石 彬
(云南財經(jīng)職業(yè)學(xué)院會計(jì)學(xué)院 云南昆明 650221)
2018年,國資委召開新聞發(fā)布會,在會上提出對于國有企業(yè)需嚴(yán)格控制財務(wù)杠桿的要求,并明確“到2020年前中央企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率要再下降2個百分點(diǎn)”①。同時國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見》,要求國有企業(yè)強(qiáng)化債務(wù)約束機(jī)制,降低資產(chǎn)負(fù)債率,盡快將資產(chǎn)負(fù)債率調(diào)整到合理水平②。一時間,優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)、降低報表資產(chǎn)負(fù)債率成為各大國有企業(yè)進(jìn)行融資時需要考慮的一個關(guān)鍵性問題。其實(shí),對于降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率,市場上已經(jīng)出現(xiàn)了多個金融工具,比如資產(chǎn)出表型ABS、永續(xù)債券和并表型基金等產(chǎn)品,但隨著2019年各企業(yè)降低負(fù)債率壓力的增加,上述金融產(chǎn)品在負(fù)債率的降低上并沒有起到很大的作用。由此部分金融機(jī)構(gòu)結(jié)合會計(jì)準(zhǔn)則的相關(guān)要求,主導(dǎo)了并表型ABS產(chǎn)品的設(shè)計(jì),并開始進(jìn)行產(chǎn)品發(fā)行。2019年發(fā)行5單,合計(jì)規(guī)模為179億元;2020年發(fā)行35單,合計(jì)規(guī)模為1008.38億元③。通過并表型ABS的特殊結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì),可以看到其對國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的調(diào)整起到了比較明顯的作用,特別是在企業(yè)面臨較高資產(chǎn)負(fù)債率的時候④(見圖1)。
圖1 資產(chǎn)出表和以增資方式發(fā)行并表型ABS對于資產(chǎn)負(fù)債率的影響
圖1對通過資產(chǎn)出表和以增資方式發(fā)行并表型ABS對于資產(chǎn)負(fù)債率的影響進(jìn)行了比較,可以看到在資產(chǎn)負(fù)債率為80%-90%時,資產(chǎn)負(fù)債率每降低10%需要出表的資產(chǎn)在15%-10%左右,而通過增資方式發(fā)行并表型ABS需要增資的金額的百分比則小很多。然而,2020年下半年上交所暫停了并表型ABS的申報工作,同時交易商協(xié)會也對并表型ABS進(jìn)行了進(jìn)一步收緊,此類產(chǎn)品存在的內(nèi)在的問題在市場上引起了廣泛爭議?;诖?,本文結(jié)合此類產(chǎn)品在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上的特殊性以及由此引發(fā)的相關(guān)問題進(jìn)行了進(jìn)一步的思考和分析。
如圖2所示,并表型ABS的交易結(jié)構(gòu)如下:
圖2 并表型ABS交易結(jié)構(gòu)
1.發(fā)行人設(shè)立有限合伙基金,并由其下屬或者指定企業(yè)擔(dān)任普通合伙人,認(rèn)購少量有限合伙基金的份額,由發(fā)行人認(rèn)購有限合伙基金優(yōu)先級份額,發(fā)行人子公司認(rèn)購優(yōu)先合伙基金的劣后級份額。
2.發(fā)行人將持有的有限合伙基金優(yōu)先級份額轉(zhuǎn)讓給由主承銷商擔(dān)任計(jì)劃管理人的資產(chǎn)專項(xiàng)計(jì)劃,用于發(fā)行證券化產(chǎn)品向投資人募集資金。
