朱愛萍 韓翔 胡展碩

【摘 要】 基于生命周期理論，以創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，探討高管薪酬粘性對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響，研究發(fā)現(xiàn)：高管薪酬粘性與企業(yè)創(chuàng)新投資水平顯著正相關(guān);成長期與成熟期高管薪酬粘性正向影響創(chuàng)新投資水平;衰退期高管薪酬粘性負(fù)向影響創(chuàng)新投資水平。研究表明，高管薪酬粘性一定程度上是薪酬制定者容忍管理層失敗的制度安排，企業(yè)在不同的發(fā)展階段應(yīng)采取相應(yīng)的應(yīng)對高管薪酬粘性的措施，以達到較好的公司治理效果。進一步研究發(fā)現(xiàn)，“獎劣”型高管薪酬粘性能更好地激勵高管增加創(chuàng)新投資水平。

【關(guān)鍵詞】 高管薪酬粘性; 研發(fā)投入; 企業(yè)創(chuàng)新; 生命周期

【中圖分類號】 F234.3? 【文獻標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）09-0084-07

一、引言

2015年初，李克強總理號召通過“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”來釋放巨大創(chuàng)造力，激發(fā)經(jīng)濟活力。黨的十九大報告指出，要加快建設(shè)創(chuàng)新型國家，并明確“創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動力，是建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟體系的戰(zhàn)略支撐”。因此，如何提高企業(yè)創(chuàng)新能力是建設(shè)創(chuàng)新型國家不可回避的一個重要問題。

在企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)部影響因素中，企業(yè)戰(zhàn)略決策控制權(quán)的擁有者——企業(yè)高管對企業(yè)各生命周期階段的創(chuàng)新決策有著重要的影響[1]。然而近年來高管“天價薪酬”“零薪酬”現(xiàn)象頻頻出現(xiàn)在公眾的視野中[2]，這在一定程度上反映了我國企業(yè)高管薪酬制定具有較強的隨意性[3]，一定程度上說明了薪酬制度安排沒有達到有效激勵高管的目的。

一些學(xué)者研究表明，我國高管薪酬普遍存在粘性特征，而高管薪酬粘性的存在明顯增加了股東的委托代理成本。但高管薪酬粘性是否有可能在一定程度上是企業(yè)為了鼓勵高管創(chuàng)新而“容忍高管失敗”的一種行為呢？企業(yè)的不同發(fā)展階段其激勵效果是否會有差異呢？

本文在以往學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，試圖探究處于不同生命周期的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)高管薪酬粘性和企業(yè)創(chuàng)新投資之間的關(guān)系。結(jié)論既豐富了有關(guān)高管薪酬粘性經(jīng)濟后果的研究，也為企業(yè)治理高管薪酬粘性問題提供了新的思路。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）高管薪酬粘性對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響

相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，基于業(yè)績的薪酬契約會誘使企業(yè)管理層出于維護自身利益、追求短期會計業(yè)績的目的而削減企業(yè)研發(fā)投入，放棄具有長期投資價值的項目[4-5]，因此傳統(tǒng)的最優(yōu)薪酬契約并不能有效激勵高管的創(chuàng)新活動。這是因為創(chuàng)新活動一般可分為研究階段和開發(fā)階段，這兩階段的成功率高度不確定，因此高管和相關(guān)技術(shù)人員投入的時間和精力很有可能變?yōu)槌翛]成本，無法轉(zhuǎn)化為企業(yè)的盈利點。在這種情況下，傳統(tǒng)的基于業(yè)績的薪酬契約會因懲罰高管和研發(fā)人員在創(chuàng)新初期的失敗使得他們在創(chuàng)新活動上畏手畏腳，從而抑制企業(yè)的創(chuàng)新活動[6-7]。而高管薪酬粘性能夠容忍高管和研發(fā)人員在創(chuàng)新初期的失敗，并獎勵他們最終的成功，從而激勵高管增加研發(fā)支出。基于此，提出假設(shè)1。

