張松明，李紅剛

(北京師范大學(xué)系統(tǒng)科學(xué)學(xué)院，北京 100875)

0 引言

級(jí)聯(lián)效應(yīng)[1-2]是復(fù)雜系統(tǒng)[3-4]崩潰的一個(gè)重要因素，而交易者的行為級(jí)聯(lián)也是造成市場(chǎng)極端情況的重要內(nèi)在機(jī)制之一。與經(jīng)典理論一般假設(shè)市場(chǎng)主體行為相互獨(dú)立不同，實(shí)際市場(chǎng)上主體間的行為決策存在相互關(guān)聯(lián)，會(huì)形成“空間”維度(橫向)上的多主體行為耦合或時(shí)間維度(縱向)上的多主體行為級(jí)聯(lián)。被廣泛關(guān)注的羊群現(xiàn)象[5]是典型的多主體行為耦合。而行為級(jí)聯(lián)特指主體行為在縱向上關(guān)聯(lián)，通常通過一個(gè)包含正反饋的動(dòng)態(tài)過程實(shí)現(xiàn)。Banerjee在1992年研究了群體中主體的決策行為，并最早發(fā)現(xiàn)并提出了“信息行為級(jí)聯(lián)”[6]；Ivo則將行為級(jí)聯(lián)理論與實(shí)際投資行為相結(jié)合，研究了首次公開募股市場(chǎng)中的決策行為的級(jí)聯(lián)效應(yīng)[7]；Anderson和Hirshleifer等人也分別通過建立模型對(duì)真實(shí)市場(chǎng)的行為級(jí)聯(lián)進(jìn)行了研究，用于評(píng)估投資者、分析師等人員的決策行為[8-9]。

止損策略也是一種導(dǎo)致行為主體行為級(jí)聯(lián)的重要推手。止損策略作為交易市場(chǎng)中常見的個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)管理策略，多用于黃金、石油、農(nóng)作物等商品的交易，可用于現(xiàn)貨市場(chǎng)，也可以在期貨市場(chǎng)、期權(quán)市場(chǎng)使用[10]。對(duì)于個(gè)人而言，止損策略往往能夠幫助交易者減少風(fēng)險(xiǎn)：Annaert等[11]和Dichtl等[12]分別通過模型仿真、理論推演驗(yàn)證了這一點(diǎn)。然而對(duì)于市場(chǎng)而言，止損策略則往往會(huì)通過影響交易者的整體行為及市場(chǎng)價(jià)格引致市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)：Shleifer和Vishny[13]構(gòu)造了一個(gè)具有一種資產(chǎn)和三類交易者的市場(chǎng)套利模型，模擬結(jié)果表明止損策略會(huì)導(dǎo)致正反饋效應(yīng)，從而擴(kuò)大資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)；Osler[14]分析了1999年至2000年外匯市場(chǎng)中美元/日元、美元/英鎊、歐元/美元等匯率的實(shí)證數(shù)據(jù)，結(jié)果表明市場(chǎng)中較大的波動(dòng)將會(huì)催生止損策略的執(zhí)行，這會(huì)快速產(chǎn)生自我強(qiáng)化的匯率波動(dòng)。近年來，中國學(xué)者也開始關(guān)注止損策略對(duì)于市場(chǎng)的影響：王昆和楊朝軍[15]基于投資者異質(zhì)性構(gòu)建了一個(gè)流動(dòng)性黑洞模型，通過計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法，驗(yàn)證了在具有止損策略的資產(chǎn)市場(chǎng)中，當(dāng)流動(dòng)性不足時(shí)其正反饋交易比流動(dòng)性正常情況下要強(qiáng)烈，且會(huì)引發(fā)買賣指令失衡甚至導(dǎo)致流動(dòng)性黑洞；李詩瑤[16]從基金止損機(jī)制的角度，使用中國市場(chǎng)中基金持股數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明大幅度價(jià)格波動(dòng)會(huì)引發(fā)機(jī)構(gòu)投資者的止損交易，并通過正反饋機(jī)制進(jìn)一步加劇市場(chǎng)波動(dòng)。

