陳奉先，王 晨

(首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院，北京 100070)

一、引 言

黨的十九大提出加快建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家的發(fā)展戰(zhàn)略，鼓勵(lì)更多社會(huì)主體投身創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)。作為國(guó)家宏觀戰(zhàn)略的微觀落腳點(diǎn)，企業(yè)創(chuàng)新是國(guó)家實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的核心和重要支點(diǎn)。企業(yè)創(chuàng)新一方面能提高自身生產(chǎn)率，增加產(chǎn)品的差異性，從而占據(jù)有利的市場(chǎng)地位；另一方面能通過(guò)溢出效應(yīng)帶動(dòng)行業(yè)創(chuàng)新，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)。與此同時(shí)，自2015年“8·11”匯改以來(lái)，人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間不斷加大，作為“世界工廠”的中國(guó)企業(yè)必然受到匯率沖擊。匯率變動(dòng)一方面會(huì)通過(guò)加劇行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、強(qiáng)化企業(yè)融資約束從而淘汰落后企業(yè)，另一方面也可能會(huì)影響企業(yè)創(chuàng)新，因?yàn)閯?chuàng)新成果有助于提升企業(yè)價(jià)值，進(jìn)而有利于對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)人民幣升值時(shí)，企業(yè)面臨出口競(jìng)爭(zhēng)加劇、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)下滑、融資約束增強(qiáng)的狀況，企業(yè)或是選擇投入大、周期長(zhǎng)的研發(fā)創(chuàng)新，通過(guò)專利和技術(shù)迭代獲得更大的定價(jià)權(quán)，鞏固市場(chǎng)份額，或是選擇周期短、見(jiàn)效快的兼并收購(gòu)，整合產(chǎn)業(yè)鏈上下游資源，獲取成本優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)壟斷優(yōu)勢(shì)。這兩種選擇一定程度上具有“替代”屬性，但無(wú)論何種選擇均需投入大量資金，因此企業(yè)層面的融資約束問(wèn)題便成為戰(zhàn)略選擇的關(guān)鍵。為此，本文構(gòu)建如下研究框架：

圖1 不同融資約束企業(yè)的選擇

有關(guān)匯率變動(dòng)與企業(yè)創(chuàng)新、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新的研究已比較豐富，但有關(guān)匯率通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)而影響企業(yè)創(chuàng)新和并購(gòu)的研究卻較為少見(jiàn)。因此本文立足于匯率變動(dòng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，首先考察市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)在匯率變動(dòng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響中的中介效應(yīng)，然后分析在不同融資約束下市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的中介效應(yīng)是否發(fā)生改變，最后考察企業(yè)面臨不同融資約束時(shí)對(duì)研發(fā)創(chuàng)新和并購(gòu)的選擇。通過(guò)上述分析框架，我們可以更清晰地掌握在匯率沖擊和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇時(shí)，不同融資約束的企業(yè)對(duì)研發(fā)創(chuàng)新和并購(gòu)的選擇偏好，進(jìn)一步理解企業(yè)行為選擇，為后續(xù)企業(yè)創(chuàng)新補(bǔ)貼政策、市場(chǎng)規(guī)制政策和企業(yè)融資政策的制定提供參考。

本文的創(chuàng)新在于：一是將傳統(tǒng)融資約束融入到以市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)為中介的分析框架中，考察不同融資約束下市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)在匯率變動(dòng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響中的中介作用；二是將面臨匯率沖擊的企業(yè)選擇拓展為創(chuàng)新和并購(gòu)，并考察融資約束對(duì)企業(yè)選擇的重要影響；三是在匯率方面，本文采用企業(yè)層面的實(shí)際有效匯率，更能捕捉匯率變動(dòng)對(duì)企業(yè)行為的影響。

二、文獻(xiàn)綜述

匯率變動(dòng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響一直是國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究熱點(diǎn)，但結(jié)論并不一致。早期研究如Kandilov和Leblebicioglu(2011)發(fā)現(xiàn)匯率升值會(huì)對(duì)研發(fā)投資產(chǎn)生不利影響[1]。而Tang(2010)認(rèn)為加拿大貨幣升值有利于企業(yè)采用新技術(shù)，增加企業(yè)創(chuàng)新投入[2]。國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)就匯率變動(dòng)和企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系的觀點(diǎn)也不統(tǒng)一，一些學(xué)者認(rèn)為匯率升值會(huì)使研發(fā)投入減少[3][4][5]，而另一些學(xué)者認(rèn)為匯率升值會(huì)促使企業(yè)增加研發(fā)投入[6][7][8]。

