[摘要] 債券市場開放是我國金融對外開放的重要組成部分。隨著改革開放的不斷深化，債券市場開放循序漸進，取得了較好的成效，但對比國際成熟市場，我國在市場主體權(quán)利和義務(wù)的邊界、市場基礎(chǔ)設(shè)施和配套制度、對接國際規(guī)則、市場紀律及相關(guān)風險管理等方面，仍存在不少制度短板。應(yīng)按照確定的原則和思路，從明確市場主體的權(quán)利義務(wù)邊界、完善基礎(chǔ)設(shè)施和配套服務(wù)內(nèi)容、接軌國際規(guī)則、強化市場紀律和風險管理安排等方面，完善相關(guān)制度，推進債券市場的制度型開放，促進債券市場更高水平開放和高質(zhì)量發(fā)展。

[關(guān)鍵詞] 債券市場? 開放? 短板? 經(jīng)驗? 原則? 制度供給

[中圖分類號] F125;F832? ? [文獻標識碼] A? ? [文章編號] 1004-6623（2021）02-0080-07

[作者簡介] 朱小川，上海市法學會金融法研究會，副秘書長、副研究員、博士，研究方向：金融法。

近年來，我國債券市場在對外開放的過程中，通過審慎和務(wù)實的做法，逐步提升市場開放水平。2020年，彭博巴克萊全球綜合指數(shù)、摩根大通旗艦全球新興市場政府債券指數(shù)以及富時世界國債指數(shù)這國際三大權(quán)威金融指數(shù)，均將中國相關(guān)債券納入其成分，充分反映了國際社會對我國經(jīng)濟長期健康發(fā)展的信心，以及對我國債券市場開放程度的認可。境外投資者對我國債券的凈投資規(guī)模也已超過了對權(quán)益資產(chǎn)的投資，且在總體上仍呈現(xiàn)凈流入態(tài)勢，債券市場已成為我國資本市場對外開放的高地之一，發(fā)揮著重要的引領(lǐng)示范作用。

一、境外主體在我國債券市場的投融資情況

目前，境外投資者持有我國債券占我國債券總量的比重約為2%至3%，不僅低于歐美等發(fā)達經(jīng)濟體的債券市場，也遜色于韓國、泰國等新興經(jīng)濟體的債券市場（占比10%至30%）①。相比我國位居世界第二的債券市場規(guī)模，未來仍有較大的發(fā)展空間。

在境外發(fā)行人方面，自2005年國際開發(fā)機構(gòu)首次在銀行間債券市場發(fā)行人民幣債券以來，境外發(fā)行人在我國債券市場的融資規(guī)模不斷擴展，發(fā)行主體類型也日益豐富②。截至2020年12月底，共有54家境外發(fā)行人在銀行間債券市場累計發(fā)行熊貓債2649.5億元，其中2020年累計發(fā)行525.5億元，同比增長12.2%。并且，純境外發(fā)行主體市場參與度不斷提高，改變了以往中資背景發(fā)行人占主導(dǎo)地位的態(tài)勢。但與發(fā)達債券市場相比，境外發(fā)行人在我國債券市場的融資規(guī)模和比例仍有提升空間。以日本的武士債市場為例，境外主體每年在武士債市場的融資規(guī)模大約為2萬億日元左右，2015年歐洲地區(qū)發(fā)行人占比超過80%。

二、我國債券市場開放的主要經(jīng)驗

1. 黨領(lǐng)導(dǎo)下的制度建設(shè)

我國改革開放的重要成功經(jīng)驗就是堅持中國共產(chǎn)黨的領(lǐng)導(dǎo)，而黨發(fā)揮作用的路徑方式就是指導(dǎo)形成包括法律在內(nèi)的各類制度規(guī)則。2018年中央經(jīng)濟工作會議要求推動全方位對外開放，推動由商品和要素流動型開放向規(guī)則等制度型開放轉(zhuǎn)變。黨的十九屆四中全會更是指出，要實施更大范圍、更寬領(lǐng)域、更深層次的全面開放;健全外商投資準入前國民待遇加負面清單管理制度，推動規(guī)則、規(guī)制、管理、標準等制度型開放。黨的十九屆五中全會審議通過的《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二〇三五年遠景目標的建議》，重申要實行高水平對外開放，開拓合作共贏新局面。

