馬曉男

對外經(jīng)濟貿(mào)易大學商學院在職人員高級課程研修班學員

引言：我國經(jīng)濟正處在由高速增長向高質(zhì)量發(fā)展的轉(zhuǎn)型期。制造業(yè)等實體產(chǎn)業(yè)面臨著經(jīng)營環(huán)境趨緊、運營成本剛性上漲、經(jīng)濟下行壓力增大等發(fā)展困境，一些非金融企業(yè)紛紛開始配置金融資產(chǎn)。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2017年共有1221家上市企業(yè)購買了金融產(chǎn)品，同比增加59.2%，購買金額同比增加84.9%，其中，有1099家企業(yè)配置金融資產(chǎn)的總額過億元。

一、新舊準則分類概述

金融資產(chǎn)的分類依據(jù)從按照多維的判斷標準和識別特征到只以業(yè)務(wù)模式和合同現(xiàn)金流特征劃分，從原來的四分類：以公允價值計量且其變動計入當期損益，貸款和應(yīng)收款項、可供出售金融資產(chǎn)和持有至到期，到現(xiàn)在的三分類：以攤余成本計量，以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益和以公允價值的計量且其變動計入當期損益的金融資產(chǎn)。

二、背景

當前，中國企業(yè)正面臨國內(nèi)經(jīng)濟下行及國際貿(mào)易萎縮的雙重壓力。同時，由于房價上漲、人口老齡化、環(huán)保加強等原因，使得企業(yè)的土地、人力、環(huán)境等成本不斷上升，利潤空間受到不斷擠壓。然而，與實體經(jīng)濟利潤下滑形成鮮明對比的是，金融業(yè)利潤率一直保持較高水平。為應(yīng)對主營業(yè)務(wù)回報不確定性，分享金融業(yè)利潤，改善企業(yè)盈利狀況，非金融類企業(yè)通過各種方式進入金融業(yè)，其中最常見的方式就是配置金融資產(chǎn)。金融資產(chǎn)配置雖然有利于改善企業(yè)盈利狀況，分散企業(yè)經(jīng)營風險，但也擠占了企業(yè)用于主業(yè)發(fā)展的資源，不利于企業(yè)的長期發(fā)展。當前，追求企業(yè)價值最大化已成為現(xiàn)代企業(yè)的管理方向，越來越多的企業(yè)注重企業(yè)價值管理，將企業(yè)價值最大化作為企業(yè)經(jīng)營管理的最終目標。因此，研究金融資產(chǎn)配置是否有利于企業(yè)價值以及如何實現(xiàn)企業(yè)價值最大化具有十分重要的意義。

三、金融資產(chǎn)配置、生命周期與企業(yè)價值

處于成長期的企業(yè)內(nèi)部都存在大量投資機會，主營業(yè)務(wù)收益高，也需要大量企業(yè)資源，配置金融資產(chǎn)對企業(yè)經(jīng)營構(gòu)成嚴重負面影響，不利于企業(yè)價值。同時，處于成長期的企業(yè)缺乏發(fā)展資金，急需從外部融資，配置金融資產(chǎn)可以緩解融資約束，有利于企業(yè)經(jīng)營活動，對企業(yè)價值產(chǎn)生正面影響。因此，處于成長期的企業(yè)配置金融資產(chǎn)會產(chǎn)生正、負兩種效應(yīng)，兩種效應(yīng)相當，產(chǎn)生了中和反應(yīng)，相互抵消，使得金融資產(chǎn)配置對處于成長期企業(yè)的企業(yè)價值影響不顯著。處于成熟期的企業(yè)，產(chǎn)品和服務(wù)在市場中已經(jīng)享有較高的品牌知名度，市場占有度較高，產(chǎn)品銷量和企業(yè)盈利較為穩(wěn)定。同時，產(chǎn)品市場趨于飽和，企業(yè)已經(jīng)過了快速增長期進入平穩(wěn)發(fā)展期，增長速度放緩。因此，處于成熟期的企業(yè)，將主業(yè)經(jīng)營獲取的閑置資金投資于金融資產(chǎn)，能夠提高企業(yè)經(jīng)營效益，有利于企業(yè)價值的提升。雖然配置金融資產(chǎn)對企業(yè)的主營業(yè)務(wù)產(chǎn)生一定的負面影響，但負面影響效應(yīng)較小，因而最終表現(xiàn)為正效應(yīng)，即金融資產(chǎn)配置提升了成熟期企業(yè)的企業(yè)價值。

