(吉林大學(xué)商學(xué)院 吉林長春 130012)

一、引言

2019 年2 月22 日，中共中央政治局在第十三次集體學(xué)習(xí)中強調(diào)“脫實向虛已成為我國金融體系中的最大痛點，相當(dāng)一部分資金在虛擬經(jīng)濟中空轉(zhuǎn)，融資難、融資貴成為困擾企業(yè)尤其是小微企業(yè)的頑瘴痼疾”。對于中小型企業(yè)和非上市民營企業(yè)而言，由于缺乏抵押品等原因，其所受的信貸約束問題更加嚴(yán)重(王永欽等，2015)，致使這些處于融資劣勢的中小企業(yè)需要借助于非正規(guī)外部融資渠道，以緩解其信貸約束壓力和資金流動性緊缺，維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營，保證現(xiàn)金流的穩(wěn)定，而影子銀行就成為其主要的“救生圈”；相應(yīng)地，許多具有融資優(yōu)勢的實體企業(yè)，通過影子銀行業(yè)務(wù)成為資金的掮客，利用其融資優(yōu)勢獲取資金，轉(zhuǎn)而將資金投放至二級金融市場，充當(dāng)類銀行信用中介參與再放貸活動(韓珣等，2017；顏恩點等，2018；李建軍和韓珣，2019)，擠占中小企業(yè)的外源融資份額的同時，通過資金套利牟取利差，實體企業(yè)影子銀行化靡然成風(fēng)。①根據(jù)金融穩(wěn)定理事會(FSB) 的定義，影子銀行是指“游離于正規(guī)銀行體系之外，可能會引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險和監(jiān)管套利風(fēng)險的信用中介體系，包括信用中介實體和相關(guān)業(yè)務(wù)活動”，而國內(nèi)現(xiàn)有文獻將實體企業(yè)影子銀行化定義為實體企業(yè)部門作為正規(guī)銀行體系的對手方參與影子信貸市場投融資業(yè)務(wù)，主要包括委托貸款、委托理財、民間借貸等形式(韓珣等，2017)。與顏恩點等(2018) 及李建軍和韓珣(2019) 類似，本文把實體企業(yè)影子銀行化界定為非金融企業(yè)將資本投入影子銀行業(yè)務(wù)充當(dāng)類銀行信用中介參與放貸及資金空轉(zhuǎn)套利的行為和趨勢。

與此同時，隨著脫實向虛問題的深化，實體企業(yè)外部融資需求擴大，債務(wù)快速膨脹，杠桿率上升。實體企業(yè)利用信貸資金通過影子銀行再次參與民間借貸活動，試圖攫取利益，平滑主業(yè)經(jīng)營不善風(fēng)險，但結(jié)果卻是自身債臺高筑。債務(wù)規(guī)模的不斷擴張，勢必會加劇企業(yè)違約風(fēng)險。2020 年5 月，據(jù)上海清算所公告，因未能足額兌付利息，宜化集團構(gòu)成實際違約；隨后在6 月，宜化集團因發(fā)行的一筆三年期2.5 億美元、利率8.5%的債券未能支付利息，再次出現(xiàn)實際違約，致使宜化集團深陷危機，面臨退市風(fēng)險。無獨有偶，早在2017 年3 月，僅在7 日內(nèi)就有輝山乳業(yè)、山東齊星、天信集團、珠海中富四家實體企業(yè)宣布因無法按時償還借款而陷入債務(wù)違約的境地，違約金額超過360 億元。違約風(fēng)險的提高不僅會阻礙實體企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營活動，并且可能會造成市場悲觀預(yù)期，致使債權(quán)人提高信用評級標(biāo)準(zhǔn)，或者提前催收貸款，形成連環(huán)違約。并且短期內(nèi)大量企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險的集中爆發(fā)，很有可能會演化為系統(tǒng)性的債務(wù)危機，影響我國金融體系的穩(wěn)健運行，進而對實體經(jīng)濟產(chǎn)生極大威脅 (孟慶斌等，2019；許紅梅和李春濤，2020)。

本文的主要貢獻在于:第一，目前，國內(nèi)外對于影子銀行的研究，大多是以宏觀經(jīng)濟和金融市場為視角，側(cè)重于討論影子銀行對銀行系統(tǒng)穩(wěn)定的影響，少數(shù)學(xué)者從對企業(yè)影子銀行活動的識別、影響因素、社會福利損失、審計風(fēng)險以及經(jīng)營風(fēng)險等角度開展研究。但從微觀層面關(guān)注實體企業(yè)影子銀行化與違約風(fēng)險關(guān)系的研究卻是十分有限。本文將影子銀行化與債務(wù)違約緊密地聯(lián)系起來，為實體企業(yè)影子銀行化的研究提供了新的經(jīng)驗依據(jù)。第二，現(xiàn)有對于違約風(fēng)險的研究，側(cè)重于從企業(yè)自身內(nèi)部因素出發(fā)，考察企業(yè)財務(wù)狀況和公司治理對違約風(fēng)險的影響效應(yīng)，而忽略了影子銀行化這一類銀行信貸中介對違約風(fēng)險的影響。因此，本文以我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型這一特殊階段為背景，對二者關(guān)系進行考察，不僅有利于管理者合理優(yōu)化企業(yè)的風(fēng)險管理機制，制定有利于企業(yè)持續(xù)發(fā)展的戰(zhàn)略方向，而且能夠為資本市場和債權(quán)人對合理預(yù)測企業(yè)債務(wù)違約提供經(jīng)驗借鑒。第三，本文拓展了我國實體企業(yè)影子銀行化的研究視角，有益于管理層合理優(yōu)化企業(yè)的風(fēng)險管理體系和現(xiàn)金管理機制，有益于監(jiān)管部門及投資者獲取實體企業(yè)高質(zhì)量的會計信息，為經(jīng)濟新常態(tài)下的優(yōu)化資本市場資源配置效率和防范金融風(fēng)險提供了理論與經(jīng)驗參考。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

