1 研究背景

基金有兩種主要的發(fā)行方式，分別是開(kāi)放式基金和封閉式基金。開(kāi)放式基金因?yàn)槠潇`活的購(gòu)買贖回方式，逐漸成為我國(guó)資本市場(chǎng)上的主流投資方式之一。其中的主動(dòng)型基金則是通過(guò)基金經(jīng)理的選股擇時(shí)，來(lái)為投資者獲取收益，因此基金經(jīng)理的投資決策對(duì)基金的收益有著至關(guān)重要的作用?；鸾?jīng)理身為專業(yè)的投資者，通常會(huì)收集上市公司所披露的會(huì)計(jì)信息以預(yù)測(cè)股價(jià)趨勢(shì)，比如說(shuō)盈余質(zhì)量信息?；诖?，本文將基金經(jīng)理和上市公司的會(huì)計(jì)信息披露聯(lián)系起來(lái)，研究基金經(jīng)理在承擔(dān)較高的盈余質(zhì)量信息風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，是否能獲得更高的收益，從而證明基金經(jīng)理的擇股能力，對(duì)研究資本市場(chǎng)的效率也具有一定意義。

2 理論基礎(chǔ)

本文所依據(jù)的理論基礎(chǔ)是有效市場(chǎng)假說(shuō)理論和資本資產(chǎn)定價(jià)模型。

2.1 有效市場(chǎng)假說(shuō)

1970年，F(xiàn)ama提出了有效市場(chǎng)假說(shuō)。在不同的資本市場(chǎng)中，有價(jià)證券的價(jià)格所反映的信息量也不同，根據(jù)這一點(diǎn)，有效的資本市場(chǎng)可以分為弱式有效市場(chǎng)、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)和強(qiáng)式有效市場(chǎng)。發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，已經(jīng)相對(duì)完善，而我國(guó)雖然成立時(shí)間短，但經(jīng)過(guò)多年來(lái)的不斷進(jìn)步，逐漸成長(zhǎng)為半強(qiáng)式有效市場(chǎng)，但在市場(chǎng)中依然普遍存在著信息不對(duì)稱的情況。

2.2 資本資產(chǎn)定價(jià)

資產(chǎn)定價(jià)作為金融市場(chǎng)中一個(gè)非常重要的研究問(wèn)題，一直都受到眾多學(xué)者的關(guān)注，在近年來(lái)也提出了被學(xué)界普遍認(rèn)可的模型。1952年，Markowitz在投資組合理論中提出了均值-方差模型。Sharpe(1964)、Lintner(1965)和Mossin(1966)三位學(xué)者則在Markowitz投資組合理論的基礎(chǔ)上，提出了資本市場(chǎng)證券投資組合的概念，也就是著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)。該模型主要研究資產(chǎn)投資中的收益率與投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。

繼CAPM模型的基礎(chǔ)上，F(xiàn)ama和French(1992)在尋找和證券價(jià)格有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)因子時(shí)，把美國(guó)上市公司的股票作為樣本，加入了公司的市值風(fēng)險(xiǎn)、賬面市值比風(fēng)險(xiǎn)和市盈率風(fēng)險(xiǎn)來(lái)解釋股價(jià)的變動(dòng)。之后的許多學(xué)者也在此基礎(chǔ)上，拓展了其他的風(fēng)險(xiǎn)因子，比如，Carhart(19951)加入了動(dòng)量因子， Francis et ak.(2005)加入了盈余質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)因子，驗(yàn)證出盈余質(zhì)量也可以作為股票的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)因子。

