萬立全 王 欣

（上海海事大學經(jīng)濟管理學院 上海 201306）

引言

自改革開放以來，國有企業(yè)（以下簡稱“國企”）起到了舉足輕重的作用。但我國國企的股權(quán)結(jié)構(gòu)都較為集中，“一股獨大”現(xiàn)象嚴重（姚圣娟、馬健，2008），且國企領(lǐng)導人的業(yè)績與政績相掛鉤，從而嚴重阻礙了現(xiàn)代化公司治理機制的建立（黃群慧，2013），因此需要通過改革使國企擺脫困境?；旌纤兄聘母铮ㄏ挛暮喎Q“混改”）作為國企改革的突破口，通過增資擴股、公開上市、股份或資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、員工持股等方式（劉崇獻，2014）建立多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)，有助于提高公司的投資效率、生產(chǎn)效率和公司治理效率（陳林，2018）。

一些國企混改進程緩慢，其原因是政府依然存在干預行為，導致非國有資本在參與混改時不能取得較多的股權(quán)份額，無法在股東大會中獲取與國企同等的話語權(quán)。自2016年起，云南白藥通過控股股東層面增資擴股，相繼引入了兩大民營企業(yè)新華都與江蘇魚躍，最終形成了云南省國資委（45%）、新華都（45%）、江蘇魚躍（10%）的獨特股權(quán)結(jié)構(gòu)。云南白藥的混改模式合理地解決了異質(zhì)股東的股權(quán)制衡問題，打破了國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)中國有資本絕對或相對控股的地位?；诖?，本文通過對云南白藥混改動因、路徑與績效的分析，歸納其成功經(jīng)驗，并對其存在的不足之處提出建議，以期為其他同類型國企混改提供相應參考。

一、云南白藥混改概況及動因

（一）云南白藥混改三方介紹

云南白藥（全稱云南白藥股份有限公司）于1971年成立，1993年在深交所上市。經(jīng)過40多年的發(fā)展，云南白藥已成長為一個總資產(chǎn)近500億元，總營業(yè)收入近300億元（2019年末）的大型醫(yī)藥企業(yè)集團。白藥控股（全稱云南白藥控股有限公司）于1996年成立，混改前，白藥控股是云南白藥的第一大股東。2019年7月，云南白藥與白藥控股完成吸收合并實現(xiàn)整體上市，白藥控股作為被合并方予以注銷。

新華都于1997年成立，是一家以零售為主營實業(yè)的集團公司，其實際控制人陳發(fā)樹占絕對控股地位。江蘇魚躍于2007年成立，是一家以電子新產(chǎn)品的研發(fā)、制造和營銷為主營業(yè)務的公司，其實際控制人吳光明擁有公司95%的股權(quán)。

（二）云南白藥混改動因分析

政策的導向和推動作用。政策的推動是云南白藥進行混改宏觀層次的動因。近些年來，地方國企混改進入擴圍加速期。2016年2月，云南省人民政府發(fā)布了《關(guān)于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的實施意見》，云南白藥成為云南省相關(guān)部門的混改試點，此次混改受到了云南省國資委的許可和大力支持。實際上，早在2009年云南白藥就有意引入社會資本，新華都與云南白藥股東之一的紅塔集團簽訂了一份《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，然而合作因擔心國有資產(chǎn)流失而宣告失敗。同樣的改革主體，相似的股權(quán)轉(zhuǎn)讓份額，最終效果大相徑庭。由此可見，從國家到云南省地方政府的一系列政策推動，是云南白藥混改的外部主要動因。

醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的現(xiàn)狀和瓶頸。隨著近年來眾多醫(yī)改政策的落地，藥品價格在持續(xù)下調(diào)，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)中的監(jiān)督管理在不斷強化，這在客觀上為給醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)帶來了巨大壓力。2011年以后，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的收入和利潤出現(xiàn)明顯下滑，作為醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)軍品牌，云南白藥在行業(yè)整體疲軟的大環(huán)境下同樣遭遇了發(fā)展瓶頸。自2014年以來，其營業(yè)收入增速和扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤增速均逐年下降?；谏鲜霰尘埃颇习姿巼L試通過混改的方式提升企業(yè)經(jīng)營活力。