(一) 文獻回顧

近年來，在復(fù)雜的內(nèi)外部環(huán)境和經(jīng)濟下行壓力下，我國部分實體企業(yè)陷入“市場需求縮減—產(chǎn)能過?！顿Y回報率下滑”的困境，并且隨著經(jīng)濟金融化進程的推進，金融創(chuàng)新產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，實體企業(yè)金融化行為不再局限于債券、股票、投資性房地產(chǎn)等傳統(tǒng)金融投資活動，而是通過利用超額募集資金或多元化融資渠道，把目光拓展到影子銀行業(yè)務(wù)(劉珺等，2014；韓珣等，2017)。理論上，當(dāng)企業(yè)資金充足但缺少有利的投資機會時，將自有閑置資金或者從正規(guī)渠道獲得的融資轉(zhuǎn)貸給融資困難但有優(yōu)質(zhì)投資項目的企業(yè)，有利于改善流動性錯配問題，提升地區(qū)的資本配置效率與勞動配置效率(廖冠民和宋蕾蕾，2020)，對金融發(fā)展水平較低地區(qū)的企業(yè)有反哺效應(yīng)(錢雪松等，2017)，是金融資源效率增進的再配置(王永欽等，2015)。然而事實上，實體企業(yè)影子銀行化作為傳統(tǒng)銀行體系的“影子”游離于傳統(tǒng)銀行體系之外，其為社會和企業(yè)自身帶來的負(fù)面經(jīng)濟后果遠(yuǎn)大于正面效應(yīng)。從現(xiàn)有文獻來看，實體企業(yè)影子銀行化會增加其他中小企業(yè)融資成本，損害社會福利，加劇企業(yè)審計風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險，降低企業(yè)投資效率(劉珺等，2014；顏恩點等，2018；李建軍和韓珣，2019；胡詩陽等，2019)，進一步說明影子銀行業(yè)務(wù)對于實體企業(yè)來說是一種弊大于利的高風(fēng)險投資活動。

違約作為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展過程中最具破壞力的事件之一，一旦觸發(fā)，便會通過供應(yīng)鏈中斷、員工流失、損害客戶保留率等方式對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生不利影響，并會產(chǎn)生額外的法律和行政成本，增加融資活動中的協(xié)商成本和重組成本，限制企業(yè)未來的投融資活動(Brogaard 等，2017；Roberts 和Sufi，2009)。從國內(nèi)外現(xiàn)有文獻看，當(dāng)企業(yè)提高自身產(chǎn)品競爭力擴張市場競爭優(yōu)勢、增強股票流動性時，或者當(dāng)企業(yè)的創(chuàng)新能力較強、社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)富足、公司治理水平較高、擁有更低的現(xiàn)金流風(fēng)險及適度的創(chuàng)新投入時，就更有可能降低企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約的概率，進而防范違約風(fēng)險(Anderson 和Mansi，2009；Hsu 等，2015；許浩然和荊新，2016；Brogaard 等，2017；孟慶斌等，2019)。然而，當(dāng)企業(yè)戰(zhàn)略定位偏離行業(yè)常規(guī)模式的程度較大、盈余管理問題較嚴(yán)重、抵押品及承擔(dān)的社會破產(chǎn)成本較高時(王化成等，2019；葉志鋒和胡玉明，2009；尹志超和甘犁，2011；陳德球等，2013)，則更有可能增加企業(yè)的道德風(fēng)險，加劇企業(yè)違約風(fēng)險。

(二) 研究假設(shè)

