張軍華 戶青

【摘 要】 業(yè)績預(yù)告是影響市場估值的重要信息，文章以2005—2018年A股非金融類上市公司為研究樣本，實證檢驗了控股股東股權(quán)質(zhì)押對業(yè)績預(yù)告精確度的影響及其影響機制。研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押和質(zhì)押比例降低了業(yè)績預(yù)告精確度，但該影響只存在于非國有企業(yè)中。控股股東股權(quán)質(zhì)押降低了第一類代理成本，提高了第二類代理成本，第二類代理成本在股權(quán)質(zhì)押與業(yè)績預(yù)告精確度之間發(fā)揮了部分中介傳導(dǎo)作用。文章結(jié)合我國股權(quán)特點，以股權(quán)質(zhì)押和信息披露為切入點，深入剖析了第二類代理沖突，對豐富內(nèi)部公司治理理論和股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟后果研究具有一定的意義。

【關(guān)鍵詞】 股權(quán)質(zhì)押; 業(yè)績預(yù)告精確度; 第一類代理成本; 第二類代理成本

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）09-0055-09

一、引言

管理層披露的業(yè)績預(yù)告是調(diào)整市場預(yù)期的重要信息，我國于1998年開始設(shè)立業(yè)績預(yù)告披露制度，當發(fā)生虧損、凈利潤比上年同期上升或下降50%、扭虧為盈時，除了可以豁免的少數(shù)情況外，上市公司應(yīng)當及時進行業(yè)績預(yù)告。雖然上市規(guī)則具體規(guī)定了業(yè)績預(yù)告的披露條件，但管理層對披露的形式仍有較大的裁量權(quán)。披露的形式主要包括點預(yù)測、閉區(qū)間預(yù)測、開區(qū)間預(yù)測和定性預(yù)測，其精確度依次遞減。精確度受管理層有限理性的客觀因素影響，同時也會受到內(nèi)部人自利動機的主觀因素影響[1]?，F(xiàn)有文獻從董秘財務(wù)經(jīng)歷[1]、訴訟風險[2]、社會責任[3]等角度分析了業(yè)績預(yù)告精確度的影響因素，但這些研究主要以股東與管理層的利益矛盾為基礎(chǔ)。我國企業(yè)的股權(quán)相對集中，控股股東直接攫取中小股東的利益比享有剩余收益更為確定，因而控股股東與中小股東的代理沖突更為突出，有必要從第二類代理問題角度進行進一步的深入分析，近年備受關(guān)注的控股股東股權(quán)質(zhì)押為此類研究提供了分析的視角。股權(quán)質(zhì)押融資方便快捷，但股價的大幅度波動會加劇控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險。為了規(guī)避該風險，控股股東可能會通過控制權(quán)、董事會席位、薪酬契約等優(yōu)勢權(quán)利進行市值管理。作為重要的估值依據(jù)，控股股東是否會利用業(yè)績預(yù)告的披露形式來影響股價、降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險是本文關(guān)注的重點。

本文以2005—2018年A股非金融類上市公司為研究樣本，分析了控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司代理成本和業(yè)績預(yù)告精確度的影響。本文的主要貢獻在于：（1）已有文獻主要從第一類代理沖突研究了管理層的信息披露行為，本文結(jié)合我國企業(yè)的股權(quán)特點，以第二類代理問題為切入點，研究控股股東與管理層合謀影響業(yè)績預(yù)告的形式，豐富了信息披露的影響因素研究。（2）已有文獻從投融資、股利政策、創(chuàng)新投入等角度研究了控股股東股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟后果，本文分析了股權(quán)質(zhì)押對業(yè)績預(yù)告披露形式的影響，并且探究了該影響的作用機理，是對現(xiàn)有研究的有益補充。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）控股股東股權(quán)質(zhì)押與業(yè)績預(yù)告精確度