制度型開放成功的關(guān)鍵在于減少不必要的管制，降低業(yè)務(wù)活動的不確定性，并能有效銜接國際慣例。諾獎得主道格拉斯·諾斯認為，制度是一個社會的游戲規(guī)則，通過人為設(shè)定的制約確定社會成員之間的相互關(guān)系。根據(jù)相關(guān)研究，不同經(jīng)濟體在不確定性規(guī)避的方式上存在著明顯的文化差異。英美德等經(jīng)濟發(fā)達經(jīng)濟體多屬于低不確定規(guī)避的文化，對于模糊和不確定性的容忍度很低，而其通常又是資本充裕、跨國企業(yè)集中、對外投融資較多、金融服務(wù)多元化的國家。因此，如需從制度角度吸引來自這些經(jīng)濟體的主體參與我國債券市場，提供權(quán)利義務(wù)邊界明確、規(guī)則友善且可執(zhí)行的制度就顯得特別重要。2019年發(fā)布的《外商投資法》就是一個很好的制度型開放范例。該法從根本上改變了過去依靠零碎、局部要素優(yōu)惠和時效不確定的政策供給推動對外開放的局面，升級為一攬子、全局性的、更符合國際營商規(guī)則且長期穩(wěn)定的制度體系。

2. 始終不變的改革開放目標

黨的十八大以來，我國圍繞落實新發(fā)展理念、推動高質(zhì)量發(fā)展、擴大對外開放推出一系列重大改革舉措。2018年4月，習近平總書記在博鰲亞洲論壇的主旨演講中宣布，我國將大幅放寬包括金融業(yè)在內(nèi)的市場準入，以實現(xiàn)我國金融業(yè)更高水平的開放，并進一步提升我國金融業(yè)的國際競爭力。之后，我國金融市場的開放就一直在提速。2020年以來，隨著新冠肺炎疫情在全球的蔓延，國內(nèi)外形勢愈發(fā)復(fù)雜多變，但我國依然堅定不移地落實擴大對外開放政策。

3. 循序漸進的改革開放步驟

2005年，熊貓債的發(fā)行標志著我國債券市場對外開放的開啟。2010年，人民銀行先后準許境外三類機構(gòu)、RQFII與QFII投資我國銀行間債券市場。2016年，投資者范圍進一步擴大到境外各類金融機構(gòu)及其發(fā)行的投資產(chǎn)品。2017年7月，“債券通”通過聯(lián)通內(nèi)地和香港金融市場基礎(chǔ)設(shè)施，使國際投資者可以在基本不改變原有交易結(jié)算制度安排和習慣的情況下，一點接入銀行間債券市場。2019年7月，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會辦公室又發(fā)布了金融業(yè)對外開放措施，允許外資機構(gòu)在華開展債券信用評級業(yè)務(wù)，允許外資機構(gòu)獲得銀行間債券市場 A 類主承銷牌照。之后，我國又陸續(xù)取消QFII及RQFII額度限制。

我國債券市場的開放通過循序漸進、不斷加碼的方式，較好地滿足了境外投資者對規(guī)則變動逐步適應(yīng)的需求，持續(xù)推動我國債券市場對外開放的高質(zhì)量發(fā)展。

三、制約我國債券市場

更高開放水平的制度短板

在現(xiàn)有開放基礎(chǔ)上，債券市場如要進一步提高開放水平，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，必須抓住制度環(huán)境這根主線不放松，不斷完善新發(fā)展格局下的制度引擎。2020年發(fā)布的《全球資本市場競爭力報告》①指出：資本市場核心競爭力由制度環(huán)境、市場規(guī)模、市場功能和市場質(zhì)量四個維度構(gòu)成;從競爭力構(gòu)成要素看，美英兩國在制度環(huán)境、市場規(guī)模、市場功能和市場質(zhì)量方面的表現(xiàn)均較為突出;日本在制度環(huán)境、市場規(guī)模這兩個維度上表現(xiàn)出色;我國資本市場雖有“量”的優(yōu)勢，但仍有“質(zhì)”的短板。