以上關(guān)于止損策略的研究工作多基于數(shù)理模型解析和實(shí)證數(shù)據(jù)分析，很難做到對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行隔離式因果分析以及對(duì)隱含行為級(jí)聯(lián)過程探究。多主體建模方法基于市場(chǎng)微觀層次的主體行為來揭示宏觀層次的市場(chǎng)動(dòng)態(tài)特性[17]，其核心思想是洞悉主體行為以及相互交互，在系統(tǒng)演化中涌現(xiàn)出宏觀模式。因此，本文將基于復(fù)雜系統(tǒng)級(jí)聯(lián)的思想，使用多主體建模的方法研究止損策略與市場(chǎng)行為級(jí)聯(lián)。具體而言，本文在Chiarella等[18]提出的模型(以下簡(jiǎn)稱CHP模型)基礎(chǔ)上引入止損策略，構(gòu)建了一個(gè)雙向拍賣的市場(chǎng)模型。模型中有不同類型的交易者：基本面交易者和趨勢(shì)交易者。不同類型的交易者采取不同的策略進(jìn)行資產(chǎn)交易，其中趨勢(shì)交易者同時(shí)使用止損策略，即當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格下跌到一定程度時(shí)進(jìn)行止損。

1 模型

模型中共有N個(gè)交易者，由基本面交易者和趨勢(shì)交易者構(gòu)成，基本面交易策略是一種負(fù)反饋交易策略，而趨勢(shì)交易策略是一種正反饋交易策略。模型中兩類交易者比例固定為1∶1，這使市場(chǎng)中的資產(chǎn)價(jià)格能夠基本圍繞在基本值附近進(jìn)行波動(dòng)，為接下來進(jìn)一步研究止損策略對(duì)于市場(chǎng)的影響打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。兩種交易者均有策略性需求(分別為基本面交易策略和趨勢(shì)交易策略)和流動(dòng)性需求，交易者進(jìn)場(chǎng)時(shí)有95%的可能性選擇策略性需求，還有5%的可能性選擇流動(dòng)性需求。

假設(shè)在初始時(shí)刻，隨機(jī)賦值第i個(gè)交易者單位的資產(chǎn)和數(shù)額的現(xiàn)金，并假定現(xiàn)金不生息。在每個(gè)交易日內(nèi)，交易者按照隨機(jī)順序依次進(jìn)場(chǎng)，并按照策略性需求或流動(dòng)性需求的交易策略進(jìn)行提單。隨著交易的不斷進(jìn)行，資產(chǎn)的價(jià)格也在不斷地變化，市場(chǎng)中無漲跌幅限制。本文用τ∈R+表示日內(nèi)的某一時(shí)刻，pτ為τ時(shí)刻資產(chǎn)的價(jià)格。交易者在每個(gè)交易日內(nèi)均有一次機(jī)會(huì)提交限價(jià)訂單，趨勢(shì)交易者在采用止損策略時(shí)可在每筆交易成交后選擇提交市價(jià)止損單，每個(gè)交易日內(nèi)提交止損訂單的次數(shù)不受限制。此外，在此模型中交易者不允許買空賣空，每次交易的資產(chǎn)數(shù)目必須為整數(shù)。

1.1 異質(zhì)交易者的資產(chǎn)需求及交易策略

1.1.1 策略性需求

對(duì)于基本面交易者來說，他們的策略性需求基于基本面交易策略。他們根據(jù)資產(chǎn)的價(jià)格與基本值差距決定資產(chǎn)買賣。假設(shè)資產(chǎn)基本值外生決定于式(1)：

(1)

用角標(biāo)f代表基本面交易者，當(dāng)資產(chǎn)實(shí)際價(jià)格高于(低于)基本值時(shí)將會(huì)選擇賣出(買入)資產(chǎn)。因此，令

(2)

(3)

模型中，基本面交易者i在交易日t時(shí)期望提單的委托量和資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)格與基本值的價(jià)差成正比：

(4)

