林一丹

全球汽車(chē)工業(yè)正在經(jīng)歷巨變，面對(duì)一個(gè)由電動(dòng)汽車(chē)定義的未來(lái)。

波士頓咨詢(xún)集團(tuán)的研究認(rèn)為，到2025年，電動(dòng)車(chē)將占到所有汽車(chē)銷(xiāo)量的三分之一。中國(guó)是全球最大的電動(dòng)車(chē)市場(chǎng)兼最大的新車(chē)市場(chǎng)，高盛分析師Fei Fang告訴《巴倫周刊》，預(yù)計(jì)到2025年電動(dòng)車(chē)將占據(jù)五分之一的中國(guó)市場(chǎng)份額。

人人都想在這個(gè)大時(shí)代里淘金。從2020年初特斯拉國(guó)產(chǎn)Model 3投產(chǎn)，理想、小鵬赴美上市，比亞迪發(fā)布刀片電池，通用汽車(chē)宣布全面電動(dòng)化，再到2021年小米宣布造車(chē)、華為發(fā)布智能汽車(chē)解決方案品牌HI;在2021年上海車(chē)展上，各大車(chē)企的C位都留給了新能源車(chē)……傳統(tǒng)車(chē)企、新造車(chē)勢(shì)力甚至科技巨頭，都希望在產(chǎn)業(yè)和政策的東風(fēng)下順勢(shì)超車(chē)。隨著更多優(yōu)質(zhì)電動(dòng)智能化車(chē)型陸續(xù)投放，行業(yè)的向上趨勢(shì)明確。

《巴倫周刊》資深撰稿人阿爾·魯特（Al Root）指出，電動(dòng)汽車(chē)的加速普及將在行業(yè)內(nèi)產(chǎn)生多層次影響。對(duì)于投資者而言，一個(gè)至關(guān)重要的時(shí)刻正在來(lái)臨。

利好行業(yè)并不等于利好所有車(chē)企

有分析師預(yù)測(cè)，到2021年末，蔚來(lái)、小鵬和理想的總銷(xiāo)售額將翻一倍以上，從去年的48億美元暴增至104億美元;在近期接受《巴倫周刊》采訪(fǎng)的分析師中，有40%對(duì)特斯拉股票持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)——這一數(shù)字在一年前僅為25%。

然而，市場(chǎng)并未響應(yīng)華爾街分析師的態(tài)度改善。進(jìn)入2021年不久，電動(dòng)車(chē)企即開(kāi)始經(jīng)歷暴漲后的回調(diào)。以特斯拉為例，該股在1月下旬觸及900美元的高點(diǎn)，但此后一直下跌，股價(jià)一直難以突破700美元。中國(guó)電動(dòng)車(chē)企方面，蔚來(lái)、小鵬和理想的股價(jià)分別下跌了約21%、17%和24%。另一家大型電動(dòng)車(chē)生產(chǎn)商比亞迪的股價(jià)則下跌了約12%。

另一種謹(jǐn)慎的觀(guān)點(diǎn)可能更接近現(xiàn)實(shí)。Wedbush證券公司的分析師丹·艾夫斯（Dan Ives）告訴《巴倫周刊》，目前，電動(dòng)車(chē)市場(chǎng)的形勢(shì)其實(shí)符合牛市的標(biāo)準(zhǔn)，但他預(yù)計(jì)，到2025年電動(dòng)汽車(chē)僅僅將贏得全球市場(chǎng)“約10%的份額”——這與一些樂(lè)觀(guān)的看法相去甚遠(yuǎn)。

2020年的交付量數(shù)據(jù)顯示，雖然特斯拉超越預(yù)期，蔚來(lái)和小鵬均較上一年同比增長(zhǎng)112%，但跟傳統(tǒng)車(chē)企相比依然是“蝦米與鯨魚(yú)”。

就迄今的成績(jī)單來(lái)看，電動(dòng)車(chē)企的產(chǎn)量和市場(chǎng)份額并不足以充分、牢固地支撐它們現(xiàn)在的市值。長(zhǎng)江商學(xué)院的劉勁教授在《新能源汽車(chē)行業(yè)：是顛覆還是泡沫？》一文中指出，目前“造車(chē)新勢(shì)力多數(shù)尚未盈利，特斯拉凈利率是2.3%，比亞迪是2.8%，蔚來(lái)和小鵬是虧損56%和81%”。