3.有限合伙基金根據(jù)有限合伙協(xié)議,將所募集資金交付資金信托,資金信托將資金用于向發(fā)行人下屬企業(yè)發(fā)放信托貸款,或者以股權(quán)形式進(jìn)入發(fā)行人下屬項(xiàng)目公司用于項(xiàng)目建設(shè)。
4.信托貸款借款人或者項(xiàng)目公司產(chǎn)生現(xiàn)金流以后還款至信托,信托分配至有限合伙基金后,由有限合伙基金進(jìn)行投資人收益的分配。
在上述的交易結(jié)構(gòu)中,并表型ABS通過有限合伙基金層面決策權(quán)限、分配機(jī)制的設(shè)置,根據(jù)《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第33號——合并財務(wù)報表》的要求,實(shí)現(xiàn)了發(fā)行人對于有限合伙企業(yè)的控制,由此將有限合伙企業(yè)納入其合并報表范圍。
有限合伙企業(yè)納入合并范圍后,在發(fā)行人合并會計(jì)報表層面,ABS發(fā)行對外募集的資金計(jì)入到發(fā)行人的少數(shù)股東權(quán)益科目,由此進(jìn)入到所有者權(quán)益。而資金信托發(fā)放的信托貸款由于納入合并主體內(nèi)部,則實(shí)現(xiàn)了合并層面的抵消。因此在合并報表層面,募集資金未作為負(fù)債科目,而是進(jìn)入到所有者權(quán)益科目,由此便達(dá)到了降低發(fā)行人合并報表層面資產(chǎn)負(fù)債率的目的。
從產(chǎn)生的會計(jì)效果來看,并表型ABS與資產(chǎn)出表型ABS以及永續(xù)債券類產(chǎn)品不同。以應(yīng)收賬款出表型ABS為例,其根據(jù)《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第23號——金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》的要求,實(shí)現(xiàn)對于應(yīng)收賬款的終止確認(rèn)從而達(dá)到降低負(fù)債率的目的,其在企業(yè)單體報表層面就可以實(shí)現(xiàn)出表,從而降低負(fù)債率。而永續(xù)債券則是根據(jù)《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第22號——金融工具確認(rèn)和計(jì)量》《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第37號——金融工具列報》以及財政部下發(fā)的《永續(xù)債相關(guān)會計(jì)處理的規(guī)定》的規(guī)定,其將滿足條件的金融產(chǎn)品列報為權(quán)益工具,對于會計(jì)報表的影響也是在單體報表層面,可以實(shí)現(xiàn)發(fā)行企業(yè)單體報表層面降低負(fù)債的要求。
《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第33號——合并財務(wù)報表》明確“合并財務(wù)報表的合并范圍應(yīng)當(dāng)以控制為基礎(chǔ)予以確定,不僅包括根據(jù)表決權(quán)(或類似權(quán)利)本身或者結(jié)合其他安排確定的子公司,也包括基于一項(xiàng)或多項(xiàng)合同安排決定的結(jié)構(gòu)化主體”。故實(shí)現(xiàn)上述會計(jì)安排的首要步驟需要實(shí)現(xiàn)發(fā)行人對有限合伙基金的控制?!翱刂啤笔侵竿顿Y方擁有對被投資方的權(quán)力,通過參與被投資方的相關(guān)活動而享有可變回報,并且有能力運(yùn)用對被投資方的權(quán)力影響其回報金額??刂频亩x包含三項(xiàng)基本要素:一是投資方擁有對被投資方的權(quán)力。二是因參與被投資方的相關(guān)活動而享有可變回報。三是有能力運(yùn)用對被投資方的權(quán)力影響其回報金額。因此,結(jié)合準(zhǔn)則的上述要求,實(shí)現(xiàn)對有限合伙基金的控制需要考慮如下三個方面。