根據(jù)《物權(quán)法》《擔保法》的規(guī)定，股權(quán)質(zhì)押不以轉(zhuǎn)移占有為必須，控股股東仍然可以就出質(zhì)股權(quán)享有相應(yīng)的決策權(quán)。質(zhì)押合同規(guī)定了預(yù)警線和平倉線，當股價下行觸及預(yù)警線時，控股股東必須追加補倉，當?shù)疗絺}線時，若沒有追加質(zhì)押物或沒有贖回質(zhì)押股權(quán)，則質(zhì)權(quán)人可以強制平倉或拍賣質(zhì)押股權(quán)，控股股東的控制權(quán)會隨之喪失。由此可見，股權(quán)質(zhì)押是一把雙刃劍，控股股東融得資金的同時，面臨著控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風險。為了規(guī)避該風險，控股股東可能會干預(yù)上市公司的財務(wù)政策，減少股價下跌的可能。

股權(quán)質(zhì)押后，上市公司會進行盈余管理[4]，降低了股價崩盤風險[5]，但也降低了股價信息含量。股權(quán)質(zhì)押加劇了代理問題，控股股東更有動機侵害中小股東利益，掏空上市公司[6]。股權(quán)質(zhì)押改變了投資決策，金融類資產(chǎn)投資增加而實業(yè)投資減少[7]，研發(fā)投入降低，尤其是對實質(zhì)性創(chuàng)新的抑制作用更強[8]。股權(quán)質(zhì)押的公司更偏好高送轉(zhuǎn)的股利政策，減少現(xiàn)金分紅[9]，現(xiàn)金持有水平也會隨著持股比例而呈U型關(guān)系，損害公司價值[10]。

與上述財務(wù)政策相比，穩(wěn)定股價的最直接途徑是信息披露。業(yè)績預(yù)告提前向市場釋放盈余信息，緩解了信息不對稱程度，改變了市場對公司的估值，發(fā)揮著防范股價過度波動、穩(wěn)定資本市場的作用。我國相關(guān)規(guī)章制度對業(yè)績預(yù)告披露的情形做了強制規(guī)定，但對披露的形式?jīng)]有硬性約束。現(xiàn)有研究表明，精確度越高，信息含量越多，股價反應(yīng)越大[11]。為了提高股價，每股收益預(yù)測的好消息傾向于點預(yù)測或區(qū)間預(yù)測[12]。為了規(guī)避股東訴訟和降低聲譽成本，管理層傾向于采用定性的陳述式報告[13]。Cheng et al.[14]發(fā)現(xiàn)，管理層減持股票前，好消息比壞消息更精確，增持股票時相反。我國學者發(fā)現(xiàn)，社會責任表現(xiàn)好、管理層持股、機構(gòu)投資者也促進了業(yè)績預(yù)告精確度的提高[3，15]。這些研究的理論基礎(chǔ)相同，即形式上精確的業(yè)績預(yù)告降低了信息不對稱程度。

投資者通過對比管理層預(yù)告的業(yè)績與實際業(yè)績便可以評價業(yè)績預(yù)告的準確性，進而評估其質(zhì)量，因此業(yè)績預(yù)告可驗證性較強。若業(yè)績預(yù)告精確度高，實際業(yè)績沒有達到較為精確的預(yù)告值，則投資者可能會認為管理層故意高估了業(yè)績，隱瞞了公司未來業(yè)績不良趨勢的真相，股價下跌的可能性大，股權(quán)質(zhì)押下可能會觸及預(yù)警線或平倉線，加大控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風險，因此管理層更可能披露精確度低的業(yè)績預(yù)告。本文提出假設(shè)1。

H1：控股股東股權(quán)質(zhì)押降低了上市公司業(yè)績預(yù)告的精確度。

（二）控股股東股權(quán)質(zhì)押對業(yè)績預(yù)告精確度的影響機制

我國早期資本市場的上市公司大多是國有企業(yè)改制而來，大部分上市公司的實際控制人是國家股和以國有公司為主的法人股。即使是2005年股權(quán)分置改革后，國有股權(quán)比重仍相對較高，民營企業(yè)股權(quán)集中的現(xiàn)象也十分普遍[16]，因此我國股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點使得處于優(yōu)勢地位的控股股東與中小股東的第二類代理問題更為突出。但控股股東并不參與公司的日常經(jīng)營管理，必須通過管理層的配合才能實現(xiàn)其控制權(quán)私有收益。成熟資本市場中，經(jīng)理人市場和法律體系較為完善，聲譽機制和訴訟風險促使管理層保持了職業(yè)謹慎，再加上股權(quán)的相對分散，管理層與控股股東合謀的可能性大大降低。

