余良 王笛

摘要：保險資金是中國資本市場上最重要的機(jī)構(gòu)投資者之一，其資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)和投資策略取向會對中國資本市場和保險市場產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。而權(quán)益類資產(chǎn)是險資配置資產(chǎn)中收益較高、同時也是風(fēng)險較大的部分，險資對其配置力度的變化趨勢是一級、二級權(quán)益類資本市場的重要影響因素。在中國金融業(yè)對外開放政策背景的歷史進(jìn)程中，外資進(jìn)入中國保險市場動作頻頻，給保險資金運(yùn)用的未來趨勢帶來更大不確定性。本文主要圍繞中國市場上不同類型的人壽保險公司開展研究，探索對外開放背景下保險資金在權(quán)益類資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變趨勢，從股東背景和總資產(chǎn)規(guī)模角度分析人壽保險公司權(quán)益類資產(chǎn)配置現(xiàn)狀，結(jié)合市場實(shí)際做出趨勢性分析，并有針對性地提出政策建議，促進(jìn)保險資金運(yùn)用良性健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：對外開放政策 保險資金 權(quán)益類資產(chǎn) 資產(chǎn)配置 政策建議

2018年以來，中國金融業(yè)對外開放提速，多項(xiàng)放寬外資機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入限制、降低甚至取消外資持股比例限制、擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍的開放舉措先后出臺。2020年，中國金融業(yè)準(zhǔn)入的負(fù)面清單已經(jīng)正式清零，更多外資機(jī)構(gòu)正有序地進(jìn)入我國金融市場，不斷擴(kuò)大在華業(yè)務(wù)。作為中國金融業(yè)重要組成部分，保險業(yè)亦在不斷加大對外開放力度。而保險資金作為資本市場上體量最大、最重要、受監(jiān)管力度最強(qiáng)的機(jī)構(gòu)投資者之一，必定會隨著外資的進(jìn)入而轉(zhuǎn)變其配置結(jié)構(gòu)和投資風(fēng)格，進(jìn)而對中國資本市場產(chǎn)生重要影響。因此，保險資金運(yùn)用及其配置結(jié)構(gòu)已成為市場矚目的焦點(diǎn)。本文將中國保險市場44家重要人壽保險公司作為研究對象，從公開披露的財報數(shù)據(jù)入手，結(jié)合中國保險業(yè)對外開放政策的歷史背景，分析保險資金配置結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變趨勢，并提出政策建議。

一、保險業(yè)對外開放政策背景

（一）監(jiān)管層不斷加大力度推動保險業(yè)對外開放

2018年4月以來，銀保監(jiān)會先后對外發(fā)布了3輪共計34條銀行業(yè)保險業(yè)對外開放措施，其中涉及保險業(yè)的對外開放措施就有14條，包括放寬和取消外資持股比例限制，放寬外資機(jī)構(gòu)在總資產(chǎn)、經(jīng)營年限、股東資質(zhì)等方面的限制等。

在法規(guī)修訂方面，2019年10月，國務(wù)院發(fā)布關(guān)于修改《中華人民共和國外資保險公司管理?xiàng)l例》的決定。同年12月，銀保監(jiān)會陸續(xù)發(fā)布《中華人民共和國外資保險公司管理?xiàng)l例實(shí)施細(xì)則》和《關(guān)于明確取消合資壽險公司外資股比限制時點(diǎn)的通知》，明確從2020年1月1日起，合資壽險公司的外資比例可以達(dá)到100%。

