馮源 劉爽

摘要：本文系統(tǒng)梳理了債券登記、債券托管的基本概念和歷史沿革，論述了在債券無紙化進(jìn)程中債券登記、托管趨于集中是必然趨勢。在此基礎(chǔ)上闡述了中央登記托管制度產(chǎn)生的必然性、優(yōu)勢以及在我國債券市場的具體實(shí)踐。最后提出政策建議：在多層次債券市場建設(shè)和對外開放的新形勢下，應(yīng)堅(jiān)持以一級托管為主的中央登記托管制度，同時以“中央確權(quán)、穿透監(jiān)管”為原則積極兼容多級托管服務(wù)，提升市場多層次服務(wù)水平，推動債券市場高質(zhì)量發(fā)展。

關(guān)鍵詞：債券登記? 一級托管? 多級托管? 中央登記托管? 穿透監(jiān)管

習(xí)近平總書記在2019年中共中央政治局第十三次集體學(xué)習(xí)時指出，要建設(shè)一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，完善資本市場基礎(chǔ)性制度。債券登記托管制度是債券市場的重要基礎(chǔ)性制度，對保障債券市場安全有效運(yùn)行至關(guān)重要。隨著債券市場的發(fā)展，債券登記托管制度經(jīng)歷了不斷探索和完善的過程，相關(guān)實(shí)踐也推動了理論的不斷進(jìn)步。理論來源于實(shí)踐，其發(fā)展成熟后又可以指導(dǎo)實(shí)踐。適時對債券登記、債券托管的基本概念和歷史沿革進(jìn)行系統(tǒng)梳理，健全、完善符合我國現(xiàn)實(shí)國情的債券登記托管制度，對債券市場高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。

債券登記、債券托管的基本概念

（一）債券登記

債券登記是指登記機(jī)構(gòu)依據(jù)法律法規(guī)，受債務(wù)人委托，以簿記方式記錄債券信息，確認(rèn)債券權(quán)屬的行為。

“依據(jù)法律法規(guī)”表明債券登記是一種要式法律行為1，具有如下效力：一是登記生效。債券權(quán)利以登記作為生效要件，登記是權(quán)利變動的基礎(chǔ)和依據(jù)，債券權(quán)利的設(shè)立、變更和滅失都在債券登記后發(fā)生效力。債券登記結(jié)果具有權(quán)威性和唯一性，一經(jīng)產(chǎn)生，即可排除其他人對債券權(quán)利的行使。二是公信效力。債券登記由權(quán)威機(jī)構(gòu)依據(jù)法定或權(quán)威的程序作出，社會公眾都相信其是真實(shí)的、正確的權(quán)利狀態(tài)。債券登記機(jī)構(gòu)應(yīng)保證登記過戶記錄的真實(shí)、準(zhǔn)確和完整。公信力還體現(xiàn)為保護(hù)善意第三人，即對于登記內(nèi)容予以信賴者，法律根據(jù)信賴內(nèi)容賦予法律效果，保護(hù)信賴登記的善意第三人的正當(dāng)權(quán)益不被侵害。

“受債務(wù)人委托，以簿記方式記錄債券信息，確認(rèn)債券權(quán)屬的行為”具有以下三層含義：第一層含義是確認(rèn)債務(wù)人身份，即登記機(jī)構(gòu)要求債務(wù)人提供一系列授權(quán)協(xié)議，并對債務(wù)人資格進(jìn)行形式審核。第二層含義是記載債券要素及權(quán)利內(nèi)容，包括債券基本要素（債券名稱、代碼、期限和利率等）和債券承銷額度，以及債券持有人的權(quán)利和債券受押后的擔(dān)保物權(quán)，例如求償本金的權(quán)利、收益權(quán)、選擇權(quán)等。第三層含義是確認(rèn)債券權(quán)利的歸屬，宣告發(fā)行人和持有人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，并對債券權(quán)利的變動情況進(jìn)行動態(tài)記錄和確認(rèn)，登記在冊的債券持有人依法享有債券權(quán)利。確認(rèn)債券權(quán)利的歸屬是債券登記的核心內(nèi)容，是明確債權(quán)債務(wù)關(guān)系、保障投資者權(quán)益的重要途徑，也是債券持有人交易債券的基礎(chǔ)。債券登記貫穿于債券的全生命周期，只要有債券權(quán)屬的變化，就有債券登記行為的發(fā)生。

