戴學(xué)文

建成于1844年的倫敦證券交易所

清末中國(guó)因財(cái)政困難，開(kāi)始息借洋款，先是為了作戰(zhàn)、防務(wù)、賠款等，繼而有筑路、建設(shè)、改革等名目。最初，以英商匯豐銀行為主的個(gè)別銀行承作此項(xiàng)業(yè)務(wù)。后因中方的借款需求猛增，19世紀(jì)70年代以降，許多借款就在中方不明就理及銀行的誘導(dǎo)下改以公債形式，并分割成各種金額的債券在海外市場(chǎng)發(fā)行，出售給不特定的投資人。而匯豐等銀行則搖身一變，成為承銷(xiāo)商。

轉(zhuǎn)為公債

清末官員雖急于獲得外國(guó)銀行的借款，但對(duì)借款轉(zhuǎn)為發(fā)行公債，乃至于背后的金融體制運(yùn)作等問(wèn)題普遍不重視。上奏時(shí)多僅以“另發(fā)小票”一語(yǔ)帶過(guò)，鮮少提及借貸成本、條件與法律關(guān)系等轉(zhuǎn)變;有不少人甚至因洋稅可一再預(yù)借巨款而竊喜。

相對(duì)于中方的顢頇無(wú)知，主宰當(dāng)時(shí)國(guó)際債市的英國(guó)早已預(yù)做準(zhǔn)備，提前布局。因其深知，一旦開(kāi)始將清政府借款改以公債對(duì)外發(fā)行，同時(shí)也意味著公債市場(chǎng)將吸收來(lái)自中國(guó)舉債的量能，并承擔(dān)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。為了保障金融秩序與安全，先決條件是：清廷符合條件，即至少必須承諾并有足夠能力履行償還義務(wù)。這項(xiàng)任務(wù)隨后就在英籍總稅務(wù)司赫德（Robert Hart）的推動(dòng)之下完成。

英國(guó)匯豐銀行在銀兩借款中支付給中方的是墨西哥鷹洋。

清末出現(xiàn)的早期息借洋款無(wú)不以關(guān)稅為擔(dān)保，進(jìn)而形成海關(guān)為借款背書(shū)的慣例。不過(guò)，根據(jù)赫德的記述，中國(guó)官員常有先斬后奏、事后又未必可獲得授權(quán)與核準(zhǔn)的情形;有時(shí)是因前任未經(jīng)批準(zhǔn)，遭到后任拒絕承認(rèn);也有的是以關(guān)稅擔(dān)保借款，卻未知會(huì)稅務(wù)司;甚至有的借款，出現(xiàn)了名義與用途不符的情形。這些亂象，直至1868年總稅務(wù)司與總理衙門(mén)及各地海關(guān)分別溝通、對(duì)于流程建立共識(shí)后才陸續(xù)解決。

此后，任何以關(guān)稅擔(dān)保的對(duì)外借款都必須獲得朝廷的同意才生效。另外，息借洋款因具有涉外性質(zhì)，按外交慣例，應(yīng)由總理衙門(mén)照會(huì)外國(guó)駐京使館，傳達(dá)中國(guó)政府對(duì)于借款合同的批準(zhǔn)意旨。內(nèi)部聯(lián)絡(luò)窗口則一律改由總理衙門(mén)負(fù)責(zé)，再知會(huì)總稅務(wù)司配合辦理。各口岸海關(guān)的權(quán)限也予以整合;各稅務(wù)司必須獲得總稅務(wù)司授權(quán)，才得在抵押的海關(guān)印票簽署用印等。這些規(guī)則的建立無(wú)疑已為匯豐等外國(guó)銀行完成了鋪路工作。

由于總稅務(wù)司赫德的布局，英國(guó)對(duì)于中國(guó)財(cái)政的影響力得以從海關(guān)擴(kuò)展至中國(guó)的財(cái)政事務(wù)。因?yàn)殛P(guān)稅擔(dān)保及借款流程明確、借款風(fēng)險(xiǎn)獲得管控，所以匯豐銀行代理中國(guó)政府發(fā)行公債的態(tài)度轉(zhuǎn)向積極。1875年，匯豐銀行首度嘗試將“臺(tái)灣海防借款”轉(zhuǎn)發(fā)公債。

最早發(fā)行

臺(tái)灣海防借款，發(fā)生背景與1874年（同治十三年）爆發(fā)的“牡丹社事件”有關(guān)。當(dāng)時(shí)，日軍借口琉球漁民被害而入侵臺(tái)灣南部，此一事件震動(dòng)了中國(guó)朝野。為了整頓與強(qiáng)化臺(tái)灣的防御工事，閩浙總督沈葆楨緊急向匯豐銀行議借款項(xiàng)。

根據(jù)同治十三年七月二十一日，沈葆楨等人《籌辦臺(tái)防向匯豐銀行借銀二百萬(wàn)兩》折記載，匯豐同意出借200萬(wàn)兩白銀，作為鞏固臺(tái)灣海防之用，年息8%，半年付息一次。前一年半僅付息;此后，本息一并攤還，以粵海、九江、江海、浙海、鎮(zhèn)江、江漢、山海、津海、東海等海關(guān)關(guān)稅代墊，再由福建將應(yīng)解京餉撥還各海關(guān)。

