郭寧（華東交通大學經(jīng)濟管理學院）

■ 引言

（一）融資困難，股權質(zhì)押躍身“新寵”

隨著國家中央會議提出的“去杠桿化”政策進一步落實，對民營企業(yè)高杠桿率的諸多限制，使民營企業(yè)融資窘境進一步升級。由于民企相較于國企，股權更加集中，控股股東紛紛采用股權質(zhì)押來緩解企業(yè)的流動資金需求問題。截至2018年6月底，創(chuàng)業(yè)板的股權質(zhì)押情況如下表1所示：

表1 2013-2018.6創(chuàng)業(yè)板股權質(zhì)押情況

2013-2018年股權質(zhì)押交易的不斷增加，股權質(zhì)押的比例不斷上升，導致質(zhì)押市值隨之上漲，股權質(zhì)押躍身為融資界的“新寵”。在不斷擴張的股權質(zhì)押規(guī)模中，民營公司能占有一席之地，表明其融資需求的緊迫性，進行股權質(zhì)押更為普遍。高比例的股權質(zhì)押導致不僅會增加質(zhì)權人的還款風險，還會侵害上市公司自身和中小股東的既得利益。在2018年3月12日，國家對股權質(zhì)押頒布了新的規(guī)定，對質(zhì)押比例、折扣、股權集中度等方面都作出了嚴格要求。

（二）宏觀經(jīng)濟下行，影視行業(yè)監(jiān)管趨于嚴格

2013-2018年期間，計算機、醫(yī)藥、電器、化學、廣播電視等行業(yè)股權質(zhì)押排在前十位。又因為影視行業(yè)相對于其他行業(yè)會受到更多的明星負面新聞的影響，所以本文選擇了唐德影視作為案例研究對象?；诋斍暗暮暧^經(jīng)濟發(fā)展不景氣，以及國家推出的演員限薪令等監(jiān)管政策的逐步實施，致使投資方在電視劇和網(wǎng)絡劇的版權價格方面凸顯劣勢，這使得影視投資方在前期的巨額投入之后，卻面臨更高的成本，發(fā)行難度也加大的同時，大大降低了項目的利潤空間。而本案例選擇的唐德影視，是受《巴清傳》主要演員高云翔社會輿論事件影響，公司很久都未接到該劇出具的排播計劃，導致相應合同款項的收回延遲，給公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流帶來巨大的壓力，大幅增加融資成本。

■ 案例介紹

（一）企業(yè)概況

唐德影視（300426.SZ），成立于2005年10月，曾用名唐德國際文化傳媒有限公司，具有國家電視劇生產(chǎn)甲級資質(zhì)。2015年，唐德影視成功登陸創(chuàng)業(yè)板，成為當時國內(nèi)唯一IPO的影視公司，主要業(yè)務包括：電影發(fā)行、電視劇制作、影視藝人經(jīng)紀等。

（二）重要股東股權質(zhì)押情況（表2）

半年報顯示，唐德影視控股股東、實際控制人吳宏亮將其持有的股份進行了質(zhì)押，幾乎將其持有公司股份全部質(zhì)押。

■ 唐德影視股權質(zhì)押融資風險

（一）市場風險

公司的股價會受到企業(yè)的日常經(jīng)營、投資和籌資活動的影響，公司的經(jīng)營良好時，財務情況不存在比較多的風險，相應的公司的總體價值和股價也會上漲。股價的上漲會讓投資者對企業(yè)充滿信心，相信他們的利益得到保障，不容易受到侵害。與之相反，公司運營存在一定問題時，公司的財務狀況會比較緊張，也會面臨一定的財務風險，導致投資者人心浮動，也就會引起股價下跌。除上述的因素外，還存在外部因素會影響企業(yè)的股價情況，例如：相關政策法規(guī)、行業(yè)發(fā)展周期、業(yè)內(nèi)競爭等。在全球整體經(jīng)濟出現(xiàn)危機時刻，股價通常會下跌，進而影響了所質(zhì)押的股權價值。尤其是當股價下跌超出警戒線時，出質(zhì)人質(zhì)押的股權的市值大幅下降，遠低于之前的融資，此時為了保持控制權，出質(zhì)人就會補充質(zhì)押或者使用資金進行下彌補。當股價跌至平倉線時，質(zhì)權人只能選擇出售股權，這樣會進一步降低股價，增加市場的風險。