四、融資約束與企業(yè)資產(chǎn)金融化

與“蓄水池”理論和“投資替代”理論不同，“實體中介”理論并不是從金融資產(chǎn)的屬性出發(fā)，而是從企業(yè)的融資約束角度來解釋新興市場國家企業(yè)資產(chǎn)金融化現(xiàn)象。事實上，“實體中介”理論是基于資產(chǎn)負債表和利潤表來更加廣泛地識別企業(yè)金融化的行為，其理論基礎(chǔ)源于融資優(yōu)序理論，即企業(yè)進行投資時會優(yōu)先采用內(nèi)部資金，其次是外部資金。利用這一思路來識別企業(yè)金融化，并提出了“實體中介”理論，該理論認為由于銀行融資歧視的存在，一些企業(yè)容易從銀行獲得資金，但是其生產(chǎn)效率不高，因此這些企業(yè)便將從銀行獲得的低成本資金轉(zhuǎn)貸給其他不易獲得銀行貸款的企業(yè)。因而這類企業(yè)的行為在學術(shù)界被稱為“為貸而借”，而這類企業(yè)也被稱為“實體中介”。在十大產(chǎn)業(yè)政策出臺以后，為了擴大內(nèi)需，刺激消費需求所實施的政府補貼、減免稅收、出口退稅、鼓勵金融機構(gòu)提供貸款以及支持企業(yè)發(fā)行股票和債券等措施，都直接為企業(yè)獲得資金提供了便利，這在很大程度上緩解了企業(yè)的外部融資約束。根據(jù)“實體中介”理論，十大產(chǎn)業(yè)政策的實施實質(zhì)上是帶來了政策融資歧視，相比產(chǎn)業(yè)外的企業(yè)，產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)更容易獲得資金，因此十大產(chǎn)業(yè)內(nèi)的企業(yè)可能會由于融資約束的緩解而成為“實體中介”，將資金通過金融市場轉(zhuǎn)貸給需要資金的企業(yè)，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)金融化水平上升。

五、企業(yè)面臨的挑戰(zhàn)

權(quán)益工具投資分類的困難，因為新準則下以攤余成本法計量的和以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產(chǎn)，需要滿足持有目的和合同現(xiàn)金流量測試，使得以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產(chǎn)將接受更多未滿足條件的金融資產(chǎn)。例如，可供出售金融工具、衍生工具、權(quán)益工具因為不能通過現(xiàn)金流量測試，只能進入以公允價值計量的且其變動計入當期損益，或者計入以公允價值計量的且其變動計入綜合收益的金融資產(chǎn)中去，且一經(jīng)選擇不得改變，使得權(quán)益工具的分類存在選擇困難。

六、研究假設(shè)

