賈楨

摘 要：本文詮釋了金融杠桿、經濟增長的概念、來源及關系，結合經濟學、管理學及金融學對金融杠桿與經濟增長的影響進行了梳理與研究，采取科學的方法與研究手段確保研究過程和推導出的結果更加科學、可靠。宏觀角度更注重世界經濟環(huán)境，微觀角度更注重模型理論基礎，以上述二者理論為基礎，闡述了金融杠桿對經濟增長的影響和數(shù)理關系。參考經濟學代表者的研究成果，對我國金融杠桿規(guī)模與經濟增長率的對應關系分析，證實了金融去杠桿對經濟增長的影響，對商業(yè)銀行發(fā)展方向、影子銀行去杠桿和金融機構部門去杠桿進行了詳述，希望此論述可以促進我國經濟增長。

關鍵詞：金融杠桿;經濟;關系影響

一、引言

金融是以經濟為中心，而金融杠桿，泛指在金融領域運用物理學的杠桿原理，指用小規(guī)模資本撬動大規(guī)模資本，獲得更高投資回報。通過結構化的方式，運用金融工具取得放大效應。其放大效應體現(xiàn)在兩方面，一種是可以放大創(chuàng)造力，另一種是可以放大破壞力。由金融杠桿而帶來的投資風險，將會帶來更大的經濟風險。金融機構加杠桿是通過貨幣投放來擴張信用，使用短期負債撬動長期負債。經濟增長指的是經濟數(shù)量的增長，即經濟增長率和經濟總量的整體增長。在社會市場經濟發(fā)展進程中，當金融杠桿處于一個合理的水平區(qū)間，才能使得經濟增長帶來正面效應，相反會產生負面效應。

二、金融杠桿對經濟增長的影響

金融杠桿對經濟增長的影響，是運用相應的作用機制而完成的，包括微觀作用機制和宏觀作用機制兩大維度。金融杠桿與經濟增長存在一定數(shù)理關系，二者緊密聯(lián)系。首先要針對金融發(fā)展與經濟增長的對應關系做出研究，同時梳理杠桿因素對經濟效益的影響作用機制，本節(jié)從宏觀、微觀兩個作用機制分析金融杠桿對經濟增長的對應作用。

1.微觀作用機制

金融杠桿的微觀作用機制，主要是表達了公司的價值理論關系、公司各種資本的價值構成和比例關系、金融中介機構出現(xiàn)的銀行擠兌、一定經濟周期內的貨幣政策乃至財政政策即信用及杠桿的周期模型。微觀杠桿具體指的是企業(yè)層面的財務報表內資產與權益的比例，通過對二者的結構占比可以分析出企業(yè)目前的財務風險等級以及未來的償債能力，如果企業(yè)為了擴大受益，杠桿加入過高，會導致企業(yè)風險加大，這里還涵蓋一些周期理論模型。

（1）公司價值理論

公司價值理論是以公司基本結構為基礎的相關研究。公司資本結構可從以下三種：①凈收益理論，當企業(yè)債務低于權益資金成本時，可以利用加杠桿原理進行債務籌資，負債模式下可以有效降低企業(yè)資金成本，提高公司市面價值，凈收益理論成立前提不是負債籌資比例越高越好，雖然理論是建立在負債籌資比例越大，企業(yè)資金成本就越低，但過高的負債籌資比例在現(xiàn)實的經濟模型下顯然不能成立，因而要建立在負債與權益資金比值在一定合理區(qū)間。②凈經營收益理論，如果公司利用財務杠桿增加負債比例，并不會減少加權平均資本，同時又增加了權益風險，所以企業(yè)資本結構與企業(yè)的價值并無太大關系而言，凈經營收益指標是直接決定企業(yè)價值的。③傳統(tǒng)理論，財務杠桿進行負債融資時，如果不超出既定范圍，權益資本在一定比例內不會導致融資成本升高，但超過一定比例后，加杠桿會導致融資成本增加。在傳統(tǒng)理論下做杠桿融資一定要在杠桿和權益兩項融資邊際成本相同時的比例前提下進行。由此可見，金融杠桿影響公司價值并沒有固定值。

（2）公司資本結構理論

傳統(tǒng)觀念認為，公司價值理論的外部條件，例如企業(yè)上市、兼并重組、清算等對公司杠桿作用影響較大，但實踐得出，公司內部的財務狀況和未來發(fā)展能力、股東投資動機等公司內部結構也會對杠桿水平造成一定影響。參考信息不對稱理論，在企業(yè)所有者和經營者相分離的前提下，采取股權融資或者債權融資都會形成相應代理成本。為了使代理成本降到最低，要求公司在資本屬性上有所權衡，可以將權益成本與負債成本根據(jù)公司現(xiàn)實的經濟發(fā)展情況尋求一個最優(yōu)資本結構點。當觀察公司市場價值的波動與公司權益與負債資本屬性的結構占比發(fā)展時，加杠桿前提下交易會使股票價格攀升，公司市面價值隨之增加;反之不加杠桿會造成股票價格下降，公司價值也隨之下降。