其中,a>0為常數(shù)，表示基本面交易者訂單數(shù)量的反應(yīng)系數(shù)。因?yàn)槟Ｐ椭胁辉试S買空賣空，交易者實(shí)際提交的限價(jià)定單會(huì)受到資產(chǎn)頭寸限制，而且限價(jià)訂單中的委托量必須為整數(shù)，因而最后交易者實(shí)際提交的限價(jià)訂單中的委托量為

(5)

對(duì)于趨勢(shì)交易者來說，其策略性需求基于趨勢(shì)交易策略。此時(shí)他們會(huì)利用資產(chǎn)價(jià)格的“移動(dòng)平均線”來推測(cè)資產(chǎn)價(jià)格未來的變動(dòng)趨勢(shì)，當(dāng)實(shí)際的資產(chǎn)價(jià)格高于(低于)移動(dòng)平均值時(shí)，趨勢(shì)交易者認(rèn)為資產(chǎn)的價(jià)格將繼續(xù)上漲(下跌)，那么他們將會(huì)選擇買入(賣出)資產(chǎn)。移動(dòng)平均值定義為(模型中每一個(gè)趨勢(shì)交易者所參考的交易日天數(shù)Li各不相同)：

(6)

用角標(biāo)c代表趨勢(shì)交易者，令

(7)

(8)

其中,zt～N(0,1)服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，常數(shù)Δc>0表示趨勢(shì)交易者的價(jià)格反應(yīng)系數(shù)。類似地，假定趨勢(shì)交易者提交訂單的委托量正比于資產(chǎn)的價(jià)格和移動(dòng)平均值之間的價(jià)差：

(9)

其中,b>0為常數(shù)，表示趨勢(shì)交易者的訂單數(shù)量反應(yīng)系數(shù)。同樣，由于受到資產(chǎn)頭寸以及委托量必須為整數(shù)的限制，實(shí)際上提交的限價(jià)訂單中的委托量為

(10)

1.1.2 流動(dòng)性需求

(11)

其中,yt～N(0,1)服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，σε>0且為常數(shù)，反應(yīng)提單價(jià)格相對(duì)于最新成交價(jià)的偏離程度。

1.2 止損策略

(12)

(13)

(14)

其中,δ∈[0,1]表示提單數(shù)量占所有買入資產(chǎn)數(shù)量的比例。

1.3 整體交易過程的說明

本文以第t個(gè)交易日為例對(duì)模型中交易的進(jìn)行過程給出詳細(xì)的說明：1)第t-1個(gè)交易日結(jié)束之后，形成收盤價(jià)。2)第t個(gè)交易日開始之前，趨勢(shì)交易者通過計(jì)算得到各自的資產(chǎn)價(jià)格的移動(dòng)平均值。3)在第t個(gè)交易日開始后，交易者按照隨機(jī)的順序提交限價(jià)訂單。每提交一份新的訂單，都會(huì)將它與指令簿上記錄的訂單相比較，判斷是否匹配，如果匹配則進(jìn)行交易。未被完全交易的限價(jià)訂單將被記入指令簿。隨著交易的不斷進(jìn)行資產(chǎn)的價(jià)格也不斷地發(fā)生著變化。4)每當(dāng)產(chǎn)生新的資產(chǎn)價(jià)格，趨勢(shì)交易者會(huì)逐一進(jìn)行判定是否要進(jìn)行止損，若需要?jiǎng)t提交止損市價(jià)單進(jìn)行交易，直至所有趨勢(shì)交易者完成止損判斷和交易后，采取策略性需求策略或流動(dòng)性需求策略的交易者將繼續(xù)進(jìn)場(chǎng)進(jìn)行交易。5)第t個(gè)交易日結(jié)束時(shí)訂單簿將會(huì)被清空，同時(shí)形成當(dāng)天的收盤價(jià)。交易者進(jìn)入第t+1個(gè)交易日。

表1 參數(shù)的設(shè)置

2 模型模擬與結(jié)果分析

2.1 異質(zhì)交易者的資產(chǎn)需求及交易策略

在仿真模擬過程中，令T=700。前200個(gè)交易日并不進(jìn)行交易，只是讓資產(chǎn)的價(jià)格進(jìn)行隨機(jī)游走，這樣做是為了給后面計(jì)算價(jià)格的移動(dòng)平均值提供初始數(shù)據(jù)，真正的交易過程是在第200個(gè)交易日之后。具體的參數(shù)設(shè)置如表1所示。