H1：在不區(qū)分生命周期的情況下，高管薪酬粘性與企業(yè)創(chuàng)新投入呈正相關(guān)關(guān)系。

（二）不同生命周期下高管薪酬粘性對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響

處于成長期的企業(yè)，由于前期的成功創(chuàng)新，其產(chǎn)品的市場份額不斷增加并有著較好的市場前景，其銷售收入會有比較大的增長，銷售利潤也不斷增長。然而此時一方面企業(yè)的技術(shù)還不是很成熟，另一方面由于大量的市場競爭者進入，市場競爭異常激烈。因此為了擴大自己的市場占有率，提高自身的市場競爭力，企業(yè)需要適當(dāng)擴大經(jīng)營規(guī)模，繼續(xù)加大產(chǎn)品的創(chuàng)新力度。該階段高管薪酬契約等公司治理機制還有待完善，融資渠道雖有所增多但籌集的資金還是難以完全滿足創(chuàng)新投資需要，且該階段高管可能會出于規(guī)避風(fēng)險保證自己利益的考慮而削減創(chuàng)新投資支出。當(dāng)企業(yè)創(chuàng)新失敗時，輕微懲罰或獎勵高管的創(chuàng)新失敗可以緩解高管心理上的挫敗感，一定程度上防止產(chǎn)生創(chuàng)新恐懼心理，另外輕微懲罰或獎勵高管的創(chuàng)新決策失誤還可以補償由于企業(yè)業(yè)績下降本應(yīng)減少的高管薪酬，從而提高高管的風(fēng)險承擔(dān)能力[8]。因此，在這一時期企業(yè)適當(dāng)容忍高管的創(chuàng)新投資失敗，制定具有一定粘性的高管薪酬制度，可以提高高管風(fēng)險承擔(dān)水平，緩解高管過分保守的投資行為[9]，提高其創(chuàng)新投資偏好?；诖?，提出假設(shè)2。

H2：成長期高管薪酬粘性對企業(yè)創(chuàng)新投入有促進作用。

成熟期，市場的開發(fā)潛力變小，整個行業(yè)對產(chǎn)品的需求穩(wěn)定在某一水平，但企業(yè)銷售利潤率減少，企業(yè)發(fā)展速度變緩，發(fā)展?jié)摿υ庥銎款i，創(chuàng)新能力和靈活性有所下降[10]，面臨著衰退或轉(zhuǎn)行的風(fēng)險，因此企業(yè)需要持續(xù)的創(chuàng)新來延續(xù)成熟期或進入一個新的生命周期，而該階段高層管理者的經(jīng)營風(fēng)險也在加大，薪酬契約中的短期業(yè)績指標(biāo)可能強化高管的短視行為，導(dǎo)致高管削減創(chuàng)新投資，更多地考慮如何不需要投入更多時間、資金和精力也能獲得現(xiàn)有水平的薪酬。因此，在這一時期，“獎優(yōu)”“不懲劣”“獎劣”的高管薪酬激勵機制可以在一定程度上保持甚至提高高管的創(chuàng)新動機，使高管增加創(chuàng)新投資，提高財務(wù)績效。另外，由于成熟期企業(yè)高管薪酬差距較小，高管薪酬粘性可以在一定程度上拉大高管薪酬差距，提升企業(yè)創(chuàng)新投入[11-12]?；诖耍岢黾僭O(shè)3。