2016年11月，亞洲證券業(yè)與資本市場協(xié)會（ASIFMA）關(guān)于《投資中國內(nèi)地在岸債券市場》的國際投資者調(diào)查顯示：在所有影響境外主體投資我國債券市場的重要因素中，法律和相關(guān)操作安排比宏觀經(jīng)濟障礙更為顯著;關(guān)于境外資金自由回流境外、權(quán)益所有人規(guī)則、預(yù)提稅和增值稅安排等制度的建立和完善比單純的放開市場準入限制更能影響境外主體的投資決策。國際資本市場協(xié)會（ICMA）2018年8月對亞太地區(qū)跨境信用類債券交易市場的調(diào)研報告也顯示，國際投資者認為影響其深度參與我國債券市場的主要障礙包括發(fā)行人財務(wù)信息透明度差、信用評級不可靠、《企業(yè)破產(chǎn)法》和《稅法》對相關(guān)問題規(guī)定不明等。2019年6月ASIFMA在《中國資本市場：加速變革》的評估報告中又進一步提出包括采用國際最佳實踐進行信息披露，完善回購、擔保品處置、結(jié)算周期規(guī)則，擴大納入中央對手清算的衍生品范圍等政策建議。此外，相關(guān)制度的國際競爭力還體現(xiàn)在其具有促進金融資源配置、金融創(chuàng)新、金融風險防范等方面的作用。

（一）關(guān)于市場主體權(quán)利和義務(wù)的邊界問題

1. 關(guān)于境外主體的參與權(quán)利

目前境外主體可通過三類模式投資我國債券市場，分別是合格境外機構(gòu)投資者（QFII）及人民幣合格境外機構(gòu)投資者（RQFII）、通過結(jié)算代理人模式進入銀行間債券市場（CIBM）和“債券通”模式。由于“債券通”模式較少改變境外主體的交易習慣，目前已成為其投資中國債券市場的最主要方式。截至2020年12月底，以法人為統(tǒng)計口徑，468家境外機構(gòu)投資者通過結(jié)算代理模式進入銀行間債券市場;625家境外機構(gòu)投資者通過“債券通”模式入市。不同模式下的境外主體參與債券交易仍存在不同程度的制度性限制，如QFII及RQFII曾存在投資額度限制，除主權(quán)類機構(gòu)、境外人民幣業(yè)務(wù)清算行和參加行外，其他境外主體不可以在銀行間債券市場開展債券回購交易;“債券通”模式暫不支持債券回購、債券借貸、債券遠期，以及利率互換、遠期利率協(xié)議等交易;境內(nèi)托管機構(gòu)無法為境外投資者提供融資融券及抵押品管理服務(wù);利率期權(quán)等長期限利率風險對沖工具、信用違約互換（CDS）等信用風險對沖工具及三方回購融資工具等未全面對境外主體放開，境內(nèi)外主體的市場參與權(quán)利尚不一致①，等等。

2. 關(guān)于發(fā)行人信息披露義務(wù)

雖然我國債券市場的信息披露制度一直在不斷完善，但對比國際成熟債券市場，依然存在全面性、準確性、及時性不足，交易所債券市場和銀行間債券市場信息披露制度差異大等問題。這既不利于降低境外發(fā)行人信息披露義務(wù)成本，也不利于境外投資人更大范圍地參與債券投資。

