhí)行效果。第一是人的因素——司法行政人員的素質(zhì)影響投資者保護(hù)。司法行政人員是掌管著法律法規(guī)執(zhí)行的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，但每個(gè)人能對(duì)于法律法規(guī)的理解仍然在一定程度上存在著參差不齊的差異，同類型的事件，依照同樣的法律法規(guī)判案，可能會(huì)有不同的結(jié)果，這在中國(guó)裁判文書(shū)網(wǎng)上可以找到相關(guān)案例。素質(zhì)的差異即對(duì)法律法規(guī)認(rèn)知水平的不一致，可能會(huì)影響投資者保護(hù)水平。

其次，自由裁量權(quán)的影響也是不能忽略的因素，自由裁量權(quán)從某種程度上來(lái)說(shuō)也是影響投資者保護(hù)重要因素。同樣的問(wèn)題，司法人員甲認(rèn)為可以執(zhí)行處罰的下限，而對(duì)乙來(lái)說(shuō)，可能需要對(duì)違法者執(zhí)行處罰的上限。這種偏差原因并不是司法和行政人員主觀故意存在著枉法的意圖，實(shí)際上可能是司法和行政人員在自由裁量權(quán)之內(nèi)對(duì)法律法規(guī)理解差異造成的，這是無(wú)法避免的一個(gè)現(xiàn)象，類似機(jī)械制造中零件之間的公差，被認(rèn)為是法律允許的差異。而在普通人看來(lái)，這種差異可能是巨大的，可以預(yù)見(jiàn)自由裁量權(quán)這種不可能被消除的影響也是投資者保護(hù)的重要因素。行政和司法人員的成熟，以及盡可能消除自由裁量權(quán)帶來(lái)的對(duì)投資者保護(hù)的影響需要時(shí)間來(lái)消化，這存在著一個(gè)過(guò)程，可能快，也可能慢，但我們相信不會(huì)讓大家等太久。

投資者自身因素。如果投資者不成熟，認(rèn)知能力不足，也會(huì)影響注冊(cè)制的效果。根據(jù)證監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)資本市場(chǎng)上目前大約有1.8億活躍的投資者，估計(jì)占到有能力投資人口總體比例的百分之三十左右。這個(gè)群體比例并不低，但缺乏投資理財(cái)?shù)幕A(chǔ)知識(shí)。例如，大部分人都不了解復(fù)利的潛在力量，8%的回報(bào)率很多投資者都不會(huì)覺(jué)得高，反而相當(dāng)數(shù)量的投資者感覺(jué)回報(bào)率較低。但實(shí)際上如果年平均收益能達(dá)到8%，在10年內(nèi)，累計(jì)收益總量也會(huì)達(dá)到本金的總額。在一個(gè)以缺乏投資常識(shí)的散戶為主的資本市場(chǎng)上，如果不顧實(shí)際情況，快速推廣注冊(cè)制，將會(huì)不可避免地產(chǎn)生“好心辦壞事”的結(jié)果，中長(zhǎng)期為市場(chǎng)發(fā)展埋下隱患。

可見(jiàn)，司法實(shí)踐，法規(guī)執(zhí)行，投資者能力等方面都有需要時(shí)間來(lái)進(jìn)一步提升水平，為注冊(cè)制的推廣鋪開(kāi)奠定基礎(chǔ)。

稍早的中國(guó)發(fā)展高層論壇圓桌會(huì)上，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿說(shuō)注冊(cè)制是資本市場(chǎng)改革的“牛鼻子”工程，證監(jiān)會(huì)始終尊重注冊(cè)制基本內(nèi)涵、借鑒國(guó)際最佳實(shí)踐、體現(xiàn)中國(guó)特色和發(fā)展階段特征三原則……確保改革行穩(wěn)致遠(yuǎn)。可見(jiàn)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和司法機(jī)構(gòu)都希望提升中國(guó)資本市場(chǎng)的質(zhì)量，避免劣幣驅(qū)逐良幣現(xiàn)象發(fā)生，都是想把中國(guó)資本市場(chǎng)的投資者保護(hù)力度加強(qiáng)，從中長(zhǎng)期徹底改善上市公司質(zhì)量，為資本市場(chǎng)的健康發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

證監(jiān)會(huì)短期的IPO窗口管理指導(dǎo)活動(dòng)是一種相機(jī)管理，目的在于維護(hù)資本市場(chǎng)的正常秩序，并非要走回頭路。短期的殼市場(chǎng)活躍僅是一種正常的市場(chǎng)反應(yīng)，從長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，隨著資本市場(chǎng)基礎(chǔ)加強(qiáng)，注冊(cè)制推廣，資本市場(chǎng)的殼的價(jià)值必然消失，但是在目前在所有滬深所有板塊沒(méi)有開(kāi)展注冊(cè)制的情況下，通過(guò)“借殼”進(jìn)行融資，如果經(jīng)濟(jì)上劃算，法律規(guī)章內(nèi)可行，仍然是一種合理的市場(chǎng)現(xiàn)象，并非中國(guó)資本市場(chǎng)改革的倒退。