H3：成熟期高管薪酬粘性對企業(yè)創(chuàng)新投入有促進作用。

衰退期企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模逐漸開始縮小，組織結(jié)構(gòu)僵化，成長機會逐步喪失，滋生官僚作風(fēng)，此時公司治理結(jié)構(gòu)存在問題。產(chǎn)品的銷路受阻、存貨積壓、所占市場份額銳減，企業(yè)面臨并購的風(fēng)險，而通過突破式創(chuàng)新進入一個新的生命周期需要投入相當(dāng)多的資源與時間，所面臨的風(fēng)險很大。由于迫切需要減少因業(yè)績沒有達標(biāo)帶來的私有成本、規(guī)避債務(wù)違約等，相比較成熟期高管會加重應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理程度。由于真實盈余管理的常用方法中有銷售操控、生產(chǎn)操控和費用操控，比應(yīng)計盈余管理更能滿足高管的盈余目標(biāo)，隱蔽性更強，因此高管在衰退期會更多地選擇真實盈余管理行為，而生產(chǎn)操控和銷售操控在衰退期難以實現(xiàn)，故高管會通過削減創(chuàng)新投入等費用進行真實盈余管理[13]，且真實盈余管理程度越強研發(fā)支出就越少[14]。此時高管薪酬激勵對真實盈余管理的抑制作用很弱，路軍偉等[15]的研究表明，薪酬激勵強度越大，高管越偏好采用操控性應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理。因此，衰退期高管薪酬粘性難以達到預(yù)期的激勵效果，反而會加重高管的真實盈余管理行為，導(dǎo)致研發(fā)投入程度下降，基于此，提出假設(shè)4。

H4：衰退期高管薪酬粘性對企業(yè)創(chuàng)新投入有抑制作用。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文選取2009—2018年創(chuàng)業(yè)板上市公司的高管薪酬和凈利潤數(shù)據(jù)計算滾動四年的高管薪酬粘性并剔除粘性小于0的樣本。選取2013—2018年的創(chuàng)業(yè)板上市公司年報數(shù)據(jù)，并按照以下步驟進行篩選：（1）將金融類企業(yè)從樣本中剔除;（2）剔除研究期間內(nèi)完全沒有披露研發(fā)投入的樣本;（3）剔除其他控制變量缺失的觀測值。最終經(jīng)篩選得到1168個觀測值的非平衡面板數(shù)據(jù)（已經(jīng)剔除了高管薪酬粘性小于0的樣本）。本文數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫、RESSET數(shù)據(jù)庫以及巨潮資訊網(wǎng)。

（二）主要變量定義

1.被解釋變量：創(chuàng)新投資?？紤]到創(chuàng)業(yè)板企業(yè)相比較主板上市企業(yè)規(guī)模相對較小，且創(chuàng)新失敗風(fēng)險較大，創(chuàng)新投資的成果轉(zhuǎn)化時間以及效果差異較大，因此本文選擇研發(fā)支出占總資產(chǎn)的比重（RD1）作為衡量創(chuàng)新投資大小的指標(biāo)。

2.解釋變量：高管薪酬粘性。本文借鑒步丹璐等[19]、徐悅等[16]的做法，以前三名董監(jiān)高薪酬衡量企業(yè)高管薪酬，并采用如下步驟計算高管薪酬粘性：第一，計算2010—2018年前三名董監(jiān)高每年薪酬的增長率以及公司凈利潤的增長率;第二，用各年董監(jiān)高的薪酬增長率除以凈利潤增長率，得到各年董監(jiān)高的薪酬業(yè)績敏感性;第三，計算樣本期間（2013—2018年）每一個滾動四年期間內(nèi)凈利潤上升和凈利潤下降時董監(jiān)高薪酬業(yè)績敏感性均值;第四，用各年的滾動四年期間內(nèi)凈利潤上升時的業(yè)績薪酬敏感性均值減去凈利潤下降時的業(yè)績薪酬敏感性均值，即得到各公司董監(jiān)高每年的滾動四年薪酬粘性。

