摘要：近年來的研究表明，與無風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)相比，有風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)具有明顯的短期和長期收益優(yōu)勢。本文結(jié)合本文的研究背景和并購的作用機(jī)理，對風(fēng)險(xiǎn)資本支持下的上市公司并購績效進(jìn)行考察，并對相關(guān)參考問題進(jìn)行探討。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資;上市公司;并購績效;影響機(jī)制

風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)的成長和發(fā)展起著重要作用，對創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型具有推動(dòng)作用。近年來，很少有人關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)投資上市后是否會(huì)影響并購績效的重要問題。在風(fēng)險(xiǎn)資本背景下，上市公司應(yīng)結(jié)合市場需求，通過建立完善的績效管理機(jī)制，充分發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)投資的積極作用，引導(dǎo)上市公司并購行為的績效，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的全面持續(xù)發(fā)展。

一、風(fēng)險(xiǎn)投資支持的上市公司并購績效研究背景

在考察風(fēng)險(xiǎn)資本支持下的上市公司并購績效之前，我們應(yīng)該對風(fēng)險(xiǎn)資本有一個(gè)清晰的認(rèn)識(shí)。風(fēng)險(xiǎn)資本是有效支撐企業(yè)家可持續(xù)發(fā)展、創(chuàng)新進(jìn)步、實(shí)現(xiàn)和適應(yīng)經(jīng)濟(jì)變革的重要?jiǎng)恿?，特別是風(fēng)險(xiǎn)資本在促進(jìn)全球經(jīng)濟(jì)一體化中的作用正逐步增強(qiáng)，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的全面發(fā)展。認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn)資本，首先要明確風(fēng)險(xiǎn)資本對上市公司業(yè)績的支撐作用;特別是在全球經(jīng)濟(jì)一體化的推動(dòng)下，風(fēng)險(xiǎn)資本正逐步成為有效支持企業(yè)家可持續(xù)發(fā)展、創(chuàng)新進(jìn)步、實(shí)現(xiàn)并適應(yīng)經(jīng)濟(jì)變化的重要力量，其作用日益增強(qiáng)。相關(guān)企業(yè)和科學(xué)家正在研究投融資效率以及研發(fā)創(chuàng)新能力等參數(shù)進(jìn)行闡釋。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大背景下，企業(yè)主動(dòng)并購，進(jìn)入新的發(fā)展階段，實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)與社會(huì)的雙贏局面;在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大背景下，企業(yè)要想成功并購，就必須具備良好的業(yè)績。一般來說，風(fēng)險(xiǎn)資本退出股市的比率在一年內(nèi)是 6.8%左右，三年后僅 42%的 VC實(shí)現(xiàn)退出，可見在企業(yè)上市之后的 1-3 年里，VC 仍會(huì)留在被投企業(yè)中發(fā)揮應(yīng)有的作用。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資支持的上市公司并購績效的影響機(jī)制

1.風(fēng)險(xiǎn)投資的監(jiān)督作用

風(fēng)險(xiǎn)資本的監(jiān)控是并購過程中的一個(gè)重要環(huán)節(jié)，影響著并購信息及其開發(fā)結(jié)構(gòu)。風(fēng)險(xiǎn)資本監(jiān)管功能一方面是有效降低信息成本，另一方面是充分考慮目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，從根本上理解并購的償付能力和實(shí)際目的，有效向其傳達(dá)良好的發(fā)展意圖。從某種程度上說，這樣做可以有效地減少被收購方的抵制和懷疑，同時(shí)還可以降低獲取信息的成本。專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)有很強(qiáng)的行業(yè)觀察能力，并能根據(jù)市場前景和市場環(huán)境做出很專業(yè)的判斷，這也是投資公司獲得現(xiàn)金流的能力。另外，風(fēng)險(xiǎn)投資的監(jiān)督作用能有效降低并購過程中產(chǎn)生的代理成本、談判成本以及并購支付成本。如果買方擁有風(fēng)險(xiǎn)資本投資，則風(fēng)險(xiǎn)資本投資應(yīng)停止其對公司規(guī)?；颥F(xiàn)金流的過度擴(kuò)張，以確保公司戰(zhàn)略體系更加合理，減少成本浪費(fèi)和資源整合。