3 假設(shè)推理

基于以上理論，學(xué)界中關(guān)于盈余質(zhì)量的信息風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的討論也層出不窮，在國(guó)外的相關(guān)研究中，Ball和Brown(1968)在證明會(huì)計(jì)盈余和證券價(jià)格之間的相關(guān)關(guān)系時(shí)，開(kāi)創(chuàng)性地將通過(guò)上市公司披露出的會(huì)計(jì)信息計(jì)算得到的會(huì)計(jì)盈余，與投資者所獲得的投資收益聯(lián)系起來(lái)。Easley和O’hara(2004)發(fā)現(xiàn)股票當(dāng)中包含的信息風(fēng)險(xiǎn)會(huì)影響股價(jià)，在信息風(fēng)險(xiǎn)增高時(shí)，股價(jià)也相應(yīng)有所提升。Beaver(1968，1998)發(fā)現(xiàn)，上市公司所披露的盈余質(zhì)量信息，也可以作為一種信息風(fēng)險(xiǎn)，影響公司的股價(jià)變動(dòng)。

在我國(guó)的相關(guān)研究中，我國(guó)學(xué)者陳小悅、孫愛(ài)軍(2002)在探討股票盈余和股收益之間是否相關(guān)時(shí)，選取了中國(guó)股市六年里的全部股票作為研究樣本，證明了二者的相關(guān)性，說(shuō)明盈余質(zhì)量具有信息風(fēng)險(xiǎn)屬性。柳木華(2003)則是選取了五年內(nèi)的滬深股市作為樣本，發(fā)現(xiàn)盈余質(zhì)量信息可以預(yù)測(cè)未來(lái)的股價(jià)變動(dòng)。魏明海(2013)等發(fā)現(xiàn)，通過(guò)提高上市公司的盈余質(zhì)量，可以相應(yīng)降低股票的交易成本。這些研究均能證明股票的盈余質(zhì)量信息與股價(jià)相關(guān)。

因此，本文為證明基金能夠獲得盈余質(zhì)量超額收益提出以下假設(shè)：

H1：基金所持有股票投資組合的盈余質(zhì)量越差，基金獲得的超額收益越多。

本文篩選了2009—2019年間的股票型基金、混合偏股型基金為樣本進(jìn)行研究。在此基礎(chǔ)上，樣本中進(jìn)一步剔除了指數(shù)型和保本型基金，以保證樣本中的基金能反映基金經(jīng)理的擇股策略，并剔除了全球基金及成立時(shí)間太短的基金，以保證樣本中的基金能獲取其持股數(shù)據(jù)。樣本中涉及的基金持股情況的數(shù)據(jù)來(lái)自于Resset數(shù)據(jù)庫(kù)；股票層面的數(shù)據(jù)包括應(yīng)收賬款、盈余、資產(chǎn)總計(jì)等數(shù)據(jù)都來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)；最終樣本中共有5707支基金，其中股票型基金1011支，混合偏股型基金4696支。

MV_score是在反映基金層面上的股票市值，用來(lái)衡量基金的規(guī)模；BM_score反映在基金層面上的賬面市值比，用來(lái)衡量基金的成長(zhǎng)性；Beta_score是反映在基金層面上的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，用來(lái)衡量基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；AQ_score是反映在基金層面上的盈余質(zhì)量，用基金所持有股票當(dāng)年的盈余質(zhì)量(AQ)計(jì)算，均以基金所持股票的凈值與基金市值之比作為權(quán)重，計(jì)算最終在基金層面上的加權(quán)平均值。

本文參考了以往研究中，用基金所持股票的凈值比例數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)基金業(yè)績(jī)回報(bào)，并以此檢驗(yàn)基金選股能力的方法。因此，本文還引入了基金假設(shè)收益率(Impute_return)，是以當(dāng)期股票i的持倉(cāng)市值與基金凈值之比作為權(quán)重，對(duì)股票收益率進(jìn)行加權(quán)平均所得到的數(shù)值，Excess return為基金扣除當(dāng)期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率后的的超額收益。

除此之外，本文還參照Kothari(2005)的方法計(jì)算股票當(dāng)期的盈余質(zhì)量(AQ_stock)，以及Nallaredy和Ogneva(2017)計(jì)算基金層面的盈余質(zhì)量的方法，計(jì)算出基金當(dāng)期所投資股票的盈余質(zhì)量的加權(quán)平均值。