（二）中國保險業(yè)對外開放歷史進(jìn)程

本文梳理了中國保險業(yè)對外開放進(jìn)程中的歷史事件，具體如下：

1998年11月18日，保監(jiān)會成立。

2011年12月11日，加入WTO時設(shè)立的外資保險機(jī)構(gòu)市場準(zhǔn)入條件。

2018年4月8日，銀保監(jiān)會成立。原保監(jiān)會撤銷。

2018年4月27日，發(fā)布《加快落實(shí)銀行和保險業(yè)對外開放舉措》和《開放保險經(jīng)紀(jì)公司經(jīng)營范圍的通知》。

2018年11月25日，多家外資機(jī)構(gòu)申請獲批。

2019年3月27日，首家外資養(yǎng)老保險公司獲批，安達(dá)增持華泰獲批。

2019年5月1日，郭樹清就銀行保險業(yè)對外開放接受采訪，表示近期擬推出12條開放新舉措。

2019年9月30日，國務(wù)院出臺關(guān)于修改外資銀行保險公司管理?xiàng)l例。

2019年12月6日，發(fā)布《外資保險公司管理?xiàng)l例細(xì)則》。

2019年12月13日，召開外資銀行保險機(jī)構(gòu)座談會，聽取匯報、介紹中國對外開放政策。

二、外資加快進(jìn)入中國保險市場

在“十三五”期間，外資保險機(jī)構(gòu)明顯加快了在中國市場的布局。自我國發(fā)布14條保險業(yè)對外開放舉措至今，已有超過20家外資險企獲批增資超150億元，另有多家險企在今年發(fā)布增資計劃，等待監(jiān)管部門審核。

據(jù)統(tǒng)計，僅在2019年，監(jiān)管部門就批準(zhǔn)了51項(xiàng)外資銀行保險機(jī)構(gòu)籌建和開業(yè)申請。例如，恒安標(biāo)準(zhǔn)養(yǎng)老保險有限責(zé)任公司和招商信諾資產(chǎn)管理有限公司開始籌建;工銀安盛資產(chǎn)管理有限公司、交銀康聯(lián)資產(chǎn)管理有限公司、安聯(lián)（中國）控股有限公司、中信保誠資產(chǎn)管理有限公司和大韓再保險有限公司5家外資保險機(jī)構(gòu)開業(yè);友邦保險取得銀保監(jiān)會批復(fù)，其上海分公司改建為友邦人壽保險有限公司，成為中國內(nèi)地首家獲得設(shè)立批復(fù)的外資獨(dú)資人身保險公司;全球最大保險和資管集團(tuán)之一的德國安聯(lián)保險集團(tuán)旗下的安聯(lián)（中國）保險控股有限公司正式揭牌，成為中國首家外資獨(dú)資保險控股公司;德國安顧擬以8.82億元參與泰山財險混改;法國安盛集團(tuán)全資收購安盛天平剩余50%股權(quán)，并將其更名為安盛保險。

不難看出，境外資本正通過多種方式加速進(jìn)入中國保險市場。

三、對外開放政策對保險公司運(yùn)營的影響

對外開放政策會對本土保險公司產(chǎn)生的影響主要是以外資股東入股后對本土保險公司經(jīng)營管理方面產(chǎn)生的。本文從正面影響、負(fù)面影響及政策訴求三方面分別進(jìn)行闡述。

（一）正面影響

本節(jié)主要關(guān)注外資股東入股后對被收購保險公司經(jīng)營管理方面產(chǎn)生的正面影響，主要有以下幾方面：第一，公司治理層面。外資股東從董事會席位及投票權(quán)、股東大會、各專業(yè)委員會等方面對公司治理的頂層設(shè)計進(jìn)行變革。第二，負(fù)債端層面。在人壽保險公司中，西方發(fā)達(dá)保險市場的壽險產(chǎn)品創(chuàng)新設(shè)計、壽險代理人激勵機(jī)制和管理模式等經(jīng)驗(yàn)會使得部分壽險公司增強(qiáng)市場競爭力。與此同時，也會利好財險保險公司的差異化競爭，如在商業(yè)險產(chǎn)品創(chuàng)新、人員培訓(xùn)、商車費(fèi)改下的車險業(yè)務(wù)規(guī)模調(diào)整等。第三，資產(chǎn)端層面。在保險資金運(yùn)用中，外資股東會重點(diǎn)對投資指引的修訂、ESG投資理念、保險資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)及投資風(fēng)格產(chǎn)生重大影響。此外，中國逐步進(jìn)入發(fā)達(dá)國家的低利率時代，外資股東對收益率下行、權(quán)益類資產(chǎn)配比、創(chuàng)新產(chǎn)品的開放態(tài)度等也會帶來新的變化。第四，行業(yè)層面。隨著中外合資、外資保險公司數(shù)量、產(chǎn)品的增多，會逐步向市場傳遞市場化競爭理念，有利于行業(yè)素質(zhì)提升、行業(yè)形象維護(hù)。