（二）債券托管

債券托管是指托管機(jī)構(gòu)接受債券持有人委托，對債券持有人的債券權(quán)益進(jìn)行維護(hù)和管理的行為。

債券托管概念源于實(shí)物券時代，起初是指中介機(jī)構(gòu)代客戶保管紙質(zhì)實(shí)物券的服務(wù)。債券托管的本質(zhì)是一種服務(wù)、一種契約行為，自然人或法人參與公開發(fā)行債券的投資交易等金融活動，需要通過金融中介機(jī)構(gòu)提供債券權(quán)益的管理和資產(chǎn)服務(wù)，自然形成了債券托管服務(wù)。隨著債券無紙化發(fā)展，債券托管進(jìn)一步演變成為債券持有人提供開立賬戶、維護(hù)和管理債券權(quán)益等服務(wù)。

根據(jù)托管層級的不同，債券托管分為一級托管和多級托管。其中，一級托管是指最終投資者以自己的名義將債券托管于中央登記托管機(jī)構(gòu)（Central Securities Depository， CSD），由CSD直接管理投資者的債券權(quán)益;多級托管是指終端投資者將債券托管于中介機(jī)構(gòu)，中介機(jī)構(gòu)再以自己的名義托管于上一級中介機(jī)構(gòu)，直至CSD，中介機(jī)構(gòu)是其托管債券的名義持有人，終端投資者只能通過中介機(jī)構(gòu)主張債券權(quán)利。以上兩種托管模式相比，一級托管具有明顯優(yōu)勢：法律關(guān)系清晰，投資者權(quán)益可以得到有效保障;中間環(huán)節(jié)少，操作風(fēng)險(xiǎn)小;監(jiān)管便利，可控性強(qiáng)。而多級托管則存在挪用風(fēng)險(xiǎn)高、增加市場復(fù)雜性等問題。多級托管一般有以下特征：名義持有、混同賬戶和分級參與。其中，名義持有是指實(shí)際投資者在中介機(jī)構(gòu)開立債券賬戶并托管債券，成為債券的受益人，而中介機(jī)構(gòu)作為名義持有人持有債券，債券的所有權(quán)與受益權(quán)因“名義持有人”制度而分離，中介機(jī)構(gòu)隔斷了投資者和發(fā)行人之間直接的法律關(guān)系，投資者無法直接向發(fā)行人主張債券權(quán)利。混同賬戶是指中介機(jī)構(gòu)以自身名義開立賬戶，混同記錄其所有客戶（包括次一級中介機(jī)構(gòu)和投資者）的債券，該賬戶不表明單獨(dú)客戶的具體身份和信息，客觀上加大了中介機(jī)構(gòu)挪用客戶債券的信用風(fēng)險(xiǎn)。分級參與是指多級托管的賬戶結(jié)構(gòu)呈多層次的金字塔架構(gòu)，從最終投資者到發(fā)行人之間存在多個持有層次，債券賬戶體系層層嵌套，投資者的債券權(quán)益亦需要層層追溯，增加了復(fù)雜性和穿透監(jiān)管的難度，易產(chǎn)生信用風(fēng)險(xiǎn)和流動性風(fēng)險(xiǎn)，影響金融基礎(chǔ)設(shè)施的平穩(wěn)運(yùn)行。正如《金融市場基礎(chǔ)設(shè)施原則》指出的：“分級安排中固有的依賴關(guān)系和風(fēng)險(xiǎn)，會給金融基礎(chǔ)設(shè)施、市場參與者以及更大范圍的金融市場帶來風(fēng)險(xiǎn)。”

