尤若竹（沈陽工程學(xué)院財(cái)務(wù)處）

■ 引言

資本結(jié)構(gòu)一直是財(cái)務(wù)管理研究中比較熱門且重要的研究方向。對(duì)企業(yè)來說，合理的資本結(jié)構(gòu)可以降低資本成本，使收益成本效益最大化。

當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)的研究方向已經(jīng)從靜態(tài)研究逐漸過渡到動(dòng)態(tài)的研究，即對(duì)影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度因素的研究。孫人極從宏觀經(jīng)濟(jì)角度出發(fā)，指出宏觀經(jīng)濟(jì)周期越好，股權(quán)不確定性越大，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快。[1]廉永輝從研究了企業(yè)金融化對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化降低了資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整的速度，而不影響資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整的速度。[2]目前，鮮有學(xué)者從股權(quán)角度出發(fā)研究影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的因素。本文選取2014年-2018年我國上市公司為樣本，實(shí)證研究大股東的持股比例對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。

■ 理論分析與研究假設(shè)

調(diào)整成本是影響資本調(diào)整速度的重要因素。根據(jù)代理理論，隨著大股東比例的增加，會(huì)加劇大股東與中小股東之間的沖突，即大股東的掠奪，更容易發(fā)生財(cái)務(wù)舞弊行為[3]。另一方面，劉正研究表明，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快。[4]上市公司大股東幾乎都是機(jī)構(gòu)投資者，具有更加專業(yè)化和規(guī)范化的團(tuán)隊(duì)，會(huì)更多參與公司的決策根據(jù)自身判斷來決定公司的經(jīng)營以及投融資活動(dòng)，進(jìn)而加速公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。

同時(shí)，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)大股東持股比例與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間的關(guān)系存在影響。國有企業(yè)相對(duì)于非國有企業(yè)，受到的監(jiān)管更多、更嚴(yán)格，國有企業(yè)的管理層會(huì)更有效地對(duì)公司進(jìn)行管理，同時(shí)大股東出于政治因素也會(huì)更有效監(jiān)督，因此相對(duì)于非國有企業(yè)來說，國有企業(yè)大股東的監(jiān)督作用會(huì)增強(qiáng)，強(qiáng)化了大股東持股比例較高時(shí)，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的加速效應(yīng)?；谝陨戏治觯疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

H1：大股東持股比例對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響呈U型。

H2：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)強(qiáng)化大股東持股比例對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。

■ 研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文選取2015-2018年我國滬深A(yù)股上市公司為樣本，剔除樣本遵循以下原則：（1）剔除金融行業(yè)樣本；（2）剔除ST以及*ST樣本；（3）剔除缺省值；（4）剔除異常值。本文財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，剔除以上樣本后，本文總樣本數(shù)量為10160個(gè)。

（二）變量定義以及模型構(gòu)建

本文借鑒Flannery&Rangan的研究方法[5]，將資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型如下定義：

其中，Δlevi,t+1表示t+1年末公司實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與t年末公司實(shí)際資本結(jié)構(gòu)差額，為公司t+1年目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，levi,t為t年末公司實(shí)際資本結(jié)構(gòu)，為公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度，即本文研究的重點(diǎn)和關(guān)鍵。

從模型（1）可以看出，對(duì)，即目標(biāo)結(jié)構(gòu)的定義成為了重點(diǎn)，借鑒前期研究文獻(xiàn)和成果，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)模型構(gòu)建如下：

其中，Xi,t表示影響公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的一系列變量，具體包括：公司規(guī)模（總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)）、成長性（托賓Q）、流動(dòng)性（流動(dòng)比率）、資產(chǎn)有形性（固定資產(chǎn)與存貨占總資產(chǎn)的比例）、非債務(wù)稅盾（折舊占總資產(chǎn)的比例）、盈利能力（ROE，即凈資產(chǎn)收益率）、獲現(xiàn)能力（經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量/總資產(chǎn)）。

模型（3）驗(yàn)證本文假設(shè)H1，模型（4）驗(yàn)證本文假設(shè)H2，即企業(yè)性質(zhì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)。由于公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度會(huì)受到公司及宏觀條件的影響，因此在兩個(gè)模型中分別加入控制變量。其中LA為大股東持股比例，PR為股權(quán)性質(zhì)，Con為控制變量合稱。

■ 實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，在全部10160個(gè)樣本中，λ的平均值為0.2，大股東持股比例的平均值為0.341，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的平均值為0.353，即在全部的樣本中，約有35.3%的企業(yè)為國有企業(yè)，約64.7%的企業(yè)為非國有企業(yè)。

（二）回歸結(jié)果分析

本文使用stata軟件對(duì)全部10160個(gè)樣本進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，表1描述了模型（3）和模型（4）的部分變量回歸結(jié)果。

1.大股東持股比例與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整之間的回歸結(jié)果

根據(jù)表1的回歸結(jié)果可以看出，大股東持股比例與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度負(fù)相關(guān)，大股東持股比例的平方與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度正相關(guān)，二者均在5%水平上顯著，說明大股東持股比例與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間呈U型關(guān)系，該結(jié)果證明了本文的H1。

2.調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果驗(yàn)證

根據(jù)表1的回歸結(jié)果可以看出，模型（4）中大股東持股比例與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)項(xiàng)的系數(shù)的結(jié)果為負(fù)，在5%水平上顯著；大股東持股比例的平方與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)項(xiàng)的系數(shù)的結(jié)果為正，同樣在5%的水平上顯著。說明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)大股東持股比例與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間的影響具有強(qiáng)化的調(diào)節(jié)效應(yīng)，驗(yàn)證了本文的H2。

■ 結(jié)語

本文將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為調(diào)節(jié)變量實(shí)證研究了大股東持股比例對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。結(jié)果表明：大股東持股比例與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間呈現(xiàn)U型關(guān)系。同時(shí)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國有的企業(yè)會(huì)強(qiáng)化這種U型關(guān)系。

表1 部分?jǐn)?shù)據(jù)回歸結(jié)果

基于此結(jié)果，本文提出以下啟示：（1）公司若要調(diào)整資本結(jié)構(gòu)朝著正確方向發(fā)展，就要調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，不可過度分散；（2）加強(qiáng)公司管理和治理，處理好股東和管理層、大股東與中小股東之間的關(guān)系，降低代理成本；（3）從宏觀方面來看，由于國有企業(yè)能夠加強(qiáng)大股東持股比例與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的U型關(guān)系，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該發(fā)揮監(jiān)管作用，調(diào)動(dòng)企業(yè)股東和管理者調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的積極性。