3. 關(guān)于境內(nèi)外投資者的權(quán)益保障

自2014年我國債券市場首次發(fā)生違約事件以來，債券投資者的保護問題日益突出。一方面是債券募集說明書中的投資者保護條款應(yīng)用仍不普遍。信用類債券發(fā)行中的投資者保護條款一般包括事先約束條款和交叉違約條款。雖然2017年后該類條款的設(shè)置比例從2017年的2%升至2019年的20%，但總體仍偏低。目前在新發(fā)行的銀行間信用類債券中，有投資者保護條款的占比約為30%，交易所債券市場這一比例仍不足5%。另一方面，我國關(guān)于債券違約處置的配套法律法規(guī)仍不健全。投資者同債同權(quán)的規(guī)定缺失，實踐中違約債券的發(fā)行人可以針對不同投資人實施不同的償付方案，難以保證投資人間的公平對待?！镀髽I(yè)破產(chǎn)法》雖強調(diào)公平保護債權(quán)人，但破產(chǎn)處理效率不高。如果對違約發(fā)行人進行破產(chǎn)重組而不是進行破產(chǎn)清算，則違約處置的周期會更長。

（二）關(guān)于市場基礎(chǔ)設(shè)施和配套制度的問題

1. 市場基礎(chǔ)設(shè)施制度不健全

目前我國債券市場依然存在著一定程度的分裂，中央證券存管、中央對手方、交易數(shù)據(jù)庫等市場基礎(chǔ)設(shè)施在運行和管理過程中存在監(jiān)管分散、制度空白、支持宏觀審慎監(jiān)管不力等情況，各方在相關(guān)概念、行業(yè)標準、統(tǒng)籌監(jiān)管、恢復(fù)處置安排等方面尚未形成規(guī)范共識，相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施之間的聯(lián)通機制不順暢，拖累了債券市場的整體效率。

2. 信用評級虛高

我國債券的信用評級虛高等問題突出①。據(jù)統(tǒng)計，我國評級機構(gòu)發(fā)布AA級以上等級的發(fā)行人占比高達97.13%，風險區(qū)分度過小;評級更多被視為形式化程序而非違約風險分析工具，評級公信力難獲境外主體的認可;國際信用評級機構(gòu)覆蓋的發(fā)行人范圍較少。2019年，彭博在《中國債市：走向更大且更開放》的報告中指出：截至2018年底，根據(jù)彭博綜合評級指數(shù)，中國43%的未償付債券擁有AAA 評級，無評級債券占到37%，而美國評級為AA-及以上的債券僅占美國市場債券余額的8.4%，無評級債券的占比不到7%。

3. 稅收會計政策的未來適用不確定

我國對境外機構(gòu)在債券市場發(fā)行和交易債券的長期稅收政策存在不確定問題。目前政策已明確對國債、地方債券的利息收入免稅，對債券交易的價差所得也暫不征收10%的企業(yè)所得稅。2018年財政部《關(guān)于境外機構(gòu)投資境內(nèi)債券市場企業(yè)所得稅增值稅政策的通知》又規(guī)定，自2018年11月7日起至2021年11月6日對境外機構(gòu)投資境內(nèi)債券市場取得的債券利息收入暫免征收企業(yè)所得稅和增值稅。但由于此項政策僅是權(quán)宜之策，未明確2021年11月6日后的稅收情況，難以打消境外主體長期投資我國債券市場的疑慮。

另外，境外主體在我國發(fā)行熊貓債須以中國會計和審計準則為依據(jù)，除非發(fā)行人所在國與我國之間具有準則等效的認可安排。2018年9月，人民銀行和財政部聯(lián)合制定了《全國銀行間債券市場境外機構(gòu)債券發(fā)行管理暫行辦法》，嘗試放寬對熊貓債發(fā)行的會計準則要求，對不在等效準則范疇內(nèi)的會計準則，只提供差異說明即可。該辦法一定程度上紓解了境外主體的發(fā)債不便，但其適用范圍又僅限于銀行間市場，交易所市場尚未被納入。