關(guān)于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，目前學(xué)術(shù)界主要有三類觀點(diǎn)：以熊彼特為代表的學(xué)者認(rèn)為匯率變動(dòng)會(huì)使競(jìng)爭(zhēng)加劇，進(jìn)而抑制企業(yè)創(chuàng)新。而Arrow(1962)認(rèn)為市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新[9]。此外，Aghion等(2005)認(rèn)為面臨市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，企業(yè)會(huì)加大創(chuàng)新投入以逃離行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)而呈現(xiàn)“逃離效應(yīng)”，同時(shí)企業(yè)會(huì)因利潤(rùn)減少而弱化創(chuàng)新投入，呈現(xiàn)“熊彼特效應(yīng)”，因此市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)創(chuàng)新呈倒U型關(guān)系[10]。對(duì)于這三類觀點(diǎn)，支持競(jìng)爭(zhēng)會(huì)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的學(xué)者居多。Gorodnichenko等(2008)發(fā)現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)通過(guò)跨國(guó)供應(yīng)鏈和國(guó)際貿(mào)易渠道促進(jìn)企業(yè)產(chǎn)品創(chuàng)新[11]。Scherer和Huh(1992)通過(guò)研究美國(guó)308家制造業(yè)樣本得出當(dāng)企業(yè)面臨匯率沖擊時(shí)，會(huì)為了應(yīng)對(duì)激烈競(jìng)爭(zhēng)而增加研發(fā)支出[12]。余靜文(2016)采用PSM和DID方法得出匯率沖擊會(huì)影響企業(yè)創(chuàng)新，并且認(rèn)為行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度在其中發(fā)揮重要的影響[13]。

然而，企業(yè)創(chuàng)新需要資金支持，因而匯率變動(dòng)與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系會(huì)受到企業(yè)融資約束的影響[14][15]。Savignac(2006)、Gorodnichenko和Schnitzer(2013)研究發(fā)現(xiàn)融資約束不利于企業(yè)研發(fā)投入[16][17]。劉啟仁和黃建忠(2017)進(jìn)一步將融資約束分為內(nèi)部融資約束和外部融資約束，發(fā)現(xiàn)匯率升值對(duì)企業(yè)研發(fā)投資產(chǎn)生不利影響，而低融資約束、高成本加成和多出口目的地能較好地緩解匯率沖擊[18]。相反，有些學(xué)者認(rèn)為在實(shí)際有效匯率升值時(shí)，出口企業(yè)會(huì)顯著增加研發(fā)支出，并且融資約束程度越低的企業(yè)研發(fā)支出增加越明顯[19]。伏玉林和李弗貝(2019)研究發(fā)現(xiàn)人民幣升值對(duì)低融資約束企業(yè)的研發(fā)投資激勵(lì)作用更大[20]。

另外，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)融資約束較大時(shí)，相對(duì)于投入高、周期長(zhǎng)、不確定性強(qiáng)的研發(fā)創(chuàng)新，企業(yè)更趨向于選擇周期短、見(jiàn)效快的并購(gòu)。早期研究如Williamson(1976)發(fā)現(xiàn)由于信息不對(duì)稱，企業(yè)在外部融資約束較大時(shí)只能通過(guò)兼并其他企業(yè)來(lái)滿足自己的生產(chǎn)和發(fā)展需要[21]。融資約束越高的企業(yè)進(jìn)行大規(guī)模并購(gòu)的可能性越大[22]，并購(gòu)可以緩解企業(yè)融資約束[23]。因此在匯率變動(dòng)導(dǎo)致市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的情況下，融資約束大的企業(yè)更有可能為了緩解融資約束而選擇并購(gòu)。

由上述文獻(xiàn)可知，國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于匯率變動(dòng)與企業(yè)創(chuàng)新以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系的觀點(diǎn)并不一致。產(chǎn)生分歧的原因可能是：首先，忽略了匯率變動(dòng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的作用機(jī)制分析，尤其是忽視了匯率變動(dòng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新作用過(guò)程中市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的重要中介作用。其次，不同方向的匯率變動(dòng)對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)存在差異化影響，因此企業(yè)應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)的創(chuàng)新投入力度也會(huì)存在差異。此外，在研究匯率變動(dòng)與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的文獻(xiàn)中往往忽視企業(yè)的并購(gòu)行為。而在不同的融資約束下，企業(yè)會(huì)在創(chuàng)新與并購(gòu)之間進(jìn)行權(quán)衡以實(shí)現(xiàn)利益最大化。因此本文構(gòu)建了企業(yè)層面的實(shí)際有效匯率，首先考察市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)作為中介變量如何影響匯率變動(dòng)和企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，進(jìn)而考察融資約束在匯率變動(dòng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為的影響中的調(diào)節(jié)作用，最后考察不同融資約束下的企業(yè)在創(chuàng)新與并購(gòu)之間的選擇。

三、理論分析與研究假設(shè)