本文在設(shè)定以上參數(shù)時(shí)，主要參考了文獻(xiàn)[14]CHP模型中的參數(shù)設(shè)定，此外我們的參數(shù)設(shè)定還出于以下兩個(gè)考慮：1)當(dāng)不發(fā)生止損交易時(shí)，模型能夠重現(xiàn)實(shí)際市場(chǎng)中的典型事實(shí)；2)盡可能使得市場(chǎng)中發(fā)生止損交易時(shí)的θ值接近實(shí)際市場(chǎng)中交易者止損策略的設(shè)定值：根據(jù)文獻(xiàn)[10]，在實(shí)際市場(chǎng)中，交易者在交易黃金、白銀、銅等金屬時(shí)的止損比例一般設(shè)定在15%～20%，在交易大豆、小麥、橡膠等作物時(shí)的止損比例設(shè)定在11%左右，在交易股票時(shí)止損比例一般設(shè)定在7%～8%。此外需要說明的是，每一個(gè)交易者在初始時(shí)刻隨機(jī)地持有的1至9單位的資產(chǎn)，即Si0∈{1,2,…,9}，同時(shí)持有與其資產(chǎn)價(jià)值相同數(shù)額的現(xiàn)金Ci0=1 000Si0，此設(shè)定是為了在初始時(shí)刻使市場(chǎng)上現(xiàn)金數(shù)額的總量與資產(chǎn)的總價(jià)值相等。

2.2 止損策略與價(jià)格崩跌

令止損臨界值θ從0開始，以1個(gè)百分點(diǎn)的大小遞增，然后模擬觀察市場(chǎng)中資產(chǎn)價(jià)格的變化情況和止損交易的進(jìn)行情況。我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)止損臨界θ增加至17%時(shí)，市場(chǎng)中的止損交易將不再發(fā)生。

圖1 θ取不同值時(shí)資產(chǎn)價(jià)格與基本值價(jià)格的時(shí)間序列

圖1分別展示了止損臨界θ取5%、10%、15%、17%(市場(chǎng)中不發(fā)生止損交易)時(shí)市場(chǎng)中的一次資產(chǎn)價(jià)格與基本值價(jià)格的時(shí)間序列?？梢钥闯?，正常情況下資產(chǎn)價(jià)格基本上圍繞在基本值附近波動(dòng)，但當(dāng)止損臨界θ取值較小時(shí)，即趨勢(shì)交易者能接受的虧損額度較小時(shí)，市場(chǎng)價(jià)格可能會(huì)發(fā)生崩跌，且持續(xù)低于基本值。為了進(jìn)一步分析止損交易對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響，圖2展示了圖1a、b、c中止損發(fā)生的交易日對(duì)應(yīng)資產(chǎn)價(jià)格與基本值價(jià)格之差。通過對(duì)比圖2和圖1中的a～c可以發(fā)現(xiàn)，發(fā)生止損的交易日與價(jià)格異常崩跌的交易日基本重合,說明了止損交易與價(jià)格的崩跌存在相互作用的正反饋效應(yīng)。此外，我們注意到不同止損臨界θ取值下發(fā)生止損的交易日數(shù)量也不同，如圖3表明止損交易日的數(shù)量會(huì)隨著止損臨界θ的增加而減少。

圖2 θ取不同值時(shí)止損交易日資產(chǎn)價(jià)格與基本值價(jià)格之差

2.3 止損交易與市場(chǎng)行為級(jí)聯(lián)