通常而言，實體企業(yè)不可能像傳統(tǒng)銀行那樣對影子銀行借款方進行事前篩查與選擇，致使企業(yè)在放貸前不能完全審核和掌握借款企業(yè)的商業(yè)信用、經(jīng)營狀況、償債能力等資質(zhì)信息。通過梳理現(xiàn)有文獻可知，實體企業(yè)主要是出于利潤追逐而非預(yù)防性儲蓄動機開展影子銀行業(yè)務(wù)，為牟取利潤，甚至可能會自愿忽視對借款方的資質(zhì)信息審核，而這一行為又會增加影子銀行借款方的道德風(fēng)險和逆向選擇問題。一旦借款企業(yè)發(fā)生違約，放貸企業(yè)將無法及時收回或者根本無法收回資金，這必然會影響同一信貸鏈條上的放貸企業(yè)對其自身債權(quán)人的償債能力，導(dǎo)致違約概率激增。并且，由于實體企業(yè)影子銀行業(yè)務(wù)具有高隱匿性，對信息不對稱的依賴程度較高，加上受制于影子銀行業(yè)務(wù)法律信用主體不明確、游離于監(jiān)管體系之外等因素影響，導(dǎo)致放貸企業(yè)在借款合約簽訂之后、借款企業(yè)還款之前，不能合理地進行日常監(jiān)控，了解借款的使用方向和進度。若借款企業(yè)在借款使用期間并沒有獲得盈利甚至發(fā)生了虧損，那么放貸企業(yè)將面臨很可能收不回資金的風(fēng)險，導(dǎo)致其自身違約風(fēng)險加劇。

事實上，中小微企業(yè)或者新興企業(yè)由于自身的原因，諸如企業(yè)本身資本實力較弱、缺少足夠的抵押品或者抵押品質(zhì)量差，或者企業(yè)償債能力弱、經(jīng)營業(yè)績不佳、信用評級較低、具有不良的還款記錄等多種因素導(dǎo)致其不能從正規(guī)渠道獲得信貸支持，企業(yè)只能依賴于實體企業(yè)影子銀行獲取資金。相應(yīng)地，參與放貸的實體企業(yè)將大量資本投入非主業(yè)的影子銀行業(yè)務(wù)，說明企業(yè)主營業(yè)務(wù)很可能存在經(jīng)營不善等狀況，并且可能伴隨財務(wù)、經(jīng)營、法律、訴訟等諸多風(fēng)險問題，致使企業(yè)期望于通過影子銀行業(yè)務(wù)攫取利潤，平滑主營業(yè)績。若出借資金無法回籠，對放貸企業(yè)自身經(jīng)營狀況而言無疑是雪上加霜，甚至?xí)蛊涿媾R因流動性危機而破產(chǎn)的風(fēng)險(沈紅波等，2013)。同時，當(dāng)實體企業(yè)將本該用于發(fā)展主業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營性內(nèi)部資金，通過影子銀行業(yè)務(wù)放貸給這些中小微企業(yè)或者新興企業(yè)時，這些借款企業(yè)的經(jīng)營、財務(wù)等風(fēng)險問題可能同樣嚴(yán)峻，甚至是有過之而無不及，倘若借款企業(yè)經(jīng)營、財務(wù)等風(fēng)險爆發(fā)，且沒有足夠的抵押品用以償還借款，那么寄希望于影子銀行業(yè)務(wù)的放貸企業(yè)很可能是血本無歸，這無疑會加劇企業(yè)潛在的違約風(fēng)險。并且，由于影子銀行業(yè)務(wù)不是企業(yè)的主營業(yè)務(wù)，若將大量資本投放于影子銀行業(yè)務(wù)，勢必會導(dǎo)致企業(yè)過度消耗現(xiàn)金資產(chǎn)，造成企業(yè)自身內(nèi)部現(xiàn)金流不足，增加財務(wù)困境成本，加劇現(xiàn)金流風(fēng)險(花馮濤和徐飛，2018)，對企業(yè)主業(yè)投資和生產(chǎn)運營產(chǎn)生強烈的負(fù)面沖擊，而當(dāng)企業(yè)的現(xiàn)金流不足以支付償債成本和本金支付，或者現(xiàn)金流風(fēng)險加大時，就會加劇企業(yè)的違約風(fēng)險(Brogaard 等，2017)。

在本次課題中，我們以河北地區(qū)多所高校為例，對在校大學(xué)生及畢業(yè)一年內(nèi)的應(yīng)屆畢業(yè)生做了一個抽樣調(diào)查。調(diào)查結(jié)果顯示：在就業(yè)模式選擇上，40%的大學(xué)生選擇通過對口校招實現(xiàn)就業(yè)選擇，繼續(xù)求學(xué)深造的占總抽樣人數(shù)的27%，主動去應(yīng)聘有意愿的企業(yè)或參加公務(wù)員及事業(yè)單位考試的人數(shù)占18%，自主創(chuàng)業(yè)的大學(xué)生及應(yīng)屆畢業(yè)生僅有15%。在自主創(chuàng)業(yè)部分中，26.7%的大學(xué)生選擇從事或打算從事與共享經(jīng)濟領(lǐng)域相關(guān)的創(chuàng)業(yè)項目，即共享經(jīng)濟領(lǐng)域創(chuàng)業(yè)大學(xué)生占總體抽樣人數(shù)比例為4%，課題中調(diào)查整理得到大學(xué)生就業(yè)模式現(xiàn)狀如圖1所示。

因此，根據(jù)上述分析，本文提出如下假設(shè):

H1:影子銀行化會加劇實體企業(yè)違約風(fēng)險，即實體企業(yè)影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模越大，其違約風(fēng)險越大。

