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結(jié)構(gòu)化發(fā)行是債市亂象之一，也是掩藏利益輸送的重要手段?！都t周刊》記者獲悉，國投泰康信托此前發(fā)行的“鯤鵬202號”信托計(jì)劃曾采用3倍杠桿買入東方園林債，在債券發(fā)生違約后，B類本金僅剩下1/10左右。

除踩雷東方園林債外，鯤鵬202號的投顧還安排買入了三鼎、中民投、天津物產(chǎn)等高風(fēng)險債券，且這些交易往往是在違約前才買入的，存在一定的利益輸送嫌疑。

國投泰康信托“鯤鵬202號”實(shí)則通道，B類持有人損失慘重

近幾年，國內(nèi)債市爆雷不斷，持續(xù)不斷的信用風(fēng)暴意外揭開了不少資本市場黑幕，如結(jié)構(gòu)化發(fā)行、評級注水、利益輸送……不少發(fā)行人、券商和評級公司等中介機(jī)構(gòu)接連被罰。

記者獲得的材料顯示，2018年，國投泰康信托成立了“鯤鵬202號集合資金信托計(jì)劃”?！逗贤凤@示，信托募資投向債券市場，擬投向：（1）政策支持的行業(yè)，政府重點(diǎn)布局，有國家政策支持，行業(yè)風(fēng)險較小、易形成景氣度的行業(yè);（2）現(xiàn)金流穩(wěn)定的行業(yè)，財(cái)務(wù)報表健康，違約風(fēng)險較低;（3）國民經(jīng)濟(jì)的支柱型行業(yè)，一定程度上享有國家背書，通過優(yōu)選行業(yè)中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，有效控制風(fēng)險。

為控制風(fēng)險，信托計(jì)劃買入債券的評級不得低于AA，信托計(jì)劃的預(yù)警線為0.92元，0.88元為止損線。值得注意的是，國投泰康信托并非實(shí)際管理人，而是把投顧權(quán)限委托給一家券商。

鯤鵬202號采用結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，規(guī)模為5.2億元，其中A類和B類的規(guī)模比例為3：1，A類的年化收益在5.1%～5.4%之間。但從記者獲得的《二次清算報告》來看，到2020年4月產(chǎn)品終止時，鯤鵬202號的A類總分配4.14億元，而B類投資人的收益分配為零元。

但如按合同約定的0.88元止損清盤，考慮到3倍杠桿，B類持有人仍會剩余約5成本金。四川中騰科貿(mào)的代表張先生也向《紅周刊》記者表示，因?yàn)槭Ｓ酄€債一直沒賣出，因此合同上體現(xiàn)的是原值，“但市場上已經(jīng)沒人買了，100塊錢一張買的券，現(xiàn)在或許只能賣5塊錢”。

禍起東方園林

綜合相關(guān)材料，鯤鵬202號的成立緣起于東方園林的債券融資壓力。

四川中騰科貿(mào)主要從事工程代建、建筑勞務(wù)分包等業(yè)務(wù)，據(jù)中騰科貿(mào)的代表介紹，其早年前就和東方園林達(dá)成合作關(guān)系，承攬了東方園林的不少業(yè)務(wù)，特別是川渝地區(qū)的工程。可供佐證的是，公開的招聘信息顯示，中騰科貿(mào)曾和東方園林簽訂了200億元的PPP項(xiàng)目戰(zhàn)略合作協(xié)議，先后承攬了東方園林的四川南部縣滿福壩水環(huán)境項(xiàng)目工程、四川巴中化成道路建設(shè)工程、重慶三板溪公園綠化工程等項(xiàng)目。

2018年前后，債市一度轉(zhuǎn)熊，以五洋、億陽為代表的信用債爆雷潮有擴(kuò)大化趨勢。彼時東方園林的債券正常發(fā)行工作已顯困難，為此找上了中騰科貿(mào)，希望后者能在債券融資過程中予以支持。基于此，中騰科貿(mào)同意作為鯤鵬202號信托計(jì)劃的劣后級持有人，用3倍杠桿買入“19東林01”。

委托關(guān)聯(lián)公司、通道嵌套，最終買入自身發(fā)行的債券。“本質(zhì)上就是結(jié)構(gòu)化發(fā)行?！庇袠I(yè)內(nèi)人士向記者直言。

但彼時東方園林的資產(chǎn)負(fù)債情況已經(jīng)岌岌可危，加之A股下跌的影響，高質(zhì)押風(fēng)險愈加顯著。2018年10月，北京證監(jiān)局召集東方園林債權(quán)人協(xié)商，建議各債權(quán)人給予公司控股股東化解風(fēng)險的時間，暫不采取強(qiáng)制平倉、司法凍結(jié)等措施。在海淀區(qū)屬國資和東興證券發(fā)起的100億元紓困基金首批受益企業(yè)名單中，就有東方園林。