止損交易的發(fā)生不僅對(duì)市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格有影響，還對(duì)交易者的訂單決策有著直接的影響。首先本文關(guān)注止損交易對(duì)于后續(xù)止損交易的影響，止損交易往往容易造成價(jià)格下跌，從而引發(fā)后續(xù)的止損交易。圖4展示了不同止損臨界θ取值下市場(chǎng)發(fā)生連續(xù)止損交易(一個(gè)發(fā)生止損的交易日后一個(gè)交易日仍發(fā)生止損交易)的數(shù)量占總止損交易日數(shù)量的比例；圖5展示了不同止損臨界θ取值下，市場(chǎng)中止損交易日持續(xù)的平均時(shí)間。結(jié)果說明，當(dāng)止損臨界θ取值較小時(shí)，止損交易的發(fā)生往往是連續(xù)且持續(xù)的，即一旦有止損交易發(fā)生，后續(xù)的交易日極有可能會(huì)接連不斷地發(fā)生止損交易。圖6展示了不同止損臨界θ值下止損交易日發(fā)生后的10個(gè)交易日里限價(jià)買賣訂單的數(shù)量，結(jié)果表明止損交易不僅僅觸發(fā)了后續(xù)的市價(jià)止損交易，還使得市場(chǎng)中的限價(jià)訂單失衡，賣單遠(yuǎn)多于買單。

圖3 發(fā)生止損的交易日數(shù)量隨θ的變化情況

圖4 發(fā)生連續(xù)止損的交易日比例隨θ的變化情況

圖5 連續(xù)止損交易日長(zhǎng)度隨θ的變化情況

以上兩部分的分析說明，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格下跌引起止損交易，市場(chǎng)后續(xù)將持續(xù)產(chǎn)生更多的止損交易及更多的賣單，而這些都將進(jìn)一步引起市場(chǎng)的價(jià)格下跌。這證明了市場(chǎng)中行為級(jí)聯(lián)的存在。

2.4 市場(chǎng)特征分析

2.4.1 市場(chǎng)流動(dòng)性

圖7展示了圖1a中資產(chǎn)價(jià)格、基本值價(jià)格及市場(chǎng)成交量的時(shí)間序列。可明顯發(fā)現(xiàn)，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格大幅偏離基本值即發(fā)生市場(chǎng)崩跌時(shí)，市場(chǎng)中成交量幾乎為0，流動(dòng)性消失。此外值得注意的是，t=300及t=650時(shí)的交易量都會(huì)由幾乎為零急劇上升，這是由于市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)了上漲信號(hào)，趨勢(shì)交易者大量提交買單，與止損賣單匹配，造成了大量交易。圖8表明當(dāng)止損臨界θ取值增大(止損交易變少)時(shí)，日交易量有明顯的上升趨勢(shì)，市場(chǎng)中的流動(dòng)性明顯增強(qiáng)。

2.4.2 市場(chǎng)波動(dòng)性

本文利用模擬所得的每個(gè)實(shí)際交易日收盤價(jià)(共500個(gè)實(shí)際交易日)計(jì)算對(duì)數(shù)收益率序列的標(biāo)準(zhǔn)差來描述資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性：

(15)

圖6 限價(jià)訂單數(shù)量隨θ的變化情況

圖7 θ取15%時(shí)資產(chǎn)價(jià)格與市場(chǎng)成交量的時(shí)間序列

圖8 日平均成交量隨θ的變化情況

圖9表明隨著止損臨界θ的增大，收益率的標(biāo)準(zhǔn)差有下降的趨勢(shì)，即交易者可接受的損失百分比數(shù)值越大，止損交易越少，市場(chǎng)波動(dòng)性也越小。

2.4.3 主體行為趨同性

通過分析交易者的提單趨同性來再次驗(yàn)證止損交易發(fā)生后會(huì)造成市場(chǎng)中買賣訂單的失衡。參考Ma等[19]關(guān)于指數(shù)耦合與市場(chǎng)極端事件的研究，本文將提單趨同性的定義為

(16)

其中，order+和order-分別為市場(chǎng)中交易者提交的買單數(shù)量總和與賣單數(shù)量總和，買賣訂單總和差距越大，則C越大表示市場(chǎng)趨同性越強(qiáng)，反之，C越接近0表示市場(chǎng)趨同性不強(qiáng)。C隨止損臨界θ的變化情況如圖10所示，由圖10可知隨著止損臨界θ的增大，止損交易減少，市場(chǎng)的趨同性減弱。

2.4.4 市場(chǎng)定價(jià)效率

本文計(jì)算資產(chǎn)價(jià)格相對(duì)基本值偏離程度作為定價(jià)效率測(cè)度：

(17)