三、研究設(shè)計

(一) 樣本數(shù)據(jù)來源

本文選取2007—2018 年我國A 股上市公司為原始樣本，按照以下原則進行樣本篩選:剔除了金融類企業(yè)、主要變量存在缺失值及異常值的企業(yè)、當(dāng)年被ST 或?ST 的企業(yè)，并根據(jù)設(shè)定模型的需要，最終獲取了21 672 個企業(yè)年度觀測值。為控制極端值對實證結(jié)果可靠性的影響，本文對所有連續(xù)變量進行了1%和99%分位的縮尾處理。本文所用到的相關(guān)數(shù)據(jù)主要來自國泰安(CSMAR) 數(shù)據(jù)庫。

(二) 模型設(shè)計

本文主要研究實體企業(yè)影子銀行化對違約風(fēng)險的影響，為檢驗假設(shè)H1，構(gòu)建如下實證模型:

在模型(1) 中，影子銀行化(Shadow) 的系數(shù)α1的符號和顯著性是本文關(guān)注的重點，反映了實體企業(yè)影子銀行化(Shadow) 對違約風(fēng)險(EDF) 的影響。如果α1的系數(shù)顯著為正，則說明實體企業(yè)影子銀行化對違約風(fēng)險有正向效應(yīng)，即實體企業(yè)影子銀行化會加劇違約風(fēng)險，影子銀行化規(guī)模越大，違約風(fēng)險越大。

(三) 變量定義

1.違約風(fēng)險

本文采用Bharath 和Shumway (2008) 提出的預(yù)期違約頻率(expected default frequency，EDF) 作為企業(yè)違約風(fēng)險的代理變量，其具體計算過程如下:

其中，Equityi，t為企業(yè)資產(chǎn)的價值；Debti，t為債務(wù)的賬面價值，由短期負(fù)債與0.5 倍長期負(fù)債之和求得；ri，t-1為企業(yè)上一期的年度收益率，用上一年度的月度股票收益率估計；δEi，t為權(quán)益的波動率；δVi，t為企業(yè)價值總波動率的近似值；將期權(quán)的到期時間Ti，t設(shè)定為1年。利用公式(2) 計算出違約距離DDi，t，并通過累積標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布函數(shù)得到企業(yè)違約風(fēng)險EDFi，t，EDF值服從正態(tài)分布，取值范圍在0 至1 之間，EDF值越大，說明企業(yè)違約風(fēng)險越大。

2.影子銀行化

根據(jù)實體企業(yè)影子銀行化運行機理，本文從微觀視角出發(fā)，借鑒韓珣等(2017) 以及李建軍和韓珣(2019)，并對照相應(yīng)的企業(yè)財務(wù)報表項目，將委托貸款、委托理財和民間借貸三類影子銀行業(yè)務(wù)的規(guī)模加總，作為實體企業(yè)影子銀行化規(guī)模的測算結(jié)果。其中，按照會計準(zhǔn)則的具體要求，大部分上市公司將委托貸款業(yè)務(wù)列在其他流動資產(chǎn)項目下，可以根據(jù)財務(wù)報表附注中的“其他流動資產(chǎn)”明細(xì)分類整理獲得；委托理財作為企業(yè)的對外投資業(yè)務(wù)，其相關(guān)數(shù)據(jù)可通過國泰安對外投資數(shù)據(jù)庫獲得；實體企業(yè)以過橋貸款等方式從事民間借貸類影子銀行業(yè)務(wù)活動，大部分記錄在其他應(yīng)收款會計科目下，且鑒于民間借貸具有高隱蔽性，可將其他應(yīng)收款作為衡量民間借貸的代理變量及企業(yè)之間資金漏損的補充。由此，實體企業(yè)影子銀行化的計算公式為:Shadow ＝(委托貸款＋委托理財＋其他應(yīng)收款)/總資產(chǎn)。

3.控制變量

借鑒陳德球等(2013)、王化成等(2019)、孟慶斌等(2019)，以及許紅梅和李春濤(2020) 的研究，并結(jié)合本文的研究問題，采取以下控制變量(Controls):資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、企業(yè)規(guī)模 (Size)、盈利能力 (ROE)、現(xiàn)金流量 (Cashflow)、企業(yè)成長性(Growth)、資產(chǎn)流動性(Liquidity)、債務(wù)擔(dān)保能力(Tangibility)、經(jīng)營效率(Turnover)、股權(quán)集中度(ShTop1)、股權(quán)制衡度(Balance)、是否虧損(Loss)、企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)(State)、董事會獨立性(Indep)、企業(yè)年齡(Age)。此外，本文還控制了年份與行業(yè)固定效應(yīng)。①因篇幅所限，本文省略了變量釋義列表和描述性統(tǒng)計分析，感興趣的讀者可在《經(jīng)濟科學(xué)》 官網(wǎng)論文頁面“附錄與擴展”欄目下載。

