劉勇強

(河南工學院 管理學院，河南 新鄉(xiāng) 453003)

1 理論分析與研究假設

為全面研究并購方式對并購績效的影響，將并購績效分為股票績效和財務績效，采用反事實分析法與回歸分析法，分析上市公司并購時所采用的支付方式與并購績效的關系。余鵬翼、王滿四[1]，汪貴浦、余雷鳴、孔燁俊[2]在研判上市公司并購效率過程中，發(fā)現現金支付對企業(yè)并購績效具有顯著正向影響。譚坤[3]研究表明并購效率較低的企業(yè)采用現金支付會對并購績效產生顯著的正向影響。雷成玉[4]在企業(yè)生命周期視角下研究不同支付方式對企業(yè)并購績效的影響時發(fā)現，現金支付對企業(yè)并購績效具有顯著正向影響，并且現金支付從某種程度上可對外表明公司擁有較大的現金流，可向外界傳遞公司的積極、正面信息，有利于公司獲得超額收益?；诖耍岢鲆韵录僭O：

H1：現金支付正向影響并購績效；

H1a：現金支付正向影響股票績效；

H1b：現金支付正向影響財務績效。

現階段，在上市公司開展國內外并購時，基于效率考慮，更多會考慮采用股票支付這一方式。該方式能夠在一定程度上免于現金壓力，提升交易便捷性。然而，股票支付在減少公司股票份額的同時，還會降低公司績效。朱景景[5]研究指出，在跨行業(yè)并購中股票支付對并購公司的并購績效并沒有顯著影響，甚至在一定程度上影響并購收益。傅福龍[6]在研究并購支付方式對科技公司并購績效影響時指出，股票支付在并購當年和并購后一年對并購計息具有負向影響，且該負向影響在并購兩年后才會有所改善。加之上市公司在并購過程中無法全面了解并購對象的內在價值，在一定程度上面臨著股票流失風險?；谝陨戏治觯岢黾僭O：

H2：股票支付對并購績效具有負向影響；

H2a：股票支付對股票績效具有負向影響；

H2b：股票支付對財務績效具有負向影響。

國內上市公司也會采用股權無償劃撥支付的方式進行并購。用股權無償劃撥支付主要是上市國企整合資源的一種方式。林月秀[7]在研究國企并購中產權無償劃轉問題時指出，在使用股權無償劃撥支付進行并購時，會衍生出較多的稅務問題，在一定程度上會影響并購績效。楊海燕[8]在研究股權無償劃撥支付時指出，現有的會計準則并未對同一控股下子公司股權無償劃轉的會計處理進行明確規(guī)定，因此在一定程度上使用股權無償劃撥支付進行并購，會對企業(yè)并購績效產生不利影響?；谝陨戏治?，提出以下假設：

H3：股權無償劃撥支付對并購績效具有負向影響；

H3a：股權無償劃撥支付對股票績效具有負向影響；

H3b：股權無償劃撥支付對財務績效具有負向影響。

在并購方式日漸多元的背景下，混合支付被廣泛應用于國內上市公司并購支付中。上市公司并購中，使用現金、股票以及股權認證等支付方式，可有效防治現金支出較多、股票支付不合理等現象。亓雪[9]借鑒國內外相關理論，并結合我國的制度背景，研究支付方式對并購績效的影響時發(fā)現，現金與股票混合支付方式對企業(yè)并購績效具有長期促進作用。萬哨凱[10]對2000—2012年滬深兩市發(fā)生的并購行為進行對比發(fā)現，短期內企業(yè)采用股票與現金混合支付會獲得超額收益。魏煒[11]、黃楠[12]研究發(fā)現混合支付對提升企業(yè)長期績效具有良好效果。根據上述分析，提出以下假設：

H4：混合支付對并購績效具有正向影響；

H4a：混合支付對股票績效具有正向影響；

H4b：混合支付對財務績效具有正向影響。

上市企業(yè)并購時，在使用現金、股票、混合支付方式的基礎上，也會選擇使用資產進行支付。劉喜燕[13]以事件研究方法進行研究，發(fā)現除現金支付、混合支付、股票支付外，資產支付也能給股東帶來超額收益。袁立、付晶華[14]以44個上市公司并購行為作為研究對象進行研究發(fā)現，資產置換這一支付方式能夠給企業(yè)帶來超額回報。葛結根[15]研究并購支付方式與并購績效的關系時發(fā)現，在并購中使用資產支付可以保證公司擁有充足的現金流進行正常運營。基于此，提出以下假設：