3.調(diào)節(jié)變量：生命周期。目前學(xué)術(shù)界關(guān)于生命周期的劃分方法主要包括單變量分析法、綜合指標(biāo)分析法和現(xiàn)金流組合法。單變量分析法對于生命周期的衡量較為單一，綜合指標(biāo)分析法對于單一指標(biāo)的權(quán)重劃分有較大的隨意性，而現(xiàn)金流組合法一定程度上能較好地克服以上兩種方法的弊端。因此，借鑒Dickinson[17]和謝佩洪等[18]的方法，將生命周期劃定為成長期、成熟期和衰退期。動蕩期企業(yè)現(xiàn)金流比較復(fù)雜，有些偏向成熟期，另外一些則偏向衰退期。首先，處于動蕩期1的企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流為正說明經(jīng)營狀況良好，投資現(xiàn)金流為正說明企業(yè)用閑置資金獲得的投資收益較多，籌資現(xiàn)金流為負(fù)表明企業(yè)給銀行還本付息或給股東分紅較多，這些特征更偏向于成熟期，故將動蕩期1歸為成熟期。其次，處于動蕩期2的企業(yè)與動蕩期1相比籌資現(xiàn)金流為正，這有可能是企業(yè)大量籌資準(zhǔn)備進行重大項目投資的前兆，故更符合成熟期的特征。最后，處于動蕩期3的企業(yè)雖然仍增加對外投資、償還借款等，但競爭力較弱、經(jīng)營狀況不佳，三種現(xiàn)金流皆為負(fù)，財務(wù)風(fēng)險相當(dāng)大，已經(jīng)快要步入衰退期，故劃為衰退期。衰退期企業(yè)的籌資現(xiàn)金流可正可負(fù)，因為常規(guī)來講衰退期企業(yè)經(jīng)營不善較難籌資，開始償還借款等，籌資現(xiàn)金流為負(fù)，劃分為衰退期1，但一些想要變革的企業(yè)可能通過變賣資產(chǎn)、出售專利等方式進行籌資，籌資現(xiàn)金流會轉(zhuǎn)正，劃分為衰退期2。具體劃分如表1。

4.其他變量。參照已有文獻[16-17，19]，本文控制了影響公司創(chuàng)新投入的公司特征和治理變量。

具體變量定義參見表2。

（三）模型設(shè)定

參照文獻[17，20]，本文采用以下模型來檢驗高管薪酬粘性對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響，此外，模型1控制了年份的影響，采用個體時間雙向固定效應(yīng)模型并聚類行業(yè)進行回歸，即檢驗H1。

Rd1i，t=β0+β1Nx4i，t+β2Roai，t+

β3Agei，t+β4Levi，t+β5Soei，t+β6Sizei，t+

β7Duali，t+β8Top1i，t+β9Boardi，t+

β10Holdi，t+∑Year+∑Indstry+ε（1）

為了檢驗H2—H4，本文先根據(jù)前文的現(xiàn)金流量法表示出所有樣本的企業(yè)生命周期，然后在實證中引入LM（成熟）和LD（衰退）兩個虛擬變量來表示企業(yè)生命周期變量，用于分樣本回歸：當(dāng)LM為0且LD為0時，表示成長期;LM為1且LD為0時，表示成熟期;LM為0且LD為1時，表示衰退期。

四、描述性統(tǒng)計與實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

表3是主要變量的描述性統(tǒng)計。平均而言，企業(yè)創(chuàng)新投資占公司總資產(chǎn)比例約3%?；诒疚牡难芯磕康?，總樣本中剔除了粘性為負(fù)的樣本，剔除前高管薪酬粘性大于0的樣本量約占全樣本的80.7%，表明大部分的高管薪酬契約都存在一定的粘性，薪酬粘性取值越大，表示“罰劣”的傾向越小，甚至有“獎劣”的情況。高管薪酬粘性（Nx4）的均值為2.92，表明業(yè)績上升時高管薪酬上升的幅度要比業(yè)績下降同樣程度時高管薪酬下降的幅度平均高2.92%。

（二）相關(guān)性分析

表4給出了主要變量的相關(guān)系數(shù)。從中可以看到，高管薪酬粘性與企業(yè)創(chuàng)新投資存在正相關(guān)關(guān)系，而且在10%的水平上顯著。其他變量間的相關(guān)系數(shù)不超過0.6，在模型中同時引入這些變量不會導(dǎo)致嚴(yán)重的多重共線性問題。