四、實證結(jié)果與分析

(一) 基準(zhǔn)回歸結(jié)果分析

為了考察影子銀行化對實體企業(yè)違約風(fēng)險的影響，本文以簡化的違約概率衡量企業(yè)違約風(fēng)險(EDF) 作為被解釋變量，以影子銀行業(yè)務(wù)總額與總資產(chǎn)比值計算實體企業(yè)影子銀行化(Shadow) 作為解釋變量，對模型(1) 進行回歸，并將樣本按未經(jīng)總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化的企業(yè)影子銀行化總額大小排序，分為高(HighShadow)、中(MiddleShadow)、低(LowShadow) 三組，分別采用模型(1) 作進一步驗證，相關(guān)回歸結(jié)果如表1 所示。列(1) 顯示了Shadow對企業(yè)EDF的回歸結(jié)果，結(jié)果表明，Shadow的系數(shù)為0.0235 且在1%水平上顯著，說明實體企業(yè)影子銀行化規(guī)模越大，違約風(fēng)險越大。進一步比較列(2)、(3) 和(4) 可知，在LowShadow 組中，Shadow的系數(shù)為0.0153 但并不顯著；在MiddleShadow 組中，Shadow的系數(shù)為0.0476 并在5%水平上顯著；而在HighShadow 組中，Shadow的系數(shù)為0.0700，大于0.0153 和0.0476，并在1%水平上顯著，說明隨著影子銀行規(guī)模的擴大，影子銀行化對違約風(fēng)險的正向影響越來越明顯，即發(fā)生違約的可能性增大，進一步支持了本文的研究假設(shè)H1。

表1 實體企業(yè)影子銀行與違約風(fēng)險:基準(zhǔn)回歸

(二) 穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性問題

第一，為克服變量之間反向因果關(guān)系或者因遺漏變量而可能產(chǎn)生的內(nèi)生性問題，本文借鑒李建軍和韓珣(2019) 的處理方法選取Shadow的滯后一期值，以及企業(yè)所在同一行業(yè)的其他企業(yè)的影子銀行化規(guī)模的均值，作為本文實體企業(yè)Shadow的工具變量，采用兩階段最小二乘法(IV-2SLS) 進行進一步內(nèi)生性檢驗。第二，針對主假設(shè)中可能存在的樣本自選擇的內(nèi)生性問題，本文采用Heckman 兩階段法進行檢驗。根據(jù)實體企業(yè)Shadow是否大于樣本中位數(shù)，設(shè)置虛擬變量Shadow_Dum，代入第一階段的Probit 回歸模型中，利用此階段的結(jié)果計算出逆米爾斯比率(IMR)，并將其作為控制變量代入Heckman 第二階段模型進行擬合。由表2 列(1) 和(2) 可知，在考慮了遺漏變量和樣本自選擇等內(nèi)生性問題后，影子銀行化會加劇企業(yè)違約風(fēng)險的結(jié)論依然成立，說明本文的研究結(jié)果仍是穩(wěn)健的。

2.替換因變量衡量方法

第一，本文借鑒陳德球等(2013) 和陳婧等(2018)，以企業(yè)是否實際發(fā)生違約事件作為被解釋變量(Default)，設(shè)定為t＋1 期的虛擬變量，如果企業(yè)當(dāng)年實際發(fā)生違約，則賦值為1，否則為0，并采用Logistic 模型進行檢驗。第二，借鑒Altman (1968) 和Favara 等(2017) 的做法，采用Zscore指數(shù)作為企業(yè)違約風(fēng)險(EDF) 的替代變量對模型(1) 進行檢驗，其中Zscore值越大，代表企業(yè)發(fā)生違約風(fēng)險的可能性越小。第三，參考孟慶斌等(2019) 的做法，在Zscore指數(shù)的基礎(chǔ)上，本文將其按大小分為5 組，設(shè)置違約風(fēng)險虛擬變量Zscore_Dum為被解釋變量，若Zscore指數(shù)為最小值的一組，Zscore_Dum取值為1，否則為0，采用Logistic 模型進行穩(wěn)健性檢驗。由表3 列(1) — (3) 可知，在替換因變量衡量方法后，研究結(jié)果并未發(fā)生實質(zhì)性變化，與基準(zhǔn)回歸的結(jié)論相一致，說明本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

表2 實體企業(yè)影子銀行與違約風(fēng)險:內(nèi)生性問題

表3 實體企業(yè)影子銀行與違約風(fēng)險:替換因變量

3.違約風(fēng)險測度的敏感性分析

前文在對企業(yè)違約風(fēng)險的衡量中，主要是借鑒Bharath 和Shumway (2008) 的方法，以美國歷史數(shù)據(jù)為依據(jù)，將違約風(fēng)險臨界點定義為短期負(fù)債與0.5 倍長期負(fù)債的算術(shù)加和，這可能與中國實體企業(yè)的實際情況不符，所以，本文通過改變違約風(fēng)險計算公式中所涉及的臨界點參值，排除其對本文研究結(jié)論的干擾，以保證數(shù)據(jù)結(jié)果的穩(wěn)健性。借鑒馬若微等(2014) 的做法，本文將長期負(fù)債對應(yīng)的參數(shù)值依次設(shè)定為0.1，0.2，…，0.9，1，并以計算得到的違約風(fēng)險變量作為被解釋變量，分別代入到模型(1)，重新對本文的假設(shè)H1 進行檢驗。回歸結(jié)果表明，違約風(fēng)險臨界參數(shù)的改變并未對本文的研究結(jié)論產(chǎn)生影響。

