陳運森

在新《證券法》和強監(jiān)管背景下，投資者保護呈現(xiàn)出新舉措和新形式。

2021年4月16日，廣州市中級人民法院公告：中證中小投資者服務中心（下稱“投服中心”）作為原告代表人參與康美藥業(yè)證券虛假陳述責任糾紛一案，將適用特別代表人訴訟程序審理，符合權利人范圍的投資者按照“明示退出、默認加入”原則參與本次特別代表人訴訟。

本次訴訟是中國首單證券糾紛特別代表人訴訟，標志著中國資本市場投資者維權新時代的開始，對資本市場監(jiān)管和投資者保護都具有里程碑意義。

集體訴訟是為解決多數人糾紛所設計的一種當事人訴訟制度，最早起源于英國的代表訴訟，之后美國引入并發(fā)展成集體訴訟制度。美國集體訴訟的特點是由一人或者數名當事人進行訴訟時，訴訟結果對有共同目的和利益的眾多主體均產生效力，其他成員實現(xiàn)利益的方式具有間接性，訴訟判決效力具有擴張性。

在中國，較長時間內證券領域的集體訴訟受到較大限制，實踐中的證券糾紛都是由單獨或者共同訴訟的形式提起訴訟，比如早期黑龍江省高級人民法院受理的“大慶聯(lián)誼申銀萬國虛假陳述證券民事侵權賠償案”，訴訟案件共計98件，涉及股民564人。

2020年3月開始實施的新《證券法》將普通代表人訴訟制度和特別代表人訴訟制度引入證券糾紛領域。普通代表人制度由當事人推選，判決結果對參加登記的投資者發(fā)生效力。特別代表人訴訟制度又被稱為“中國版集體訴訟制度”，是指投資者保護機構接受50名以上的投資者的委托作為代表人參與證券訴訟，而其他相關投資者采用“明示退出、默認加入”原則參與，即相關投資者需要提交書面申請明確退出訴訟，否則默認參與。

特別代表人訴訟制度推出了明確的代表人，降低了投資者參與集體訴訟的成本，提高了案件審理的效率，為投資者維權提供了制度基礎，是中國特色的證券集體訴訟。

2020年7月，最高人民法院頒布《關于證券糾紛代表人訴訟若干問題的規(guī)定》，標志著該項制度的細節(jié)司法解釋出臺，使得特別代表人訴訟制度有了“用起來”的基礎。

此次康美藥業(yè)證券虛假陳述責任糾紛一案，最早是由原告推薦代表人發(fā)起普通代表人訴訟，而后投服中心接受56名權利人授權向廣州中院申請作為代表人參加訴訟。因此，此案最終適用特別代表人訴訟程序審理。

由普通代表人訴訟轉為特別代表人訴訟有兩大好處，第一是判決適用采用“明示退出、默認加入”原則，第二是由投資者保護機構作為代表人更具有專業(yè)性，可以降低當事人發(fā)起和參與訴訟的成本。

投服中心與投資者維權新角色

投服中心在此案中扮演重要角色。

2013年，國務院辦公廳出臺《關于進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護工作的意見》，為了落實該意見，證監(jiān)會成立了投服中心這一公益性組織。投服中心不以盈利為目的，而以“社會公共利益的最大化”為追求，以“積極保護中小投資者權益”為職責。且行權、維權活動幾乎做到了透明化，也就意味著受到媒體和民眾的監(jiān)督。

經過幾年的行權維權實踐，投服中心積累了豐富的經驗。截至2020年12月底，投服中心共計持有4133家上市公司股票，累計行使股東權利2680場，督促1200余家上市公司完善了公司章程、49家公司修改了收購方案、56家公司終止了重組、17家公司追回了業(yè)績補償款或采取了訴訟等司法手段進行追償。

筆者的調研及系列實證研究發(fā)現(xiàn)，資本市場投資者對投服中心參加股東大會的行為有明顯的市場反應，投服中心對上市公司的行權具有威懾作用，其對上市公司的諸多提案都被公司采納;投服中心行權后公司也更可能受到媒體的關注和監(jiān)管機構的跟進;且對同行業(yè)的其他公司有監(jiān)管溢出效應。

這意味著，作為新型投資者保護和證券監(jiān)管組織，投服中心確實能夠采用市場化的手段為中小股東維權，是中國制度背景下獨特的監(jiān)管型小股東。

本質上，投服中心行權維權的有效性依賴于投服中心存在的制度優(yōu)勢，一方面，投服中心由證監(jiān)會批準設立和直接管理，這一官方背景的“標簽效應”具有公共執(zhí)行的威懾力。投服中心與證監(jiān)會投資者保護局、上交所和深交所均保持著良好的溝通和線索共享機制，對于行權過程中存在的重要敏感問題，投服中心亦能及時報告相關監(jiān)管機構和自律組織。另一方面，因為投服中心對每家上市公司都持有100股股票，有著股東身份，因此能采用各種市場化維權手段。