2.風(fēng)險(xiǎn)投資參與度

風(fēng)險(xiǎn)投資參與程度對并購活動(dòng)有直接影響。在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量眾多的情況下，減少因并購評級數(shù)據(jù)錯(cuò)誤而導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。想要從根本上增強(qiáng)險(xiǎn)投資參與度，就要發(fā)揮并購潛力，提高參與率。風(fēng)險(xiǎn)投資公司的投資動(dòng)機(jī)也隨之增強(qiáng)，而在并購對象上，風(fēng)險(xiǎn)投資公司的股權(quán)比例越高，其并購信號(hào)越好，信息不對稱的負(fù)面影響越小。

3.風(fēng)險(xiǎn)投資方的聲譽(yù)和社會(huì)影響力

風(fēng)險(xiǎn)投資方的聲譽(yù)和社會(huì)影響力也是重要因素之一。著名風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在并購過程中可以積累更多的經(jīng)驗(yàn)，對產(chǎn)業(yè)發(fā)展進(jìn)行市場變遷的解讀。全面審視買家實(shí)力，可以為買家提供更專業(yè)、更權(quán)威的服務(wù)。此外，具有良好聲譽(yù)的并購企業(yè)可以利用自身的優(yōu)勢，為風(fēng)險(xiǎn)投資公司的股東提供增值管理服務(wù)。風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)在并購后的中短期內(nèi)獲得的收益較大，具有一定的普遍性。隨著風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)量和份額的增加，其支持的上市公司在并購短期績效方面成績也較為突出，長期績效也會(huì)有明顯的提升，同時(shí)，并購還能提高內(nèi)部控制的效果，保證并購各方遵循并購規(guī)范，更合理地利用資本資源。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）有無風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)并購績效假設(shè)

假設(shè) 1：VC 風(fēng)險(xiǎn)投資控股公司的并購業(yè)績明顯高于無風(fēng)險(xiǎn)投資的公司。

在并購重組過程中，VC 的監(jiān)管職能可能產(chǎn)生以下影響。

（1）降低并購中的代理成本。如果被收購股東持有創(chuàng)業(yè)投資，則創(chuàng)業(yè)投資股東將限制收購公司的管理，擴(kuò)大公司規(guī)模，浪費(fèi)自由現(xiàn)金流。所以，并購更傾向于投資者共同創(chuàng)造價(jià)值的理性行為而非戰(zhàn)略行為。

（2）減少合并和購置費(fèi)用。利用 VC 可以充分發(fā)揮其專業(yè)投資收益的盡職調(diào)查作用，幫助買方對目標(biāo)公司進(jìn)行準(zhǔn)確的估值，避免由于決策失誤或考慮過度造成的并購失敗。

（3）有利于并購重組資源整合;開展風(fēng)險(xiǎn)投資可以提高收購方與目標(biāo)公司管理層和員工之間的信任度，形成協(xié)同效應(yīng)，增強(qiáng)企業(yè)的認(rèn)同感，降低并購對核心管理層和核心員工的阻力，加速資源整合。

（4）減少失敗的整合風(fēng)險(xiǎn)。在并購過程中，公司的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控和管理職能將繼續(xù)發(fā)揮作用。減少并購和整合失敗的風(fēng)險(xiǎn)需要幫助公司找到更好的管理者，支持公司建立更合理的基于合并的人事政策和文化差異。

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資參與度高低對并購績效影響的假設(shè)