D隨止損臨界θ的變化情況如圖11，可以看出，隨著止損臨界θ的增大，止損交易減少，偏度程度明顯降低，市場(chǎng)中的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率更高。

圖9 收益率標(biāo)準(zhǔn)差隨θ的變化情況

圖10 市場(chǎng)趨同性隨θ的變化情況

圖11 市場(chǎng)定價(jià)效率隨θ的變化情況

2.5 模型擴(kuò)展

2.5.1 更多類型的止損策略

除“百分比止損”外，在實(shí)際市場(chǎng)中應(yīng)用較多的止損策略還有“移動(dòng)平均止損”及“吊燈止損”策略。使用“移動(dòng)平均止損”的交易者會(huì)計(jì)算過去數(shù)個(gè)交易日資產(chǎn)價(jià)格的平均值，當(dāng)實(shí)際市場(chǎng)價(jià)格低于該平均值一定比例時(shí)，執(zhí)行止損策略。而使用“吊燈止損”策略的交易者所設(shè)定的止損價(jià)格會(huì)根據(jù)市場(chǎng)最高價(jià)的正向波動(dòng)而調(diào)整，故形象地稱其為吊燈止損，交易者會(huì)記錄過去n個(gè)交易日資產(chǎn)收盤價(jià)的最高值，當(dāng)實(shí)際市場(chǎng)價(jià)格低于該最高值一定比例時(shí)，執(zhí)行止損策略。我們?cè)跀U(kuò)展模型分別嘗試了以上兩個(gè)止損策略，結(jié)果表明，除引發(fā)止損交易發(fā)生的止損臨界θ數(shù)值有所變化外，其余定性結(jié)論幾乎一致。

在本模型中設(shè)定只有趨勢(shì)交易者執(zhí)行止損策略。在擴(kuò)展模型中我們進(jìn)一步研究了只有基本面交易者或均值回復(fù)交易者執(zhí)行止損策略，以及模型中所有交易者均執(zhí)行止損策略的模型，結(jié)果表明，除發(fā)生的止損的訂單數(shù)目和引發(fā)止損交易發(fā)生的止損臨界θ數(shù)值有所變化外，其余定性結(jié)論仍然成立。

此前，止損策略的設(shè)定為交易者在買入資產(chǎn)后，若發(fā)現(xiàn)價(jià)格下跌至閾值進(jìn)行賣出操作，這符合對(duì)止損策略的常規(guī)理解。然而，在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中，交易者也可能參與做空交易，需要先賣出再買入平倉，這時(shí)就涉及買入型止損，這種反方向的止損在融券交易和期貨空頭交易中十分常見。因此，我們?cè)跀U(kuò)展模型中也引入此類型止損策略進(jìn)行了模擬實(shí)驗(yàn)。結(jié)果表明，當(dāng)市場(chǎng)中發(fā)生買入型止損交易時(shí)，資產(chǎn)收盤價(jià)大概率高于基本值價(jià)格，這與上述的結(jié)論是正好反向的，也側(cè)面驗(yàn)證了本文模型的準(zhǔn)確性。而除此之外，模型所得的定性結(jié)論同樣幾乎一致。

2.5.2 止盈策略

與止損策略一樣，止盈策略也是交易者在實(shí)際市場(chǎng)中常用的交易策略。兩種策略的相同點(diǎn)在于，都是在考慮風(fēng)險(xiǎn)與收益之間關(guān)系的情況下做出的賣出交易行為，均是以控制風(fēng)險(xiǎn)為核心的投資保護(hù)機(jī)制。大多數(shù)的止損策略和止盈策略，都會(huì)提前設(shè)定具體的賣出機(jī)制以達(dá)到盡快離場(chǎng)的目的。當(dāng)然，兩種策略也存在著諸多不同：首先，交易者的心理基礎(chǔ)不同，止損是克服交易者的僥幸心理而止盈則是為了克服交易者的貪婪心理；其次，兩種策略在具體操作中也存在不同，出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避重視，實(shí)際市場(chǎng)中大多數(shù)止損策略往往比止盈策略更加嚴(yán)苛，此外止損的程序相對(duì)于止盈更加簡(jiǎn)單，絕大部分情況下，只要發(fā)出了止損信號(hào)就要堅(jiān)決地執(zhí)行，而止盈則關(guān)系到建倉、加倉、減倉和平倉以及資金管理等多方面管理因素，所以相對(duì)較為復(fù)雜；最后，也是對(duì)于本文研究最重要的一點(diǎn)，止盈策略的核心邏輯是資產(chǎn)價(jià)格上升后保障盈利選擇賣出，這對(duì)于市場(chǎng)而言并非一種正反饋交易策略。