國際實(shí)踐中，多級托管模式大多是實(shí)物券時期的歷史路徑依賴所致，并不代表先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)。在紙質(zhì)化時代，由于信息技術(shù)受限，無法實(shí)現(xiàn)由一家機(jī)構(gòu)服務(wù)全市場，每個投資者分別選擇方便、熟悉的機(jī)構(gòu)開立賬戶，對實(shí)物券進(jìn)行分散托管，分散托管機(jī)構(gòu)層層疊加，最后收攏到CSD，形成多級托管。因此多級托管只是歷史發(fā)展早期因被動選擇而逐步形成的固化利益格局，并不具有先進(jìn)性。實(shí)踐中已發(fā)生大量因次級托管機(jī)構(gòu)有意或無意造成的風(fēng)險(xiǎn)事件，如2005年我國交易所回購風(fēng)波、2008年美國雷曼公司挪用客戶資產(chǎn)、2011年美國曼氏金融公司挪用客戶保證金等。為克服多級托管模式的固有弊端，已實(shí)行多級托管的傳統(tǒng)市場紛紛采取補(bǔ)救措施。一些國家建立一級托管制度以滿足投資者需求，例如美國的中央托管機(jī)構(gòu)——美國證券存托與清算公司（DTCC）于1996年推出直接登記系統(tǒng)DRS（Direct registration system），投資者可以直接以電子方式將其持有的證券登記在發(fā)行人的投資者持有名冊上;還有一些國家和地區(qū)（如西班牙、中國臺灣地區(qū)）輔以“穿透模式”防范多級托管的風(fēng)險(xiǎn)，即中介機(jī)構(gòu)在CSD開立名義持有賬戶的同時，也必須在CSD為客戶申請開立明細(xì)隔離賬戶，相應(yīng)地，CSD在與次級托管機(jī)構(gòu)總賬戶完成債券過戶交收的同時，也為該托管機(jī)構(gòu)名下客戶的二級明細(xì)賬戶辦理債券過戶交收。

（三）債券登記與債券托管的關(guān)系

從概念屬性上看，債券登記與債券托管是不同的概念。首先，兩者的委托主體不同，債券登記由債務(wù)人驅(qū)動和主導(dǎo)，債券托管由債權(quán)人驅(qū)動和主導(dǎo)。其次，兩者的權(quán)利義務(wù)關(guān)系不同，債券登記強(qiáng)調(diào)債務(wù)人和債權(quán)人的關(guān)系，債券托管強(qiáng)調(diào)債權(quán)人和托管機(jī)構(gòu)的關(guān)系。最后，兩者的功能和目的不同，債券登記是一種要式法律行為，其目的在于確權(quán)，而債券托管是一種服務(wù)，其目的在于確保安全和交易便捷。

從業(yè)務(wù)邏輯上看，債券登記與債券托管存在內(nèi)在聯(lián)系。登記是托管的基礎(chǔ)。托管是對債券權(quán)益的管理，前提是要確認(rèn)債券本身的真實(shí)性以及債券權(quán)屬，因此必須依靠登記機(jī)構(gòu)真實(shí)、合法的登記信息。此外，在電子化時代，信息技術(shù)的支持使得債券登記和托管在實(shí)務(wù)操作層面的邊界逐步模糊，即登記和托管都以電子簿記方式作為實(shí)現(xiàn)手段，均表現(xiàn)為對債券賬戶信息的管理。

債券登記托管制度的歷史沿革

（一）無紙化改變了債券登記、托管的形式

信息技術(shù)的發(fā)展使無紙化成為趨勢，債券的存在方式從實(shí)物形態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)殡娮有螒B(tài)。

從債券登記角度看，無紙化使債券登記的重要性日益突出。在實(shí)物券時代，債券的紙質(zhì)憑證是權(quán)利載體。當(dāng)債券發(fā)生轉(zhuǎn)讓時，對于記名債券，受讓人可持有經(jīng)原持有人背書的債券到發(fā)行人處確認(rèn)債券權(quán)屬;對于不記名債券，由受讓人直接持券確認(rèn)權(quán)屬。債券無紙化顛覆了實(shí)物券時代的債券登記模式。紙質(zhì)憑證不再是債券的權(quán)利載體，債券權(quán)益只能通過登記方式來確認(rèn)，投資者持有債券、主張權(quán)利的依據(jù)是登記機(jī)構(gòu)的債券賬戶上記載的數(shù)據(jù)信息。債券交收環(huán)節(jié)也不再需要實(shí)物券的交付，只需通過登記機(jī)構(gòu)的簿記系統(tǒng)記錄債券權(quán)屬的轉(zhuǎn)移。債券登記的作用和意義更加凸顯。