我國資本市場正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，經(jīng)理人市場還不成熟，盡管出臺了《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（法釋〔2003〕2號）等法規(guī)，但由于執(zhí)行過程的諸多限制，難以真正達到保護中小投資者利益的目的[17]?？毓晒蓶|可以通過其在股東大會的決策地位，影響公司的薪酬激勵、人事任免、經(jīng)營戰(zhàn)略等。為謀取在職消費、隱形收入等私人收益，管理層有動機為控股股東的掏空行為提供便利。尤其是在控股股東股權(quán)質(zhì)押下，若由于股價跌至平倉線導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)移，則公司可能面臨著控股股東變更、經(jīng)營戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移、公司正常經(jīng)營中斷等不利局面，管理層也面臨著可能被更換的風險[18]。在外部資本市場約束力不足和內(nèi)在利益驅(qū)動下，與控股股東合謀成為管理層的理性選擇。此時，管理層與控股股東形成了利益共同體，第一類代理問題不再顯著，而內(nèi)部人與外部投資者的利益沖突成為主要矛盾，會提高第二類代理成本。精確度不高的業(yè)績預(yù)告提高了公司內(nèi)部人與外部中小投資者的信息不對稱程度，掩蓋了內(nèi)部人對中小股東的利益侵占。因此，在控股股東的影響下，管理層會選擇精確度低的披露形式。本文提出假設(shè)2和假設(shè)3。

H2：控股股東股權(quán)質(zhì)押提高了第二類代理成本。

H3：控股股東股權(quán)質(zhì)押通過顯著提高第二類代理成本，進而降低了業(yè)績預(yù)告精確度。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2005—2018年A股上市公司為研究對象，業(yè)績預(yù)告數(shù)據(jù)和股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫，財務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)合并后剔除金融保險類公司、ST和PT類公司和數(shù)據(jù)缺失的觀測值，為了減輕極端異常值的影響，對所有連續(xù)變量在1%和99%分位上進行了縮尾處理。