股權(quán)制衡機制缺乏。2016年混改前，云南省國資委100%控制白藥控股，而白藥控股作為云南白藥第一大股東，持股比例高達41.52%，較低的股權(quán)制衡程度和“一股獨大”現(xiàn)象在云南白藥尤為明顯。股權(quán)制衡機制的缺乏導致云南白藥的內(nèi)部監(jiān)督機制形同虛設(shè)，中小股東的權(quán)益難以得到保障。此外，云南白藥的董事會成員全部由國資委行政化任命產(chǎn)生，身份上具備行政色彩的高管人員往往更重視自身的政治晉升而非企業(yè)的長足發(fā)展，這造成了“政企不分”，甚至可能出現(xiàn)利益輸送。為了改變上述現(xiàn)狀，云南白藥希望通過混改減少政府的控制和干預，強化市場對企業(yè)的監(jiān)督作用，促使董事會做出客觀且符合市場化經(jīng)濟的經(jīng)營決策。

二、云南白藥混改路徑分析

通過查閱資料，本文發(fā)現(xiàn)云南白藥的混改主要選擇了增資擴股、整體上市和員工持股三種路徑，具體如表1所示。

表1 云南白藥混改路徑梳理

云南白藥通過增資擴股從外部引入了兩家非國有資本，使企業(yè)形成了多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)，大股東股權(quán)對等有效平衡了股權(quán)制衡度，在一定程度上激發(fā)了國有企業(yè)內(nèi)生動力。隨后開展的整體上市讓云南白藥變更為無實際控制人企業(yè)，從集團層面實現(xiàn)了完全市場化，成為一個真正的市場主體，這進一步建立健全了現(xiàn)代企業(yè)制度。在籌備整體上市的過程中，云南白藥又同步開展員工持股計劃，讓管理層持股，使員工成為參與公司治理建設(shè)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，這有效緩解了管理層與企業(yè)的利益沖突，從內(nèi)部進一步優(yōu)化了公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

三、云南白藥混改前后財務績效對比及其影響機理分析

（一）云南白藥混改前后財務績效對比分析

1.財務績效指標處理方法。本文運用杜邦分析法對云南白藥2014—2019年的財務指標變動情況進行分析，以此探究混改對云南白藥財務績效的影響。此外，單個企業(yè)的效益往往無法避免行業(yè)整體發(fā)展趨勢的影響，倘若云南白藥的績效指標變化是受到了醫(yī)藥行業(yè)整體發(fā)展趨勢的影響，便不能僅僅歸因于混改。故在云南白藥績效指標變化的分析中，增加了行業(yè)2014—2019年的績效指標趨勢線作為對比，以排除行業(yè)趨勢等因素的影響。

2.凈資產(chǎn)收益率（ROE）指標對比。首先對杜邦分析的第一層指標即凈資產(chǎn)收益率進行分析，ROE趨勢如圖1所示。從圖1可以看出，云南白藥近六年的凈資產(chǎn)收益率不斷呈現(xiàn)下降的趨勢。然而，自2017年新華都和江蘇魚躍委派人員進入董事會后，云南白藥凈資產(chǎn)收益率雖仍然下降，但下降的幅度有所減小，其原因是混改后的股權(quán)制衡狀態(tài)對于云南白藥短期的盈利能力有了一定程度的改善。2019年，云南白藥的ROE為10.69%，創(chuàng)公司歷史新低。一方面，此時的云南白藥正處于整體上市后的混改調(diào)整期，混改分散了公司管理層的部分精力。另一方面，凈資產(chǎn)收益率的下降來自于中醫(yī)藥行業(yè)整體下行的壓力。數(shù)據(jù)表明，中醫(yī)藥行業(yè)的低迷不僅沖擊了云南白藥，更是影響了行業(yè)內(nèi)的多家企業(yè)。

圖1 云南白藥凈資產(chǎn)收益率變化圖

3.ROE的驅(qū)動因素分析。本部分通過對云南白藥總資產(chǎn)凈利率和權(quán)益乘數(shù)的趨勢進行分析，找出驅(qū)動云南白藥凈資產(chǎn)收益率變化的因素。

2014—2019年，云南白藥的權(quán)益乘數(shù)始終低于行業(yè)水平，且從2016年開始混改之后，云南白藥的權(quán)益乘數(shù)一直下降，說明在混改后云南白藥的財務杠桿在逐漸減小。此外，云南白藥在近幾年的權(quán)益乘數(shù)雖與行業(yè)平均水平在波動趨勢上有所不同，但在數(shù)值上并無較大差異。經(jīng)計算知，2014—2019年，云南白藥的權(quán)益乘數(shù)平均是中醫(yī)藥行業(yè)權(quán)益指數(shù)的0.9倍。因此，云南白藥的權(quán)益乘數(shù)并不是驅(qū)動凈資產(chǎn)收益率變化的主要因素。

