蘇晨 陳傳紅

一、整車：需求激活，加速度拐點(diǎn)

1、歷史銷量：結(jié)構(gòu)優(yōu)化，自發(fā)需求激活

2020年2C迎拐點(diǎn)，占比大幅提升至71%。2017-2019年，由于車型產(chǎn)品力不足、補(bǔ)貼套利等原因，國(guó)內(nèi)電動(dòng)車2C需求占比一直不高，2019年約52%（考慮到部分2B車型上牌在個(gè)人名下，實(shí)際更低）。

2020年H1，由于優(yōu)質(zhì)供給大幅增加，2C市場(chǎng)被激活，2C占比大幅提升至71%。

頭部品牌銷量占比提升：從品牌結(jié)構(gòu)看，近年來(lái)國(guó)內(nèi)新能源車市場(chǎng)逐步向頭部品牌集中，廣汽、造車新勢(shì)力、上汽、一汽、特斯拉銷量大幅增加。

非限牌城市滲透率提升：從我們統(tǒng)計(jì)的上險(xiǎn)數(shù)據(jù)看，2020年1-10月，非限購(gòu)城市電動(dòng)車滲透率達(dá)到5.19%，比2019年全年提升1.14pct。

限購(gòu)城市滲透率進(jìn)一步突破：2020年前10個(gè)月，限購(gòu)城市結(jié)束了2019年滲透率停滯的狀態(tài)，滲透率達(dá)到19.48%，比2019年全年提升了3.14pct。

A+級(jí)車占比大幅提升：從2015年開(kāi)始，A0+A00車型份額從55.15%逐年下降，從2020年前10個(gè)月銷量看，A0+A00車型的份額已經(jīng)下降至31.17%，國(guó)內(nèi)電動(dòng)車市場(chǎng)逐步從低端電動(dòng)為主轉(zhuǎn)變成中高端消費(fèi)為主的市場(chǎng)。

2、政策分析：補(bǔ)貼淡化，非財(cái)政工具約束力強(qiáng)化

2020年10月，國(guó)常會(huì)通過(guò)《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》：2021年起，重點(diǎn)區(qū)域公共領(lǐng)域新能源車比例不低于 80%。

核心假設(shè)：按照平均7.6年報(bào)廢，我們估算，國(guó)家生態(tài)文明區(qū)和大氣污染防止重點(diǎn)區(qū)域每年貢獻(xiàn)的電動(dòng)車銷量約58萬(wàn)（73×80%）輛。

3、供需分析：優(yōu)質(zhì)供給陸續(xù)爆發(fā)，自發(fā)迭代加速

2020年：兩端市場(chǎng)被激活。

特斯拉Model 3、理想、蔚來(lái)、小鵬等，激活了20萬(wàn)-40萬(wàn)的中高端市場(chǎng)，這部分細(xì)分市場(chǎng)的消費(fèi)理念前衛(wèi)、注重體驗(yàn)、對(duì)新品牌接受度較強(qiáng)。五菱宏光MINI激活了低端代步市場(chǎng)電動(dòng)化。

2021年：特斯拉Model Y、大眾ID.4、比亞迪DM-i、長(zhǎng)安華為等車型是重要看點(diǎn)。

我們認(rèn)為，在智能化加速，中高端電動(dòng)車市場(chǎng)在供給端快速迭代下，有望快速提高滲透率，引領(lǐng)這一市場(chǎng)的主要是特斯拉、華為、大眾、造車新勢(shì)力等。

1.特斯拉：Model Y有望繼續(xù)爆款。根據(jù)36Kr報(bào)道，特斯拉計(jì)劃2021年在國(guó)內(nèi)生產(chǎn)30萬(wàn)輛Model 3和25萬(wàn)輛Model Y，其中，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)銷售約44萬(wàn)輛。

2.大眾：ID.4銷量有超預(yù)期潛力。南北大眾作為國(guó)內(nèi)一線合資品牌，品質(zhì)和品牌力國(guó)內(nèi)市場(chǎng)認(rèn)可；渠道優(yōu)勢(shì)明顯，南北大眾合計(jì)2000家經(jīng)銷店。在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)年銷量有望達(dá)到10萬(wàn)-15萬(wàn)輛