(三) 基于現(xiàn)金流風(fēng)險的中介效應(yīng)檢驗

由于實體企業(yè)影子銀行業(yè)務(wù)具有高風(fēng)險、高利差、高杠桿等特性，企業(yè)將本該用于發(fā)展主業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營性內(nèi)部資本作為放貸資金，為借款方提供影子銀行業(yè)務(wù)支持后，自身就會面臨資金缺口，導(dǎo)致企業(yè)過度消耗內(nèi)源現(xiàn)金資產(chǎn)，增加財務(wù)困境成本。企業(yè)一旦收不回貸款資金，或者自身有投資需要時無法及時收回貸款資金，而短時間內(nèi)又沒有可以及時補充的資金來源，必然會導(dǎo)致內(nèi)部現(xiàn)金流不足，加劇現(xiàn)金流風(fēng)險。而當(dāng)企業(yè)的平均現(xiàn)金流水平下降或其現(xiàn)金流波動性增加，或兩者同時發(fā)生時，現(xiàn)金流風(fēng)險加大，違約風(fēng)險就會增加(Brogaard 等，2017)。基于此，本文認(rèn)為影子銀行化可能會通過加劇現(xiàn)金流風(fēng)險，進而增加違約風(fēng)險，即現(xiàn)金流風(fēng)險可能是實體企業(yè)影子銀行化影響違約風(fēng)險的中間路徑。因此，為檢驗現(xiàn)金流風(fēng)險是否為影子銀行化影響違約風(fēng)險的中介機制，本文構(gòu)建如下檢驗?zāi)Ｐ?

模型(6) 檢驗影子銀行化對現(xiàn)金流風(fēng)險的影響，模型(7) 檢驗現(xiàn)金流風(fēng)險對違約風(fēng)險的影響，其中CFR表示企業(yè)的現(xiàn)金流風(fēng)險，采用單指標(biāo)計量，側(cè)重于考察企業(yè)現(xiàn)金流的波動，即現(xiàn)金流量在一段時間內(nèi)的標(biāo)準(zhǔn)差，其值越大，說明現(xiàn)金流的波動程度越高，企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險越大。參照花馮濤和徐飛(2018) 的方法，本文采用企業(yè)過去三年的每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈額的標(biāo)準(zhǔn)差來計算，具體計算公式如下:CFR ＝Sd(t-2 至t年經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量/總股本)。此外，為驗證現(xiàn)金流風(fēng)險是否是影子銀行化影響違約風(fēng)險的中介變量，本文根據(jù)Sobel (1982)，首先，應(yīng)關(guān)注模型(6) 中的系數(shù)β1，如果該系數(shù)顯著異于0，則表明變量存在中介效應(yīng)；其次，觀察模型(7) 的系數(shù)γ1和γ2是否顯著，如果γ1不顯著，而γ2顯著，則說明變量現(xiàn)金流風(fēng)險(CFR) 存在完全中介效應(yīng)，若系數(shù)γ1和γ2均顯著，則說明存在部分中介效應(yīng)。

表4 實體企業(yè)影子銀行與違約風(fēng)險:中介效應(yīng)檢驗

表4 列(2) 和(3) 分別報告了模型(6) 和(7) 的檢驗結(jié)果。如列(2) 所示，在控制其他影響因素后，Shadow的估計系數(shù)為0.1924 且在1%水平上顯著，說明實體企業(yè)影子銀行化規(guī)模越大，現(xiàn)金流風(fēng)險越高。列(3) 結(jié)果表明在加入變量CFR后，Shadow和CFR的估計系數(shù)均在1%水平上顯著為正。并且，根據(jù)列(2) 和(3)的回歸結(jié)果計算得出Sobel 檢驗的Z值為3.0497，遠(yuǎn)大于臨界值0.97，證明中介效應(yīng)顯著(溫忠麟等，2004)，說明現(xiàn)金流風(fēng)險在影子銀行化和違約風(fēng)險之間存在部分中介效應(yīng)，即影子銀行化與違約風(fēng)險之間存在著“影子銀行化—現(xiàn)金流風(fēng)險—違約風(fēng)險”的影響路徑。

五、拓展性分析

(一) 基于所有權(quán)異質(zhì)性的影響分析

在我國，相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)與政府關(guān)系密切，可利用國家或地方政府信用的隱形擔(dān)保，獲取政府機構(gòu)的資金支持，以及從金融體系獲得足夠的，甚至于遠(yuǎn)大于其正常生產(chǎn)經(jīng)營所需要的貸款資金，具有較強的融資優(yōu)勢，卻將大量的資金閑置于企業(yè)內(nèi)部，致使其影子銀行化動機強烈(王永欽等，2015；韓珣等，2017；彭俞超和何山，2020)。并且，國有實體企業(yè)影子銀行化更容易造成社會福利損失，加劇企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(劉珺等，2014；李建軍和韓珣，2019)。那么，影子銀行化對違約風(fēng)險的影響效應(yīng)是否會因企業(yè)所有權(quán)異質(zhì)性而有所不同? 根據(jù)企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)，本文將樣本分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩組，對模型(1) 進行分組檢驗。從表5 Panel A 的結(jié)果可以看出，相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)影子銀行化對其違約風(fēng)險的正向影響更為顯著，影子銀行化對違約風(fēng)險的影響效應(yīng)會因企業(yè)的所有權(quán)異質(zhì)性而有所不同。