（二）負(fù)面影響

外資進(jìn)入中國保險市場也會帶來一系列負(fù)面影響，例如：第一，被收購保險公司中少數(shù)國有股東及中小股東利益保護(hù)問題。第二，董事會、監(jiān)事會、高級管理人員的變動和任免會對公司經(jīng)營業(yè)績帶來波動。第三，資金運(yùn)用偏好和關(guān)聯(lián)交易。第四，國家外匯管制壓力加大。第五，保險業(yè)監(jiān)管面臨全球化、國際化轉(zhuǎn)變問題。第六，其他中資保險公司面臨全方面的競爭，例如市場占比、人才招聘、產(chǎn)品設(shè)計、品牌形象等。

四、保險資金權(quán)益類資產(chǎn)配置比例現(xiàn)狀分析

筆者梳理了國內(nèi)市場主要44家人壽保險公司在官方網(wǎng)站公開的2019年度信息披露報告數(shù)據(jù)，重點(diǎn)關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表及附注中的資金運(yùn)用相關(guān)數(shù)據(jù)。并將保險資金的配置主要分為固定收益類、權(quán)益類和流動性資產(chǎn)這三大類。

其中，固定收益類包含持有到期和非持有到期類，前者包含國債、金融債、企業(yè)債、次級債、中期票據(jù)、債權(quán)計劃、資產(chǎn)支持證券、固收類資管產(chǎn)品、信托計劃、協(xié)議存款、保單質(zhì)押貸款等，后者包括國債、金融債、企業(yè)債、次級債、中期票據(jù)、債權(quán)計劃、信托計劃、資管產(chǎn)品、理財產(chǎn)品、可轉(zhuǎn)債、短融、債券型基金等。另一方面，流動性資產(chǎn)包含貨幣基金、活期存款、同業(yè)存單、買入反售、回購等。而權(quán)益類資產(chǎn)包含年報公開披露的股票、股票型基金、權(quán)益類資管產(chǎn)品、股權(quán)投資基金和長股投、權(quán)益類理財產(chǎn)品等。其中泰康人壽未披露持有金融產(chǎn)品的具體金額，僅披露了投資收益占比。

一般認(rèn)為，權(quán)益類資產(chǎn)配置占比能在較大程度上反映出投資風(fēng)格。相對于固收類資產(chǎn)，權(quán)益類資產(chǎn)風(fēng)險暴露更高、波動更大，而風(fēng)險和收益成正比，更大的風(fēng)險則意味著潛在獲得更大收益的可能性。因此，權(quán)益類資產(chǎn)配比越高，普遍認(rèn)為投資風(fēng)格越激進(jìn)、面臨的風(fēng)險越大，相反則更保守、更穩(wěn)健。此外，在權(quán)益類資產(chǎn)配置中，保險資金對股票、股票型基金、FOF、MOM、港股通、權(quán)益類資管產(chǎn)品、定增等產(chǎn)品的配置力度變化，會對中國股市和港股二級市場產(chǎn)生較大影響;而保險資金對私募股權(quán)、長期股權(quán)投資、股權(quán)投資計劃等產(chǎn)品的投資會對中國股權(quán)投資一級市場的募資、投資甚至退出產(chǎn)生重大影響，尤其在退出環(huán)節(jié)亦會對二級市場產(chǎn)生直接影響。因此，本文重點(diǎn)選取權(quán)益類資產(chǎn)配置比例這一指標(biāo)進(jìn)行分析。