準(zhǔn)則層面的相關(guān)分析。如果一個控制主體被判斷僅作為結(jié)構(gòu)化主體,則意味著其主體控制方進(jìn)行控制時并沒有表決權(quán),從而喪失對該主體的控制。有限合伙基金控制主體是否為結(jié)構(gòu)化主體是判斷其是否有控制權(quán)的首要步驟。在有限合伙基金層面,優(yōu)先級投資人如果存在如下特點(diǎn),則有可能被判斷為結(jié)構(gòu)化主體:第一,通過合伙協(xié)議約定其投資權(quán)限以及重大事項(xiàng)決策權(quán)由投資決策委員會享有,而普通合伙人主要進(jìn)行基金層面的日常事務(wù)管理。第二,如果有限合伙基金進(jìn)行了結(jié)構(gòu)化設(shè)置,雖然劣后投資人持有的比重較低,但因?yàn)槠湓诜峙渖系牧雍笮?,其承?dān)了該有限合伙企業(yè)的絕大部分投資風(fēng)險。根據(jù)國際會計(jì)準(zhǔn)則以及我國會計(jì)準(zhǔn)則的要求,如果一個特殊目的實(shí)體被認(rèn)定為非結(jié)構(gòu)化主體,則劣后級有限合伙人通常應(yīng)該對有限合伙基金納入合并報表,因?yàn)樵谶@個時候合伙企業(yè)的決策權(quán)限由合伙協(xié)議約定,投資決策委員會進(jìn)行合伙企業(yè)相關(guān)權(quán)利的行使,同時劣后級合伙人承擔(dān)有限合伙企業(yè)的投資風(fēng)險,其享有的回報有極大的不確定性,即準(zhǔn)則中提到的“享有可變回報”。第三,由于其所享有的投資權(quán)利,可以通過投資標(biāo)的選擇來影響劣后投資的可變回報。
并表型ABS的特殊設(shè)置。在并表型ABS的結(jié)構(gòu)設(shè)置中,正是通過基金層面投資決策委員會的設(shè)置滿足了上述結(jié)構(gòu)化主體的要求。在并表型ABS中,有限合伙企業(yè)通過其合伙協(xié)議約定了其投資決策權(quán)由投資決策委員會享有,而普通合伙人僅作為有限合伙基金的常設(shè)機(jī)構(gòu),管理基金的日常事務(wù)?;鹜顿Y標(biāo)的選擇、投資收益分配等重大事項(xiàng)需要由投資決議委員會來進(jìn)行決策。
準(zhǔn)則層面的相關(guān)分析。我國《合伙企業(yè)法》明確,合伙企業(yè)由普通合伙人執(zhí)行合伙企業(yè)事務(wù),由于有限合伙人和普通合伙人對外承擔(dān)責(zé)任的法律關(guān)系不同,如果有限合伙企業(yè)執(zhí)行合作企業(yè)事務(wù),則可能被認(rèn)定為執(zhí)行了普通合伙人的事務(wù),需要承擔(dān)無限連帶責(zé)任。故有限合伙人因?yàn)椴荒軋?zhí)行合伙企業(yè)事務(wù),所以難以對合伙企業(yè)進(jìn)行控制。但有限合伙人也可以在滿足準(zhǔn)則要求的前提下,實(shí)現(xiàn)對合伙企業(yè)的控制。第一,在有限合伙協(xié)議中,已經(jīng)設(shè)置決策機(jī)制條款,有限合伙人可以對普通合伙人進(jìn)行罷免,同時在決策機(jī)構(gòu)中有限合伙人委派多數(shù)的成員,對決策機(jī)構(gòu)進(jìn)行控制;第二,在進(jìn)行是否控制的判斷中,主要考慮對實(shí)際投資、經(jīng)營的判斷,此時有限合伙人持有的份額比例并不作為一個重要因素。第三,有限合伙人獲取的可變報酬,將受到合伙企業(yè)投資標(biāo)的物和投資決策權(quán)限的影響。
