林一丹

2021年4月19日，攜程集團在港交所掛牌交易，上市首日該股漲幅4.55%，市值超1700億港元。至此，自2019年以來已有14只中概股回港上市，主要集中在消費、信息科技、醫(yī)療保健領域。一方面，香港修改上市規(guī)則以期推動新經(jīng)濟的做法正在吸引中概股的回歸。另一方面，美國市場的監(jiān)管風險讓中概股企業(yè)不得不“另謀生路”。

《外國公司問責法案》構成了實質(zhì)性威脅。3月下旬美股中概股遭遇集體重挫，Wind數(shù)據(jù)顯示，連續(xù)三天的“血洗”令市值前20的中概股在一周內(nèi)累計蒸發(fā)了1873億美元市值。這令企業(yè)再次審視回歸港股的必要性與時機。

風潮之下，投資者最關心的莫過于，中概股棄美回港是一時興起抑或大勢所趨？以及，買入回港IPO的中概股是否穩(wěn)賺不賠？

歸港中概股表現(xiàn)如何？

在已經(jīng)回歸的中概股中，消費、信息科技、醫(yī)療保健等新經(jīng)濟龍頭占比超過90%。銀河證券認為，中概股二次上市后，大部分公司市場表現(xiàn)良好，隨著南下資金的屢創(chuàng)新高及港交所的制度優(yōu)勢，未來中概股回歸有望加速。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，14只完成二次上市的中概股，上市首日平均漲幅為4.09%，漲幅中位數(shù)為4.05%。其中上市首日表現(xiàn)最好的是新東方，漲幅達14%，最差的是百勝中國，首日下跌5.29%。

從短期結果來看，中概股回港依然需要面對市場的考驗。以百度為例，公開招股獲超額認購約111倍，發(fā)行價252港元;開盤首日，其股價開盤漲0.79%，盤中跌破發(fā)行價，最低至251.6港元，至收盤報252港元。由此看來，回港上市并不穩(wěn)賺。尤其是自2021年2月以來，恒生指數(shù)震蕩下行，環(huán)境并不美好。彭博亦指出，與中國A股上市首日絕大多數(shù)上漲不同，港股首日破發(fā)并不鮮見，而加杠桿打新則有更大的損失風險。中概股的回歸走勢可能會需要一個長期的調(diào)整或適應。

中金公司的一份研究報告顯示，赴港上市后，中概股在香港交易的占比不斷提升。但由于美國存托憑證ADR與港股可以完全兌換，中概股二次上市后股價與估值水平未有明顯重估。加之港幣與美元掛鉤，因此在忽略掉一些稅費和交易時間成本的摩擦后，兩地價差基本可以忽略。

究其原因，中金公司認為，一方面，中概股二次上市理論上在一開始并非直接觸達了更多的新增投資者，而是對于原有的投資者有更多的交易地選擇。另一方面，港股上市部分占比相對較小，再加上美股和港股完全可兌換的特點，也使得股價很難因為單純的在港上市就出現(xiàn)系統(tǒng)性的重估。

不過，長遠來看，多地上市的融資渠道和價值重估對中概股的吸引力尤為明顯。另一方面，新興企業(yè)的發(fā)力令其上市資金和盈利前景都更受到資本的關注和傾斜。德勤數(shù)據(jù)顯示，2020年香港93%的IPO獲得了超額認購，高于2019年;凍結打新資金最多的前十大新股以醫(yī)療醫(yī)藥、電信傳媒科技（TMT）行業(yè)為主。

《巴倫周刊》指出，隨著時間推移，回流的中概股的市盈率有可能上升，因為它們面向的將是更熟悉自己業(yè)務的國內(nèi)投資者。中金亦看好，在后續(xù)有望納入滬港通投資范圍的情況下，回流的中概股將因新增的投資者群體而受益。在多元化的選擇中，中概股的機遇和風險并行。

《無盡前沿法案》來襲

美國監(jiān)管風險的系統(tǒng)性上升，迫使更多中概股企業(yè)開始準備應對極端情況的預案。

當?shù)貢r間3月24日，美國證券交易委員會（SEC）在一項聲明中稱，SEC表示正在采取初步措施，迫使會計師事務所讓美國監(jiān)管機構審查其對海外公司的財務審計。雖然《外國公司問責法案》適用于所有在美上市的外國公司，但美國媒體和市場分析人士普遍認為其主要針對在美上市的中國公司。有分析指出，《外國公司問責法案》不僅阻礙外國公司赴美上市，也損害投資外國公司的美國投資者利益，削弱全球投資者對美國資本市場的信心。