（一）股東背景與權(quán)益類資產(chǎn)配比

公司治理是影響人壽保險公司資金運(yùn)用的重要因素，體現(xiàn)著董事會和主要股東的意志，會深刻影響到公司的經(jīng)營戰(zhàn)略和投資風(fēng)格。由于公司治理所涉及因素眾多，包含股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會席位、投票權(quán)利、關(guān)聯(lián)交易等眾多方面，因此本文僅挑選股東背景這一與保險資金運(yùn)用關(guān)聯(lián)度最高的因素進(jìn)行探討。本文重點(diǎn)探討內(nèi)資與外資、民營的不同股東背景，對保險資金運(yùn)用尤其是資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的影響。

1.內(nèi)資與中外合資股東背景。筆者從以上44家公司中篩選出了29家內(nèi)資公司和15家中外合資公司，并將總資產(chǎn)和權(quán)益類資產(chǎn)占比分別進(jìn)行對比，計算出算術(shù)平均數(shù)。

根據(jù)29家中資人壽保險公司數(shù)據(jù)，得出算術(shù)平均總資產(chǎn)約為4200億元人民幣，算術(shù)平均權(quán)益類資產(chǎn)占比32.5%，具體數(shù)據(jù)如下表。

根據(jù)15家中外合資人壽保險公司數(shù)據(jù)，得出算術(shù)平均總資產(chǎn)約為430億元人民幣，算術(shù)平均權(quán)益類資產(chǎn)占比14.1%，具體數(shù)據(jù)如下表。

將以上兩組數(shù)據(jù)進(jìn)行對比，結(jié)果顯示，中資人壽保險公司的人壽保險資金權(quán)益類資產(chǎn)占比高達(dá)32.5%，遠(yuǎn)高于中外合資人壽保險公司的14.1%，體現(xiàn)了中外合資人壽保險公司的保險資金資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)在權(quán)益類資產(chǎn)的配比相對較低，投資風(fēng)格相對趨于保守和穩(wěn)健。

由于各家人壽保險公司并未披露董事會規(guī)定的投資指引，因此我們暫時無法明確看到在各家公司投資指引里權(quán)益類資產(chǎn)的配比值這一明確反映各家董事會對于保險資金配置風(fēng)格的指標(biāo)。但通過以下數(shù)據(jù)對比不難看出，在實(shí)際操作過程中，中外合資人壽保險公司的權(quán)益類資產(chǎn)配比確實(shí)比中資人壽保險公司的權(quán)益類資產(chǎn)配比明顯較低。

2.民營與非民營股東背景。根據(jù)13家民營人壽保險公司數(shù)據(jù)，得出算術(shù)平均總資產(chǎn)近2000億元人民幣，算術(shù)平均權(quán)益類資產(chǎn)占比38.09%，具體數(shù)據(jù)如下表。

根據(jù)31家非民營人壽保險公司數(shù)據(jù)，得出算術(shù)平均總資產(chǎn)近3300億元人民幣，算術(shù)平均權(quán)益類資產(chǎn)占比21.26%，具體數(shù)據(jù)如下表。

將以上兩組數(shù)據(jù)進(jìn)行對比，結(jié)果顯示，民營人壽保險公司的保險資金權(quán)益類資產(chǎn)占比高達(dá)38.09%，遠(yuǎn)高于非民營人壽保險公司的21.26%，體現(xiàn)了民營人壽保險公司的保險資金資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)在權(quán)益類資產(chǎn)的配比相對較高，投資風(fēng)格相對激進(jìn)，承擔(dān)風(fēng)險也較大。