（三）關(guān)于對接國際規(guī)則的問題

1. 關(guān)于境外主體的外匯兌換和交易問題

境外主體投資人民幣債券經(jīng)常需要進行貨幣風險對沖。2017年，我國外匯衍生品市場向境外機構(gòu)開放，其在我國債券市場的投融資活動與其外匯交易行為基本保持一致。外匯管理政策雖與債券市場規(guī)則有銜接，但制度間的系統(tǒng)性、整體性、協(xié)同性仍不強②，如境外主體反映外匯結(jié)算機制安排仍不便利、在岸人民幣收益匯出境外的“合理期限”要求不具體、匯出比例不合理等③。

2. 關(guān)于跨境擔保問題

隨著市場的開放，將債券等資產(chǎn)作為跨境融資的擔保品是境內(nèi)外市場主體的業(yè)務(wù)訴求。2018年8月，中央結(jié)算公司針對境外投資者參與中國債券市場的意向調(diào)查顯示，有71.43%的受訪機構(gòu)表示愿意在交易中接受在岸人民幣債券作為合格擔保品，有68.75%的受訪機構(gòu)也表示有使用境外債券參與中國境內(nèi)業(yè)務(wù)的需求 。

2014年《跨境擔保外匯管理規(guī)定》明確國家外匯管理局不對擔保當事各方設(shè)定擔保物權(quán)合法性進行審查，擔保當事各方應(yīng)該自行確認擔保合同符合境內(nèi)外相關(guān)法律法規(guī)。從國際實踐來看，擔保品處置一般遵循擔保品所在地的法律法規(guī)并涉及處置款項的匯兌，而目前我國法律關(guān)于境外質(zhì)權(quán)人對境內(nèi)人民幣債券質(zhì)押物的快速處置、外匯管理制度對處置所得的及時匯出安排等尚無明確規(guī)定。

3. 其他制度空白

國際債券市場上常見的名義持有人制度、多級托管、發(fā)行人債務(wù)管理工具箱等制度安排在我國雖有一定的實踐探索，但效力性規(guī)定較少，監(jiān)管部門窗口指導(dǎo)較多，未形成制度體系。

（四）關(guān)于市場紀律及相關(guān)風險管理問題

沒有懲罰的制度是無用的。紀律建設(shè)是債券市場穩(wěn)健發(fā)展的保障，不遵循紀律往往導(dǎo)致風險積聚。目前，我國債券市場紀律制度的建設(shè)仍存在以下三方面的突出問題。一是自律規(guī)則的法律強制力和威懾力仍不強。以銀行間債券市場為例，由于相關(guān)證券市場法律法規(guī)對銀行間市場交易商協(xié)會作為新型自律組織的法律地位的界定不夠清晰，其自律管理職能的有效發(fā)揮受到明顯制約。二是監(jiān)管能力和重大風險處置仍存在短板。常態(tài)化監(jiān)管的水平有待提高，中國人民銀行對債券市場實施宏觀審慎管理的手段有限①，重大金融風險的應(yīng)急處置機制也待健全。三是跨境監(jiān)管合作安排缺乏實質(zhì)執(zhí)行力。因我國債券市場存在一定程度監(jiān)管割裂，不同監(jiān)管機構(gòu)未能統(tǒng)籌與境外對等監(jiān)管機構(gòu)形成恰當?shù)谋O(jiān)管合作安排，對跨境債券投融資行為缺乏統(tǒng)一關(guān)注。

關(guān)于市場主體的權(quán)利義務(wù)邊界、市場基礎(chǔ)設(shè)施及配套制度、規(guī)則國際接軌程度方面的短板是境外主體最為關(guān)注的內(nèi)容，而相關(guān)制度的紀律性內(nèi)容，系統(tǒng)性、輸入性風險防控雖不是境外主體首要的關(guān)注內(nèi)容，但也是健全的制度環(huán)境中不可或缺的部分。