自2005年我國(guó)開(kāi)啟匯率市場(chǎng)化改革以來(lái)，人民幣匯率波動(dòng)不斷加大，人民幣升值會(huì)導(dǎo)致出口企業(yè)的產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)上的價(jià)格優(yōu)勢(shì)減弱、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，企業(yè)為了搶占市場(chǎng)份額從而加大研發(fā)投入以提高產(chǎn)品的差異性。張杰等(2014)認(rèn)為中國(guó)背景下企業(yè)存在的“逃離效應(yīng)”超過(guò)“熊彼特效應(yīng)”，競(jìng)爭(zhēng)和創(chuàng)新之間呈現(xiàn)顯著的正向關(guān)系，而且這種關(guān)系只存在于民營(yíng)企業(yè)。國(guó)有及外資企業(yè)由于壟斷地位或超國(guó)民待遇，導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)對(duì)創(chuàng)新內(nèi)生激勵(lì)作用的扭曲[24]。劉潔婷(2019)也認(rèn)為我國(guó)仍處于“逃離效應(yīng)”居主導(dǎo)的階段，隨著競(jìng)爭(zhēng)程度的提高，企業(yè)會(huì)通過(guò)創(chuàng)新取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)來(lái)占領(lǐng)市場(chǎng)份額[25]。因此市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是影響匯率與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)鍵中介。

首先，利用企業(yè)實(shí)際有效匯率、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和企業(yè)創(chuàng)新數(shù)據(jù)繪制出圖2，左、右兩圖顯示匯率變動(dòng)對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)指標(biāo)lnHHI以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)指標(biāo)lnHHI對(duì)企業(yè)研發(fā)支出均存在負(fù)向影響。其中l(wèi)nHHI代表赫芬達(dá)爾指數(shù)，數(shù)值越大表示市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越小。因此由圖2可以看出人民幣升值會(huì)導(dǎo)致lnHHI變小，又因lnHHI與企業(yè)研發(fā)支出反向變動(dòng)，得出人民幣升值會(huì)通過(guò)加劇市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)使企業(yè)研發(fā)投入增加?；诖耍覀兲岢黾僭O(shè)H1：

H1：匯率變動(dòng)會(huì)以市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)為中介影響企業(yè)創(chuàng)新。

其次，企業(yè)創(chuàng)新需要投入大量資金。Kipar(2011)發(fā)現(xiàn)高融資約束會(huì)提升企業(yè)創(chuàng)新停止的概率[26]。韓媛媛(2013)發(fā)現(xiàn)融資約束對(duì)國(guó)有企業(yè)創(chuàng)新的影響較小，而對(duì)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新存在顯著影響[27]。綜上所述，我們提出假設(shè)H2：

H2：匯率升值推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新，其推動(dòng)作用受融資約束的影響，具體表現(xiàn)為融資約束小的企業(yè)更易進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)。

在這里，我們畫(huà)出調(diào)節(jié)效應(yīng)圖(圖3)，圖中的調(diào)節(jié)變量為融資約束SA指數(shù)，該指數(shù)越大說(shuō)明融資約束越強(qiáng)。圖3中斜率為負(fù)，表示當(dāng)SA指數(shù)變大時(shí)，匯率變動(dòng)對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響減弱，即融資約束越高的企業(yè)，由匯率升值引起的企業(yè)研發(fā)支出會(huì)減少，這與假設(shè)H2一致。

圖2 匯率通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)研發(fā)的影響

圖3 融資約束對(duì)匯率與研發(fā)關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)

再者，本文認(rèn)為在不同的融資約束下，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的中介效應(yīng)存在差異。當(dāng)融資約束小時(shí)，企業(yè)有足夠資金參與競(jìng)爭(zhēng)，從而通過(guò)增加創(chuàng)新投入，提高產(chǎn)品差異性達(dá)到占領(lǐng)市場(chǎng)份額的目的。而當(dāng)融資約束大時(shí)，大企業(yè)仍然容易獲得資金，而小企業(yè)難以獲得，這時(shí)大企業(yè)會(huì)通過(guò)并購(gòu)小企業(yè)的方式來(lái)占領(lǐng)市場(chǎng)，而不必在創(chuàng)新上耗費(fèi)成本。由此提出假設(shè)H3：

H3：融資約束小時(shí)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的中介程度將顯著高于融資約束大時(shí)的中介程度。

考慮到并購(gòu)能緩解融資約束，這更促使融資約束大的企業(yè)選擇并購(gòu)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。因此本文推測(cè)當(dāng)企業(yè)面臨較大融資約束時(shí)，相對(duì)于投入大、周期長(zhǎng)的創(chuàng)新活動(dòng)，企業(yè)更傾向于進(jìn)行周期短、見(jiàn)效快的并購(gòu)來(lái)占領(lǐng)市場(chǎng)。由此提出假設(shè)H4：

H4：相對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新，融資約束大的企業(yè)更傾向于選擇并購(gòu)。