盡管SEC將如何執(zhí)行這一法案尚未明了，但該法案確實已經(jīng)對中概股公司構成了實質(zhì)性威脅，退市壓力進一步加大。

現(xiàn)在牽動市場目光的是《無盡前沿法案》（Endless Frontier Act）。當?shù)貢r間4月14日，美國參議院商務委員會主席坎特韋爾在該法案的聽證會上表示，美國研發(fā)投資已經(jīng)處于幾十年來最低水平，而世界其他地區(qū)的研發(fā)投資飆升。

《巴倫周刊》4月16日的報道稱，這項法案將提供1000億美元的投資，以增強美國關鍵科技領域的競爭力，減少對中國供應鏈的依賴。

《無盡前沿法案》中，與競爭相關的詞匯出現(xiàn)頻次超過30次。法案指出，美國的全球競爭對手趕超美國只是時間問題，在關鍵技術（如人工智能、量子計算、先進通信和先進制造業(yè)）的競爭中獲勝的國家將成為未來的超級大國。

在接受《巴倫周刊》采訪時，美中貿(mào)易全國委員會政府事務副主席安娜·阿什頓（Anna Ashton）表示，目前尚不清楚其他內(nèi)容——例如限制對中國境外的投資，或者加強中國境外投資審查的建議會否被添加進法案并獲得兩黨的表決通過。

這顯示出，拜登時代的金融和法律監(jiān)管機構將繼續(xù)此前的強硬立場。

即便在國際形勢日益復雜的背景下，中概股企業(yè)赴美IPO仍然很活躍。中金報告顯示，2020年中國公司美國IPO募資40.1億美元，較2019年增長50%左右。2021年截至3月31日，已有20家中國公司于納斯達克上市，募資規(guī)模達42億美元。

2018年以來中概股二次上市公司一覽

資料來源：Wind、中金公司研究部;數(shù)據(jù)截至2021年4月19日 制表：張玲

一旦《無盡前沿法案》在美國國會通過，將勢必給中概股企業(yè)的融資帶來新的壓力。投資者接下來還應該重點關注兩個問題：其一，美國國會關于《無盡前沿法案》的討論進展，過去幾年中，美國國會有500多項與中國相關的提案。其二，美國商務部及其他機構將如何應對上屆政府推出的針對科技行業(yè)的限制措施。

《巴倫周刊》指出，2020年iShares MSCI中國股票交易所買賣基金（MCI）上漲了38%，大多數(shù)投資者認為美國削弱對華投資的風險很小。瑞杰金融的政策分析師埃德·米爾斯（Ed Mills）表示，這些壓力可能會影響對華投資的重新評估，卻未必會阻止投資者向世界第二大經(jīng)濟體分配資源。但在“退市法”之后，《無盡前沿法案》將進一步加大中概股的壓力，也迫使投資者更加關注地緣政治問題。

港股或考慮再放寬上市條件

中概股回歸港股通常有幾種方式：私有化退市后赴港直接上市、港股美股雙重上市和通過掛牌的方式二次上市。中金分析，直接私有化退市所需贖回基金規(guī)模大，退市成本較高，耗費時間長;雙重上市需要同時滿足兩個市場監(jiān)管要求，加大了企業(yè)的合規(guī)成本。因此，保留美股上市地位的同時在港股二次上市成為當下中概股回歸的首選和主流。

港交所接納互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)通行的同股不同權等標準，出臺中概股二次上市鼓勵政策，加之在外資行業(yè)準入、匯兌等方面更為寬松靈活，都成為中概股赴港的考慮因素。除此之外，中國資本市場的注冊制度改革加強了對外開放，為中概股的回歸提供了有利條件?！笆奈濉币?guī)劃支持直接融資也利好資本活動。

港交所也從企業(yè)類型、市值、營收三個維度對二次上市的企業(yè)設置了一定門檻：發(fā)行人必須是符合“創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)”范疇的公司;合資格發(fā)行人必須已在合資格交易所上市并且于至少兩個完整會計年度期間保持良好合規(guī)記錄;上市時的市值至少400億港元，或上市時的市值至少100億港元，及最近一個經(jīng)審計會計年度的收益至少10億港元。

市場普遍認為，“創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)”的范疇主要集中在新消費、科技互聯(lián)網(wǎng)、生物醫(yī)藥領域。