并表型ABS的特殊設(shè)置。在并表型ABS的結(jié)構(gòu)中,投資決策委員會的成員由優(yōu)先級合伙人、劣后級合伙人進(jìn)行委派,但是劣后級合伙人委托的成員通常擁有多數(shù)席位。在合伙企業(yè)協(xié)議中約定涉及投資標(biāo)的選擇、投資范圍變更、投資收益分配等重大事項(xiàng)時需要經(jīng)過占半數(shù)以上席位的合伙人同意方能實(shí)施,由此劣后級有限合伙人通對投資決策委員會的控制實(shí)現(xiàn)對有限合伙企業(yè)的控制。從另一方面說,由于劣后級投資人承擔(dān)了有限合伙企業(yè)絕大部分的投資風(fēng)險,因此投資標(biāo)的和投資對象的變更,都有可能對劣后級投資收益,即可變回報產(chǎn)生影響。
準(zhǔn)則層面的相關(guān)分析。由上述分析可知,有限合伙企業(yè)被判斷為非結(jié)構(gòu)化主體后,劣后級合伙人持有合伙企業(yè)份額的多少通常不會作為是否達(dá)到控制的重點(diǎn),在此情況下優(yōu)先級合伙人通常獲取固定回報,而劣后級合伙人獲取的回報則取決于最后投資標(biāo)的收益情況。這個變化的量級國際會計(jì)準(zhǔn)則和我國的會計(jì)準(zhǔn)則應(yīng)用指南均未給出定量要求。如果可變回報的量級過高,則企業(yè)所控制投資標(biāo)的實(shí)際經(jīng)營情況可能難以準(zhǔn)確的反映至財務(wù)報表;如果可變回報的量級過低,則財務(wù)報表中的營業(yè)收入、營業(yè)成本等科目無法對母公司和子公司進(jìn)行單獨(dú)列報,投資者將難以判斷報表列示的經(jīng)營狀況究竟是來源于母公司還是其投資項(xiàng)目。因此對于可變回報量級的測算,僅能在實(shí)踐中根據(jù)具體項(xiàng)目情況進(jìn)行把控。
并表型ABS的特殊設(shè)置。在并表型ABS中,對于可變回報的考慮,主要體現(xiàn)在有限合伙基金層面的收益分配機(jī)制中。在有限合伙層面并不強(qiáng)制約束進(jìn)行收益的分配,收益的分配情況由投資決策委員會進(jìn)行決策,也就是經(jīng)過投資決策委員會的合規(guī)決策,收益分配并不構(gòu)成有限合伙企業(yè)層面的強(qiáng)制義務(wù),由此帶來了有限合伙人投資回報的可變性,使得并表型ABS更具有了投資而非債權(quán)的屬性。
并表型ABS特殊交易結(jié)構(gòu)的設(shè)置主要是基于會計(jì)準(zhǔn)則的相關(guān)要求,其滿足了發(fā)行人將有限合伙企業(yè)納入合并報表的要求,從而達(dá)到了在合并報表層面降低其資產(chǎn)負(fù)債率的目的,但另一方面也為投資人帶來了無法控制投資標(biāo)的風(fēng)險。為了形成有限合伙基金層面劣后級投資人的控制,優(yōu)先級有限合伙人放棄了對于投資標(biāo)的、投資范圍決策權(quán)的控制,雖然在ABS層面設(shè)置了受益人大會機(jī)制,但是由于ABS受讓的為有限合伙企業(yè)優(yōu)先級的基金份額,故實(shí)質(zhì)上難以形成對有限合伙企業(yè)的監(jiān)督機(jī)制。由發(fā)行人控制的有限合伙基金有可能引發(fā)內(nèi)部人控制,從而通過對外舉債、抽離有限合伙企業(yè)底層資金、挪用投資資金的方式進(jìn)行逆向選擇,最終引發(fā)道德風(fēng)險,損害投資人的利益。
為了滿足有限合伙企業(yè)層面享有可變回報的要求,有限合伙企業(yè)的收益分配并未設(shè)置為強(qiáng)制事項(xiàng),但是項(xiàng)目公司由于可能通過信托貸款的方式接收資金,故有限合伙企業(yè)可以通過信托貸款的形式如期收回利息和本金,但是有權(quán)利不進(jìn)行分配。此時底層的融資人未發(fā)生違約,但卻有可能造成ABS層面對投資人的違約,ABS層面的投資主要為獲取固定回報的金融機(jī)構(gòu)投資人,投資回款的不確定性將進(jìn)一步增加其投資風(fēng)險。從這一點(diǎn)上看,除了交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上的復(fù)雜性,并表型ABS與可續(xù)期債券面臨同樣的技術(shù)性問題。