這筆銀兩借款折合75萬(wàn)英鎊。匯豐銀行接受中方之提議，以銀兩記賬、付息及還本。不過(guò)，也提出將借款轉(zhuǎn)到海外發(fā)行公債的要求。匯豐的這項(xiàng)要求也被中方采納。

作為西征解餉，杭州和記銀號(hào)于光緒二年委托上海萃泰銀爐改鑄的馬蹄形伍拾兩元寶。

后來(lái)，匯豐銀行選擇在1875年至1876年兩年間將部分借款分別轉(zhuǎn)往香港、倫敦兩地發(fā)行公債，出售債券。這種以“臺(tái)灣海防借款”為名的公債，就成為近代史上中國(guó)政府首次在國(guó)際市場(chǎng)發(fā)行的公債。

處于摸索過(guò)程的臺(tái)灣海防借款，由于以銀兩交付，債券卻以英鎊計(jì)價(jià)，匯豐銀行無(wú)異承擔(dān)了白銀貶值的風(fēng)險(xiǎn)。為了抵消風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)政府被要求支付8 % 年息，與同期倫敦市場(chǎng)公債年息水平4%至5%相比高出約一倍。

另一方面，臺(tái)灣海防借款雖是一種“銀兩”借款，不過(guò)，匯豐實(shí)際交付中方的并非中國(guó)各省慣用的銀錠，而是匯豐因經(jīng)營(yíng)遠(yuǎn)東市場(chǎng)所累積的大量墨西哥鷹洋。

鷹洋早在1856年起就在上海租界華洋商人的共同支持下，取代了已停鑄多年的西班牙本洋作為流通之用。由于鷹洋同時(shí)也在臺(tái)灣流通，因此對(duì)于此一安排，沈葆楨并無(wú)異議。

只是，鷹洋與銀兩的換算仍須按倫敦匯市行情，先將鷹洋兌換成英國(guó)先令銀幣，再將先令兌換成白銀，手續(xù)頗為繁瑣。這筆200萬(wàn)兩白銀借款折合75萬(wàn)英鎊。匯豐選擇將其中的627615英鎊轉(zhuǎn)為公債對(duì)外發(fā)行，年息8厘，期限10年，每年抽簽還本。匯豐共發(fā)行100英鎊券6275張，畸零券66鎊2先令、48鎊18先令各1張，先后于1875年、1876年在香港與倫敦按面額如數(shù)完銷(xiāo)，兩地各賣(mài)出約半數(shù)。其余未發(fā)行公債之借款122385英鎊，則由匯豐自行出借。

公債發(fā)行后，本息均如期償還，并于1885年最后一次還本后結(jié)清。債券則于還本后繳回，應(yīng)已全數(shù)銷(xiāo)毀，至今不僅無(wú)人見(jiàn)過(guò)其債券真面目，其相關(guān)歷史也少有人知。

后來(lái)，臺(tái)灣海防借款模式也被匯豐銀行套用到1877年左宗棠西征借款之上。

沿用前例

左宗棠西征期間，胡雪巖擔(dān)任上海轉(zhuǎn)運(yùn)局委員，負(fù)責(zé)購(gòu)運(yùn)西洋軍火、轉(zhuǎn)運(yùn)東南協(xié)餉，餉糧不足則向華洋商人洽借。這段時(shí)間，舉借外債就有六次。其中第四次是在1877年向匯豐借銀500萬(wàn)兩，是唯一被轉(zhuǎn)為公債的借款，也是繼臺(tái)灣海防借款之后，中國(guó)第二筆在海外發(fā)行的公債。

借款由匯豐銀行出借關(guān)平銀500萬(wàn)兩。中方則以上海、寧波、廣東、漢口四關(guān)關(guān)稅作抵，每月支付利息1%，合年息12%，本金分7年14次攤還，并授權(quán)匯豐代為發(fā)行公債。

由于同為銀兩借款，交易模式仍沿用1874年臺(tái)灣海防借款之例。亦即索取高額利息，以補(bǔ)貼可能的白銀跌價(jià)損失;另則，雖名為白銀借款，所交付者實(shí)為墨西哥鷹洋。