從債券托管角度看，無紙化改變了傳統(tǒng)的債券托管模式。實(shí)物券轉(zhuǎn)化為托管賬戶中的電子簿記內(nèi)容，托管行為轉(zhuǎn)變?yōu)橥泄軝C(jī)構(gòu)在電子系統(tǒng)里記錄債券的數(shù)據(jù)信息。保存實(shí)物券的作用被最大程度壓縮甚至取消，債券托管不再強(qiáng)調(diào)對實(shí)物券的保管，而更強(qiáng)調(diào)對托管賬戶信息的維護(hù)和管理。

（二）債券登記、托管由分散走向集中是歷史發(fā)展的必然

債券登記在最初是由發(fā)行人自行辦理的，隨著市場發(fā)展和交易規(guī)模的擴(kuò)大，產(chǎn)生了由專業(yè)登記機(jī)構(gòu)集中辦理登記的需求。在西方一些國家和地區(qū)，債券登記機(jī)構(gòu)通常由市場公認(rèn)機(jī)構(gòu)來完成，例如歐清銀行和明訊銀行。還有一些國家由法律法規(guī)授權(quán)的機(jī)構(gòu)來完成，例如，根據(jù)《銀行間債券市場債券登記托管結(jié)算管理辦法》（中國人民銀行令〔2009〕第1號），中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（以下簡稱“中央結(jié)算公司”）是主管部門在銀行間市場指定的登記機(jī)構(gòu)。

隨著債券無紙化和非移動化的發(fā)展，債券托管從極度分散走向高度集中，安全性和效率不斷提升，規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益不斷增加。在20世紀(jì)60年代之前，債券以實(shí)物券方式流通，且采用分散托管的制度。隨著債券交易規(guī)模的增加，實(shí)物券的交付帶來巨大的業(yè)務(wù)量，超出了債券市場后臺的可承受能力，最終導(dǎo)致美國證券市場出現(xiàn)“紙?zhí)幚砦C(jī)”。危機(jī)推動了中央托管制度的建立，即投資者將債券集中托管在一個托管機(jī)構(gòu)，買賣債券不需要實(shí)物交付，僅需中央托管系統(tǒng)的劃撥。中央托管因其可以發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，提升債券市場整體運(yùn)行效率，已成為國際標(biāo)準(zhǔn)和實(shí)踐普遍推薦的模式。1989年，國際專業(yè)組織國際30人小組（G30）最早提出“建立中央證券托管機(jī)構(gòu)”;2001年，國際清算銀行和國際證券委員會組織發(fā)布的《證券結(jié)算系統(tǒng)建議》中指出，出于安全與效率的原因，應(yīng)在可能的最大范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)中央托管;通過將托管結(jié)算操作集中于單一實(shí)體，可以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)并有效降低成本。

我國債券市場的登記、托管也經(jīng)歷了從分散到集中的過程。市場早期由分散的金融機(jī)構(gòu)辦理債券登記并代為保管債券，隨著債券發(fā)行和交易規(guī)模的擴(kuò)大，分散的登記、托管引發(fā)一系列虛假發(fā)行、超冒信用、私賣挪用等欺詐行為，釀成嚴(yán)重的金融風(fēng)險(xiǎn)，危害了債券市場乃至整個金融體系的健康有序運(yùn)行。實(shí)踐證明，分散的登記、托管不利于市場的安全和效率，我國開始從實(shí)踐和法律層面推動債券集中的登記、托管。1996年，中央結(jié)算公司成立，實(shí)現(xiàn)了銀行間市場債券集中的登記、托管。依照《中華人民共和國證券法》，“在證券交易所和國務(wù)院批準(zhǔn)的其他全國性證券交易場所交易的證券的登記結(jié)算，應(yīng)當(dāng)采取全國集中統(tǒng)一的運(yùn)營方式?！眰械牡怯浲泄苤贫葟姆蓪用娴靡源_立。