為了更好對(duì)比止損策略，我們?cè)谧畛醯哪Ｐ椭兄桓淖儓?zhí)行策略的價(jià)格變動(dòng)方向。結(jié)果表明，當(dāng)市場(chǎng)中止盈交易的執(zhí)行多處于資產(chǎn)收盤價(jià)高于基本值價(jià)格的交易日(如圖13所示)，這與止損策略模型的結(jié)論正好相反，也符合止盈策略資產(chǎn)價(jià)格上漲至止盈點(diǎn)后賣出的基本思想。但值得注意的是，市場(chǎng)中并未出現(xiàn)持續(xù)性的價(jià)格異?，F(xiàn)象，這與止損策略的模型不同，其關(guān)鍵原因在于止盈策略并非正反饋策略，因而不會(huì)造成市場(chǎng)中的交易者大范圍的行為級(jí)聯(lián)。

圖12 θ分別取5%、10%、15%時(shí)資產(chǎn)價(jià)格與基本值價(jià)格的時(shí)間序列

圖13 θ分別取5%、10%、15%時(shí)止盈發(fā)生時(shí)資產(chǎn)價(jià)格與基本值之差

3 總結(jié)

本文基于多主體建模研究方法，構(gòu)建了一個(gè)具有止損策略的連續(xù)雙向拍賣市場(chǎng)模型，模型由基本面交易者和趨勢(shì)交易者共同構(gòu)成，兩種交易者分別采取基本面交易策略和趨勢(shì)交易策略，交易者進(jìn)場(chǎng)時(shí)有95%的可能性屬于策略性需求，還有5%的可能性屬于流動(dòng)性需求。趨勢(shì)交易者同時(shí)可根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格的變化情況提交止損訂單。我們對(duì)模型進(jìn)行了模擬，并針對(duì)止損策略對(duì)市場(chǎng)價(jià)格及交易者行為的影響進(jìn)行了研究和分析。

本文首先關(guān)注了止損策略對(duì)于市場(chǎng)價(jià)格的影響。模擬結(jié)果顯示，當(dāng)交易者止損臨界θ較小時(shí)，市場(chǎng)中更易發(fā)生止損交易與價(jià)格崩跌，資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)低于基本值。通過對(duì)比發(fā)生止損的交易日與價(jià)格崩跌的交易日，發(fā)現(xiàn)止損交易與價(jià)格崩跌存在相互作用的正反饋效應(yīng)。進(jìn)一步分析止損策略對(duì)于交易行為的影響，結(jié)果表明當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格下跌引發(fā)止損交易，后續(xù)將持續(xù)產(chǎn)生更多的賣單以引發(fā)進(jìn)一步的價(jià)格下跌，這驗(yàn)證了行為級(jí)聯(lián)的存在。本文還就止損交易發(fā)生后的市場(chǎng)特征性指標(biāo)進(jìn)行了分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)止損交易將造成市場(chǎng)的波動(dòng)性增大、趨同性增大、價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率降低、流動(dòng)性降低。最后對(duì)模型進(jìn)行了擴(kuò)展研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)模型所得到的定性結(jié)論是較為穩(wěn)定的?？偟膩碚f，本文通過計(jì)算實(shí)驗(yàn)金融方法建立了一個(gè)由異質(zhì)交易者構(gòu)成的多主體市場(chǎng)模型，模擬產(chǎn)生了一系列由止損策略引發(fā)的交易者行為級(jí)聯(lián)及市場(chǎng)極端行情，并從機(jī)制上進(jìn)行了分析與解釋。