3.比亞迪：DM-i技術(shù)實(shí)現(xiàn)平價(jià)。宋PLUS和秦PLUS DM車型2021年將搭載DM-i動(dòng)力架構(gòu)，實(shí)現(xiàn)跟燃油車平價(jià)。

4.華為：智能化技術(shù)或稱為標(biāo)桿。根據(jù)長(zhǎng)安汽車公布信息，長(zhǎng)安、華為和寧德時(shí)代擬聯(lián)合打造高度電動(dòng)智能車，即將進(jìn)入量產(chǎn)階段。由于華為的技術(shù)實(shí)力、品牌力突出，首款搭載華為全智能架構(gòu)的車型有望獲得消費(fèi)者認(rèn)可。

4、全球：步入增長(zhǎng)2.0，供應(yīng)鏈東移趨勢(shì)加速

我們預(yù)計(jì)2021年全球電動(dòng)車銷量458萬(wàn)，YOY+50%。目前全球已經(jīng)進(jìn)入自發(fā)供需快速迭代的初期，未來(lái)的增長(zhǎng)不再是政策約束下的線性增長(zhǎng)，而是需求釋放的J型增長(zhǎng)，爆發(fā)潛力值得期待。

汽車強(qiáng)國(guó)日本、德國(guó)海外產(chǎn)量占比約70%；日本本土生產(chǎn)的出口量占比約50%，德國(guó)出口量占比約80%。

目前，歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)中國(guó)進(jìn)口汽車及零部件產(chǎn)品的關(guān)稅稅率較低。未來(lái)國(guó)內(nèi)運(yùn)輸成本敏感性低的汽車及零部件產(chǎn)品，有望大幅度擴(kuò)大出口。

中國(guó)電動(dòng)智能汽車供應(yīng)鏈有望走向全球。2018年，國(guó)內(nèi)汽車出口占生產(chǎn)總量的比例4%，遠(yuǎn)低于汽車強(qiáng)國(guó)日本、德國(guó)的出口比例。目前特斯拉、寶馬等在引領(lǐng)國(guó)產(chǎn)供應(yīng)鏈走向全球。我們預(yù)判，由于國(guó)內(nèi)低成本高質(zhì)量供應(yīng)鏈的優(yōu)勢(shì)，未來(lái)中國(guó)供應(yīng)鏈全球份額有望增加。

二、動(dòng)力電池及材料：堅(jiān)守全球核心資產(chǎn)

1、電池：2021年擴(kuò)產(chǎn)大年，一線產(chǎn)能仍緊缺

電池廠商對(duì)未來(lái)市場(chǎng)樂(lè)觀，產(chǎn)能擴(kuò)張未受疫情影響；為滿足未來(lái)訂單需求，國(guó)內(nèi)第二梯隊(duì)如國(guó)軒高科（大眾）、孚能科技（戴勒姆）擴(kuò)產(chǎn)加速；海外龍頭LGC、松下、三星SDI、SKI2019年和2020年兩年合計(jì)擴(kuò)產(chǎn)超100GWh，國(guó)內(nèi)龍頭CATL、比亞迪產(chǎn)能擴(kuò)張穩(wěn)步推進(jìn)。

動(dòng)力電池每年淡季和補(bǔ)貼退坡后，均階梯性降價(jià)，但2020年后價(jià)格降幅減小，總體趨于平穩(wěn)；2021年看，若鋰、鈷、6F價(jià)格持續(xù)反彈，將影響電池降價(jià)節(jié)奏，且由于電池廠之間成本管理能力差異較大，將會(huì)導(dǎo)致洗牌加劇。

2、隔膜：全球龍頭地位確立

濕法隔膜格局優(yōu)化，龍頭馬太效應(yīng)凸顯。呈現(xiàn)一超多強(qiáng)，“恩捷+捷力”份額超50%。國(guó)內(nèi)隔膜廠商海外供應(yīng)占比仍較低，未來(lái)有望憑借規(guī)模+成本優(yōu)勢(shì)+產(chǎn)品品質(zhì)，海外滲透率有望提升。