實(shí)際效果如何呢？在2018年底，東方園林股價收于6.8元左右，現(xiàn)如今已跌至4元以下。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，何巧女持有的股票仍基本全部被質(zhì)押，而因股票價格下跌和質(zhì)押等原因，何巧女的股份已被多次凍結(jié)和強(qiáng)平。2019年，何巧女把部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了朝陽國資旗下企業(yè)，此舉也未能阻止股價的下跌，5.9元的轉(zhuǎn)讓價格對比現(xiàn)在的股價，朝陽國資也被深套。

觀察東方園林經(jīng)營業(yè)績情況，其營收在2017年達(dá)到152億元頂峰后開始下滑，至2020年末，營收已跌去四成，僅91.95億元;歸屬于上市公司股東的凈利潤也從2017年的22億元跌至2020年的7308萬元。

信托計(jì)劃成爛債“垃圾簍”

鯤鵬202號的投顧券商是國內(nèi)首家民營券商，其控股股東也是一家上市公司。近年來，該券商屢屢被罰：如作為天能科技IPO的主承銷商，因天能科技招股書造假被重罰;因員工蘿卜章造假，被暫停開戶半年;在保千里被立案后，分析師鄭平等人還因發(fā)表了11篇強(qiáng)烈推薦的研報而被證監(jiān)部門出具警示函。

在投顧券商的安排下，除投資東方園林債虧損外，鯤鵬202號還參與了多只違約債的交易。張先生透露，事后核查發(fā)現(xiàn)，根據(jù)投顧指令買入和賣出的債券大部分違約和爆雷。據(jù)其統(tǒng)計(jì)，在2019年1月11日～2020年3月24日買入的87余次債券中，超過70只債券存在業(yè)績下滑、即將爆雷、買入后臨時停牌等狀況。

譬如，投顧在2019年1月11日～1月18日多次下達(dá)指令，以90元以上的價格從銀河證券、國泰君安席位買入了數(shù)千萬元“17三鼎03”。而發(fā)行人三鼎控股集團(tuán)已在2018年底就出現(xiàn)了違約風(fēng)險，17三鼎01/02市價也在持續(xù)下跌。2019年1月11日，三鼎債暴跌20%，當(dāng)天發(fā)行人即宣布出現(xiàn)重大風(fēng)險，對債券采取臨時停牌措施。

“三鼎方面已通知要求債權(quán)人盡快申報債權(quán)?！眰钟腥松蚺肯蛴浾咄嘎?，“17三鼎03”債券發(fā)行人三鼎控股集團(tuán)在今年2月開始放風(fēng)稱，將啟動預(yù)重整。

《紅周刊》記者獲得的交易明細(xì)顯示，投顧還在2019年1月從光大證券和廣發(fā)證券席位，買入了不少18中租一、18中租二，價格為100元。18中租一/二的發(fā)行人為中民投旗下的中民投租賃控股有限公司。而就在買入的當(dāng)月，中民投債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，中民投租賃發(fā)行的債券也接連暴跌。

2019年1月，投顧還從光大證券席位、以101元的價格大筆買入18天物01（發(fā)行人為天津物產(chǎn)能源資源發(fā)展有限公司），但很快，惠譽(yù)就下調(diào)了天津物產(chǎn)集團(tuán)的評級。當(dāng)年7月，天津物產(chǎn)資管產(chǎn)品爆雷，18天物01也宣告違約。2020年7月底，天物集團(tuán)進(jìn)入破產(chǎn)重整程序。天津證監(jiān)局也因天津物產(chǎn)能源公司違反了上交所的信披規(guī)定，對其下發(fā)了警示函。

2019年3月，投顧又以100元的價格從安信證券和光大證券席位，買入15萬張“16寧遠(yuǎn)高”，又在4月份以原價賣給了銀河證券。發(fā)行人寧夏遠(yuǎn)高實(shí)業(yè)集團(tuán)是一家采礦設(shè)備為主業(yè)的民企，彼時的遠(yuǎn)高實(shí)業(yè)的債務(wù)壓力岌岌可危。2020年11月，大公國際將其評級下調(diào)為C，且同樣違約。

鯤鵬202號還曾持有19福晟01。福晟秉承了閩系房企兇猛的擴(kuò)張風(fēng)格，但最終在2019年爆發(fā)流動性危機(jī)，其后雖賣身于世茂，但未能有效推動債務(wù)問題的化解。

在城投債上，鯤鵬202號在2019年11月還認(rèn)購了2100萬元的19新蒲05，票面利率僅7.5%的19新蒲05能夠成功發(fā)行貢獻(xiàn)不菲。

19新蒲05的發(fā)行人為貴州新蒲經(jīng)濟(jì)開發(fā)投資有限責(zé)任公司，其信用履歷并不干凈。據(jù)此前《紅周刊》發(fā)表的《身陷貴州債務(wù)危機(jī) 長安資產(chǎn)多只資管產(chǎn)品展期》一文報道，由于“再融資渠道受限，且近期債務(wù)償付非常集中，致短期資金流動性困難”，2019年10月，以新蒲經(jīng)開投為融資方的“長安尊信3號資管計(jì)劃”展期。