假設(shè) 2：對于有 VC 背景的企業(yè)來說，隨著 VC 參與度的提高，企業(yè)的并購績效也隨之越高。

參與型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)比例是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的兩個(gè)重要方面。并購具有以下優(yōu)點(diǎn)：一是少數(shù)風(fēng)投公司能夠幫助上市公司實(shí)現(xiàn)并購目標(biāo)，從而集思廣益，降低并購中評級錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn);二是許多風(fēng)投公司的參與可以讓目標(biāo)公司對并購有信心;三是第三方風(fēng)投公司可以互相補(bǔ)充，互相監(jiān)督。價(jià)值增值功能的進(jìn)一步完善有利于并購資源的整合。

它通過提高風(fēng)投的股權(quán)比例，增強(qiáng)了其對企業(yè)的控制力、影響力和話語權(quán)，增強(qiáng)了其在并購過程中的監(jiān)管和增值功能，從而提高了企業(yè)的運(yùn)營水平和資本收益。對于 VC 來說，VC 更傾向于積極地參與并購活動(dòng);風(fēng)險(xiǎn)投資在并購各方中所占比例越高，表明高質(zhì)量并購的信號(hào)傳遞越好，信息不對稱的程度越低。

從整體上看，隨著風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量和持股比例的增加，并購基金的選擇和增值功能得到了優(yōu)化，其監(jiān)管功能也進(jìn)一步完善。

四、數(shù)據(jù)選取與研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

由創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)作為主并方完成的 333 起并購事件作為初始樣本，并進(jìn)行了篩選。

第一，年度內(nèi)多次并購的企業(yè)，只保留第一次并購的時(shí)間，即同一企業(yè)在一年內(nèi)完成的時(shí)間，以減少不同并購之間的相互作用。

第二，同一公司在不同的年份發(fā)生多次合并或兼并，被認(rèn)為是多元事件;

第三，刪除不完整的并購信息。按照上述篩選原則，最終選取 174 個(gè)樣本，通過 wind 數(shù)據(jù)庫獲取并購事件的相關(guān)信息，同時(shí)通過人工獲取目標(biāo)集團(tuán)的財(cái)務(wù)信息和風(fēng)險(xiǎn)投資信息。

（二）變量選取

1.被解釋變量

基于研究假設(shè)，構(gòu)建了企業(yè)并購績效評價(jià)指標(biāo)體系，并進(jìn)行了實(shí)證分析。

（1）短期并購績效：本文以并購宣告日前后1天主并方股票的累計(jì)超額回報(bào)率（CAR（-1，1））作為短期并購績效的度量指標(biāo)。根據(jù)市場模型法對超額回報(bào)率進(jìn)行估算，即 Ri =+βR m + ε ，選擇并購宣告日前 150 個(gè)交易日至前 30 個(gè)交易日作為估計(jì)窗口期，根據(jù)以估計(jì)窗口期數(shù)據(jù)估計(jì)得到的和β來計(jì)算并購宣告日前 1 個(gè)交易日至后1個(gè)交易日的日超額收益率（以實(shí)際值減去預(yù)測值得到超額收益率），將并購宣告日前 1 個(gè)交易日至后 1 個(gè)交易日的超額收益率累加得到 CAR（-1，1）。

2.解釋變量

（1）企業(yè)是否有風(fēng)險(xiǎn)投資背景（VC）：將前十大股東名單與清科數(shù)據(jù)庫的《中國創(chuàng)業(yè)投資暨私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)名錄》進(jìn)行交叉核對，如果該股東被收錄，則認(rèn)定企業(yè)有 VC 背景;若該股東未出現(xiàn)在名錄中，但在股東說明中其主營業(yè)務(wù)描述為“創(chuàng)業(yè)投資”、“風(fēng)險(xiǎn)投資”，則認(rèn)為該上市公司也屬于有 VC 支持的企業(yè)。

（2）VC 參與度（VC_.number）：設(shè)置“VC 機(jī)構(gòu)家數(shù)（VC_number）和“VC 總持股比例（VC_shares）”兩個(gè)指標(biāo)來度量VC 參與度。