由云南白藥年報可知，其總資產(chǎn)凈利率在逐年遞減，原因是云南白藥凈利潤的增長幅度小于總資產(chǎn)的增長幅度。近些年中醫(yī)藥行業(yè)整體競爭越來越激烈，中藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展已經(jīng)趨于成熟，并沒有很大的利潤增長空間，云南白藥2014—2019年的平均凈利潤增長率僅為11%?；旄暮螅氯A都和江蘇魚躍為云南白藥帶來300多億的資金增量，使得其資產(chǎn)總額從2014年的163.41億增長到2019年的496.58億，從而進一步降低了總資產(chǎn)凈利率。雖然云南白藥總資產(chǎn)凈利率下降趨勢在混改之后并沒有得到改善，但是總體位于行業(yè)均值之上，平均是中醫(yī)藥行業(yè)ROA的1.3倍?？梢?，云南白藥凈資產(chǎn)收益率的下降主要與總資產(chǎn)凈利率有關(guān)。

上文研究表明，云南白藥財務績效產(chǎn)生變化的主要驅(qū)動因素是總資產(chǎn)凈利率。由于總資產(chǎn)凈利率可以分解為營業(yè)凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率之積，因此下文進一步對云南白藥營業(yè)凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的趨勢進行分析，以找出驅(qū)動其總資產(chǎn)收益率的因素。

混改之前，云南白藥與行業(yè)整體的營業(yè)凈利率相差無幾，基本在13%左右浮動。然而在2017年之后，云南白藥的營業(yè)凈利率出現(xiàn)了滑坡，但此時行業(yè)平均水平也出現(xiàn)了一定程度的下降。通過查閱政策性文件發(fā)現(xiàn)，2017年是醫(yī)藥行業(yè)深化改革的一年，國家大力整治醫(yī)藥行業(yè)，推行“兩票制”并逐漸降低藥費占比。這使得云南白藥的銷售費用大幅上升，凈利潤的增長卻沒有隨收入的增長同比例增長，由此導致云南白藥的營業(yè)凈利率持續(xù)下降。2019年整體上市后，云南白藥的營業(yè)凈利率上升至14.07%，為近六年最高，但銷售費用相較于2018年僅增加了4.6%。這說明云南白藥在引入新華都和江蘇魚躍后，一定程度上優(yōu)化了自身的銷售路徑，降低了銷售費用的增長速度，混改對企業(yè)盈利能力產(chǎn)生的正向效應逐漸顯現(xiàn)出來。但云南白藥的營業(yè)凈利率平均是中醫(yī)藥行業(yè)營業(yè)凈利率的1.04倍，并不是驅(qū)動總資產(chǎn)凈利率變化的主要因素。

通過分析，云南白藥的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率近年來一直在下降，流動資產(chǎn)的增加是其下降的主要因素。云南白藥的流動資產(chǎn)從2014年的140.64億增加至2019年的447.01億，其中貨幣資金從20.24億增加至129.94億。此外，應收賬款周轉(zhuǎn)率也在小幅下降，這也從側(cè)面反映出在行業(yè)競爭壓力下，中藥企業(yè)個體在下游客戶群中沒有較高的議價能力。且由于市場行情原因，云南白藥為應對原材料價格上漲囤積了大量原材料，使存貨由2014年的49.83億增加至2019年的117.47億，存貨周轉(zhuǎn)率也在不斷小幅下降?？梢?，云南白藥總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈下降趨勢，混改前后無較大變化，但總體位于行業(yè)均值之上，平均是中醫(yī)藥行業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的1.2倍。因此，云南白藥總資產(chǎn)凈利率的下降主要與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有關(guān)。

綜上所述，混改短期內(nèi)并沒有給云南白藥帶來財務績效上的顯著提升，但卻使企業(yè)的整體發(fā)展一直保持著優(yōu)于行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的良好態(tài)勢。根據(jù)分析，云南白藥凈資產(chǎn)收益率的下降與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有關(guān)，尤其是與流動資產(chǎn)的增加有關(guān)，這說明企業(yè)的盈利能力在混改后并沒有受到太大影響。但囿于傳統(tǒng)中藥企業(yè)的市場培育時間長、混改全面落地的時間較短，對于混改是否提升了云南白藥財務績效這一問題，還需進一步對未來更新的數(shù)據(jù)進行研究。然而，從引入新華都和江蘇魚躍到整體上市，再到實施員工持股計劃，都足以說明云南白藥管理層已經(jīng)意識到了目前所面臨的內(nèi)外形勢變化。隨著我國中醫(yī)藥大健康產(chǎn)業(yè)發(fā)展進入新時期，民營異質(zhì)資本的治理效應將逐漸被激發(fā)，云南白藥的財務績效有望進一步提高。