但前例的沿用卻在此次借款中造成中方極大的麻煩。與西征有關(guān)的山西、甘肅、新疆等西北地區(qū)慣用馬蹄元寶，與東南沿海各省及臺(tái)灣流行鷹洋的情形不同。由于歷次西征借款，大致都碰到必須因地制宜、改鑄餉銀的問(wèn)題，所以胡氏旗下的錢(qián)莊銀號(hào)等曾提供相關(guān)支援。其中有一家名為“和記”的銀號(hào)，便是主管解交運(yùn)庫(kù)（上海轉(zhuǎn)運(yùn)局庫(kù)銀）至前線指揮所山西運(yùn)城的任務(wù)，存世有“光緒二年 月·萃泰·和記”伍拾兩馬蹄銀一件，即為和記委托上海銀爐萃泰按照山西形制改鑄的庫(kù)銀。根據(jù)《杭州志》記載，即使在光緒九年胡氏破產(chǎn)之后，和記仍被指派專(zhuān)司相同任務(wù)。此次匯豐銀行借銀500萬(wàn)兩，改鑄問(wèn)題自不可免。為了非馬蹄元寶不用的西北地區(qū)，負(fù)責(zé)交涉的胡雪巖收到鷹洋借款后，在前線需款甚急、不容延宕的情況下，選擇由德商泰來(lái)洋行（Te l g e & C o m p a n y）“包認(rèn)實(shí)銀”，負(fù)責(zé)提供500萬(wàn)兩白銀。泰來(lái)洋行除了將折合500萬(wàn)兩銀的鷹洋換成銀錠之外，由于匯豐提供的鷹洋多在中國(guó)流通過(guò)，按傳統(tǒng)金融界的習(xí)慣，轉(zhuǎn)手之間為了檢驗(yàn)銀幣成色，常被砸上大大小小的戳印，幾至慘不忍睹的地步。商民口中的這些“爛番銀”、“爛板”，比起沒(méi)有戳印的“光洋”、“光板”，市價(jià)較低，兌換成白銀后，必然無(wú)法到達(dá)借款全數(shù)。折價(jià)后不足500萬(wàn)兩銀的部分，泰來(lái)洋行也必須提供借款予以補(bǔ)足。為了這樁兼具匯兌與借貸性質(zhì)的交易，胡雪巖將相關(guān)成本“利息化”，另又付出3%，年息增至15%。由于代價(jià)極高，也引來(lái)許多攻擊與非議。

匯豐銀行選擇了將這筆借款全數(shù)發(fā)行公債。借款關(guān)平銀500萬(wàn)兩，合1604276英鎊又10便士，轉(zhuǎn)往倫敦與上海租界發(fā)行英鎊公債，100英鎊券16042張，畸零券76英鎊10便士1張。公債年息8%，按面額九八折出售。

1877年匯豐代理中國(guó)政府在上海與倫敦發(fā)行的西征借款公債100 英鎊券，已注銷(xiāo)。圖片來(lái)源：2013年斯賓克（Spink）倫敦拍賣(mài)

這一過(guò)程中，匯豐銀行再度承擔(dān)了銀兩與英鎊之間繁瑣的兌換手續(xù)，但更棘手的是匯兌損失。因各國(guó)紛紛改采金本位，拋售白銀，使得銀價(jià)大幅下跌，其程度已非以提高利息所能吸收。西征借款公債，年息8%，但匯豐銀行向中國(guó)索取的借款利息則是12%，多出的4%，匯豐預(yù)留作為彌補(bǔ)可能發(fā)生的白銀貶值損失之用，但事后看來(lái)，明顯不足。

1875年臺(tái)灣海防公債發(fā)行時(shí)，白銀與英鎊比價(jià)為2.66667兩換1英鎊;3年后的1877年，西征借款公債發(fā)行時(shí)，跌至3.11667兩換1英鎊。1885年，當(dāng)西征借款清償完畢時(shí)，更跌至3.98514兩兌1英鎊。總計(jì)，臺(tái)灣海防公債所經(jīng)歷的11年多期間，銀兩貶值了近五成，西征借款公債發(fā)行的7年期間，則下跌了約兩成八，匯豐銀行在兩次公債發(fā)行中都蒙受了損失。

有了前車(chē)之鑒，在英國(guó)主導(dǎo)下，原本對(duì)中國(guó)政府常見(jiàn)的銀兩借款往后已轉(zhuǎn)為堅(jiān)持“非英鎊不借”的原則。這筆借款所轉(zhuǎn)發(fā)的公債，選擇在倫敦與上海租界兩地發(fā)行。前者，是當(dāng)時(shí)世界金融中心，理由自不在話下;至于上海租界的雀屏中選，則應(yīng)與當(dāng)?shù)氐淖C券交易市場(chǎng)已成形并日趨活躍有關(guān)。

五口通商之后，上海的航運(yùn)、銀行等業(yè)務(wù)快速成長(zhǎng)，租界的洋商因采取股份制，開(kāi)始出現(xiàn)了公司股票的交易，成為近代上海證券交易的起源，公債的買(mǎi)賣(mài)也側(cè)身其中。19世紀(jì)60年代，以股票為主的證券交易快速成長(zhǎng)。隨著1867年上海的第一家專(zhuān)業(yè)證券經(jīng)紀(jì)商英商長(zhǎng)利公司（J.P.Biest&Co）的成立，證券公司便如雨后春筍般接連開(kāi)設(shè)。盡管經(jīng)營(yíng)者與參與者仍以上海租界的洋人為主，但匯豐銀行應(yīng)是看中了這塊市場(chǎng)的潛力，因此西征借款公債就成為第一筆在上海發(fā)行的中國(guó)對(duì)外公債。

西征借款公債于1884年全數(shù)清償完畢，債券回收銷(xiāo)毀，至今僅見(jiàn)遺存注銷(xiāo)票一張，這也是目前所知存世最早的中國(guó)對(duì)外債券。