1 研究背景

基金有兩種主要的發(fā)行方式，分別是開放式基金和封閉式基金。開放式基金因為其靈活的購買贖回方式，逐漸成為我國資本市場上的主流投資方式之一。其中的主動型基金則是通過基金經理的選股擇時，來為投資者獲取收益，因此基金經理的投資決策對基金的收益有著至關重要的作用?；鸾浝砩頌閷I(yè)的投資者，通常會收集上市公司所披露的會計信息以預測股價趨勢，比如說盈余質量信息?；诖耍疚膶⒒鸾浝砗蜕鲜泄镜臅嬓畔⑴堵?lián)系起來，研究基金經理在承擔較高的盈余質量信息風險時，是否能獲得更高的收益，從而證明基金經理的擇股能力，對研究資本市場的效率也具有一定意義。

2 理論基礎

本文所依據的理論基礎是有效市場假說理論和資本資產定價模型。

2.1 有效市場假說

1970年，Fama提出了有效市場假說。在不同的資本市場中，有價證券的價格所反映的信息量也不同，根據這一點，有效的資本市場可以分為弱式有效市場、半強式有效市場和強式有效市場。發(fā)達國家的資本市場經過多年的發(fā)展，已經相對完善，而我國雖然成立時間短，但經過多年來的不斷進步，逐漸成長為半強式有效市場，但在市場中依然普遍存在著信息不對稱的情況。

2.2 資本資產定價

資產定價作為金融市場中一個非常重要的研究問題，一直都受到眾多學者的關注，在近年來也提出了被學界普遍認可的模型。1952年，Markowitz在投資組合理論中提出了均值-方差模型。Sharpe(1964)、Lintner(1965)和Mossin(1966)三位學者則在Markowitz投資組合理論的基礎上，提出了資本市場證券投資組合的概念，也就是著名的資本資產定價模型(CAPM)。該模型主要研究資產投資中的收益率與投資者承擔的風險之間的關系。

繼CAPM模型的基礎上，Fama和French(1992)在尋找和證券價格有關的風險因子時，把美國上市公司的股票作為樣本，加入了公司的市值風險、賬面市值比風險和市盈率風險來解釋股價的變動。之后的許多學者也在此基礎上，拓展了其他的風險因子，比如，Carhart(19951)加入了動量因子， Francis et ak.(2005)加入了盈余質量風險因子，驗證出盈余質量也可以作為股票的風險定價因子。

3 假設推理

基于以上理論，學界中關于盈余質量的信息風險問題的討論也層出不窮，在國外的相關研究中，Ball和Brown(1968)在證明會計盈余和證券價格之間的相關關系時，開創(chuàng)性地將通過上市公司披露出的會計信息計算得到的會計盈余，與投資者所獲得的投資收益聯(lián)系起來。Easley和O’hara(2004)發(fā)現股票當中包含的信息風險會影響股價，在信息風險增高時，股價也相應有所提升。Beaver(1968，1998)發(fā)現，上市公司所披露的盈余質量信息，也可以作為一種信息風險，影響公司的股價變動。

在我國的相關研究中，我國學者陳小悅、孫愛軍(2002)在探討股票盈余和股收益之間是否相關時，選取了中國股市六年里的全部股票作為研究樣本，證明了二者的相關性，說明盈余質量具有信息風險屬性。柳木華(2003)則是選取了五年內的滬深股市作為樣本，發(fā)現盈余質量信息可以預測未來的股價變動。魏明海(2013)等發(fā)現，通過提高上市公司的盈余質量，可以相應降低股票的交易成本。這些研究均能證明股票的盈余質量信息與股價相關。

因此，本文為證明基金能夠獲得盈余質量超額收益提出以下假設：

H1：基金所持有股票投資組合的盈余質量越差，基金獲得的超額收益越多。

本文篩選了2009—2019年間的股票型基金、混合偏股型基金為樣本進行研究。在此基礎上，樣本中進一步剔除了指數型和保本型基金，以保證樣本中的基金能反映基金經理的擇股策略，并剔除了全球基金及成立時間太短的基金，以保證樣本中的基金能獲取其持股數據。樣本中涉及的基金持股情況的數據來自于Resset數據庫；股票層面的數據包括應收賬款、盈余、資產總計等數據都來自于國泰安數據庫(CSMAR)；最終樣本中共有5707支基金，其中股票型基金1011支，混合偏股型基金4696支。