投服中心自身的專業(yè)性亦能很好地彌補中國資本市場散戶過多且法律保護意識和能力均淡薄的缺陷，這也是監(jiān)管機構選擇間接維權的投服中心模式而非直接維權的集體訴訟模式的重要原因。司法環(huán)境的不完善和投資者的非成熟性及非專業(yè)性使得投資者直接維權的私人實施機制容易遇到各種障礙，而投服中心行權則很好地結合了公共實施機制和私人實施機制的優(yōu)點，這種公共與私人實施機制相結合的制度和其他資本市場的中小投資者保護機構相比，具有明顯的獨特性。

在特別代表人訴訟制度出臺之前，投服中心已經發(fā)起了多起證券支持訴訟，在股東訴訟和投資者索賠方面進行了積極探索?？偟膩碚f，投服中心的業(yè)務模式主要包括持股行權、糾紛調解和訴訟維權。

而2020年開始實施的新《證券法》從法律上明確了投服中心一系列職責，包括代為征集股東投票權、支持投資者訴訟、主持證券糾紛調解的權力以及以股東身份向給公司造成損害的董監(jiān)高和實際控制人提起訴訟等，這也賦予了投服中心作為訴訟代表人依法為受害投資者提起民事?lián)p害賠償訴訟的權利。

投服中心參與集體訴訟的辯證性思考

長期以來，“捏軟柿子”和“選擇性執(zhí)法”現(xiàn)象在證券監(jiān)管實踐中難以避免，作為“監(jiān)管型小股東”的投服中心亦容易陷入同樣的困境。

投服中心目前面臨著較大的人員配置和專業(yè)性等資源約束問題，在選擇證券糾紛案件時會集中于“案件重大、社會影響惡劣、具有示范意義”且“被告具有一定償付能力”等具有獨特性的案件，這就意味著投服中心會集中優(yōu)勢資源于那些能夠快速產生重大成效的少量案件，其效果跟行政監(jiān)管趨同，更多地是通過重大案件對潛在違法者進行威懾和震撼作用。

但是，集體訴訟機制原本就是一種在行政監(jiān)管之外，通過讓違法者付出巨額賠償，來主動發(fā)現(xiàn)違法、震懾違法行為的途徑。投服中心扮演的還是受惠于公共資源和監(jiān)管資源的準監(jiān)管者角色，其自身的選案理由、能力以及是否堅持絕對的公正性同樣是值得思考的問題。投服中心會更多地關注“已有行政處罰或刑事制裁”的案件，那么集體訴訟領域中關鍵的獨立發(fā)現(xiàn)違法以及獨立起訴違法的市場基礎就很難培養(yǎng)。對于證券糾紛市場中大量獨特性不強、關注度不高的小公司，也可能陷入無人訴訟的制度死角。

投服中心對其他投資者保護機構及證券訴訟律師還可能存在“擠出效應”。針對部分證券訴訟案件，一旦投服中心選擇介入，則普通代表人訴訟就轉變?yōu)樘貏e代表人訴訟，按規(guī)定需要由投服中心的公益律師來代理，那么之前投資者已聘請的提起普通代表人訴訟的律師就可能在某種程度上面臨“被擠出”的尷尬境地。這樣一來，在集體訴訟市場中，其他的律師機構更多地只會承接投服中心不太可能介入的案件。

投服中心發(fā)動集體訴訟的初衷更多地是通過少量案件來獲得示范效應，從而引導更多專業(yè)機構加入投資者保護領域。

但實際上，投服中心卻可能帶來相反的結果，即導致其他集體訴訟機構發(fā)起人在提起訴訟時瞻前顧后，而且對于市場中積極主動發(fā)起訴訟的投資者也有反向作用，最終可能是大范圍保護“搭便車”的消極投資者。

如此一來，積極投資者不僅未能得到保護和鼓勵，反而可能產生劣幣驅逐良幣的抑制和擠出。

總之，本次康美藥業(yè)特別代表人訴訟是中國特別代表人訴訟的首次實踐，開啟了中國特別代表人訴訟的篇章，這對應了監(jiān)管機構一再強調的加大對財務造假的處罰力度，也是新《證券法》中投資者保護內容的具體實踐。

盡管此次訴訟啟動不等于立即判決并賠償投資者，但作為投服中心發(fā)揮監(jiān)管型小股東作用的典型事件，此案標志著中國特色集體訴訟制度的第一次嘗試，意味著投資者保護工作邁入新時代。

當然，任何一件新事物和新舉措的出現(xiàn)都會帶來預想不到的結果，我們也希望對投服中心的角色定位，對投服中心在集體訴訟中的非預期效應給予足夠關注，這對系統(tǒng)提高上市公司質量和促進中國資本市場持續(xù)健康發(fā)展有重要意義。

（作者為中央財經大學會計學院教授;編輯：馬克）