本文驗(yàn)證假設(shè)的方法是，構(gòu)建基金盈余質(zhì)量與超額收益的回歸模型并驗(yàn)證假設(shè)。

4 實(shí)證分析

表1為假設(shè)1的回歸檢驗(yàn)結(jié)果。列1中excess_return是被解釋變量，用來(lái)衡量基金超額收益。列2中被解釋變量是用基金持股市值與基金市值之比作為權(quán)重，計(jì)算出來(lái)的股票回報(bào)率的均值。與列(1)相比，列(2)中的R2有一定提升，原因在于基金假設(shè)收益率是通過(guò)基金持股信息數(shù)據(jù)計(jì)算得出的，排除了基金中除股票投資以外的其他有價(jià)證券的影響，因此相對(duì)于基金實(shí)際收益率來(lái)說(shuō)，更能反映基金經(jīng)理真實(shí)的股票投資決策。無(wú)論是列(1)還是列(2)，解釋變量AQscore均顯著為正。即機(jī)構(gòu)投資者在篩選會(huì)計(jì)信息披露較少的股票，也就是盈余質(zhì)量較差的股票時(shí)，所獲得的超額收益更高。

表1 基金盈余質(zhì)量與超額收益多元回歸結(jié)果

由此可證明假設(shè)，基金所持有的股票投資組合的盈余質(zhì)量較差時(shí)，基金獲得的超額收益更多。

本文通過(guò)借鑒以往學(xué)者對(duì)盈余質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)因子的相關(guān)研究，以我國(guó)2009—2019年主動(dòng)管理型基金為數(shù)據(jù)樣本，研究基金經(jīng)理在選擇會(huì)計(jì)信息披露較差的股票進(jìn)行投資時(shí)，能否獲得超額收益。

實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：盈余質(zhì)量具有風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)屬性?；鸾?jīng)理身為專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)，能夠收集相關(guān)信息配置股票的投資組合，通過(guò)承擔(dān)盈余治理的信息風(fēng)險(xiǎn)來(lái)獲得盈余質(zhì)量超額收益，因此，在基金對(duì)股票的投資中，盈余質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的現(xiàn)象是存在的。就現(xiàn)有的研究來(lái)看，學(xué)者們通常認(rèn)為，高風(fēng)險(xiǎn)即代表著更高的預(yù)期收益率。本文通過(guò)對(duì)基金的盈余質(zhì)量和基金凈值收益率進(jìn)行回歸分析，結(jié)果表明基金經(jīng)理具有一定的選股能力，能利用自己的專業(yè)知識(shí)收集會(huì)計(jì)信息并進(jìn)行有效的識(shí)別，以做出自己的投資決策。同時(shí)，也證明了盈余質(zhì)量的信息風(fēng)險(xiǎn)屬性，在基金層面上，基金的價(jià)格變動(dòng)能被盈余質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)因子所解釋。

5 結(jié)語(yǔ)

本文認(rèn)為基金經(jīng)理作為專業(yè)的投資者，能夠通過(guò)收集上市公司的盈余信息并進(jìn)行識(shí)別和處理，來(lái)配置股票的投資組合，從而獲取超額收益，這為與會(huì)計(jì)信息相關(guān)的研究提供了一個(gè)新的視角，也豐富了基金經(jīng)理選股能力的文獻(xiàn)，并且在一定程度上也可以促進(jìn)上市公司提高自己所披露信息的透明度，增加股價(jià)當(dāng)中所包含的信息量。除此之外，資本市場(chǎng)中的非專業(yè)投資者也會(huì)更加關(guān)注包括盈余質(zhì)量在內(nèi)的會(huì)計(jì)信息。這不僅能降低資金成本，而且還可以優(yōu)化投資環(huán)境，促進(jìn)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)更好的發(fā)展。