MV_score是在反映基金層面上的股票市值，用來衡量基金的規(guī)模；BM_score反映在基金層面上的賬面市值比，用來衡量基金的成長性；Beta_score是反映在基金層面上的風險系數，用來衡量基金的系統(tǒng)風險；AQ_score是反映在基金層面上的盈余質量，用基金所持有股票當年的盈余質量(AQ)計算，均以基金所持股票的凈值與基金市值之比作為權重，計算最終在基金層面上的加權平均值。

本文參考了以往研究中，用基金所持股票的凈值比例數據預測基金業(yè)績回報，并以此檢驗基金選股能力的方法。因此，本文還引入了基金假設收益率(Impute_return)，是以當期股票i的持倉市值與基金凈值之比作為權重，對股票收益率進行加權平均所得到的數值，Excess return為基金扣除當期無風險利率后的的超額收益。

除此之外，本文還參照Kothari(2005)的方法計算股票當期的盈余質量(AQ_stock)，以及Nallaredy和Ogneva(2017)計算基金層面的盈余質量的方法，計算出基金當期所投資股票的盈余質量的加權平均值。

本文驗證假設的方法是，構建基金盈余質量與超額收益的回歸模型并驗證假設。

4 實證分析

表1為假設1的回歸檢驗結果。列1中excess_return是被解釋變量，用來衡量基金超額收益。列2中被解釋變量是用基金持股市值與基金市值之比作為權重，計算出來的股票回報率的均值。與列(1)相比，列(2)中的R2有一定提升，原因在于基金假設收益率是通過基金持股信息數據計算得出的，排除了基金中除股票投資以外的其他有價證券的影響，因此相對于基金實際收益率來說，更能反映基金經理真實的股票投資決策。無論是列(1)還是列(2)，解釋變量AQscore均顯著為正。即機構投資者在篩選會計信息披露較少的股票，也就是盈余質量較差的股票時，所獲得的超額收益更高。

表1 基金盈余質量與超額收益多元回歸結果

由此可證明假設，基金所持有的股票投資組合的盈余質量較差時，基金獲得的超額收益更多。

本文通過借鑒以往學者對盈余質量風險因子的相關研究，以我國2009—2019年主動管理型基金為數據樣本，研究基金經理在選擇會計信息披露較差的股票進行投資時，能否獲得超額收益。

實證結果發(fā)現：盈余質量具有風險定價屬性?；鸾浝砩頌閷I(yè)的投資機構，能夠收集相關信息配置股票的投資組合，通過承擔盈余治理的信息風險來獲得盈余質量超額收益，因此，在基金對股票的投資中，盈余質量風險溢價的現象是存在的。就現有的研究來看，學者們通常認為，高風險即代表著更高的預期收益率。本文通過對基金的盈余質量和基金凈值收益率進行回歸分析，結果表明基金經理具有一定的選股能力，能利用自己的專業(yè)知識收集會計信息并進行有效的識別，以做出自己的投資決策。同時，也證明了盈余質量的信息風險屬性，在基金層面上，基金的價格變動能被盈余質量風險因子所解釋。

5 結語

本文認為基金經理作為專業(yè)的投資者，能夠通過收集上市公司的盈余信息并進行識別和處理，來配置股票的投資組合，從而獲取超額收益，這為與會計信息相關的研究提供了一個新的視角，也豐富了基金經理選股能力的文獻，并且在一定程度上也可以促進上市公司提高自己所披露信息的透明度，增加股價當中所包含的信息量。除此之外，資本市場中的非專業(yè)投資者也會更加關注包括盈余質量在內的會計信息。這不僅能降低資金成本，而且還可以優(yōu)化投資環(huán)境，促進國內資本市場更好的發(fā)展。