（二）云南白藥混改后績效變化影響機理分析——股權(quán)結(jié)構(gòu)視角

2016年，白藥控股引入新華都后，前兩大股東云南省國資委和新華都分別持有云南白藥20.76%的股份，實現(xiàn)了國有資本與民營資本持股比例相同。2017年，為了使股權(quán)結(jié)構(gòu)更加合理，白藥控股又引入了江蘇魚躍，云南省國資委、新華都和江蘇魚躍各持有云南白藥18.56%、18.56%和4.15%的股份。雖然增資使得民營資本的持股比例超過了國有資本，但《增資協(xié)議》中規(guī)定：江蘇魚躍不得以任何方式成為其中一方的一致行動人。因此，云南白藥形成了高度制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，有效地解決了國有股東“一股獨大現(xiàn)象”?；旄那昂蠊蓹?quán)結(jié)構(gòu)對比如圖2所示。

圖2 混改前后股權(quán)結(jié)構(gòu)變化圖

2019年，云南白藥與白藥控股完成吸收合并實現(xiàn)整體上市。第一大股東云南省國資委的股權(quán)比例從混改前的41.52%降至25.14%，國資委的權(quán)力被進一步縮減。代表民營資本的陳發(fā)樹通過資本運作，最終以直接和間接的方式合計獲得云南白藥25.14%的股權(quán)，與云南省國資委完全相同。這種國有股東與非國有股東之間高度制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在一定程度上有助于緩解企業(yè)的委托代理關(guān)系，提高公司治理效率。同時，各大股東之間還能夠相互監(jiān)督，形成一種相互制約的體制，對公司的合理決策和理性經(jīng)營都有著積極意義。

四、云南白藥混改的不足及改進建議

（一）云南白藥混改的不足

資源整合力度欠佳。從云南白藥引入的兩家民營資本主營業(yè)務來看，其擁有的銷售渠道可幫助云南白藥實現(xiàn)業(yè)績提升。新華都旗下的連鎖百貨可作為云南白藥日用品及醫(yī)藥產(chǎn)品的零售終端，江蘇魚躍作為醫(yī)藥器械細分領(lǐng)域的行業(yè)龍頭，與云南白藥的銷售渠道存在較強的重合性和互補性。然而通過上文的杜邦分析可知，眾多反映企業(yè)盈利能力的指標均出現(xiàn)了不同程度的下降，這說明云南白藥還未全面實現(xiàn)銷售渠道的合作和協(xié)同。

無實際控制人風險。云南白藥在混改落地后形成了高度制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，成為一家無實際控制人公司。在公司決策中，相對于股權(quán)高度集中的公司，無實際控制人的公司更能發(fā)揮各個股東的作用，其決策能更好地考慮全體股東而非某個股東的利益，這限制了個別股東的利己行為。但另一方面，由于沒有實際控制人，一旦各方股東意見相左，出現(xiàn)分歧時難以協(xié)調(diào)，將會降低公司決策效率進而影響公司經(jīng)營，構(gòu)成“無實際控制人風險”，這可能會給公司以后的發(fā)展埋下隱患。

（二）完善云南白藥混改的建議

注重混改后的資源整合與業(yè)務協(xié)同。混改并未對云南白藥財務績效的提升帶來直接的顯著影響，主要原因在于云南白藥尚未充分利用新華都和江蘇魚躍的企業(yè)優(yōu)勢資源來彌補自身經(jīng)營發(fā)展的缺陷。混改是否有效不僅依賴于民營股東的資源價值，更取決于國有企業(yè)對民營企業(yè)資源能力的整合和協(xié)同。因此，混改后的云南白藥需要積極進行資源整合，提高企業(yè)的市場競爭力，推動企業(yè)新的成長。

有效規(guī)避對等股權(quán)結(jié)構(gòu)導致的風險。國企混改后要不斷完善其公司治理以規(guī)避股權(quán)結(jié)構(gòu)變化所帶來的風險。對于采取對等股權(quán)結(jié)構(gòu)混改的云南白藥，需要在公司章程中補充出現(xiàn)股東意見不一時的解決方案，為“治理僵局”提供出路。此外，云南白藥還應積極發(fā)揮中小股東的作用，在公司意見僵持不定時，及時聽取中小股東的意見和訴求，提高公司的治理效率。