最后，在考察異質(zhì)性方面，我們將樣本按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、規(guī)模、是否屬于制造業(yè)、有無(wú)海外營(yíng)業(yè)收入分組。本文認(rèn)為非國(guó)有企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度高于國(guó)有企業(yè)，因此非國(guó)有企業(yè)受匯率變動(dòng)的影響相對(duì)較大。規(guī)模越大的企業(yè)，越有足夠的資金投入研發(fā)活動(dòng)，并且能夠參與激烈的競(jìng)爭(zhēng)。相對(duì)于其他行業(yè)，制造業(yè)企業(yè)產(chǎn)品同質(zhì)性較高，競(jìng)爭(zhēng)程度較大，因此會(huì)加大研發(fā)投入從而獲得差異性產(chǎn)品。有海外營(yíng)業(yè)收入的企業(yè)受匯率變動(dòng)的影響較大，并且面臨國(guó)際市場(chǎng)和出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷時(shí)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的雙重競(jìng)爭(zhēng)壓力，因此市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的中介效應(yīng)更加顯著。綜上所述，提出假設(shè)H5：

H5：非國(guó)有企業(yè)、大規(guī)模企業(yè)、制造業(yè)企業(yè)、有海外營(yíng)業(yè)收入的企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的中介效應(yīng)更加顯著。

四、實(shí)證設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源

為考察匯率變動(dòng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，本文選用2009～2018年A股上市公司作為研究對(duì)象，通過(guò)與海關(guān)數(shù)據(jù)庫(kù)做匹配，最終篩選出在此期間有過(guò)進(jìn)出口貿(mào)易的701家公司、4809條年度數(shù)據(jù)。公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安CSMAR和銳思RESSET。

(二)變量選擇

1.企業(yè)實(shí)際有效匯率。Brodsky(1982)對(duì)比了算數(shù)加權(quán)形式和幾何加權(quán)形式的有效匯率，發(fā)現(xiàn)幾何加權(quán)形式的有效匯率更加精確[28]，因此本文參照Goldberg(2004)采用幾何加權(quán)的方法重新構(gòu)建企業(yè)層面的實(shí)際有效匯率[29]。企業(yè)i在t期面對(duì)的實(shí)際有效匯率(REERit)如下：

(1)

其中，REERit上升表示企業(yè)層面的實(shí)際有效匯率上升(升值)，反之貶值。Ejt表示t期j國(guó)家(地區(qū))貨幣與人民幣的匯率，采用間接標(biāo)價(jià)法標(biāo)價(jià)，即外幣/人民幣；Ej0表示基期j國(guó)家(地區(qū))貨幣與人民幣的匯率，本文將基期定為2009年。CPIt為t期中國(guó)的居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(2009年=100)，CPIjt表示t期j國(guó)家(地區(qū))的居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(2009年=100)。Wijt為貿(mào)易權(quán)重，對(duì)出口企業(yè)，表示在t期出口到j(luò)國(guó)家(地區(qū))的貨物價(jià)值占其同期出口總值的比重，而對(duì)進(jìn)口企業(yè)，表示在t期從j國(guó)家(地區(qū))進(jìn)口的貨物價(jià)值占其同期進(jìn)口總值的比重。由于企業(yè)出口目的地的變更可能會(huì)影響權(quán)重，進(jìn)而影響企業(yè)實(shí)際有效匯率，造成內(nèi)生性問(wèn)題[30]，本文采取以下方法來(lái)克服：首先計(jì)算每家企業(yè)每年的進(jìn)出口權(quán)重，取按權(quán)重由大到小排列的前70%作為目的地國(guó)家(地區(qū))，然后每年提取的國(guó)家(地區(qū))權(quán)重按照樣本時(shí)間平均，最后將企業(yè)對(duì)每個(gè)國(guó)家(地區(qū))進(jìn)出口權(quán)重標(biāo)準(zhǔn)化得到最終的貿(mào)易權(quán)重。按照這樣的計(jì)算方法，既可以固定企業(yè)進(jìn)出口主要的目的地，又可以體現(xiàn)進(jìn)出口目的地國(guó)家(地區(qū))的時(shí)變性，解決由于研發(fā)決策而影響實(shí)際有效匯率的內(nèi)生性問(wèn)題。為確保量綱一致，在實(shí)證估計(jì)中對(duì)REER取對(duì)數(shù)處理。

2.企業(yè)研發(fā)。本文從研發(fā)投入和研發(fā)產(chǎn)出兩個(gè)層面描繪企業(yè)研發(fā)行為，分別使用研發(fā)支出(lnRD_Input)和專利數(shù)(ln_Patent)進(jìn)行刻畫(huà)。在主回歸中，采用企業(yè)研發(fā)支出對(duì)數(shù)衡量企業(yè)研發(fā)行為；在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，采用企業(yè)專利數(shù)衡量研發(fā)產(chǎn)出，并將專利分為發(fā)明專利、實(shí)用專利和外觀專利。