由于有限合伙層面發(fā)行人享有項(xiàng)目的投資決策權(quán),而此項(xiàng)決策權(quán)根據(jù)會計(jì)準(zhǔn)則要求無法轉(zhuǎn)移至優(yōu)先級有限合伙人享有,故此類產(chǎn)品對發(fā)行人自身的主體信用依賴較高。對于內(nèi)部控制完善、決策機(jī)制明確、逆向選擇風(fēng)險較小的AAA級央企或者超AAA級央企而言,道德風(fēng)險可能被進(jìn)一步緩釋。2020年,交易商協(xié)會發(fā)布的《非金融企業(yè)債務(wù)融資工具公開發(fā)行注冊工作規(guī)程(2020版)》表明,“根據(jù)企業(yè)市場認(rèn)可度、信息披露成熟度等,債務(wù)融資工具注冊發(fā)行企業(yè)分為第一類、第二類、第三類、第四類企業(yè),實(shí)行相應(yīng)注冊發(fā)行工作機(jī)制。其中,第一類和第二類為成熟層企業(yè),第三類和第四類為基礎(chǔ)層企業(yè)?!庇纱耍诎l(fā)行企業(yè)的選擇中,可結(jié)合相關(guān)發(fā)行的分類機(jī)制,進(jìn)行謹(jǐn)慎選擇。
在相關(guān)協(xié)議中明確,如在ABS層面觸發(fā)了對投資人的違約事件,專項(xiàng)計(jì)劃管理人宣布違約將構(gòu)成對發(fā)行人、有限合伙企業(yè)、發(fā)行人涉及子公司的交叉違約,并根據(jù)協(xié)議約定進(jìn)行違約事項(xiàng)的公開披露。通過對發(fā)行人信息披露的約束機(jī)制,可進(jìn)一步增加有限合伙基金層面違規(guī)操作的違約成本,從而形成對有限合伙基金的外部約束。企業(yè)公開市場違約信息的發(fā)布,將引起評級機(jī)構(gòu)的關(guān)注,甚至導(dǎo)致評級下調(diào)事件的發(fā)行,這將影響其他信用債券類產(chǎn)品的發(fā)行。由此,可通過進(jìn)一步完善信息披露機(jī)制,加強(qiáng)發(fā)行人的自律。
對于發(fā)行人的內(nèi)部約束而言,應(yīng)進(jìn)一步與會計(jì)師事務(wù)所、法律顧問進(jìn)行協(xié)商,在滿足準(zhǔn)則要求的條件下,加入對于投資決策委員決策權(quán)限的限制性條款,例如限制有限合伙企業(yè)的對外負(fù)債、明確投資標(biāo)的選擇的合格標(biāo)準(zhǔn),投資決策委員會僅能將滿足合格標(biāo)準(zhǔn)的投資標(biāo)的納入投資范圍,這有利于從法律層面加強(qiáng)對于投資人的保護(hù)。
另一方面,對于有限合伙企業(yè)的分配而言,可以參考永續(xù)債券的做法,設(shè)置分配強(qiáng)制分配條款和利率調(diào)整機(jī)制,在底層項(xiàng)目產(chǎn)生回款的情況,在一定時間段內(nèi)沒有合適投資標(biāo)的時,需進(jìn)行強(qiáng)制的收益分配,同時如果有限合伙企業(yè)不進(jìn)行投資收益的分配,則觸發(fā)利率跳升機(jī)制,從而通過利率的調(diào)整對有限合伙企業(yè)的分配形成“倒逼”,確保投資人的收益進(jìn)行如期分配。
注釋:
① 國資委:到2020年前央企平均資產(chǎn)負(fù)債率再降2個百分點(diǎn)[EB/OL].http://www.xinhuanet.com/2018-01/17/c_129793017.htm. 2018
② 中共中央辦公廳 國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見》[EB/OL].http://www.gov.cn/zhengce/2018-09/13/content_5321717.htm. 2018
③ 興業(yè)研究 并表型ABS/ABN能走多遠(yuǎn)?[EB/OL].https://mp.weixin.qq.com/s/SRO-PEKwZmEGmes9EkGTtQ. 2020
④金融監(jiān)管研究院 淺析并表型A B S/A B N及其投資價值[EB/OL].https://mp.weixin.qq.com/s/RU3jMS9-9kf1OWeLRmdqug.2020