在線涂覆大幅降本，恩捷股份將與其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)一步拉開(kāi)差距。在線涂覆產(chǎn)線良率提高、成本下降：傳統(tǒng)產(chǎn)線的隔膜制造拉升和涂覆是分步的，在線涂覆通過(guò)基膜制造和涂覆連續(xù)加工，工藝中省去了中間收卷等環(huán)節(jié)，成本顯著下降。

2021年濕法隔膜緊平衡，供需狀況決定二線企業(yè)生存空間。

3、正極：鋰鈷迎新一輪周期，重視客戶拓展型成長(zhǎng)股

競(jìng)爭(zhēng)格局：三元正極技術(shù)壁壘不高，主要看成本控制能力，頭部競(jìng)爭(zhēng)較為膠著。當(dāng)升科技率先供應(yīng)日韓鋰電龍頭。

供需：2021年三元正極材料總體過(guò)剩。

產(chǎn)能：擴(kuò)產(chǎn)以龍頭廠商CATL、當(dāng)升科技、容百等產(chǎn)能較大。

2021年鋰、鈷趨勢(shì)性反轉(zhuǎn)，有助于正極材料盈利能力修復(fù)。

4、電解液：6F短缺加緊，周期或?qū)⑵鹞?/p>

根據(jù)預(yù)測(cè)，2021年6F需求約6.08萬(wàn)噸，供給6.5萬(wàn)噸。根據(jù)我們產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研，由于二三線產(chǎn)能長(zhǎng)期虧損，供應(yīng)商設(shè)備和人員均未達(dá)到名義規(guī)劃產(chǎn)能規(guī)模，即我們統(tǒng)計(jì)的名義供給高于實(shí)際供給。我們認(rèn)為，2021年6F緊缺較確定。

5、負(fù)極：長(zhǎng)期洗牌持續(xù)

中國(guó)負(fù)極材料出貨全球領(lǐng)先，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)接近成熟，廠商積極出海擴(kuò)張。

四大四小格局明確：2018-2020H1第一梯隊(duì)（CR4）占比分別為70.97%、71%、69.11%，第二梯隊(duì)占比分別為19.18%、19%、19.92%，其他廠商約占一成。

負(fù)極降價(jià)較慢。負(fù)極是2017年來(lái)降價(jià)幅度較小的鋰電材料，其中低端產(chǎn)品降價(jià)較為明顯。

6、設(shè)備：迎來(lái)鋰電第三輪擴(kuò)產(chǎn)周期

我們預(yù)判，2020-2022年是鋰電設(shè)備又一輪黃金周期，產(chǎn)值將達(dá)到往年的2倍左右?？紤]到2020年疫情導(dǎo)致電池廠資本開(kāi)支推后，我們預(yù)計(jì)2021年將迎來(lái)大年。

根據(jù)先導(dǎo)、贏合近期公告大單推斷，2021年CATL擴(kuò)產(chǎn)幅度將創(chuàng)歷史新高。

繼續(xù)看好中后段設(shè)備龍頭先導(dǎo)智能、贏合科技。

三、零部件：重塑、競(jìng)爭(zhēng)與分化

1、智能化：戰(zhàn)國(guó)時(shí)代開(kāi)啟，優(yōu)選賽道卡位確定龍頭

汽車智能化正步入戰(zhàn)國(guó)時(shí)代。

目前外資的大眾，國(guó)產(chǎn)的吉利、長(zhǎng)城、長(zhǎng)安等主機(jī)廠，都在“收算力”。成立軟件部門，但芯片、底層的算法主要還是依靠第三方。

傳統(tǒng)的Tier1，主要靠MCU為核心的子系統(tǒng)模式存在。主機(jī)廠“收算力”，會(huì)降低Tier1在產(chǎn)業(yè)鏈中的價(jià)值。目前，博世、采埃孚等都在嘗試搭建自己的電子電氣架構(gòu)。