3.企業(yè)并購(gòu)。單獨(dú)使用企業(yè)并購(gòu)(Ma)數(shù)據(jù)與融資約束回歸，只能說(shuō)明融資約束的變化對(duì)企業(yè)并購(gòu)行為的影響，無(wú)法體現(xiàn)企業(yè)面對(duì)不同融資約束時(shí)在并購(gòu)和創(chuàng)新之間的選擇情況。因此本文使用CSMAR中并購(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)的企業(yè)并購(gòu)金額與企業(yè)研發(fā)投入比值作為并購(gòu)指標(biāo)(Ma_RD)，該指標(biāo)越大說(shuō)明并購(gòu)?fù)度胭Y金比研發(fā)投入資金多，即相對(duì)于創(chuàng)新，企業(yè)更趨向于選擇并購(gòu)擴(kuò)大市場(chǎng)份額，以應(yīng)對(duì)人民幣升值導(dǎo)致的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。

4.市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。本文采用赫芬達(dá)爾指數(shù)的對(duì)數(shù)(lnHHI)作為市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)變量。計(jì)算公式為：

(2)

5.融資約束。參照Hadlock和Pierce(2010)，本文使用SA指數(shù)來(lái)刻畫(huà)企業(yè)的融資約束[31]，數(shù)值越大表明融資約束越強(qiáng)，計(jì)算如式(3)所示。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，我們還采用現(xiàn)金流/營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量占營(yíng)業(yè)利潤(rùn)比值，Cash_netopepro)及盈利現(xiàn)金比率(經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量占凈利潤(rùn)比值,Cash_profit)衡量企業(yè)的融資約束程度，數(shù)值越大說(shuō)明企業(yè)現(xiàn)金流越充足，融資約束越小。

SA=-0.737×Asset+0.043×Asset2-0.04Age

(3)

其中，Asset為企業(yè)總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)，Age為企業(yè)年齡。

6.控制變量。本文控制變量包括企業(yè)層面、行業(yè)層面和宏觀層面。企業(yè)層面控制變量主要包括企業(yè)規(guī)模，采用銷售收入對(duì)數(shù)刻畫(huà)；財(cái)務(wù)比率，如資產(chǎn)負(fù)債率、速動(dòng)比率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、ROA、產(chǎn)權(quán)比率；企業(yè)年齡及企業(yè)年齡的平方項(xiàng)，采用企業(yè)成立年數(shù)表示企業(yè)年齡；企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，采用前十大股東持股比例的平方和衡量，數(shù)值越大表明前十大股東持股比例的差距越大。行業(yè)層面控制變量為行業(yè)每股收益率。宏觀層面變量包括市場(chǎng)收益率，采用滬深300指數(shù)表示；貨幣政策緊縮度指標(biāo)(MP)，采用孫駿可(2019)的方法[32]，公式如下：

(4)

其中，ΔM2/M2為貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率，ΔGDP/GDP為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，ΔCPI/CPI為通脹率。MP越大表示貨幣政策緊縮程度越大，反之則表示貨幣政策緊縮程度越小。

本文主要變量的具體描述如表1所示。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

(三)模型設(shè)計(jì)

首先，為考察市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)匯率變動(dòng)和企業(yè)創(chuàng)新的中介作用，檢驗(yàn)H1，模型設(shè)定如下：

lnRD_Inputit=γ1+alnREERit+β1Zit+β2Market+β3Industry+εit

(5)

lnHHIit=γ2+blnREERit+φ1Zit+φ2Market+φ3Industry+uit

(6)

lnRD_Inputit=a′lnREERit+clnHHIit+μ1Zit+μ2Market+μ3Industry+vit

(7)

上述三個(gè)公式根據(jù)溫忠麟和葉寶娟(2014)測(cè)量中介效應(yīng)模型得出[33]，其中Z、Market、Industry分別代表企業(yè)層面、市場(chǎng)層面、行業(yè)層面控制變量。式(5)的系數(shù)a為自變量lnREER對(duì)因變量lnRD_Input的總效應(yīng)；式(6)的系數(shù)b為自變量lnREER對(duì)中介變量lnHHI的影響；式(7)的系數(shù)c為在控制了匯率變動(dòng)后中介變量lnHHI對(duì)因變量lnRD_Input的效應(yīng)，a′為控制了中介變量后，自變量對(duì)因變量的直接效應(yīng)。若a、b、a′、c都顯著，則中介效應(yīng)顯著，即匯率變動(dòng)會(huì)通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)影響企業(yè)創(chuàng)新，中介程度為bc/(bc+a′)。若a不顯著且b、c、a′均顯著，則說(shuō)明為完全中介，匯率變動(dòng)完全通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)影響企業(yè)創(chuàng)新。若b、c有一個(gè)不顯著，則需進(jìn)一步對(duì)bc=0進(jìn)行聯(lián)合檢驗(yàn)，通過(guò)檢驗(yàn)說(shuō)明存在中介效應(yīng)，反之則不存在中介效應(yīng)。聯(lián)合檢驗(yàn)通常有Sobel法、Bootstrap法以及MCMC法三種方法。Sobel法檢驗(yàn)需要bc的估計(jì)量服從正態(tài)分布，且檢驗(yàn)得出的置信區(qū)間精確度小于Bootstrap法和MCMC法。MCMC法需要較多的統(tǒng)計(jì)知識(shí)和復(fù)雜的算法，且先驗(yàn)分布通常無(wú)法得到。因此本文選用Bootstrap法對(duì)bc=0進(jìn)行聯(lián)合檢驗(yàn)。