（3）銀行擠兌模型

銀行服務于社會大眾，當出現(xiàn)信用危機，會出現(xiàn)聚集性提款兌現(xiàn)的現(xiàn)象，當銀行存款準備金不足以應付突發(fā)擠兌現(xiàn)象，可以從維護銀行正常經營以及建立存款人信心角度，將部分儲蓄合同未到期的長期存款應付現(xiàn)金流動，積極應對銀行擠兌。當博弈論證實銀行業(yè)的擠兌模型存在多重納什均衡，經濟主體面對多重納什均衡，缺乏信息參考，對即將出現(xiàn)的均衡結果不能準確預測的前提下，銀行債券持有人或存款主體信息不足引發(fā)恐慌，可能發(fā)生相同時間、集中撤回存款，當同一時間被擠兌的銀行較多，會導致破產，并加劇經濟主體的恐慌現(xiàn)象。因而，政府層面推出的救助和存款保險制度是應對經濟擠兌的最佳權衡政策。

（4）信用周期模型

在市場經濟環(huán)境處于動態(tài)發(fā)展前提下，經濟體如果遭受金融影響，資本價格和價值產出在杠桿的作用下將會出現(xiàn)大幅度波動。構建模型指出固定資產不局限為一種生產要素，還可以作為貸款的抵押品。當企業(yè)抵押資產價格隨著市場環(huán)境出現(xiàn)上漲時，可借機調整上升杠桿率水平，當借貸業(yè)務集中大量出現(xiàn)時，杠桿率會削減在抵押資產方面的價值本金。同時，信貸合同當中所體現(xiàn)的約束條款與所抵押的資產抵押物具有變量的相互促進作用，隨著影響將循序漸進向其他部門蔓延。

（5）杠桿周期模型

在競爭較為弱勢的市場中，抵押均衡理論會產生效果，杠桿水平根據(jù)波動性的大小隨之上升或下降，杠桿率具有內生性，在杠桿率的作用下資產價值出現(xiàn)拉升，虛高的價格會形成泡沫經濟。杠桿率的上下浮動，直接導致資產價格高低變動，三者動態(tài)作用產生杠桿周期。

2.宏觀作用機制

金融杠桿的宏觀作用機制，其內容包括等價原理、債務通縮理論、金融體系傳導周期。通過建立理論框架模型，可真實反映金融杠桿的波動對經濟增長以及經濟周期的影響。

（1）等價原理

在特定條件下，政府通過債券或者稅收進行融資，其最終結果差異不大。公債相當于稅收的推遲，如果為了彌補財政赤字而發(fā)行公債，未來償還也只能通過征稅，稅收現(xiàn)值等同于財政赤字。主要詮釋了經濟周期在傳導過程中，對金融工具以及金融市場的理論地位。消費者在一定經濟周期中，估算出相應的經濟收入，并給予科學支配，政府層面發(fā)行的公債，經濟主體（消費者）將以稅款形式日后繳納，長期綜合測算來看，經濟主體（消費者）并沒有得到切實利益，只不過體現(xiàn)在繳稅款時間的早晚?；谀壳暗墓珎鳛槿蘸蟮亩愂?，因此消費者應提前保持儲蓄。

（2）債務——通縮原理

這一理論的提出，其概念是債務型通貨緊縮，公司過度舉債加之通縮的相互影響導致經濟不景氣，這一理論詮釋了美國18世紀末、19世紀初的經濟不景氣和大蕭條情況。負債與通貨緊縮作為兩個主要變量主體，而貨幣、利潤率、流通率以及資產凈價值等歸納為次要變量。當利潤率、流通率等次要變量與過度負債和通貨緊縮相互影響，才會造成經濟的顯著變化。過度負債和通貨緊縮主要建立在：①為了追求更高的利潤而過度負債;②沒有任何波及價格因素。通貨緊縮作用于過度負債，當經濟出現(xiàn)通貨緊縮時，未償還債務資產價值隨之變高，因為價格下降幅度大于待償還債務規(guī)模。當經濟處于過度負債時，企業(yè)為了償還債務而低于市場價格銷售商品，物價水平降低，通貨緊縮形成又作用于企業(yè)利潤減少，導致存款資金收縮，現(xiàn)金流速下降，其次是貨幣收縮與流通速度下降，引發(fā)資產低價售出，企業(yè)利潤減少，生產線停止運行，造成大量人員失業(yè)或出現(xiàn)裁員現(xiàn)象，最后導致企業(yè)進一步虧損，務工者失業(yè)，引發(fā)社會問題，造成貨幣存儲行為，貨幣流通速度陷入更加絕望，陷入惡性循環(huán)。如果此環(huán)節(jié)價格下降受到通貨膨脹的緩解，其導致的連鎖反應會相應減緩。