目前200多家美股中概股公司中，大約有10%的企業(yè)符合回港上市條件。2月24日，香港財政司司長陳茂波在《財政預算案》指出，港交所將檢視第二上市制度，包括非同股不同權架構的大中華公司是否需要屬創(chuàng)新科技公司，才能來港第二上市及相應的市值要求。

根據(jù)中金報告的統(tǒng)計，2021年截至3月31日的32家IPO公司中，22家為新經(jīng)濟公司，其融資規(guī)模占比已接近97%。香港市場融資規(guī)模近幾年穩(wěn)居全球前三，而在大量的融資事件中，新經(jīng)濟占比不斷提升，較2020年80%進一步提升，而該數(shù)值在2015年前僅20%左右。

資產(chǎn)規(guī)模超過1400億美元的全球投資管理公司NinetyOne投資組合經(jīng)理Wechang Ma在接受《巴倫周刊》采訪時稱，長期來看，這對一些公司非常有利，因為內(nèi)地投資者有時愿意推高在香港上市的中國科技公司的估值，高于國際投資者對在美國上市的中國科技公司的估值。金瑞基金也認為，由當?shù)赝顿Y者推動的股價可能會和公司基本面更相符，而不受中美緊張關系帶來的投資者負面情緒的影響。

中金分析認為，中概股企業(yè)的大回歸也將反哺香港市場，形成新生態(tài)，在“新經(jīng)濟”聚集地初具規(guī)模的基礎上，進一步提升更多企業(yè)赴港上市的偏好。

中信證券曾在《2021年資本市場十大展望報告》中預測，未來三年香港市場將迎來40家左右中概股龍頭的集中回歸。德勤則預計，2021年港股融資規(guī)模有望超過去年，達到4000億港元以上。

赴港不是避風港

赴港上市并不意味著萬事大吉?！栋蛡愔芸分形陌嬖赋?，在退市風險和監(jiān)管風險之外，中概股本身需要關注市場環(huán)境的不確定性。這些不確定性也將在一定程度上影響投資者的決策。

首先，對于投資中國資產(chǎn)的投資者而言，貿(mào)易問題帶來的風險依然不容忽視。Conning全球首席投資策略師里奇·賽加認為，相較于特朗普，拜登的貿(mào)易政策可能會更友好，他認為拜登“不太可能把關稅當作武器來用”。但目前來看，拜登政府很難徹底擺脫特朗普的外貿(mào)政策遺產(chǎn)。經(jīng)合組織表示，貿(mào)易和稅收糾紛可能導致全球國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）下降1%。隨著世界經(jīng)濟正從新冠疫情的衰退中緩慢復蘇，這或?qū)砀顚哟蔚娘L險。

2010年以來中概股赴美上市狀況

資料來源：Wind、Factset、中金公司研究部;數(shù)據(jù)截至2021年3月31日

其次，作為中概股的中堅力量，科技股正在受到更加嚴格的法律監(jiān)管——阿里巴巴收到的182.28億元反壟斷罰單就是一個例子。TS Lombard經(jīng)濟學家羅里·格林稱：“中國已經(jīng)意識到金融科技正在金融與科技之間的監(jiān)管灰色地帶蓬勃發(fā)展，人們對大型科技壟斷企業(yè)帶來的負面影響的認識有所提高，這些負面影響包括競爭、生產(chǎn)率和金融風險等?！?/p>

不過，資深全球投資人、GQG Partners董事長兼首席投資官拉吉夫·賈恩（Rajiv Jain）稱，中國的科技股仍有很大的增長空間，而且像監(jiān)管威脅這樣的風險已經(jīng)反映在了科技股的估值里。

再次，許多中概股企業(yè)都希望借港股通的東風，吸引潛在的南向資金流入，但中金的報告分析指出，雖然現(xiàn)有技術門檻已經(jīng)滿足，但這些公司能否、何時納入港股通仍存在一定變數(shù)。對于一般港股上市公司（A股H股兩地同時上市的公司除外）而言，納入港股通可投資范圍的主要門檻是成為恒生綜合指數(shù)的成分股。

根據(jù)中金公司的整理，目前有18家中概股符合回歸條件。剔除已在港股上市的公司，市值在400億港元以上的公司有8家，包括拼多多、蔚來、好未來、唯品會、騰訊音樂、愛奇藝、歡聚、微博;其他中概股中，符合市值100億港元公司且近一年度收入10億港元的公司有10家，包括泰邦生物、前程無憂、世紀互聯(lián)、360數(shù)科、陌陌、小牛電動、虎牙、海亮教育、信也科技、樂信。