其次，為檢驗(yàn)H2，即匯率升值影響企業(yè)創(chuàng)新時(shí)融資約束的作用，本文模型設(shè)定如下：

lnRD_Inputit=α1+α2lnREERit+α3lnREERit×FCit+α4FCit+

α5Zit+α6Market+α7Industry+σit

(8)

公式中，F(xiàn)Cit指企業(yè)面臨的融資約束。

最后，為檢驗(yàn)H4，即不同融資約束下企業(yè)選擇并購(gòu)還是創(chuàng)新，本文模型設(shè)定如下：

Ma_RDit=θ1+θ2SAit+θ3Zit+θ4Market+θ5Industry+lit

(9)

五、 實(shí)證結(jié)果分析

(一)基準(zhǔn)回歸

通過(guò)基準(zhǔn)回歸考察匯率變動(dòng)對(duì)研發(fā)支出的影響，以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)在匯率變動(dòng)對(duì)研發(fā)支出的影響中所發(fā)揮的作用。由表2可以看出，匯率變動(dòng)對(duì)研發(fā)支出系數(shù)為0.564，且在1%的置信水平上顯著，表明人民幣升值能夠促使企業(yè)增加研發(fā)投入。另外，匯率變動(dòng)對(duì)lnHHI的系數(shù)為負(fù)，表明人民幣升值會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。同時(shí)lnHHI對(duì)研發(fā)支出系數(shù)顯著為負(fù)，表明匯率變動(dòng)會(huì)通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)而對(duì)研發(fā)支出發(fā)揮作用。根據(jù)回歸系數(shù)可以計(jì)算出中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比例，即中介程度為9.67%。因此假設(shè)H1成立。這一假設(shè)成立的內(nèi)在邏輯是：人民幣升值(lnREER上升)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)企業(yè)的產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)上價(jià)格優(yōu)勢(shì)減弱，國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更為激烈(lnHHI下降)。而國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇會(huì)使部分商品轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)銷售，從而國(guó)內(nèi)商品供給上升，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)加劇。企業(yè)為應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)，希望提高產(chǎn)品的差異性，從而加大對(duì)新產(chǎn)品的投入(lnRD_Input上升)。

表2 匯率變動(dòng)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)研發(fā)支出的回歸結(jié)果

(二)融資約束回歸

本文使用三種指標(biāo)表示企業(yè)融資約束，分別為Cash_profit、Cash_netopepro和SA指數(shù)。表3中匯率與融資約束的交互項(xiàng)都顯著，表明匯率變動(dòng)對(duì)不同融資約束企業(yè)的研發(fā)投入影響不同，即面對(duì)相同的匯率變動(dòng)，融資約束較大的企業(yè)缺少資金進(jìn)行創(chuàng)新，因此會(huì)減少研發(fā)投入，而融資約束較小的企業(yè)資金充足會(huì)增加研發(fā)投入，與研究假設(shè)H2相符。

表3 企業(yè)融資約束影響

(三)不同融資約束下市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中介作用的進(jìn)一步考察

由于匯率變動(dòng)與企業(yè)研發(fā)投入的關(guān)系受到市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的中介效應(yīng)和融資約束的調(diào)節(jié)效應(yīng)的雙重影響，因此本文將這兩種效應(yīng)結(jié)合在一起研究：將企業(yè)按融資約束分組，檢驗(yàn)企業(yè)在不同融資約束狀態(tài)下，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)在匯率變動(dòng)對(duì)研發(fā)投入影響中的中介效應(yīng)是否會(huì)發(fā)生變化。