堅(jiān)持和鞏固中央登記托管制度

（一）中央登記托管的含義

中央登記托管2是指CSD依據(jù)法律或中央政府部門授權(quán)，同時履行對債券的中央登記和中央托管職能，實(shí)現(xiàn)債券中央登記和中央托管的一體化。

中央登記托管包含“中央登記”和“中央托管”兩個要素。其中，中央登記是指針對某類債券或在某一集中性交易場所，由唯一登記機(jī)構(gòu)依據(jù)授權(quán)對債券權(quán)屬進(jìn)行確認(rèn)，并維護(hù)投資者名冊的活動。中央登記的實(shí)質(zhì)是中央確權(quán)，而實(shí)現(xiàn)中央確權(quán)的關(guān)鍵是賬戶架構(gòu)。賬戶體現(xiàn)最終權(quán)益，真實(shí)反映債券和資金流動，是實(shí)現(xiàn)底層穿透的核心環(huán)節(jié)。中央托管是指由一家托管機(jī)構(gòu)最終接受債券持有人委托，對債券持有人賬戶及債券相關(guān)權(quán)益進(jìn)行集中管理和維護(hù)的行為。履行中央托管職能的機(jī)構(gòu)稱為中央托管機(jī)構(gòu)。

“中央登記”與“中央托管”一體化是最安全、高效的方式。一方面，債券無紙化使得中央登記和中央托管業(yè)務(wù)的一體化成為可能。在無紙化時代，電子簿記系統(tǒng)作為債券登記和托管的實(shí)現(xiàn)手段，債券賬戶作為債券權(quán)利和義務(wù)的載體，債券登記與托管均通過對債券賬戶信息的維護(hù)來實(shí)現(xiàn)。另一方面，債券交易（或非交易過戶）需要登記和托管緊密聯(lián)系，以實(shí)現(xiàn)債券權(quán)益的快速轉(zhuǎn)移。中央登記機(jī)構(gòu)與中央托管機(jī)構(gòu)的分離使得兩個機(jī)構(gòu)之間需進(jìn)行頻繁的數(shù)據(jù)傳輸，對債券交易結(jié)果的最終確認(rèn)可能會出現(xiàn)延遲。中央登記和中央托管的一體化使得債券權(quán)益的轉(zhuǎn)移、維護(hù)和管理僅通過CSD的賬戶體系即可完成，債券交收和變更登記同時發(fā)生，有效提升交易結(jié)算的安全性和效率。

（二）中央登記托管在我國債券市場的實(shí)踐

我國債券市場的中央登記托管制度因治亂而生。我國債券市場曾因分散托管和缺乏統(tǒng)一登記而經(jīng)歷曲折的發(fā)展階段。為扭轉(zhuǎn)混亂局面，國家批準(zhǔn)設(shè)立中央結(jié)算公司，結(jié)束了債券分散登記托管的歷史，并陸續(xù)發(fā)布《中華人民共和國國債托管管理暫行辦法》（財(cái)國債字〔1997〕25號）、《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》（中國人民銀行令〔2000〕第2號）、《銀行間債券市場債券登記托管結(jié)算管理辦法》（中國人民銀行令〔2009〕第1號）等重要文件，確立了中央登記托管在我國債券管理制度中的基礎(chǔ)地位。