華為、蘋果、谷歌等新入局者，ICT技術(shù)強(qiáng)大，但其產(chǎn)品和技術(shù)需要接受車規(guī)級(jí)的認(rèn)證。

2、熱管理：技術(shù)迭代加速，堅(jiān)守閥和管路

熱管理的功能在于保證功能單元工作在最佳溫度工況區(qū)間，降低能量損耗，同時(shí)提高能量利用率。新能源車新增冷卻板、電池冷卻器、電子水泵、PTC等，核心產(chǎn)品價(jià)值量達(dá)5500元（傳統(tǒng)車為2500元）

3、結(jié)構(gòu)件：管理和工藝是核心

結(jié)構(gòu)件是典型的固定資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)利潤(rùn)的領(lǐng)域。長(zhǎng)期看，在競(jìng)爭(zhēng)充分的情況下，龍頭有無(wú)超額利潤(rùn)，核心看設(shè)備周轉(zhuǎn)能不能做出差異化，工藝能不能做出差異化。中小件的壁壘在管理，中大件的壁壘在設(shè)備和工藝，中小件領(lǐng)域看好愛(ài)柯迪，中大件領(lǐng)域精鍛科技、拓普集團(tuán)等。

2021年底盤結(jié)構(gòu)件洗牌將加劇，特斯拉引領(lǐng)電動(dòng)車底盤輕量化。考慮到特斯拉降本訴求較強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格壓力較大，2021年行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)大的底盤結(jié)構(gòu)件領(lǐng)域，洗牌將加劇。

4、電力電子：堅(jiān)守壁壘高的龍頭

電動(dòng)車新增的功率器件主要是MOSFET/IGBT/SiC，主要應(yīng)用在電控、充電樁、OBC、DCDC、電空調(diào)驅(qū)動(dòng)等，約占充電樁成本的20%，約占電控成本的30%，平均單車價(jià)值3000元。相比之下，燃油車的功率器件單車價(jià)值量不到700元。

美日歐三足鼎立，有英飛凌、富士電機(jī)、仙童、意法半導(dǎo)體等。國(guó)內(nèi)目前車用功率半導(dǎo)體生產(chǎn)商比亞迪、安世半導(dǎo)體（聞泰科技）、中車時(shí)代、新潔能、斯達(dá)半導(dǎo)等。

四、投資建議

2021年全球電動(dòng)車銷量開(kāi)始步入新的2.0時(shí)代，中美將重回高增長(zhǎng)，歐洲碳排放約束力仍然強(qiáng)勁。隨著供給端進(jìn)入優(yōu)質(zhì)電動(dòng)智能車型競(jìng)爭(zhēng)的正向循環(huán)，行業(yè)發(fā)展越來(lái)越接近自發(fā)需求爆發(fā)的拐點(diǎn)，從線性增長(zhǎng)過(guò)渡到J型增長(zhǎng)。

我們預(yù)計(jì)，2021年全球電動(dòng)車銷量458萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)50%+。從投資機(jī)會(huì)角度看，由于需求爆發(fā)到了臨界點(diǎn)，我們認(rèn)為成長(zhǎng)和周期可能共舞，同時(shí)智能化將加速。2021年板塊中成長(zhǎng)、周期和重塑的投資機(jī)會(huì)多點(diǎn)開(kāi)花。具體投資建議如下。

1、動(dòng)力電池及材料

（1）動(dòng)力電池：首推垂直成本控制能力強(qiáng)的寧德時(shí)代。2021年若中游材料成本上揚(yáng)，龍頭與非龍頭之間的成本控制能力差異將導(dǎo)致行業(yè)淘汰賽加速，成本的波動(dòng)會(huì)加速落后產(chǎn)能出清。同時(shí)看好下游布局分散全面的億緯鋰能、孚能科技，關(guān)注國(guó)軒高科等。

（2）鋰電材料：首推恩捷股份。依靠在線涂覆技術(shù)，構(gòu)筑了更高的成本和產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，確定其全球龍頭地位。關(guān)注2021年緊缺的6F，2021年價(jià)格演繹可能超預(yù)期，看好新宙邦、天賜材料。關(guān)注鋰、鈷價(jià)格反轉(zhuǎn)，正極材料盈利能力和鋰鈷正相關(guān)，看好客戶拓展進(jìn)展快的當(dāng)升科技；看好負(fù)極龍頭璞泰來(lái)。