H5：資產支付對并購績效具有正向影響；

H5a：資產支付對股票績效具有正向影響；

H5b：資產支付對財務績效具有正向影響。

基于以上假設，構建假設模型，如圖1所示。

圖1 假設模型

2 實證結果與分析

2.1 樣本選取與數據來源

為充分研究并購兩年后公司財務業(yè)績變化，本文從CSMAR并購重組數據庫選取了2019年的100家公司為研究樣本。通過剔除一年內多次進行并購的公司，以及ST公司，最后得到80個有效樣本。其中使用現金支付的公司為45個，采用股票支付的公司為15個，采用償債支付的公司為10個，采用資產支付的公司為5個，采用混合支付的公司為5個。

同時，為確保研究結果的準確性，本文參考國內外并購方式與并購績效研究中的問卷題項，并在充分考慮國內上市公司并購特殊性的基礎上設計問卷題項。通過走訪就近的10家上市公司，獲得同意后發(fā)放紙質問卷100份，回收95份；而其余70家上市公司主要采用網絡問卷調查方式，共計發(fā)放260條鏈接，提交數為235條。剔除相應答案不全面的問卷后，得到301份有效問卷，有效問卷回收率達到91.2%，能夠支持作進一步研究。

2.2 股票績效研究

2.2.1 模型構建

反事實分析模型又稱為潛在結果模型，在僅存在接受實驗處理與未接受實驗處理兩種情況時可以使用[16-20]。根據上述假設內容，本文采用反事實分析法分析國內上市公司的并購支付方式對股票績效的影響。

最先需要確定并購事件的發(fā)生期，以公司宣布并購交易日為中心，認定為第0天；選取國內上市公司宣布并購之日的前20天到后40天(-20，40)作為事件期；選擇公司宣布的并購之日前200至前100天(-200，-100)作為觀察期。其次，收集上述階段內股票價格和市場指數，計算每日非正常收益率與非正常累積收益率CARiT，具體計算方式如下所示：

ARiT=RiT-E(RiT)

(1)

CARiT=ΣARiT

(2)

公式(1)中ARiT表示公司i在事件發(fā)生時間T內的非正常收益率，RiT為實際收益情況，E(RiT)為預期收益情況。

公司實際收益情況RiT的計算方式為：

RiT=αi+βiRmt

(3)

公式(3)中，αi、βi為公司計算實際收益率的常數項系數，βi為敏感系數，RmT為在T事件期中的預期收益率。

最后，通過計算80家樣本公司的數據獲得非正常收益率ARiT，并根據ARiT值求得CARiT。當CARiT>0時，說明公司股票價格獲得額外收益，表明并購支付方式對企業(yè)并購績效具有正向影響。反之，若CARiT<0，表明并購支付方式對公司并購績效有負向影響。

2.2.2 結果分析

為驗證上述假設，利用T檢驗方法，對非正常累積收益率(CAR)進行分組T檢驗，結果見表1。

表1 非正常累積收益率(CAR)的T檢驗

表1中現金支付事件期在5%顯著性水平下P值為0.021，可知現金支付對股票績效影響顯著，即假設H1a成立；股票支付事件期在5%顯著性水平下P值為0.136，說明股票支付對股票績效的影響顯著為正，證明假設H2a不成立；償債支付事件期在5%顯著性水平下P值為-0.298，同樣說明償債支付對股票績效具有負向影響作用，即假設H3a成立?；旌现Ц妒录谠?%顯著性水平下為0.025，說明混合支付對股票績效具有正向影響作用，即假設H4a成立；資產支付事件期在5%顯著性水平下為0.148，說明資產支付對股票績效沒有顯著性影響，即假設H5a不成立。

2.3 財務績效研究

為保證研究結果的準確性，本文在評價上市公司并購方式對財務績效影響時將指標進行標準化處理。按照并購前一年(Q-1)、并購當年(Q0)、并購后一年(Q1)與并購后第二年(Q2)的順序進行檢驗，然后利用均值評價并購支付方式對財務績效的影響。

2.3.1 信效度檢驗

本文采用Cronbach’s α值進行信度檢驗結果判斷，研究現金支付、股票支付、償債支付、混合支付、資產支付5個變量對公司財務績效的影響。由結果可知，檢驗數值均大于門檻值0.7，說明各變量設置符合要求，變量間具有較高的信度。