那些買(mǎi)入較晚、成本更高的電動(dòng)車(chē)股票投資者陷入了掙扎?！栋蛡愔芸贩治稣J(rèn)為，利率和國(guó)債收益率的上漲傷害了股價(jià)——從1月底到3月底，十年期美國(guó)國(guó)債的收益率上漲了約0.5%。對(duì)高成長(zhǎng)股票來(lái)說(shuō)，利率上升主要從兩個(gè)方面構(gòu)成不利。首先，利率上升會(huì)導(dǎo)致融資成本上升。此外，高成長(zhǎng)型公司的大部分現(xiàn)金流都是在未來(lái)產(chǎn)生的，利率上升會(huì)導(dǎo)致這類(lèi)公司的貼現(xiàn)現(xiàn)金流價(jià)值下降。特斯拉、蔚來(lái)、小鵬、理想等無(wú)一例外都是高成長(zhǎng)股票。

后疫情時(shí)代，當(dāng)投資者逐漸將資金從股市中撤出、轉(zhuǎn)入國(guó)債時(shí)，當(dāng)各家制造商從白熱化的競(jìng)爭(zhēng)逐漸形成穩(wěn)定的市場(chǎng)格局時(shí)，這些紅極一時(shí)的熱門(mén)股未必會(huì)坐上冷板凳，但勢(shì)必將慢慢回歸到合理的價(jià)值范圍內(nèi)。

相應(yīng)地，傳統(tǒng)車(chē)企的股價(jià)在新年迎來(lái)反攻。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2021年以來(lái)，截至4月19日，福特汽車(chē)的股價(jià)上漲了超過(guò)37%，通用汽車(chē)上漲了39%，戴姆勒在法蘭克福股市上漲了30%。

《巴倫周刊》報(bào)道，梅賽德斯-奔馳計(jì)劃用其新公布的全尺寸電動(dòng)豪華轎車(chē)EQS與特斯拉正面競(jìng)爭(zhēng)。戴姆勒表示，所有主要地區(qū)的銷(xiāo)售勢(shì)頭，特別是中國(guó)，都支持強(qiáng)勁的產(chǎn)品組合和定價(jià)。德意志銀行的分析師認(rèn)為，這款車(chē)有可能改善前者的品牌形象，并提升股價(jià)。4月中旬時(shí)，瑞銀分析師將福特的股票目標(biāo)價(jià)上調(diào)了44%，寶馬上調(diào)31%，通用汽車(chē)上調(diào)50%，戴姆勒上調(diào)了42%。但是，這些公司的股票漲勢(shì)已經(jīng)放緩，它們也無(wú)法幸免于愈加嚴(yán)重的芯片短缺問(wèn)題。

把握確定性更高的核心供應(yīng)商

如今的電動(dòng)汽車(chē)競(jìng)爭(zhēng)，實(shí)際上是供應(yīng)鏈的競(jìng)爭(zhēng)。

以福特為代表的傳統(tǒng)車(chē)企基于其內(nèi)燃機(jī)平臺(tái)開(kāi)發(fā)新能源車(chē)。這種做法的優(yōu)勢(shì)在于成本和效率。特斯拉、蔚來(lái)、小鵬等一批車(chē)企均擁有自己的電動(dòng)汽車(chē)平臺(tái)。這能讓汽車(chē)動(dòng)力更好地與車(chē)輛其他部分相適應(yīng)，但缺點(diǎn)是燒錢(qián)。在研發(fā)支出占營(yíng)業(yè)收入比重方面，從2015年至2019年來(lái)看，特斯拉為7.5%，蔚來(lái)達(dá)64%，小鵬高達(dá)135%，劉勁教授認(rèn)為，這是影響電動(dòng)汽車(chē)公司盈利的重要原因之一。

但無(wú)論采用哪種造車(chē)模式，都需要解決電池、軟硬件和集成制造這三大核心問(wèn)題。Wedbush分析師丹·艾夫斯告訴《巴倫周刊》，他的關(guān)注焦點(diǎn)之一是“電動(dòng)汽車(chē)供應(yīng)鏈中的電池創(chuàng)新”。清華大學(xué)教授歐陽(yáng)明高院士表示：“近年來(lái)新能源汽車(chē)的進(jìn)步首先是實(shí)現(xiàn)了電池技術(shù)的進(jìn)步，電池技術(shù)比過(guò)去提升了3倍，成本下降了80%以上。”

寧德時(shí)代和LG化學(xué)是這一領(lǐng)域的佼佼者。通用汽車(chē)近日宣布與LG化學(xué)合資建造新的電池工廠(chǎng)，這個(gè)決定被認(rèn)為是通用轉(zhuǎn)型為嚴(yán)肅的電動(dòng)汽車(chē)廠(chǎng)商的又一步。而寧德時(shí)代的股價(jià)在3月末先于比亞迪、蔚來(lái)等車(chē)企開(kāi)始回升，截至4月20日，經(jīng)歷大幅回撤的它在2021年以?xún)?nèi)仍有2.25%的漲幅。