（二）總資產(chǎn)規(guī)模與權(quán)益類資產(chǎn)配比

上文對比股東背景與權(quán)益類資產(chǎn)配比兩項(xiàng)數(shù)據(jù)來分析資金配置結(jié)構(gòu)，此對比分析中有一項(xiàng)干擾項(xiàng)值得注意，即總資產(chǎn)規(guī)模與權(quán)益類資產(chǎn)占比的關(guān)系。不難發(fā)現(xiàn)，29家中資人壽保險公司平均總資產(chǎn)規(guī)模高達(dá)4200億元人民幣，而15家中外合資人壽保險公司平均總資產(chǎn)規(guī)模均為420億元人民幣，二者總資產(chǎn)規(guī)模相差懸殊，因此并不能將股東背景這一項(xiàng)指標(biāo)當(dāng)作區(qū)分保險資金配置結(jié)構(gòu)區(qū)別的唯一根據(jù)，也要將總資產(chǎn)規(guī)模納入考慮。

為了考察總資產(chǎn)規(guī)模與權(quán)益類資產(chǎn)占比的關(guān)系，筆者運(yùn)用EViews軟件，將44家壽險公司的總資產(chǎn)和權(quán)益類占比生成Kernel fit非線性擬合曲線，核密度參數(shù)是h=5.117e+11，具體關(guān)系如下表。不難發(fā)現(xiàn)，當(dāng)總資產(chǎn)規(guī)模處于0—3000億元區(qū)間時，權(quán)益類資產(chǎn)配置占比從25%不斷上升并接近30%，本段上升趨勢主要受富德生命人壽和君康人壽兩家公司影響，前者權(quán)益類資產(chǎn)配比高達(dá)80.65%，而后者高達(dá)77.16%;當(dāng)總資產(chǎn)規(guī)模處于3000—13000億元區(qū)間時，權(quán)益類資產(chǎn)配置占比從30%迅速下降至15%左右;當(dāng)總資產(chǎn)規(guī)模處于13000—35000億元區(qū)間時，權(quán)益類資產(chǎn)配置占比從15%小幅波動上升至27%后降至20%，這主要受中國人壽和中國平安這兩家資產(chǎn)規(guī)模最大的人壽保險公司影響，前者總資產(chǎn)規(guī)模超過34000億元人民幣，后者總資產(chǎn)規(guī)模超過27000億元人民幣。

需要注意的是，中國人壽的權(quán)益類資產(chǎn)占比19.7%，其中有7.3%是長期股權(quán)投資，包含對廣發(fā)銀行、遠(yuǎn)洋集團(tuán)、中國聯(lián)通、中石化川氣東送天然氣管道公司等的長期股權(quán)投資，其中有多少是行政因素或市場行為，本文在此不做過多探討。而平安人壽的權(quán)益類資產(chǎn)占比26.8%中有5.8%是長期股權(quán)投資，包含對平安銀行、平安不動產(chǎn)、京滬高鐵、北汽鵬龍汽車、平安資產(chǎn)、旭輝控股、長江電力、中國中藥、華夏幸福、中國金茂等，類似的大型長期股權(quán)投資項(xiàng)目并非小體量壽險公司適合考慮的投資標(biāo)的，在資金體量、人員配置、投資期限等各方資源都有各自的限制和自身?xiàng)l件。而外資和中外合資保險公司初入中國保險市場，在短期內(nèi)迅速發(fā)展到中國人壽和平安人壽類似的體量概率極低，因此其權(quán)益類資產(chǎn)配比幾乎可以排除二者在股權(quán)投資領(lǐng)域的投入。因此，若暫時忽略中國人壽和平安人壽這兩個極端數(shù)值，非線性擬合曲線則會呈現(xiàn)不斷向下的變化趨勢。