中央登記托管在我國債券市場的實(shí)踐主要體現(xiàn)為“中央登記、一級托管”的業(yè)務(wù)模式。我國債券市場在建立之初，利用計(jì)算機(jī)與通信技術(shù)迅速發(fā)展的契機(jī)，汲取國際多級托管的教訓(xùn)，充分發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢，摒棄多級托管沉疴，建立起“中央登記、一級托管”制度。具體而言，對銀行間市場機(jī)構(gòu)投資者，中央結(jié)算公司履行中央確權(quán)、一級托管職能;對境外投資者，以“全球通”作為入市主渠道，境外投資者直接在中央結(jié)算公司開立賬戶，以“中央確權(quán)+結(jié)算代理”實(shí)現(xiàn)安全與效率的統(tǒng)一;在澳門MOX3模式下，境外CSD和中央結(jié)算公司合作，代投資者在中央結(jié)算公司開立明細(xì)賬戶，實(shí)現(xiàn)中央登記確權(quán)。

中央登記托管制度自建立至今，展示了強(qiáng)大的生命力和適應(yīng)性，奠定了債券市場健康快速發(fā)展的基礎(chǔ)。在中央登記托管制度的保駕護(hù)航下，我國債券市場迅速成長壯大，目前已成為全球第二大債券市場。事實(shí)證明，我國建立中央登記托管制度是充分釋放后發(fā)優(yōu)勢、符合我國國情的最優(yōu)實(shí)踐，是遵循國際規(guī)則、世界領(lǐng)先的成功案例。因此，應(yīng)堅(jiān)定道路自信、制度自信，始終堅(jiān)持并不斷夯實(shí)中央登記托管制度。

（三）堅(jiān)持以一級托管為主的中央登記托管

“中央登記、一級托管”是中央登記托管的主要體現(xiàn)。堅(jiān)持中央登記托管，重點(diǎn)是維護(hù)一級托管的主體地位。如前文所述，一級托管具有法律關(guān)系清晰、穿透性強(qiáng)等特點(diǎn)，與中央登記相結(jié)合，可以最大程度兼顧市場安全和效率。在“中央登記、一級托管”制度下，終端投資者可直接向CSD主張債券權(quán)益，沒有混同賬戶風(fēng)險(xiǎn)，投資者權(quán)益可以得到切實(shí)保障;監(jiān)管機(jī)構(gòu)可通過CSD直接獲取終端投資者交易信息，便于實(shí)現(xiàn)審慎監(jiān)管;債券結(jié)算直接通過CSD的賬戶體系完成，中間環(huán)節(jié)少，債券交易結(jié)算效率高，且債券賬戶和資金賬戶一一對應(yīng)，能有效降低中介機(jī)構(gòu)的操作風(fēng)險(xiǎn)。我國市場發(fā)展早期就曾通過一級托管制度防范各種挪用客戶債券的亂象。以一級托管為主的制度設(shè)計(jì)凝聚著我國債券市場發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，是監(jiān)管部門智慧的結(jié)晶，并被實(shí)踐證明行之有效、兼具安全性與效率，應(yīng)堅(jiān)定不移地貫徹落實(shí)。

在當(dāng)前和未來債券市場政策制定和業(yè)務(wù)實(shí)踐中，應(yīng)充分考慮繼承和發(fā)揚(yáng)現(xiàn)有制度優(yōu)勢，敏銳辨識業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)和利弊得失，避免開歷史倒車。例如，個別業(yè)務(wù)領(lǐng)域擬為投資者開立混同賬戶，推行多級托管和名義持有。對此應(yīng)認(rèn)識到，混同賬戶、名義持有不利于投資者權(quán)益的確認(rèn)和維護(hù)，CSD不掌握債券交易情況和資金運(yùn)行情況，客觀上增加了名義持有人挪用客戶債券、違規(guī)操作等風(fēng)險(xiǎn)，不利于市場風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測和防范。而且在我國法律環(huán)境中，無法充分保護(hù)名義持有下的投資者權(quán)益。國際上按傳統(tǒng)實(shí)行多級托管的國家均通過立法明確名義持有下的投資者權(quán)益，如德國構(gòu)造證券共有權(quán)（pooled property）概念以支持混同賬戶，美國創(chuàng)設(shè)證券權(quán)益（security interest）概念來保證投資人證券權(quán)益的實(shí)現(xiàn)，法國則采用非分割所有權(quán)（undivided property，中介沒有實(shí)際所有權(quán)，所有權(quán)歸最終投資者）概念。不論何種模式，必須在法律層面如民法典、證券法等法律中清晰界定，而我國沒有這樣的法律基礎(chǔ)。又如，擬在境外機(jī)構(gòu)入市模式中嵌入多級托管。在這種情況下，境內(nèi)CSD對境外投資者的詳細(xì)信息不掌握，人民幣債券市場離岸化，形成離岸托管、離岸交易和離岸價格，一旦形成尾大不掉的格局，將對我國在岸債券市場的收益率曲線和基準(zhǔn)利率形成沖擊。再如，擬摒棄國際通行的“前臺多元化，后臺一體化”格局，搞多后臺交叉互聯(lián)，在不同托管機(jī)構(gòu)間互開名義賬戶。這實(shí)際上增加了業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)，意味著成本的增加、風(fēng)險(xiǎn)的提高，增加了信息歸集難度，加劇信息碎片化，降低了監(jiān)管效率。