(二) 基于區(qū)域異質(zhì)性的影響分析

我國經(jīng)濟發(fā)展存在區(qū)域異質(zhì)性，與東部地區(qū)相比，中西部地區(qū)的金融發(fā)展水平較低，法制監(jiān)管程度較弱，資本市場發(fā)展相對緩慢，外部融資環(huán)境和經(jīng)營環(huán)境欠佳，大多數(shù)企業(yè)自身經(jīng)營狀況和償債能力較差。此時，若企業(yè)通過影子銀行將資金放貸給經(jīng)營狀況和償債能力同樣較差甚至更差的企業(yè)，很可能就會面臨資金無法及時收回甚至是無法收回的境地，進而導(dǎo)致其自身現(xiàn)金流斷裂，違約風(fēng)險增加。因此本文推測，與東部地區(qū)相比，西部地區(qū)的企業(yè)影子銀行化對其違約風(fēng)險的影響更大。根據(jù)企業(yè)辦公地點所在地，本文將樣本分為東部地區(qū)和中西部地區(qū)兩組，對模型(1) 進行分組檢驗。由表5 Panel B 的結(jié)果可知，東部地區(qū)與中西部地區(qū)企業(yè)的Shadow與EDF的估計系數(shù)均顯著為正，并且中西部地區(qū)的Shadow與EDF的估計系數(shù)大于東部地區(qū)，說明中西部地區(qū)實體企業(yè)影子銀行化對違約風(fēng)險的影響效應(yīng)大于東部地區(qū)，驗證了推測。

(三) 基于外部監(jiān)管環(huán)境的影響分析

企業(yè)所處的外部監(jiān)管環(huán)境會顯著影響管理層的投資決策，較弱的外部監(jiān)管環(huán)境可能會激發(fā)管理者的機會主義尋租行為，管理者可能會在不經(jīng)監(jiān)管機構(gòu)批準(zhǔn)的情況下，利用監(jiān)管漏洞，通過影子銀行業(yè)務(wù)將企業(yè)資金放貸給經(jīng)營不善、信貸資質(zhì)低下的企業(yè)，以期望攫取利差，但是若借款方發(fā)生違約，必然會影響放貸企業(yè)自身的償債能力，加劇違約風(fēng)險；而當(dāng)外部監(jiān)管環(huán)境較強時，監(jiān)管部門監(jiān)管力度較大，致使企業(yè)不能肆意將資金放貸給其他信貸資質(zhì)不足的企業(yè)，并且因企業(yè)信息披露質(zhì)量提高，放貸企業(yè)可以較為容易獲取借款企業(yè)的經(jīng)營、財務(wù)和風(fēng)險等方面信息，對借款企業(yè)信貸資質(zhì)做出更加清晰的判斷，從而從根源上降低企業(yè)自身的違約風(fēng)險。因此本文推測，與外部監(jiān)管環(huán)境較強時相比，當(dāng)企業(yè)所處的外部監(jiān)管環(huán)境較弱時，影子銀行化對其違約風(fēng)險的影響更為顯著。為驗證推測，本文以企業(yè)是否聘用國際“四大”會計師事務(wù)所作為外部監(jiān)管環(huán)境的代理變量，當(dāng)企業(yè)聘用的事務(wù)所為“四大”時，取值為1，否則為0，對模型(1) 進行分組檢驗。由表5 Panel C 可知，大多數(shù)參與影子銀行業(yè)務(wù)的企業(yè)并沒有聘用“四大”，而是選擇了規(guī)模較小的事務(wù)所進行審計，其Shadow與EDF的估計系數(shù)顯著為正，而對于聘用“四大”的企業(yè)，其Shadow系數(shù)雖為正值但并不顯著，驗證了推測。