（三）回歸分析

本文使用的是面板數(shù)據(jù)模型，關(guān)于固定效應(yīng)模型和隨機效應(yīng)模型的選擇，進行了Hausman檢驗，檢驗結(jié)果顯示p遠(yuǎn)低于1%，所以認(rèn)為使用固定效應(yīng)模型更為合理。

本文首先檢驗全樣本下高管薪酬粘性是否促進企業(yè)創(chuàng)新投資，結(jié)果如表5中（1）列所示。高管薪酬粘性（Nx4）的系數(shù)在1%水平顯著為正，表明創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的高管薪酬粘性對企業(yè)創(chuàng)新投資有正向的促進作用。具體的，高管薪酬粘性每增長一個單位，企業(yè)創(chuàng)新投資占總資產(chǎn)的比例相對均值增加0.0001%。由前面描述性統(tǒng)計可知，Rd1和Nx4的均值差異近100倍，故回歸結(jié)果中的系數(shù)相對來說較小，且步丹璐等[9]的實證結(jié)果中高管薪酬粘性作為解釋變量其回歸系數(shù)也為0.0001數(shù)量級，因此本文回歸系數(shù)屬于正常范圍。

其次，本文進一步區(qū)分企業(yè)的成長期、成熟期和衰退期進行分析，結(jié)果如表5所示。其中，（2）列報告了成長期企業(yè)的回歸結(jié)果，高管薪酬粘性（Nx4）的系數(shù)在1%水平顯著為正，表明成長期的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)高管薪酬粘性對企業(yè)創(chuàng)新投資有正向的促進作用，從而支持了H2。（3）列報告了成熟期企業(yè)的回歸結(jié)果，高管薪酬粘性（Nx4）的系數(shù)在1%水平顯著為正，表明成熟期的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)高管薪酬粘性對企業(yè)創(chuàng)新投資有正向的促進作用，從而支持了H3。（4）列報告了衰退期企業(yè)的回歸結(jié)果，高管薪酬粘性（Nx4）的系數(shù)在1%水平顯著為負(fù)，表明衰退期的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)高管薪酬粘性對企業(yè)創(chuàng)新投資有抑制作用，從而支持了H4。表5的結(jié)果表明，在不區(qū)分生命周期的情況下，對于創(chuàng)業(yè)板上市公司而言，對高管的失敗越包容，薪酬契約中越傾向“容忍前期失敗”“重獎輕罰”，越有利于促進高管的風(fēng)險承擔(dān)，促進高管提高企業(yè)的創(chuàng)新投資水平。成長期和成熟期，該激勵效應(yīng)仍然存在，在衰退期，“重獎輕罰”反而有可能導(dǎo)致高管的盈余管理、非效率投資等職業(yè)防御行為，抑制企業(yè)的創(chuàng)新投資。從高管權(quán)力角度來講，衰退期的高管薪酬粘性更可能由高管操縱薪酬所致，從而導(dǎo)致嚴(yán)重的盈余管理行為，削減創(chuàng)新支出。

（四）穩(wěn)健性檢驗

從數(shù)據(jù)出發(fā)，改用董監(jiān)高年薪總額重新計算高管薪酬粘性，實證結(jié)果基本保持一致，見表6。

（五）進一步研究

上文研究了高管薪酬粘性在不同生命周期下如何影響企業(yè)創(chuàng)新投入，研究結(jié)果與預(yù)期基本保持一致，表明不分生命周期、成長期以及成熟期的高管薪酬粘性對企業(yè)創(chuàng)新投入有正向影響。其次，前文已然闡述了高管薪酬粘性等于業(yè)績上升時敏感性均值減去業(yè)績下降時敏感性均值，絕大部分“業(yè)績上升時敏感性均值”大于0且與業(yè)績上升幅度相近，因此高管薪酬粘性的符號以及大小主要取決于“業(yè)績下降時敏感性均值”（Average sensitivity at performance decline，ASPD）的大小。高管薪酬粘性數(shù)值為正時，說明存在高管薪酬粘性，此時ASPD可以大于0也可以小于0。因此，筆者根據(jù)ASPD的符號將高管薪酬粘性分為兩類：ASPD大于0時為“懲劣”型高管薪酬粘性，即業(yè)績下降時對高管輕罰;ASPD小于0時為“獎劣”型高管薪酬粘性，即業(yè)績下降時對高管獎勵。為了探究兩種高管薪酬粘性對企業(yè)創(chuàng)新投入的促進作用是否一樣，本文進行分樣本回歸檢驗H2—H4，回歸結(jié)果如表7。