整車(chē)廠(chǎng)商們還需要漫長(zhǎng)的時(shí)間才會(huì)決出勝負(fù)。供應(yīng)鏈上的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的或許更具潛力和確定性。它們更像昔日淘金熱中“賣(mài)鐵鍬和牛仔褲的人”。

政策導(dǎo)向也在助力全球電動(dòng)智能供應(yīng)鏈的發(fā)展。拜登提出了一項(xiàng)1740億美元的投資計(jì)劃，使美國(guó)汽車(chē)制造商能夠參與電動(dòng)汽車(chē)的“全球競(jìng)爭(zhēng)”?！栋蛡愔芸氛J(rèn)為，這將使包括充電公司、通訊硬件廠(chǎng)商、計(jì)算機(jī)軟件公司、半導(dǎo)體生產(chǎn)商在內(nèi)的電動(dòng)車(chē)上下游產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芤妫€能把投資機(jī)會(huì)帶入綠色能源ETF。

越來(lái)越多的公司開(kāi)始探索新的模式?！栋蛡愔芸返囊黄獔?bào)道指出，許多新公司都在減持資產(chǎn)，選擇依靠他人來(lái)生產(chǎn)產(chǎn)品。據(jù)傳，蘋(píng)果也正考慮生產(chǎn)一款電動(dòng)汽車(chē)，華爾街的共識(shí)是，蘋(píng)果將設(shè)計(jì)這款汽車(chē)及其使用的軟件，但不會(huì)生產(chǎn)。在中國(guó)，業(yè)界對(duì)小米造車(chē)也有類(lèi)似猜想。

輕資產(chǎn)模式在其他行業(yè)運(yùn)作良好，但在汽車(chē)業(yè)務(wù)中能否確保成功還沒(méi)有定論。電動(dòng)汽車(chē)制造商Lucid Motors創(chuàng)始人彼得·羅林森（Peter Rawlinson）直言：“輕資產(chǎn)第三方制造是一種幻想?！彼f(shuō)，第三方制造模式適用于手機(jī)，汽車(chē)則不同。手機(jī)中最有價(jià)值的是軟件和操作系統(tǒng)，而不是硬件。至少在目前而言，汽車(chē)的制造與消費(fèi)本質(zhì)上仍是購(gòu)買(mǎi)硬件。

但彼得·羅林森的判斷也許會(huì)因自動(dòng)駕駛技術(shù)超預(yù)期的來(lái)臨而失效。在中國(guó)市場(chǎng)，百度和華為已成為最被看好的自動(dòng)駕駛系統(tǒng)提供者。華為常務(wù)董事余承東不久前表示，汽車(chē)業(yè)務(wù)將彌補(bǔ)其手機(jī)業(yè)務(wù)受美國(guó)制裁造成的利潤(rùn)損失。

長(zhǎng)期趨勢(shì)中機(jī)會(huì)更多

在電動(dòng)汽車(chē)研發(fā)上花費(fèi)更多資金，對(duì)于傳統(tǒng)汽車(chē)企業(yè)是一個(gè)不可逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)，因?yàn)榈?030年，傳統(tǒng)的內(nèi)燃機(jī)車(chē)對(duì)消費(fèi)者的吸引力已經(jīng)大大減弱了。研發(fā)投入雖然無(wú)法在短時(shí)間內(nèi)帶來(lái)效益，但從長(zhǎng)期回報(bào)中可以看到潛力。

雖然特斯拉、小鵬、蔚來(lái)等的研發(fā)占比更高，但如果對(duì)比研發(fā)支出的絕對(duì)金額，傳統(tǒng)車(chē)企已然反超。大眾投入的783億美元遠(yuǎn)高于特斯拉的67億美元;通用汽車(chē)計(jì)劃在未來(lái)幾年內(nèi)將其資本的一半用于電動(dòng)汽車(chē)和自動(dòng)駕駛技術(shù)。

2020年主要車(chē)企全球交付量（單位：萬(wàn)輛）

資料來(lái)源：IHSMarkit、各公司財(cái)報(bào)。制表：于宗文

鑒于新能源汽車(chē)的制造邏輯大大簡(jiǎn)化，傳統(tǒng)車(chē)企、新造車(chē)勢(shì)力，乃至科技巨頭都有可能成為行業(yè)領(lǐng)軍者。換言之，市場(chǎng)不會(huì)看到某一家企業(yè)的一枝獨(dú)秀，這將是一個(gè)充滿(mǎn)差異化競(jìng)爭(zhēng)的格局。