四、以制度建設(shè)提升債券市場

開放水平和發(fā)展質(zhì)量

2020年4月，習近平總書記主持召開中央全面深化改革委員會第十三次會議時再次強調(diào)要健全各方面制度，促進制度建設(shè)和治理效能更好轉(zhuǎn)化融合，善于運用制度優(yōu)勢應(yīng)對風險挑戰(zhàn)沖擊。國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會第二十五次會議則提出要“發(fā)揮好資本市場的樞紐作用，不斷強化基礎(chǔ)性制度建設(shè)”“放松和取消不適應(yīng)發(fā)展需要的管制”等具體要求。這為下一步債券市場的開放型制度完善指明了方向，即要從短期的政策優(yōu)惠或?qū)嵤┕苤茷橹鬓D(zhuǎn)向長期穩(wěn)定的制度供給為主，制度供給要為推動更深層次改革，實行更高水平開放，守住風險底線，為構(gòu)建新發(fā)展格局提供強大動力。

（一）原則和思路

首先，堅持制度供給的整體觀。擴大金融開放要穩(wěn)步，遵循自主、有序、平等、安全的方針，確保金融主權(quán)。制度供給需注意節(jié)奏和協(xié)調(diào)性，繼續(xù)按照規(guī)劃有序、漸進可控的開放步驟，契合國內(nèi)國際雙循環(huán)新發(fā)展格局的構(gòu)建，既與我國的其他金融改革形成良性互動，也配合人民幣國際化、資本項目可兌換的總體部署。切忌在加快開放過程中“九龍治水”，倉促出臺缺乏協(xié)調(diào)的各類制度，導(dǎo)致市場分裂，或滋生制度套利、擴大風險隱患。

其次，堅持制度供給的底線思維。市場的開放實踐要以法律制度作為依據(jù)，統(tǒng)籌發(fā)展和安全，全面防范風險挑戰(zhàn)。法制是市場實踐的“四梁八柱”。即使是先行先試，也需要在允許的制度框架內(nèi)進行，避免出現(xiàn)為追求局部效果而使相關(guān)實踐脫離我國法律制度約束的情況。立法、司法、監(jiān)管機關(guān)等通過推動相關(guān)制度的立改廢釋為市場開放和金融改革保駕護航。當前世界經(jīng)濟仍處于國際金融危機后的深度調(diào)整期，我國經(jīng)濟“三期疊加”影響持續(xù)深化，為有效防范風險，必須研究并準備好各類極端不利情況下的制度舉措，密切關(guān)注資本跨境“大進大出”等風險因素。

再次，制度供給要滿足可預(yù)期和確定性需求。根據(jù)世界銀行的標準，良好的營商環(huán)境要求公平透明的市場規(guī)則、穩(wěn)定可期的經(jīng)營前景、公正高效的制度環(huán)境，其價值取向直指穩(wěn)定、公平、透明、可預(yù)期等要素。制度供給要有利于促進市場交易的可預(yù)見性，有利于穩(wěn)定預(yù)期、提振信心、激發(fā)活力、促進發(fā)展，使可預(yù)期成為制度供給的根本特征。出于文化和交易習慣等因素，境外主體對我國市場規(guī)則、實踐的法律確定性有著更高的要求。制度供給需要為市場開放的各個環(huán)節(jié)提供規(guī)范指引，尤其要適應(yīng)境內(nèi)外市場規(guī)則的銜接、適用和轉(zhuǎn)化問題，最大限度滿足境外主體對我國債券市場的制度確定性需求，加強制度制定過程中的公開意見征詢和前期溝通。同時在市場開放過程中積極推動我國法律制度的域外適用范圍，主動參與全球金融治理和資本市場體系的改革。

復(fù)次，堅持務(wù)實原則。在市場開放過程中不斷調(diào)整完善自身的規(guī)則體系，破除阻礙資本要素在全球范圍內(nèi)進行市場化配置的制度束縛，不斷提升我國債券市場的廣度、深度，積極參與全球經(jīng)濟治理體系改革，實踐“四個自信”。

（二）開放型制度的供給重點

1. 清晰確定市場主體的權(quán)利義務(wù)邊界

一是從降低準入要求到推動形成準入前國民待遇加負面清單管理制度。推動“非禁即入”普遍落實，全面取消外資準入負面清單之外的限制，推進與債券市場開放相配套的管理體制改革②。按照“同一套標準、同一套規(guī)則、一個中國債券市場”的原則，鼓勵境外主體作為中長期投資者投資我國債券市場;已進入銀行間債券市場的境外機構(gòu)投資者可以直接或通過互聯(lián)互通方式投資交易所債券市場。