（3）鋰電設(shè)備：2020年開(kāi)始，鋰電池廠迎來(lái)新一輪擴(kuò)產(chǎn)潮。由于疫情原因，電池廠資本開(kāi)始推后，將直接導(dǎo)致2021年迎來(lái)大年?？春谬堫^先導(dǎo)智能、贏合科技。

2、零部件

我們認(rèn)為，零部件的重塑才剛剛起步，目前估值被重塑的是部分品類和客戶拓展比較快的標(biāo)的。隨著全球汽車產(chǎn)業(yè)鏈東移加速，零部件的成長(zhǎng)空間將逐步展現(xiàn)，汽車零部件板塊將是全面的重塑。另外，由于主機(jī)廠偏軟，零部件集成化發(fā)展趨勢(shì)會(huì)越來(lái)越明顯，重點(diǎn)關(guān)注品類擴(kuò)張能力比較強(qiáng)的標(biāo)的。

（1）智能化：華為入局將加速汽車智能化技術(shù)迭代，并將撼動(dòng)行業(yè)目前的競(jìng)爭(zhēng)格局。我們認(rèn)為，智能座艙域是最快普及的領(lǐng)域，國(guó)產(chǎn)供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)較大，建議關(guān)注華陽(yáng)集團(tuán)（HUD）。智能駕駛域壁壘較高，但主機(jī)廠自產(chǎn)訴求較強(qiáng)，未來(lái)第三方機(jī)會(huì)主要集中在傳感器，建議關(guān)注德賽西威。智能車控域格局最穩(wěn)定，未來(lái)國(guó)產(chǎn)替代有望加速，看好賽道卡位明確、國(guó)產(chǎn)替代加速的智能懸掛標(biāo)的中鼎股份，建議關(guān)注智能剎車標(biāo)的伯特利。

（2）熱管理：熱管理是電動(dòng)車零部件賽道稀缺的單車價(jià)值量增加且技術(shù)迭代路徑清晰的優(yōu)質(zhì)賽道，其中管路和閥是最核心賽道，看好三花智控，關(guān)注銀輪股份、奧特佳、拓普集團(tuán)等。2021年MEB引領(lǐng)二氧化碳熱泵技術(shù)商業(yè)化，看好克來(lái)機(jī)電。

（3）結(jié)構(gòu)件：結(jié)構(gòu)件的利潤(rùn)率，長(zhǎng)期看由管理和工藝的差異化決定，中期也與產(chǎn)能利用率高度正相關(guān)?？春弥行〖偷妆P中大件領(lǐng)域，看好拓普集團(tuán)，關(guān)注愛(ài)柯迪等。

（4）電力電子：看好國(guó)產(chǎn)替代加速的功率電子，關(guān)注斯達(dá)半導(dǎo)等，持續(xù)看好高壓繼電器龍頭宏發(fā)股份，關(guān)注薄膜電容龍頭法拉電子。

3、整車

長(zhǎng)期看，整車是此輪電動(dòng)智能化被重塑力度最大的一個(gè)環(huán)節(jié)。我們認(rèn)為，未來(lái)整車不再是“一錘子買賣”，而是互聯(lián)網(wǎng)流量經(jīng)營(yíng)模式，存量也能持續(xù)產(chǎn)生價(jià)值。汽車是高度差異化的市場(chǎng)，目前整車競(jìng)爭(zhēng)格局尚不清晰，市場(chǎng)預(yù)期容易線性化。

華為入局后，主機(jī)廠、ICT和Tier1將圍繞著智能化展開(kāi)新一輪的角逐和競(jìng)爭(zhēng)。從邊際變化角度看，我們建議重點(diǎn)關(guān)注比亞迪、華為OEM合作方長(zhǎng)安汽車、大眾（中國(guó)）合資方江淮汽車，關(guān)注造車新勢(shì)力蔚來(lái)、小鵬、理想。