利益輸送嫌疑

為何投顧會頻繁以高價買入高風(fēng)險債券？張先生直言，可能涉及到利益輸送?？晒┳糇C的是，交易明細(xì)顯示，上百筆債券的買入不是從市場上“競價”買入，而是通過“約定”方式買入。而且更奇怪的是，上述諸多操作的交易對手均為“劉偉”。

《紅周刊》記者獲悉，劉偉疑似知名私募順時國際投資管理（北京）有限公司的固定收益部交易主管。綜合鼎實(shí)、格上財(cái)富等三方網(wǎng)站的信息顯示，順時投資旗下確實(shí)有一位基金經(jīng)理叫“劉偉”，其善于債券配置和產(chǎn)品頭寸管理，“對債券資質(zhì)把握精準(zhǔn)，特別對時間節(jié)點(diǎn)判斷幾乎從未出錯”。

順時投資在債券市場是有一定口碑的，其創(chuàng)始人韓廣宇此前接受媒體采訪時曾表示，公司精于債券對沖策略，且與多家大行達(dá)成了合作，還在2016年進(jìn)入了中國銀行私行部/理財(cái)部門的合作名單。

可即使有如此背景，順時投資還是未能躲過這幾年的債券爆雷潮。譬如據(jù)ST華鼎（601113.SH）公告，由于債券交易糾紛，順時投資起訴了大股東三鼎控股集團(tuán)，并凍結(jié)了三鼎控股持有的3.12億股股份。

“中騰科貿(mào)的當(dāng)務(wù)之急是活下去。如果能把剩余爛債接走，哪怕虧損一部分，中騰也能接受，但求盡快收回現(xiàn)金。”受訪者坦言，“順時方辯稱其債券投資業(yè)務(wù)萎縮嚴(yán)重，無力協(xié)助解決鯤鵬202號的問題?！?/p>

那么事實(shí)真這樣嗎？據(jù)基金業(yè)協(xié)會官網(wǎng)顯示，自2020年以來，順時投資仍然新備案了20多只私募基金，多投向A股二級市場或量化策略。

“我們覺得順時的產(chǎn)品發(fā)行能力其實(shí)還在?！敝序v科貿(mào)的代表如是說。

國投泰康信托遭投訴

值得注意的是，在這次踩雷中，鯤鵬202號的A類持有機(jī)構(gòu)得以全身而退。據(jù)張先生透露，A類資金來自中國銀行?！逗贤芬沧糇C，A類由中國銀行負(fù)責(zé)代銷。由于掌握了海量資金，銀行也是債券市場的大買家，以往由銀行作為杠桿產(chǎn)品優(yōu)先級的案例也很常見。而復(fù)盤此事，中國銀行在其中扮演的角色可能不止是優(yōu)先級投資者。

有業(yè)內(nèi)人士分析，不少銀行為了美化報表、降低不良規(guī)模，會把其持有的爛債倒給私募基金等機(jī)構(gòu)，再協(xié)助成立信托計(jì)劃、然后變相接回爛債，這樣一來，就把爛債轉(zhuǎn)移到了體外。

對于名義上的管理人，中騰科貿(mào)已在2020年1月向銀保監(jiān)會投訴了國投泰康信托。記者獲悉，銀保監(jiān)會北京監(jiān)管局今年4月初做出了答復(fù)，表示“情況比較復(fù)雜，現(xiàn)不能在60日內(nèi)辦結(jié)”，辦結(jié)期限將延長1個月。

據(jù)國投資本年報，國投泰康信托2020年實(shí)現(xiàn)營收18.24億元，同比增長17%，排名同比上升6位;凈利潤10.6億元。報告期內(nèi)，公司首次獲評A級行業(yè)評級，去年固收策略產(chǎn)品的發(fā)行量增長超10倍。奇怪的是，在向主動型、凈值化轉(zhuǎn)型的同時，國投泰康信托卻在去年11月注銷了私募基金管理人登記，即不再直接發(fā)行私募產(chǎn)品。

國投泰康信托近幾年屢屢踩雷通道業(yè)務(wù)。譬如美都能源（退市）公告稱，實(shí)控人聞?wù)迫A此前在參與公司定增時，通過國投泰康信托、從華融旗下的蕪湖渝天投資中心（有限合伙）借款31億元，并以上市公司資產(chǎn)作為擔(dān)保，但聞?wù)迫A到期后未能還款。

此外，《紅周刊》記者掌握的材料也顯示，在近幾年多起債券爆雷事件中，多有國投泰康信托的存在。

記者就此情況試圖采訪國投泰康信托項(xiàng)目經(jīng)理王之鑫，投顧券商固收負(fù)責(zé)人張曉東、順時投資固收負(fù)責(zé)人劉偉，其中劉偉表示“此事跟我無關(guān)”，隨即掛斷了電話。

國投泰康信托品宣部門員工王女士回復(fù)《紅周刊》記者稱，鯤鵬202號只是一個通道型產(chǎn)品，國投泰康信托承擔(dān)的責(zé)任有限，而且當(dāng)初買入債券時、并不存在明顯的違約風(fēng)險。目前公司也正在推進(jìn)剩余資產(chǎn)的處置和分配。