監(jiān)管部門反復(fù)強(qiáng)調(diào)底層穿透原則，資管新規(guī)也明確規(guī)定“單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算”，債券市場的業(yè)務(wù)模式應(yīng)與此保持一致。一級托管是實(shí)現(xiàn)透明持有、穿透監(jiān)管最簡單、最高效、最有力的制度安排，堅(jiān)持以一級托管為主的中央登記托管是實(shí)現(xiàn)監(jiān)管目標(biāo)的最優(yōu)選擇。

以制度創(chuàng)新兼容債券市場多層次服務(wù)

多層次債券市場建設(shè)和對外開放的新形勢對債券登記托管制度提出了新要求。在堅(jiān)持一級托管為主的中央登記托管制度的同時，也應(yīng)考慮到市場上客觀存在的多層次服務(wù)需求。例如，在債券市場對外開放的大背景下，盡管全球通模式為境外投資者在CSD直接開戶提供了便利，并獲得大部分境外投資者的認(rèn)可，但仍有小部分境外投資者（主要是中小投資者）出于交易和結(jié)算的便利，習(xí)慣由自己熟悉的境外托管行提供服務(wù)。在這種情況下，應(yīng)著眼于債券市場開放大局，賦予境外投資者自主選擇的權(quán)利，為投資者提供多級托管業(yè)務(wù)模式的選項(xiàng)。這要求我們不斷進(jìn)行制度創(chuàng)新，豐富中央登記托管制度的內(nèi)涵，以“中央登記、穿透式多級托管”作為現(xiàn)行“中央登記、一級托管”主模式的補(bǔ)充，積極兼容可能出現(xiàn)的多級托管。需強(qiáng)調(diào)的是，中央登記托管制度所兼容的多級托管，絕不是名義持有、不穿透的多級托管，而是經(jīng)過制度改良的信息穿透的多級托管，其主要特征是堅(jiān)持“中央確權(quán)”和“穿透監(jiān)管”。

首先，堅(jiān)持“中央確權(quán)”，無論市場機(jī)構(gòu)如何介入托管業(yè)務(wù)，債券登記確權(quán)職能都應(yīng)當(dāng)由CSD履行。中央登記確權(quán)，意味著所有境外投資者雖然可通過各類中介機(jī)構(gòu)開展投資和交易，但其需要在CSD開立明細(xì)債券賬戶。當(dāng)發(fā)生債券業(yè)務(wù)糾紛時，應(yīng)由掌握真實(shí)確權(quán)信息的CSD提供判斷依據(jù)。換言之，在CSD系統(tǒng)中準(zhǔn)確記載的投資人賬務(wù)信息，是判斷相關(guān)權(quán)責(zé)的最終標(biāo)準(zhǔn)。