（二）模型設(shè)計和變量選取

本文借鑒溫忠麟等[19]的方法，構(gòu)建以下中介效應(yīng)模型來檢驗控股股東是否通過第二類代理成本影響業(yè)績預(yù)告精確度。

Precision=α1+α2Ple/Plerate+

α3Top1+α4Herf5+α5Inst+α6Dual+

α7Board+α8Indboard+α9Size+α10Lev+

α11Roe+α12State+α13Loss+∑Ind+

∑Year? （1）

Agency=α1+α2Ple/Plerate+α3Top1+

α4Herf5+α5Inst+α6Dual+α7Board+

α8Indboard+α9Size+α10Lev+α11Roe+

α12State+α13Loss+∑Ind+∑Year（2）

Precision=α1+α2Ple/Plerate+

α3Agency+α4Top1+α5Herf5+α6Inst+

α7Dual+α8Board+α9Indboard+α10Size+

α11Lev+α12Roe+α13State+α14Loss+

∑Ind+∑Year? ?（3）

其中，Precision為業(yè)績預(yù)告精確度，將凈利潤預(yù)測值為精確數(shù)值的點預(yù)測定義為4，閉區(qū)間預(yù)測定義為3，開區(qū)間預(yù)測定義為2，沒有明確的預(yù)測數(shù)值定義為1;Agency為代理成本，用管理費用與銷售費用之和除以總資產(chǎn)表示第一類代理成本Agency1，用應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款與其他應(yīng)收款之和除以總資產(chǎn)表示第二類代理成本Agency2;Ple為控股股東是否質(zhì)押，控股股東年度內(nèi)質(zhì)押過股權(quán)，則Ple取值為1，否則取值為0;Plerate為控股股東年度內(nèi)累計質(zhì)押股數(shù)與年末控股股東持股總數(shù)的比值。本文還控制了相關(guān)影響因素：控股股東持股比例（Top1）、前五大股東持股比例的平方和（Herf5）、機構(gòu)投資者持股比例（Inst）、兩職合一（Dual）、董事會規(guī)模（Board）、獨董比例（Indboard）、企業(yè)規(guī)模（Size）、財務(wù)杠桿（Lev）、盈利能力（Roe）、虧損與否（Loss）、企業(yè)性質(zhì)（State）、行業(yè)（Ind）和年份（Year）。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表1描述性統(tǒng)計顯示，Precision的均值為3.342，中位數(shù)為3，表明閉區(qū)間和點預(yù)測值較多。Plerate的最大值為3.789，表明個別控股股東反復(fù)質(zhì)押了股權(quán)，某種程度上反映其融資困境。Top1的均值為35.26，中位數(shù)為33.52，表明控股股東持股比例較大，體現(xiàn)出我國企業(yè)股權(quán)較為集中的特點。

（二）回歸分析

1.控股股東股權(quán)質(zhì)押、代理成本對業(yè)績預(yù)告精確度的影響

表2展示了回歸結(jié)果。列（1）、列（2）中Ple、Plerate的系數(shù)顯著為負，表明控股股東股權(quán)質(zhì)押降低了業(yè)績預(yù)告精確度，質(zhì)押比例越高，精確度越低，H1得到驗證。列（3）、列（4）中Ple、Plerate的系數(shù)顯著為正，表明股權(quán)質(zhì)押提高了第二類代理成本，股權(quán)質(zhì)押比例越高，第二類代理成本越高，H2得到驗證。列（5）、列（6）中Agency2、Ple、Plerate的系數(shù)顯著為負，表明第二類代理成本在控股股東股權(quán)質(zhì)押與業(yè)績預(yù)告精確度之間發(fā)揮了部分中介效應(yīng)，H3得到驗證。列（7）、列（8）中Ple、Plerate的系數(shù)顯著為負，表明股權(quán)質(zhì)押降低了第一類代理成本，質(zhì)押比例越高，第一類代理成本越低。股權(quán)質(zhì)押下，控股股東與管理層成為了利益共同體，第一類代理問題不再突出，控股股東的道德風險使得第二類代理問題凸顯。

為了保證結(jié)論的準確性，本文同時采用Sobel和Bootstrap法對第二類代理成本的中介效應(yīng)做進一步檢驗。解釋變量為Ple、Plerate時，Sobel檢驗的Z值分別為-3.718（P=0）和-2.688（P=0.007）。Bootstrap檢驗法的檢驗結(jié)果如表3所示，控股股東股權(quán)質(zhì)押對業(yè)績預(yù)告精確度的直接效應(yīng)顯著，第二類代理成本的間接效應(yīng)也顯著。以上結(jié)果表明，控股股東股權(quán)質(zhì)押提高了第二類代理成本，進而降低了業(yè)績預(yù)告精確度，H3再次得到驗證。

2.基于所有權(quán)性質(zhì)的控股股東股權(quán)質(zhì)押與業(yè)績預(yù)告精確度分析

將全樣本按照所有權(quán)性質(zhì)分為國有企業(yè)樣本和非國有企業(yè)樣本。表4國企樣本中列（1）、列（2）Ple、Plerate的系數(shù)不再顯著，非國企樣本中列（3）、列（4）Ple、Plerate的系數(shù)顯著為負，列（5）、列（6）Ple、Plerate的系數(shù)顯著為正，列（7）、列（8）Agency2、Ple、Plerate的系數(shù)顯著為負，表明股權(quán)質(zhì)押對業(yè)績預(yù)告精確度的影響只存在于非國有企業(yè)中，并且第二類代理成本發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。國有企業(yè)享有天然的政治優(yōu)勢，可以較容易取得銀行貸款，即使股權(quán)被質(zhì)押跌至平倉線，為了防范國有資產(chǎn)流失，質(zhì)押的國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓受到諸多限制，控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風險也較小。非國有企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓受法律約束少，面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險大，其控股股東更有動機影響業(yè)績預(yù)告的披露。