表4為按照SA指數(shù)的平均值進(jìn)行融資約束分組的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，低融資約束的企業(yè)，匯率變動(dòng)與企業(yè)創(chuàng)新受市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的中介影響顯著，中介程度為10.43%；而高融資約束的企業(yè)受市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的中介影響不顯著，與假設(shè)H3一致。產(chǎn)生這種差異的原因可能是：當(dāng)融資約束較大時(shí)，相比大企業(yè)而言，小企業(yè)缺乏足夠的資金支持其投入研發(fā)參與競(jìng)爭(zhēng)，容易退出市場(chǎng)。在這種情況下，大企業(yè)會(huì)選擇吞并融資困難的小企業(yè)來(lái)擴(kuò)大規(guī)模，增加自己的市場(chǎng)份額，從而在競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)有利地位，而少有企業(yè)選擇有不確定風(fēng)險(xiǎn)且成本較高的創(chuàng)新活動(dòng)。因此融資約束較大時(shí)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不再具有中介效應(yīng)。

表4 融資約束分組后中介效應(yīng)回歸

續(xù)表

(四)不同融資約束企業(yè)的選擇：創(chuàng)新還是并購(gòu)？

由前面分析可知，在匯率變動(dòng)導(dǎo)致市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的情況下，融資約束小的企業(yè)傾向于加大研發(fā)投入進(jìn)行創(chuàng)新。接下來(lái)，本文將并購(gòu)資金與研發(fā)投入之比(Ma_RD)作為被解釋變量，將融資約束作為解釋變量進(jìn)行回歸。為避免樣本選擇偏差，本文先進(jìn)行Heckman檢驗(yàn)，結(jié)果表明無(wú)樣本選擇問(wèn)題，如表5第(1)列。由第(2)列可以看出，融資約束對(duì)Ma_RD的回歸結(jié)果顯著為正，說(shuō)明融資約束越大，企業(yè)并購(gòu)-研發(fā)比越高，企業(yè)在并購(gòu)上投入的資金越多。這與假設(shè)H4相符，在融資約束大的情況下，相對(duì)于投入多、周期長(zhǎng)的研發(fā)創(chuàng)新，企業(yè)更趨向于選擇周期短、見(jiàn)效快的并購(gòu)。實(shí)務(wù)中企業(yè)并購(gòu)不僅可以使用現(xiàn)金并購(gòu)，還可以使用股權(quán)并購(gòu)。同時(shí)并購(gòu)還會(huì)通過(guò)有效配置存量資本和擴(kuò)展融資渠道而減輕企業(yè)的融資約束[34]，這更會(huì)導(dǎo)致融資約束大的企業(yè)轉(zhuǎn)向并購(gòu)而非研發(fā)創(chuàng)新。

表5 不同融資約束下企業(yè)選擇

(五)異質(zhì)性檢驗(yàn)

接下來(lái)按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、規(guī)模、是否為制造業(yè)以及有無(wú)海外營(yíng)業(yè)收入對(duì)企業(yè)進(jìn)行異質(zhì)性考察。首先，將企業(yè)分為國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)組，回歸結(jié)果如表6所示。結(jié)果表明，國(guó)有企業(yè)在匯率變動(dòng)時(shí)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的中介效應(yīng)不顯著，而非國(guó)有企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中介效應(yīng)顯著，中介程度為11.99%。就研發(fā)行為而言，相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)面對(duì)匯率變動(dòng)引起的激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更有動(dòng)力加大研發(fā)投入，以增加產(chǎn)品的差異性，占據(jù)更多市場(chǎng)份額。而國(guó)有企業(yè)有政府的資金支持，因此面對(duì)匯率變動(dòng)導(dǎo)致的競(jìng)爭(zhēng)壓力存在惰性，不會(huì)顯著增加研發(fā)投入。

表6 產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性檢驗(yàn)

表7為將企業(yè)按照規(guī)模中位數(shù)分為大規(guī)模企業(yè)與中小規(guī)模企業(yè)的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，大規(guī)模企業(yè)的中介效應(yīng)顯著，中介程度為9.99%，而中小規(guī)模企業(yè)不顯著。大規(guī)模企業(yè)資金實(shí)力較強(qiáng)，易獲銀行信貸或在債券市場(chǎng)中發(fā)債募集資金，從而在面對(duì)匯率變動(dòng)導(dǎo)致的激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)有充足的資金進(jìn)行生產(chǎn)，因此投入創(chuàng)新的資金也會(huì)增加。而當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)程度增加時(shí)，中小規(guī)模企業(yè)沒(méi)有充足資金且外部融資較為困難，容易被大規(guī)模企業(yè)吞并，因此會(huì)降低創(chuàng)新概率。

表7 規(guī)模異質(zhì)性檢驗(yàn)