（二）道德違規(guī)風險

隨著控股股東質(zhì)押股權的比例增加，兩權分離問題愈加嚴重，加重本就存在代理問題，進而引發(fā)道德風險。由于公司會進行定期的信息披露，一定程度上公司信息比較透明，金融機構對于公司質(zhì)押股權融資也不存在排斥心理。但是，對相關融資用途的披露，沒有具體的法規(guī)政策進行強制規(guī)范。在這樣信息不完全不對稱的情況下，控股股東可能會產(chǎn)生利益侵占的不良動機，掏空公司，損害利益相關者的利益，造成公司價值受損。由此看來，股權質(zhì)押便已經(jīng)淪為股東牟取私利的手段之一。

（三）控制權轉(zhuǎn)移風險

在質(zhì)押股權到了解押期限時，出質(zhì)人仍未償還其債務，質(zhì)押的股權金會面臨控制權轉(zhuǎn)移風險，控股股東可能會喪失部分股權?；蛘呤艿焦緝?nèi)部的經(jīng)營、外部因素的影響，公司股價發(fā)生下跌，此時還會面臨平倉風險，股權將會由質(zhì)權人處理。所以，公司有股權質(zhì)押比例較高時，無論是不能夠按期贖回，還是股價下跌至平倉線，公司都可能會面臨控制權轉(zhuǎn)移的風險。

影視行業(yè)作為典型的輕資產(chǎn)行業(yè)，投資具有資金需求大、回報周期較長等特征的，在融資時往往沒有可以作為抵押物的固定型資產(chǎn)，因此，影視公司大股東股權質(zhì)押率高較為普遍。

■ 唐德影視股權質(zhì)押融資風險防范

（1）嚴格調(diào)查監(jiān)督。質(zhì)權人應該對整個質(zhì)押過程進行全方位監(jiān)督，建立嚴格的調(diào)查和監(jiān)督機制。在開展業(yè)務之前，金融機構應該進行詳細調(diào)查，出質(zhì)人的資如何質(zhì)、明確資金用途以及質(zhì)押股權公司的真實經(jīng)營情況。在質(zhì)押期間，時刻關注，嚴格把控資金流向；對質(zhì)押次數(shù)多、質(zhì)押比例高的公司予以關注，對于經(jīng)營狀況不好的公司還應關注其實際控制人、重要股東是否存在異常行為。

（2）建立風險預警機制。第一，質(zhì)權人應構建完善的風險預警機制，對于上市公司大股東及其一致行動人的質(zhì)押行為，應納入同一監(jiān)測范圍，對于高質(zhì)押比例的大股東加強監(jiān)管、設定安全質(zhì)押紅線。第二，應全面排查股權質(zhì)押業(yè)務風險作，對股權質(zhì)押融資方進行壓力測試，對重點關注板塊做好防控措施。當上市公司大股東質(zhì)押比例過高時，金融機構可以主動要求其提前解押一部分質(zhì)押的股權，以控制質(zhì)押比例在安全區(qū)間內(nèi)，進而化解上市公司發(fā)生控制權轉(zhuǎn)移或者陷入流動性緊縮的風險。第三，健全風險應急預案，針對特殊股票加強風險管理，優(yōu)化違約處置流程，提高處置效率。

（3）加強信息共享。各金融機構之間應增加交流溝通，最大限度實現(xiàn)信息共享，可以協(xié)商建立股權質(zhì)押的高風險板塊、行業(yè)、公司及大股東平倉預警的大型資料數(shù)據(jù)庫。同時，建立負面清單，把那些存在重復質(zhì)押、惡意質(zhì)押、違規(guī)使用資金等行為的大股東及上市公司都錄入名單，對他們采取只允許贖回不得新增質(zhì)押。若想要全面化解股權質(zhì)押高風險，還應讓市場充分發(fā)揮市場其自動調(diào)節(jié)力，既要加強控制，畫下紅線，建立長效風險預警機制。

■ 結語

我國自進行股權分置改革以來,隨著資本市場的快速發(fā)展,融資渠道愈來愈趨于多元,股權因為有著高流動、易變現(xiàn)、財產(chǎn)性等特點而成為被選擇的質(zhì)押物之一。從表面來看,股權質(zhì)押是控股股東進行個體融資方式的一種,但通常情況下控股股東在質(zhì)押股權后,會參與公司的重大經(jīng)營決策,在一定程度上改變公司的經(jīng)營管理模式,以防止發(fā)生控制權轉(zhuǎn)移,與此同時，隨著股權質(zhì)押比例、次數(shù)以及金額的大幅上升，可能會降低企業(yè)價值,產(chǎn)生資金侵占和弱化股權激勵的效應,所以股權質(zhì)押行為存在很大的風險,企業(yè)應正確認識控股股東股權質(zhì)押行為，并保持理性。