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）內(nèi)生性檢驗

控股股東股權(quán)質(zhì)押與業(yè)績預(yù)告精確度之間可能存在內(nèi)生性，本文采用工具變量法和傾向匹配得分法進行檢驗。

1.工具變量法。借鑒謝德仁等[5]的做法，選取同年度同行業(yè)的平均質(zhì)押率Plerate_m作為Ple、Plerate的工具變量。表5第一階段回歸結(jié)果顯示，Plerate_m的系數(shù)顯著為正，表明工具變量與內(nèi)生變量顯著正相關(guān)，且通過了弱工具變量檢驗和過度識別檢驗。第二階段回歸結(jié)果顯示，Ple、Plerate的系數(shù)顯著為負，表明質(zhì)押降低了業(yè)績預(yù)告精確度，本文的結(jié)論不變。

2.傾向匹配得分法?？紤]企業(yè)規(guī)模、財務(wù)杠桿、盈利水平、企業(yè)性質(zhì)、控股股東持股比例因素，采用最近鄰匹配方法對是否存在控股股東股權(quán)質(zhì)押進行1■1配對，對配對成功的樣本量進行回歸分析。表6顯示，控股股東質(zhì)押下，業(yè)績預(yù)告精確度降低，第一類代理成本降低，而第二類代理成本提高。采用Bootstrap和Sobel檢驗同樣證實了第二類代理成本發(fā)揮了中介傳導(dǎo)作用，本文的結(jié)論不變。

（二）變量替代

本文采用管理費用除以總資產(chǎn)作為第一類代理成本的替代變量，其他應(yīng)收款除以總資產(chǎn)作為第二類代理成本，進行模型2和模型3的回歸。表7顯示，Ple、Plerate分別與第一類代理成本顯著負相關(guān)，與第二類代理成本正相關(guān)，Agency2的中介效應(yīng)效應(yīng)顯著，本文的結(jié)論不變。

六、結(jié)論與建議

結(jié)合近年盛行的股權(quán)質(zhì)押融資模式，本文研究了控股股東財務(wù)行為對上市公司信息披露的影響。研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押和質(zhì)押比例降低了第一類代理成本，提高了第二類代理成本，進而降低了業(yè)績預(yù)告的精確度，第二類代理成本在股權(quán)質(zhì)押與業(yè)績預(yù)告精確度之間發(fā)揮了部分中介傳導(dǎo)效應(yīng)，但該影響只存在于非國有企業(yè)中。研究結(jié)果表明，為了規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險，控股股東與管理層形成利益共同體，影響了業(yè)績預(yù)告的精確度，降低了信息質(zhì)量，加重了信息不對稱程度，加大了第二類代理沖突和控股股東的道德風險。

本文的研究結(jié)論為相關(guān)主體帶來了一定的啟示。首先，有關(guān)部門應(yīng)當加強對業(yè)績預(yù)告信息披露的監(jiān)管，完善股權(quán)質(zhì)押信息披露的要求，完善經(jīng)理人市場，提高違規(guī)信息披露的懲罰力度，通過聲譽機制和訴訟風險來降低內(nèi)部人利用信息優(yōu)勢從事自利行為的可能性，加強投資者教育，保護中小投資者利益。其次，中小投資者是資本市場的弱勢群體，應(yīng)持謹慎態(tài)度理性對待上市公司披露的信息，關(guān)注信息披露的動機，豐富參與資本市場交易的相關(guān)專業(yè)技能和知識，避免盲目跟風而造成財富損失。最后，作為信息披露的主體，上市公司應(yīng)當加強有效的治理機制來約束控股股東的機會主義行為，可以通過混合所有制改革增強其他大股東的制衡及其對控股股東的監(jiān)督，完善董事會制度建設(shè)，增強董事會的獨立性，強化董事的責任與義務(wù)。

管理層持股、董事會結(jié)構(gòu)等內(nèi)部治理和產(chǎn)品市場競爭、機構(gòu)投資者等外部治理也會影響業(yè)績預(yù)告的披露，其與控股股東股權(quán)質(zhì)押會產(chǎn)生怎樣的交互作用，這些都是下一步有待研究的問題。

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