表8為將企業(yè)按制造業(yè)與非制造業(yè)進(jìn)行分組回歸的結(jié)果?？梢钥闯?，制造業(yè)與非制造業(yè)的回歸結(jié)果都顯著，其中制造業(yè)中介程度為11.84%，非制造業(yè)中介程度為4.36%，因此制造業(yè)市場(chǎng)機(jī)制的中介程度比非制造業(yè)強(qiáng)。這是因?yàn)橄啾绕渌袠I(yè)，制造業(yè)企業(yè)的產(chǎn)品同質(zhì)性較高，因此在面對(duì)匯率變動(dòng)加劇的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，更需要加大研發(fā)投入才能獲得技術(shù)優(yōu)勢(shì)。

表8 行業(yè)異質(zhì)性檢驗(yàn)

表9為按照企業(yè)有無(wú)海外營(yíng)業(yè)收入分類的回歸結(jié)果?？梢钥闯?，有海外營(yíng)業(yè)收入的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中介效應(yīng)顯著，中介程度為10.25%，無(wú)海外營(yíng)業(yè)收入的中介效應(yīng)不顯著。有海外營(yíng)業(yè)收入的企業(yè)受匯率變動(dòng)的影響較大，這些企業(yè)不僅受國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的影響，還會(huì)在出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷時(shí)受到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的影響，因此更加迫切需要?jiǎng)?chuàng)新。而無(wú)海外營(yíng)業(yè)收入的企業(yè)受匯率變動(dòng)的影響較小，且僅有國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)壓力，因此市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的中介效應(yīng)較不顯著。綜上，假設(shè)H5得到驗(yàn)證。

表9 有無(wú)海外營(yíng)業(yè)收入檢驗(yàn)

(六)穩(wěn)健性檢驗(yàn)(1)限于篇幅未列出穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，作者備索。

首先，為了驗(yàn)證匯率變動(dòng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的穩(wěn)健性，我們用企業(yè)專利數(shù)作為創(chuàng)新變量替換前文的研發(fā)支出，并將專利分為發(fā)明專利、實(shí)用專利和外觀專利，發(fā)現(xiàn)結(jié)果依然顯著，并且外觀專利的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中介效應(yīng)最明顯。其次，將經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量除以凈利潤(rùn)以及經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量除以營(yíng)業(yè)利潤(rùn)代表融資約束重新分組，進(jìn)一步考察融資約束分組后的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中介效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)中介效應(yīng)在融資約束較小時(shí)更加明顯，與前文結(jié)果一致。最后，為了防止異常值對(duì)回歸結(jié)果造成影響，本文將整體樣本的被解釋變量進(jìn)行1%的縮尾處理，得到的回歸結(jié)果依然顯著。

六、結(jié) 論

本文考察了匯率變動(dòng)對(duì)微觀企業(yè)創(chuàng)新的影響程度和作用機(jī)制。實(shí)證結(jié)果表明：(1)企業(yè)實(shí)際有效匯率升值會(huì)顯著提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和企業(yè)創(chuàng)新的程度，且在匯率變動(dòng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響過(guò)程中會(huì)受到市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的中介效應(yīng)的影響。原因在于人民幣匯率升值會(huì)減弱出口產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，企業(yè)為應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)，需加大創(chuàng)新以提高產(chǎn)品差異性和定價(jià)權(quán)；同時(shí)，國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力增加會(huì)導(dǎo)致部分企業(yè)出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷，國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)壓力隨之增強(qiáng)，從而促使內(nèi)銷的企業(yè)也加強(qiáng)創(chuàng)新。(2)匯率變動(dòng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響不僅受市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中介效應(yīng)的影響，還受到融資約束調(diào)節(jié)效應(yīng)的影響。當(dāng)融資約束較小時(shí)，企業(yè)投入創(chuàng)新活動(dòng)的資金相應(yīng)增加；而當(dāng)融資約束較大時(shí)，企業(yè)會(huì)選擇并購(gòu)緩解融資約束，應(yīng)對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。(3)在融資約束小時(shí)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的中介效應(yīng)比在融資約束大時(shí)顯著。(4)在非國(guó)有企業(yè)、大規(guī)模企業(yè)、制造業(yè)企業(yè)和有海外營(yíng)業(yè)收入的企業(yè)中市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的中介效應(yīng)更加顯著。

基于上述實(shí)證發(fā)現(xiàn)，本文提出以下建議：第一，進(jìn)一步增強(qiáng)匯率彈性，使企業(yè)抵御匯率風(fēng)險(xiǎn)的壓力轉(zhuǎn)換為研發(fā)創(chuàng)新的動(dòng)力。第二，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)提高中長(zhǎng)期貸款比例，減輕企業(yè)的融資約束問(wèn)題，支持企業(yè)創(chuàng)新。第三，強(qiáng)化知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)，加大侵權(quán)懲罰力度。預(yù)防和制止市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的壟斷行為、不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)行為，營(yíng)造公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境。第四，加大國(guó)企改革力度，鼓勵(lì)非國(guó)有機(jī)構(gòu)積極參與國(guó)企混合所有制改革，激發(fā)國(guó)企創(chuàng)新活力。