表中前三列為“懲劣”型高管薪酬粘性的回歸結(jié)果，后三列為“獎劣”型高管薪酬粘性的回歸結(jié)果。數(shù)據(jù)顯示，“懲劣”型高管薪酬粘性對企業(yè)創(chuàng)新投入沒有顯著影響;“獎劣”型高管薪酬粘性對企業(yè)創(chuàng)新投入的正向影響在全樣本、成長期和成熟期內(nèi)均顯著。研究結(jié)果表明，對于高科技企業(yè)居多的創(chuàng)業(yè)板上市公司的高管薪酬契約來說，業(yè)績下降時對高管輕罰有可能會降低高管的風(fēng)險承擔(dān)能力，難以激勵高管增加創(chuàng)新投入;業(yè)績下降時對高管獎勵可以提高其風(fēng)險承擔(dān)能力，使高管樂于從事創(chuàng)新活動。根據(jù)歸因理論，人往往習(xí)慣于將成功歸于自身因素，而將失敗歸于客觀因素。當(dāng)業(yè)績下降時，高管會認(rèn)為主要是因為市場低迷、產(chǎn)品質(zhì)量問題，而不是自己能力問題，此時即使對高管輕罰也可能會使他們產(chǎn)生不滿感。高管為了避免下一年業(yè)績的下降會考慮其他風(fēng)險低的收益穩(wěn)定的經(jīng)營計劃而忽視具有高風(fēng)險的創(chuàng)新活動。

五、結(jié)論與啟示

本文以2013—2018年創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，考察不同生命周期下高管薪酬粘性對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響。研究發(fā)現(xiàn)：首先，在一定限度內(nèi)高管薪酬粘性越大，企業(yè)創(chuàng)新投入就越大，從而有利于企業(yè)提升產(chǎn)品競爭力、提高創(chuàng)新績效，在競爭激烈的市場上占得一席之地;其次，成長期和成熟期企業(yè)高管薪酬粘性對企業(yè)有一定的促進作用，衰退期企業(yè)高管薪酬粘性對企業(yè)有一定的抑制作用;最后，相比較“懲劣”型高管薪酬粘性，“獎劣”型高管薪酬粘性更能激勵高管增加創(chuàng)新投入。

創(chuàng)業(yè)板設(shè)立主要是為了促進自主創(chuàng)新企業(yè)及其他成長型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展，這些企業(yè)如若能順利成長起來，將有助于“創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展”戰(zhàn)略的順利實施，而當(dāng)下創(chuàng)業(yè)板企業(yè)存在諸如成長性不盡人意、創(chuàng)新活動信息披露水平低等問題卻讓人開始擔(dān)憂其發(fā)展前景。面對這些問題，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)應(yīng)在成長期和成熟期適當(dāng)容忍高管“創(chuàng)新失敗”，“低獎劣”或者“不懲劣”，從而促使高管增加研發(fā)投入，進而提升企業(yè)創(chuàng)新績效，增加企業(yè)成長性;在衰退期應(yīng)控制高管有可能基于盈余管理目的而導(dǎo)致的高管薪酬粘性問題，使企業(yè)資金高效運轉(zhuǎn)，從而為企業(yè)的蛻變儲存能量。因此，在企業(yè)不同的發(fā)展階段運用適當(dāng)?shù)母吖芗钫哂兄趦?yōu)化全生命周期創(chuàng)新激勵效果，有利于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的又好又快發(fā)展。

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