作為領(lǐng)頭羊，分析師們更希望看到特斯拉在全球范圍內(nèi)新增產(chǎn)能的進(jìn)展和更加有說(shuō)服力的交付量數(shù)據(jù)。瑞士信貸（Credit Suisse）分析師丹·利維（Dan Levy）告訴《巴倫周刊》，當(dāng)?shù)谝患径蓉?cái)務(wù)報(bào)告公布時(shí)，特斯拉還會(huì)有新的漲勢(shì)。他預(yù)計(jì)第一季度特斯拉每股收益為85美分，華爾街其他人士則預(yù)計(jì)每股收益約為73美分。

蔚來(lái)、小鵬和理想則通過(guò)不斷增長(zhǎng)的交付量和產(chǎn)品的推陳出新讓華爾街堅(jiān)定投資的信心。《巴倫周刊》稱(chēng)，券商分析師們堅(jiān)定地看漲中國(guó)電動(dòng)汽車(chē)股票，并提高了蔚來(lái)、小鵬和理想的目標(biāo)價(jià)格，其中70%給予了三家公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

傳統(tǒng)車(chē)企的入局顯得愈發(fā)強(qiáng)勢(shì)。以福特為例，《巴倫周刊》報(bào)道，其全電動(dòng)汽車(chē)Mustang Mach-E在中國(guó)開(kāi)啟預(yù)訂，這款車(chē)的售價(jià)為人民幣26.5萬(wàn)元起，與特斯拉的Model Y大致相當(dāng)，但低于蔚來(lái)ES8 SUV和理想ONE的起售價(jià)。這款車(chē)在美國(guó)市場(chǎng)的成功展現(xiàn)出老牌汽車(chē)制造商的優(yōu)勢(shì)：交付量從第一季度開(kāi)始增加，并且在一周的時(shí)間內(nèi)就能從經(jīng)銷(xiāo)商手中賣(mài)出去，對(duì)汽車(chē)銷(xiāo)售來(lái)說(shuō)，周轉(zhuǎn)速度非?？臁?/p>

摩根大通（JP Morgan）歐洲汽車(chē)分析師何塞·阿蘇門(mén)迪（Jose Asumendi）更看好德國(guó)高端汽車(chē)制造商，稱(chēng)寶馬在與特斯拉的競(jìng)爭(zhēng)中處于優(yōu)勢(shì)地位。他告訴《巴倫周刊》，在所有傳統(tǒng)汽車(chē)制造商中，大眾的戰(zhàn)略目標(biāo)是最具有攻擊性的，而雷諾在低成本市場(chǎng)中處于領(lǐng)先地位。

電動(dòng)汽車(chē)公司何時(shí)可以賺錢(qián)？鑒于市場(chǎng)的拓展和電動(dòng)車(chē)的普及加速，《巴倫周刊》認(rèn)為2025年應(yīng)當(dāng)是一個(gè)合理的時(shí)間點(diǎn)。彼時(shí)，預(yù)估特斯拉的市盈率約為現(xiàn)金流的65倍——這遠(yuǎn)高于目前全球市值最高的蘋(píng)果的19倍。這也意味著特斯拉的年銷(xiāo)量將在2025年至2030年間，從400萬(wàn)輛增加到2000萬(wàn)輛。

中國(guó)車(chē)企方面，蔚來(lái)的前景也被分析師看好。雖然沒(méi)有對(duì)2025年的財(cái)務(wù)狀況做出公開(kāi)預(yù)測(cè)，但分析師認(rèn)為其股票交易價(jià)格約為2024年現(xiàn)金流的30倍?！栋蛡愔芸吩治鋈耸康挠^(guān)點(diǎn)指出，從2025年到2030年，蔚來(lái)汽車(chē)的出貨量將從34.5萬(wàn)輛增至約80萬(wàn)輛。

另一個(gè)長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)在自動(dòng)駕駛?！栋蛡愔芸氛J(rèn)為，隨著自動(dòng)駕駛技術(shù)零部件的成本下降，自動(dòng)駕駛汽車(chē)可能將更早進(jìn)入市場(chǎng)。

小鵬近期發(fā)布了配備自動(dòng)駕駛平臺(tái)的新車(chē)P5，沃爾沃、寶馬等企業(yè)亦公布了新的自動(dòng)駕駛計(jì)劃。特斯拉也在更新自動(dòng)駕駛軟件，并表示將在2021年底前完全實(shí)現(xiàn)自動(dòng)駕駛。華為則攜手北汽極狐，在智能駕駛計(jì)算平臺(tái)上發(fā)力……

根據(jù)羅蘭貝格的數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，2020年全球自動(dòng)駕駛車(chē)端系統(tǒng)的市場(chǎng)規(guī)模為1138億美元，到2030年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到約5000億美元，其中芯片、傳感器、軟件算法的增長(zhǎng)潛力巨大，都是長(zhǎng)期的投資機(jī)會(huì)。