其次，堅(jiān)持“穿透監(jiān)管”，CSD要能夠完全掌握實(shí)際投資者的明細(xì)數(shù)據(jù)和賬務(wù)信息，實(shí)現(xiàn)對債券和資金實(shí)時監(jiān)測，并將監(jiān)測情況及時上報(bào)監(jiān)管機(jī)構(gòu)?！按┩副O(jiān)管”是落實(shí)中央關(guān)于“發(fā)展穿透式監(jiān)管新技術(shù)”以及資管新規(guī)“單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算”精神的客觀要求，是防范債券市場對外開放過程中各類金融風(fēng)險(xiǎn)的必要之舉，也是積極應(yīng)對多級托管制度調(diào)整的有效措施?！督鹑诨A(chǔ)設(shè)施原則》要求“金融基礎(chǔ)設(shè)施應(yīng)識別、監(jiān)測和管理由多級參與安排產(chǎn)生的實(shí)質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)”“金融基礎(chǔ)設(shè)施應(yīng)確保規(guī)則、程序和協(xié)議允許其收集間接參與者的信息”。前文已述及，債券多級托管存在多種弊端，給債券市場帶來潛在風(fēng)險(xiǎn)，因此在對外開放中若不得不嵌入多級托管的制度安排，則必須堅(jiān)持穿透監(jiān)管，在登記結(jié)算環(huán)節(jié)為持有和交易提供底層穿透。具體可作如下制度安排：一是CSD在為托管行開設(shè)代理總賬戶的同時，也為托管行代理的每個終端投資者開立單獨(dú)的債券賬戶，管理投資者權(quán)益，以直接的賬戶基礎(chǔ)消除誤報(bào)和欺詐風(fēng)險(xiǎn)，無論中間有多少層級托管機(jī)構(gòu)，CSD的賬簿都可以準(zhǔn)確記載每個終端投資者的明細(xì)數(shù)據(jù)。這也符合國際標(biāo)準(zhǔn)關(guān)于CSD為投資者開立“獨(dú)立隔離賬戶”（individual segregated account）的要求。二是由CSD向終端投資者提供債券券款對付（DVP）結(jié)算服務(wù)。其中，交易雙方通過交易平臺達(dá)成交易的，CSD通過與交易前臺之間的直通式處理（STP）接收成交數(shù)據(jù)并形成結(jié)算指令;交易雙方在場外直接達(dá)成交易的，終端投資者通過托管行向CSD發(fā)送相關(guān)結(jié)算指令，結(jié)算指令應(yīng)包含終端投資者賬戶信息。三是CSD為終端投資者提供實(shí)時查詢或?qū)~服務(wù)。托管行或其他機(jī)構(gòu)所提供的數(shù)據(jù)與CSD數(shù)據(jù)不一致時，以CSD數(shù)據(jù)為準(zhǔn)。

“中央確權(quán)、穿透監(jiān)管”是中央登記托管制度的精髓，是多層次債券市場建設(shè)應(yīng)秉承的基本原則，也是在債券市場積極貫徹中央防控金融風(fēng)險(xiǎn)、深化金融改革精神的必然選擇。結(jié)合市場發(fā)展實(shí)際需要，積極兼容以信息穿透為前提的多級托管，必須以“中央確權(quán)、穿透監(jiān)管”為準(zhǔn)繩。一方面，依托安全高效的中央登記托管服務(wù)體系，消弭多級托管不穿透、不安全的風(fēng)險(xiǎn);另一方面，通過分工協(xié)作、合作共贏的制度安排，推動具體服務(wù)鏈條下沉延伸，發(fā)揮托管行積極性，為各類市場參與者提供多層次、差異化、互補(bǔ)性服務(wù)，滿足因多元化市場主體和交易機(jī)制產(chǎn)生的多元化服務(wù)需求，持續(xù)提升多層次債券市場建設(shè)水平，推動債券市場高質(zhì)量發(fā)展。

注：

1. 要式法律行為指依據(jù)法律規(guī)定必須采取一定形式或履行一定程序才能成立的民事法律行為。

2. 本文的“中央登記托管”指債券的中央登記托管。

3. MOX是中華（澳門）金融資產(chǎn)交易股份有限公司的英文簡稱。

作者：中央結(jié)算公司中債研發(fā)中心副總經(jīng)理

中央結(jié)算公司中債研發(fā)中心

責(zé)任編輯：劉穎? 鹿寧寧

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