第一，從企業(yè)內(nèi)部金融投資決策者角度來看，使用內(nèi)源融資投資金融資產(chǎn)給自己留有較大的選擇余地，因而主觀上更傾向于使用內(nèi)源融資進行金融投資。內(nèi)源融資具有低風險的特點。使用內(nèi)源融資投資金融資產(chǎn)過程中，如果金融資產(chǎn)價格短期內(nèi)發(fā)生向下波動，可以選擇繼續(xù)持有以等待價格反彈。而如果使用外部融資金投資金融資產(chǎn)，標的資產(chǎn)價格下跌往往疊加外部融資成本上升，資產(chǎn)縮水疊加融資困難，尤其是多家企業(yè)同時出現(xiàn)這種情形時，將不得不降價拋售相應(yīng)資產(chǎn)，造成實際損失。第二，從企業(yè)經(jīng)營所處的制度環(huán)境來看，法律法規(guī)限制和懲罰企業(yè)使用募集資金投資金融資產(chǎn)。《上海證券交易所上市公司募集資金管理制度》《深圳證券交易所上市公司募集資金管理辦法》《中小企業(yè)板上市公司募集資金管理細則》等均對非金融企業(yè)募集資金（包括IPO募集資金和再融資募集資金）做出限制性規(guī)定，要求募集資金使用項目原則上應(yīng)服務(wù)于主營業(yè)務(wù)，不得為持有交易性金融資產(chǎn)和可供出售金融資產(chǎn)、借予他人、委托理財?shù)蓉攧?wù)性投資，不得直接或者間接投資于以買賣有價證券為主要業(yè)務(wù)的公司。綜上可知，盡管企業(yè)可以一定程度上規(guī)避對募集資金和信貸資金用途的監(jiān)管，私自變更資金投向、進行金融投資，但使用外部資金畢竟會受到來自外部投資者和監(jiān)管部門的監(jiān)督，導(dǎo)致上市公司對于使用外部資金進行金融投資有所顧忌。相比之下，企業(yè)使用內(nèi)源融資進行金融投資受到的限制更少，這將導(dǎo)致企業(yè)更傾向于使用內(nèi)源融資進行金融投資。在研究美國上市公司金融投資資金來源時也發(fā)現(xiàn)，外部投資者不會為企業(yè)的金融投資行為融資，企業(yè)只能依賴內(nèi)部融資進行金融投資。

七、對企業(yè)管理的建議

（一）引入信息系統(tǒng)，量化風險

引入信息系統(tǒng)，量化企業(yè)信用風險。如風險參數(shù)、違約損失率、風險敞口，債項回收率等優(yōu)化減值模型使新減值政策更好地運行。新減值模型：第一階段——當風險未顯著增加，計提12個月內(nèi)的減值，第二階段——風險顯著增加，計提整個存續(xù)期間的減值損失。通過量化風險并根據(jù)風險大小更準確地區(qū)分第一階段和第二階段，以及對減值損失的量化，尤其處于第二階段和第三階段，對整個存續(xù)期間的減值進行估計，主觀性和不準確性更強。信息系統(tǒng)的運用有助于減少對會計人員專業(yè)判斷的依賴和主觀色彩，也有助于企業(yè)更好地運行新準則。

（二）合理配置資產(chǎn)，符合戰(zhàn)略需求

新政策仍保留有盈余管理的空間，企業(yè)可以通過金融資產(chǎn)的減值及轉(zhuǎn)回、公允價值的變動、金融資產(chǎn)的重分類以及關(guān)聯(lián)方交易等對報表進行操縱，從而模糊企業(yè)的風險管理意識。對投資主導(dǎo)性和經(jīng)營和投資并重性的企業(yè)，由于金融資產(chǎn)的配置占比較大，資金管理更為重要。企業(yè)需要提高資產(chǎn)配置水平，配置不同風險的金融資產(chǎn)，使得風險錯配，避免相同風險源引起的風險水平變動對資產(chǎn)價值的沖擊。同時資產(chǎn)配置的規(guī)模和比例需滿足企業(yè)的戰(zhàn)略需求，同時也要考慮資金的占用期和機會成本，和企業(yè)戰(zhàn)略目的的吻合程度。

結(jié)束語：進一步研究表明，與國有、低環(huán)境不確定性和低市場化水平的企業(yè)相比，配置金融資產(chǎn)對非國有、高環(huán)境不確定性和高市場化水平的企業(yè)而言，投融資期限錯配的加劇效應(yīng)更加明顯。最后的作用機制研究證實，銀行可以有效識別企業(yè)配置金融資產(chǎn)的機會主義行為，并通過增強對企業(yè)的融資約束加劇企業(yè)投融資期限錯配。