(四) 基于經(jīng)濟周期的影響分析

企業(yè)的可持續(xù)性發(fā)展離不開宏觀經(jīng)濟的影響，并且企業(yè)所處的經(jīng)濟周期階段又是影響企業(yè)經(jīng)營的重要外部因素。在經(jīng)濟收縮期，宏觀經(jīng)濟整體呈現(xiàn)疲軟態(tài)勢，實體企業(yè)經(jīng)營環(huán)境惡化，企業(yè)面臨著較高的財務(wù)困境風(fēng)險，此時，企業(yè)將本該用于維持主業(yè)經(jīng)營發(fā)展的資金放貸出去，而借款企業(yè)因為同處于經(jīng)濟收縮期，同樣面臨著經(jīng)營狀況不佳、投資回報率下降等問題，甚至是有過之而無不及，很有可能無法償還借款，對放貸企業(yè)而言無疑是雪上加霜，而這必然會加劇放貸企業(yè)自身的違約風(fēng)險。相對地，在經(jīng)濟擴張期，實體經(jīng)濟良性發(fā)展，企業(yè)經(jīng)營環(huán)境整體向好，信貸評級機構(gòu)風(fēng)險承擔(dān)能力提高，更傾向于放松對企業(yè)違約風(fēng)險的判斷、高估企業(yè)的信用評級，使處于融資劣勢的企業(yè)更容易獲得信貸支持，融資約束壓力降低，進而減少對影子銀行的依賴程度。因此，此時影子銀行化對企業(yè)違約風(fēng)險的影響可能并不明顯。為驗證以上預(yù)期，本文參照陳漫和張新國(2016) 的方法，并結(jié)合本文樣本區(qū)間，通過HP 濾波方法來萃取出GDP 序列中的經(jīng)濟周期因素，得出:2007—2008 年、2010—2011 年、2017—2018 年為經(jīng)濟擴張期，其他為經(jīng)濟收縮期，并定義經(jīng)濟周期虛擬變量，即當(dāng)處于經(jīng)濟擴張期的年份，取值為1，否則為0，對模型(1) 進行分組檢驗。由表5 Panel D 可知，在經(jīng)濟擴張期，Shadow的估計系數(shù)雖然為正值但并不顯著，而在經(jīng)濟收縮期，Shadow的估計系數(shù)顯著為正。這說明在經(jīng)濟擴張期實體企業(yè)影子銀行化并不會加劇違約風(fēng)險，而在經(jīng)濟收縮期影子銀行化對違約風(fēng)險具有顯著的正向影響。

表5 實體企業(yè)影子銀行與違約風(fēng)險:拓展性分析

(續(xù)表)

六、研究結(jié)論與建議

實體企業(yè)影子銀行化，作為我國二元融資市場的產(chǎn)物，以類銀行信用中介的形式，將實體經(jīng)濟與金融市場緊密地聯(lián)系了起來，并且實體企業(yè)影子銀行化與實體經(jīng)濟萎縮有著密不可分的關(guān)系，而實體經(jīng)濟的萎縮又將加劇金融風(fēng)險，深化資本脫實向虛問題。本文以2007—2018 年我國A 股非金融類上市公司為研究樣本，通過理論與經(jīng)驗分析綜合考察了實體企業(yè)影子銀行化對違約風(fēng)險的影響效應(yīng)、影響路徑，以及不同情境對二者關(guān)系的異質(zhì)性影響。研究結(jié)果表明:第一，實體企業(yè)影子銀行化與違約風(fēng)險存在顯著正相關(guān)關(guān)系，即實體企業(yè)影子銀行化規(guī)模越大，發(fā)生違約的可能性越大；第二，影子銀行化會通過加劇現(xiàn)金流風(fēng)險，進而對違約風(fēng)險產(chǎn)生正向效應(yīng)，即現(xiàn)金流風(fēng)險是影子銀行化影響企業(yè)違約風(fēng)險的部分中介路徑；第三，對于國有、中西部、外部監(jiān)管環(huán)境較弱以及處在經(jīng)濟收縮期的實體企業(yè)，其影子銀行化對違約風(fēng)險的影響更強。

結(jié)合本文的研究結(jié)論，提出以下建議:(1) 對于實體企業(yè)，一方面，應(yīng)意識到主業(yè)是保障其持續(xù)經(jīng)營的立命之本，并且管理層要有長遠(yuǎn)戰(zhàn)略眼光，構(gòu)建科學(xué)的風(fēng)險管理體系，逐步降低對影子銀行這種類銀行信貸中介業(yè)務(wù)的投資額度，防控違約風(fēng)險；另一方面，管理層應(yīng)綜合考慮企業(yè)的整體發(fā)展戰(zhàn)略，提高企業(yè)信息透明度，利用企業(yè)地理位置等資源優(yōu)勢，密切關(guān)注宏觀經(jīng)濟及外部監(jiān)管環(huán)境變化，抑制自身短視行為，制定合理的現(xiàn)金管理規(guī)劃，降低現(xiàn)金流風(fēng)險，并且國有企業(yè)應(yīng)逐步消除過度融資的偏好。(2) 對于相關(guān)政府監(jiān)管部門和政策實施部門，一方面，應(yīng)加強對實體企業(yè)影子銀行業(yè)務(wù)信息披露的監(jiān)管力度，健全識別機制，明確信息披露范疇，嚴(yán)控企業(yè)參與金融體系產(chǎn)生資金“空轉(zhuǎn)”套利，防范實體企業(yè)影子銀行化引致的違約風(fēng)險積聚以及連環(huán)違約問題，同時加強對金融創(chuàng)新產(chǎn)品的立法保護，規(guī)范金融創(chuàng)新，逐步化解金融風(fēng)險；另一方面，應(yīng)加大對中小企業(yè)和新興企業(yè)的信貸扶持力度，對中小微企業(yè)施行貸款利率優(yōu)惠或補貼政策，消除流動性錯配和價格歧視問題，創(chuàng)造公平的融資環(huán)境，優(yōu)化資本市場的資源配置效率。