效度檢驗時本文依據因子分析方法對所設置的6個指標進行KMO和Bartlett’s檢驗，進而判斷相應變量是否能夠進行下一步的因子分析，最終結果詳見表2。KMO統(tǒng)計值只在并購前一年小于0.5，其余年份均大于0.5；Bartlett’s球形檢驗值均在0.000水平上顯著。這表明文中所有的檢驗數值均可以進行進一步的因子分析。

表2 KMO與Bartlett’s檢驗結果

2.3.2 因子分析

對各變量分別進行公因子命名，其中，X1、X2表示為現金支付公因子；X3、X4表示為股票支付公因子；資產支付公因子為X5、X6；償債支付公因子為X7、X8；混合支付公因子為X9、X10；財務績效公因子為Y1、Y2。經過對假設模型中適配指標進行計算，結果顯示：X2 /df=2.010，在標準區(qū)間1—3之間；TLI=0.981、GFI=0.941、IFI=0.975，均高于標準值0.9。由此可知，本研究所設置的變量適配指標達到了相應標準，這亦表示模型的擬合度較高，適合作深入分析。

2.3.3 結果分析

通過對上述結果的分析，可知本文提出的假設模型中變量之間的擬合度較好，無需進行修正。由此，構建上市公司并購支付方式對公司并購績效的影響結構方程模型，如圖2所示。

采用回歸分析法對上述模型中財務績效與現金支付、股票支付、償債支付、混合支付與資產支付之間的路徑關系進行驗證，結果見表3。

表3 回歸分析法檢驗結果

現金支付與混合支付對財務績效的影響路徑系數分別為0.524與0.412，呈正向影響關系，且均在0.001水平上顯著，可知現金支付與混合支付對財務績效具有正向影響，即假設H1b與H4b成立。股票支付對財務績效的影響路徑系數是0.342，在0.001水平上顯著，說明股票支付對財務績效具有正向影響，即假設H2b不成立。股權無償劃撥支付對財務績效的影響路徑系數是-0.478，且在0.001水平上顯著，說明股權無償劃撥支付對企業(yè)財務績效具有顯著負向影響，說明假設H3b成立。資產支付對財務績效影響關系驗證沒有達到顯著水平P<0.001的要求，表明資產支付并不會顯著影響財務績效，假設H5b不成立。

3 結論

本文將公司并購績效分為股票績效與財務績效兩個方面，分別采用反事實分析法與回歸分析法，研究國內上市公司并購支付方式對并購績效的影響系數。結果表明：上市公司并購時采用現金支付與混合支付能夠正向影響股票績效；償債支付負向影響股票績效；股票支付則對資產支付方式無明顯影響。現金支付與混合支付方式正向影響財務績效，股票支付與償債支付對財務績效產生負向影響，資產支付對財務績效不顯著。

4 建議

針對上述結論，為提升上市公司并購績效，優(yōu)化并購支付方式，本文提出以下幾點建議：第一，拓展公司并購現金支付渠道。我國應在推進證券市場建設的同時，在并購融資渠道上給予上市公司資金支持。在金融機構中，除了基本的商業(yè)貸款與公司并購基金外，要增加一項公司并購現金支付扶持基金，支持國內上市公司申請現金支付，為公司并購提供足夠的資金支持，這有利于公司并購績效的提升。第二，充分利用境外資本市場，完成公司并購對價支付。在上市公司交易時，我國證券市場交易的時效性較差。上市公司可通過境外國際化的證券交易市場，進行并購資金交易，有效規(guī)避不同支付方式的支付風險。第三，提倡公司聯(lián)合并購。這種聯(lián)合并購不僅指中國上市公司間的聯(lián)合，還包括國內公司與國外公司之間的聯(lián)合。上市公司應選擇最優(yōu)公司發(fā)出聯(lián)合并購的邀請，待雙方達成聯(lián)合并購意向后，可簽訂并購協(xié)議與分配協(xié)議，以避免后續(xù)產生糾紛。聯(lián)合并購在將并購公司利益分攤的同時，也將公司并購風險與治理風險分散化，有利于公司并購計劃的實施。與此同時，有必要進一步加大對上市公司并購支付的監(jiān)管力度，不僅要對交易過程進行監(jiān)督，而且要時刻關注并購公司的評估增值率，要求其評估均在合理范圍內，并及時進行相關數據的登記。公司在確定并購后，應對并購公司的債務、運營、信息披露等方面進行評估，根據國家一系列限制約束條款以及相關法律法規(guī)進行并購，防止盲目并購帶來的財務與政策風險，提高公司并購績效水平。