二是在統(tǒng)一信息披露義務(wù)標準的基礎(chǔ)上，最大化確認并利用科技優(yōu)勢，降低債券市場參與主體的信息獲取成本。2020年4月，中共中央、國務(wù)院《關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》提出要統(tǒng)一我國債券市場的公司信用類債券信息披露標準。2019年12月，中國人民銀行、發(fā)展改革委、證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《公司信用類債券信息披露管理辦法（征求意見稿）》;2020年12月，該辦法正式頒布。統(tǒng)一的企業(yè)債券、公司債券和非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的信息披露要求已具雛形，發(fā)行人跨市場的信息披露成本預(yù)計可大幅降低。

三是繼續(xù)健全投資者保護的制度。在債券發(fā)行時引入投資者權(quán)利平等的同權(quán)條款和集體行動條款。在違約處置規(guī)則方面，繼續(xù)遵循公正、透明、平等、自愿原則，充分保障投資者合法權(quán)益，完善市場約束機制，有效落實中國人民銀行、發(fā)展改革委、證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于公司信用類債券違約處置有關(guān)事宜的通知》，推動形成具有更高法律效力的制度規(guī)范。在完善《企業(yè)破產(chǎn)法》方面，通過修改《企業(yè)破產(chǎn)法》、補充司法解釋等方式優(yōu)化企業(yè)破產(chǎn)治理結(jié)構(gòu)，確定債權(quán)人對破產(chǎn)情況的知情權(quán)、處置建議權(quán)，對管理人的選擇權(quán)，債權(quán)人會議對處分債務(wù)人重大資產(chǎn)的批準權(quán)等;明確債券回購和衍生品交易規(guī)則與企業(yè)破產(chǎn)法的銜接安排，提升破產(chǎn)處置的整體效率。

2. 完善基礎(chǔ)設(shè)施和配套服務(wù)內(nèi)容

基礎(chǔ)設(shè)施和配套服務(wù)制度的建設(shè)重點將聚焦于逐步完善市場結(jié)構(gòu)和層次，提升市場功能和全球影響力等方面。

一是完善基礎(chǔ)設(shè)施間互聯(lián)互通安排，拓展境外交易主體。境外機構(gòu)認為如果我國銀行間債券市場和交易所債券市場實現(xiàn)互聯(lián)互通，將可以有效提高債券市場的流動性、便利性和價格有效性①。2020年7月，中國人民銀行、證監(jiān)會已同意銀行間與交易所債券市場相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施機構(gòu)開展互聯(lián)互通合作②。后續(xù)建議根據(jù)互聯(lián)互通的實踐逐步完善聯(lián)通機制，同時引入境外做市商機構(gòu)，放開境外投資者之間的直接交易限制，更好提升債券市場的流動性。

二是構(gòu)建信用評級的立法。目前我國已允許境外評級機構(gòu)參與境內(nèi)債券評級。2019年，中國人民銀行、發(fā)展改革委、財政部、證監(jiān)會在行業(yè)自律規(guī)則的基礎(chǔ)上又聯(lián)合制定了《信用評級業(yè)管理暫行辦法》，形成了我國第一部統(tǒng)一的評級業(yè)部門規(guī)章。但相關(guān)國際經(jīng)驗表明，信用評級行業(yè)的規(guī)范發(fā)展不能僅依賴于行政監(jiān)管和行業(yè)自律，而必須構(gòu)建專門的法律體系來指引評級的形成和使用，保障評級獨立性、提高評級質(zhì)量和透明度、推動評級結(jié)果的合理使用、明確“假”評級的法律后果。

三是穩(wěn)定涉外稅收政策和會計制度。制定覆蓋期限更長的稅收豁免政策;參考或認同國際通用會計準則，對不同債券市場的熊貓債發(fā)行人采取統(tǒng)一且靈活的會計制度，穩(wěn)定境外主體的預(yù)期，便利其在我國債券市場進行投融資。