3.控制變量

借鑒前人文獻(xiàn)（陳仕華等），選取以下控制變量：

（1）并購相對規(guī)模（RS），并購交易金額/主并方并購前一年資產(chǎn)。

（2）并購雙方是否屬于同一行業(yè)（SI），若處于同-行業(yè)，則為 1，否則為 0。

（3）并購是否是現(xiàn)金并購（Cashpay），若為現(xiàn)金支付，則為 1，否則為 0。

（4）是否聘請財(cái)務(wù)顧問（Consultant），若聘請財(cái)務(wù)顧問，則為 1，否則為 0。

（三）模型設(shè)計(jì)

來驗(yàn)證假設(shè) 1。本文構(gòu)建多元線性回歸模型 1，分析風(fēng)險(xiǎn)投資背景對并購績效的影響：

其中，CAR（-1，1）為短期并購績效，AROA-1.1 為長期并購績效。VC 代表企業(yè)是否有 VC 支持，若企業(yè)有 VC 背景，則為 1，否則為 0。X 代表控制變量。為進(jìn)一步.分析 VC 參與度和聲譽(yù)對企業(yè)并購績效的影響，分別構(gòu)建如公式（2）的模型對假設(shè) 2 進(jìn)行檢驗(yàn)：

模型 2 是在模型 1 的基礎(chǔ)上，對于有 VC 支持企業(yè)發(fā)起的并購事件，將 VC 參與度細(xì)分為 VC 機(jī)構(gòu)家數(shù)和持股比例兩個(gè)指標(biāo)來進(jìn)行觀察。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)并購績效影響的檢驗(yàn)

基于對整個(gè)樣本中的上市公司并購事件進(jìn)行了檢驗(yàn)，相對于無風(fēng)險(xiǎn)投資背景的并購活動(dòng)，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的并購活動(dòng)長期績效在 5%以上，無風(fēng)險(xiǎn)投資背景的并購活動(dòng)在 10%以上，驗(yàn)證了本文的結(jié)論。

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資影響企業(yè)并購績效的作用機(jī)制

1.以上研究結(jié)果顯示，有創(chuàng)業(yè)投資支持的公司的合并和收購績效明顯好于沒有創(chuàng)業(yè)投資支持的公司。

第一，VC 支持的企業(yè)并購溢價(jià)較低。以上邏輯分析是指公司具備風(fēng)險(xiǎn)投資背景。風(fēng)險(xiǎn)投資監(jiān)管職能主要包括信息成本、中介成本、談判成本以及并購的支付成本。因此，對風(fēng)險(xiǎn)投資公司來說，支付溢價(jià)是提高其并購績效的途徑之一。

第二，VC 支持企業(yè)并購后的整合能力。風(fēng)險(xiǎn)投資商通過并購，具備了強(qiáng)大的整合能力。在風(fēng)險(xiǎn)投資監(jiān)管下，風(fēng)險(xiǎn)資本能夠支持并購活動(dòng)，而并購活動(dòng)需要的資源是低流動(dòng)性和高就業(yè)率。但是數(shù)據(jù)波動(dòng)率、員工積極性和滿意度取決于并購，因此，并購績效意味著風(fēng)險(xiǎn)投資支持并購的效率更高。

六、結(jié)論

試驗(yàn)結(jié)果表明，（1）與非風(fēng)投支持企業(yè)相比，風(fēng)投支持企業(yè)在短期和長期業(yè)績方面明顯優(yōu)于其;（2）在評價(jià)參與企業(yè)的短期和長期業(yè)績時(shí)，以風(fēng)投支持企業(yè)的數(shù)量和持股比例為指標(biāo);通過增加風(fēng)險(xiǎn)投資參與程度顯著提高;（3）風(fēng)投信譽(yù)對企業(yè)并購績效的影響顯著。

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中國人民大學(xué)? 劉小清