五、保險資金配置結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變趨勢

以上結(jié)果顯示：第一，相較于中資人壽保險公司，中外合資人壽保險公司的保險資金資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)在權(quán)益類資產(chǎn)的配比相對較低，投資風(fēng)格相對趨于保守和穩(wěn)健。因此，在對外開放和外資加速進(jìn)入中國保險市場的背景下，外資和中外合資保險公司的加入會使全市場的保險資金權(quán)益類資產(chǎn)配比平均數(shù)降低。第二，中國民營人壽保險公司的保險資金資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)在權(quán)益類資產(chǎn)中的配比相對較高，投資風(fēng)格相對激進(jìn)，承擔(dān)風(fēng)險也較大。在近期去杠桿、防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險的背景下，監(jiān)管不斷加大對民營險企的監(jiān)管力度，采取的措施包括但不限于接管、禁業(yè)、罰款、通報批評等。一系列監(jiān)管動作會促使民營險企降低權(quán)益類資產(chǎn)配比。第三，在排除兩個極值的情況下，總體趨勢為總資產(chǎn)規(guī)模越大，權(quán)益類配比越小。此項(xiàng)指標(biāo)僅用于配合前兩項(xiàng)指標(biāo)作為參考。

因此，在對外開放背景下，外資進(jìn)入中國保險市場會使得保險資金在權(quán)益類資產(chǎn)的配比普遍降低。當(dāng)然，此結(jié)論僅適用于市場狀況不做大的變動。如果未來權(quán)益類資產(chǎn)收益率大幅上行、固收類資產(chǎn)信用違約頻發(fā)、長期低利率等因素出現(xiàn)，不排除險資加大權(quán)益類資產(chǎn)配比的概率。

六、政策建議

針對外資進(jìn)入中國保險市場，提出以下幾點(diǎn)政策建議。

第一，持續(xù)對外開放，否則會對中國信譽(yù)和營商環(huán)境造成損害。影響一國營商環(huán)境和聲譽(yù)的最重要因素，就是政權(quán)的穩(wěn)定性和政策的可持續(xù)性。目前，對于中國市場而言，無論是從國內(nèi)促改革需求、市場自然選擇、全球化趨勢來判斷，還是在外資訴求的前提下從外交層面進(jìn)行各國利益互換、在大國博弈的過程中占據(jù)主動權(quán)的角度來看，持續(xù)的對外開放政策都是必要的。

第二，加強(qiáng)國內(nèi)監(jiān)管，建立防火墻隔離機(jī)制，防范西方金融風(fēng)險影響。注意避免東盟前車之鑒、大而不倒、2008年金融危機(jī)等教訓(xùn)，深刻意識到中國金融體系在進(jìn)一步融入世界的過程中，有被世界金融秩序裹挾影響的風(fēng)險，有必要加強(qiáng)防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險，構(gòu)建起獨(dú)立、有效的中國金融管理體系。

第三，對內(nèi)資外資、國企民企一視同仁，降低融資成本。否則會造成國企一家獨(dú)大，使中國市場的營商環(huán)境和信譽(yù)備受打擊。與此同時，會間接造成外資服務(wù)業(yè)只能得到在華外資銀行支持，在華形成孤立小體系，造成監(jiān)管真空。

第四，對服務(wù)業(yè)對外開放事件不能孤立來看，要將其與一系列政策改革、其他領(lǐng)域的對外開放聯(lián)系起來，綜合來看它對中國產(chǎn)生的深遠(yuǎn)影響，而且這一影響遠(yuǎn)超金融業(yè)，會牽動司法、國資、財政、外交等多方面持續(xù)變革。

第五，加強(qiáng)維穩(wěn)、宣傳工作，創(chuàng)造安全穩(wěn)定的營商環(huán)境。

七、結(jié)束語

綜上所述，通過本文分析可知，在市場環(huán)境不做大幅調(diào)整的情況下，對外開放背景下的外資進(jìn)入中國保險市場會使得保險資金在權(quán)益類資產(chǎn)的配比普遍降低。中國政府應(yīng)注意政策與監(jiān)管的持續(xù)性與穩(wěn)定性，多方面維護(hù)中國市場環(huán)境與聲譽(yù)。

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作者單位：余良，華泰保險集團(tuán)股份有限公司; 王笛，北京京東世紀(jì)貿(mào)易有限公司