3. 繼續(xù)接軌國際規(guī)則

2020年2月，中央全面深化改革委員會第十二次會議審議通過了《關(guān)于新時代加快完善社會主義市場經(jīng)濟體制的意見》，強調(diào)吸收借鑒國際成熟市場經(jīng)濟制度經(jīng)驗和人類文明有益成果，加快國內(nèi)制度規(guī)則與國際接軌。為更好接軌國際規(guī)則，未來可在以下幾個方面持續(xù)完善制度規(guī)則。

一是銜接國際債券市場的債券托管安排，在“債券通”的基礎(chǔ)上研究推出多級托管和名義持有人制度，試點債券的結(jié)算代理行向全能托管行轉(zhuǎn)型，簡化目前的結(jié)算代理模式，提升市場服務(wù)能力。

二是拓展我國債券作為國際融資工具的功能。試點取消單幣種投資的匯出比例限制，取消即期結(jié)售匯限制，統(tǒng)一銀行間債券市場和交易所債券市場的外匯風險管理政策。進一步明確債券募集資金的跨境使用管理方式、債券的跨境擔保以及作為國際性流動性管理工具內(nèi)容。探索建立與債券市場發(fā)展相適應(yīng)的本外幣合一銀行賬戶體系，統(tǒng)一本外幣跨境資金池管理政策。

三是參考國際實踐，豐富發(fā)行人債務(wù)管理的工具箱安排。不斷完善債券置換、現(xiàn)金要約收購、選擇權(quán)撤銷等具體操作流程。在一些經(jīng)濟體向我國提出債務(wù)展期要求時，考慮優(yōu)先將美元債券轉(zhuǎn)換為人民幣債券計價，為人民幣國際化提供新的切入點。

4. 強化市場紀律和風險管理安排

一是完善包括自律監(jiān)管在內(nèi)的各類監(jiān)管安排，建立違規(guī)行為的分層處理機制，推動自律處分與行政處罰有序銜接。

二是完善輸入性風險的防范安排。一體推進對外開放和風險防控的制度供給。開放市場比封閉市場更容易受到外來風險的影響和傳染。從國際經(jīng)驗來看，許多新興市場經(jīng)濟體金融市場開放之后發(fā)生了較以往更多的金融風險事件。在擴大市場開放的背景下，更需要關(guān)注跨境資本流動的風險。繼續(xù)建立健全“宏觀審慎+微觀監(jiān)管”兩位一體的監(jiān)管框架，健全“反洗錢、反恐怖融資、反逃稅”審查機制，有效防范風險跨境傳染風險，健全各類“防火墻”制度，堅決維護好金融穩(wěn)定和金融安全。

三是加強國際監(jiān)管合作。國際證監(jiān)會組織（IOSCO）認為，由于批發(fā)性質(zhì)的證券市場和衍生品市場在本質(zhì)上具有全球性特征，有必要加強監(jiān)管互認等跨境監(jiān)管合作和信息共享，任何缺乏跨境監(jiān)管合作的制度改革都不完整。

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Improve the Opening-up Level of Chinas Bond Markets through Institutional Development

Zhu Xiaochuan

（Financial Law Research Division， Shanghai Law Society， Shanghai 200050）

Abstract： The openness of bond markets has become important part of China's financial opening-up progress. With the deepening of reform and opening up， the openness of bond market has proceeded step by step and achieved good results. However， compared with international developed markets， there are still many institutional inadequacies to be addressed. In order to promote the high-level opening-up and achieve high-quality development， the institutional openness of bond market can be improved by defining the rights and obligations of market participants， improving market infrastructures and supporting services， synergizing with international rules， and enhancing market discipline and risk management with the implementation of defined principles and guideline.

Key words： Bond Markets; Opening-up; Shortfalls; Experience; Principles; Rules; Institutional Supply

（收稿日期：2021-01-25? ?責任編輯：張 潔）