（3）有效需求不足理論

社會供給不均衡，貨幣購買能力不夠導致有效需求不足造成生產過剩，經濟運行緩慢引發(fā)經濟危機。理論提出：①在低收入的前提下需要較高消費，物質欲望大于收入的增長速度;②資本邊際效率遞減規(guī)律，預期利潤率因投入設備成本提高，產出成本過大等因素導致下降，增加投資會致使預期利潤率減少;③流動性偏好規(guī)律，從交易、謹慎、投機三種動機可以發(fā)現(xiàn)消費者對消費能力和投資能力不足的心理偏好，上述三種偏好促使消費主體更愿意存儲現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物資產，更加謹慎參與其他投資行為。

（4）金融加速器理論

在信息不完全時，借款與貸款關系相互作用會導致銀行成本較高，經濟正向沖擊會增加企業(yè)資產凈值，加大資金產出比率;當經濟處于負向沖擊時，導致企業(yè)資產凈值下降，制約了投資產出比。企業(yè)凈值在正、負雙向過程中，起到了加速作用。短期貨幣在政府政策管控下，中央銀行應以穩(wěn)定物價和穩(wěn)定金融雙重考慮標準，制定彈性的通脹目標，在處于通脹或通縮市場條件下，國家會對貨幣進行調節(jié)。

（5）金融不穩(wěn)定假說

研究學者在對債務型通縮進行探討時，提出了金融不穩(wěn)定性的假說，信用機構與借款人的特殊關系，導致金融體系具有金融脆弱性和不穩(wěn)定性。金融不穩(wěn)定假說觀點指出，金融屬于周期性的經濟波動，銀行與市場經濟運行存在的周期變化，形成了自我調節(jié)的特征。當市場經濟處于一定周期保持經濟繁榮，金融體系將會逐漸發(fā)生變化，部分投機群體會進行市場干擾，打破了經濟體的平衡，金融體系的不穩(wěn)定性是不可控和不可避免的。金融脆弱性主要體現(xiàn)以下三種原因：①對沖型，現(xiàn)金流可以對沖利息和本金，當負債結構中股權融資占比相對較大，就可以劃分為這一類型;②投機型，現(xiàn)金只作用于支付利息，維持債務延續(xù)途徑是將債務不斷展期，如果政府財政出現(xiàn)赤字、銀行以及負債占比較大的運營公司可以認定為投機型;③龐氏型，現(xiàn)金流不能還本也不能支付利息，唯一辦法是拋售資產或者再次舉借新債償還舊債，保持公司運營。如果市場經濟形勢較差，資產不能及時拋售，債務將不能按期足額償還，一般次級貸款者會通過市場調節(jié)，資產價格上漲來維持債務展期。在一個金融體系中，如果對方為了降低投資風險，選擇對沖投資，這類占比較大，那么經濟主體就會相對安全穩(wěn)定，投資者預期收益能夠實現(xiàn)，且持續(xù)平穩(wěn)，資產價格會升值，有投資發(fā)展前景，就會衍生一部分負債融資型投資，這部分負債融資型投資者風險承擔能力較弱，投資方向不明確，信心不足，容易轉化為投機型投資和龐氏型投資。在一個金融體系內，投機型投資在出現(xiàn)金融風險沖擊時，投資者沒有足夠的償還能力，將會演化成龐氏型。在一個金融體系內，一旦資產價值平滑不長甚至出現(xiàn)下行趨勢，或者資產價格上漲空間不確定，投資者沒有過多的資產附加，出現(xiàn)盲目、扎堆變賣現(xiàn)象，進一步導致資產價格惡化?？偟膩碚f，當加杠桿無法支撐經濟主體時，經濟就會出現(xiàn)崩潰。

（6）金融經濟周期理論

20世紀80年代中期，金融領域學者對金融行業(yè)的經濟周期中呈現(xiàn)的繁榮、衰退、蕭條、復蘇進行系統(tǒng)研究。繁榮就是商品物價上漲，就業(yè)崗位增加，社會大眾對未來估計樂觀;衰退是達到一定鼎盛時期經濟的下行;蕭條是繁榮期過后，經濟下行走到谷底的導致金融緊縮，社會大眾面對市場較為悲觀;復蘇是蕭條的過渡期，當經濟跌入谷底一段時間內的緩慢上升過程。但沒達到頂峰。經濟周期建立在債務-通縮理論之上，早期重點研究信貸周期理論，將房價與銀行之間的抵押約束進行拓展研究，進一步明確了房價波動對家庭和企事業(yè)單位資金流動的影響。研究表明，當金融中介資產負債表呈現(xiàn)資不抵債情況，是誘發(fā)金融危機的關鍵所在。綜上，金融周期理論是建立在信貸周期理論以及金融加速器理論基礎之上吸收的分析框架。

三、我國金融杠桿對經濟增長的影響分析

1.我國金融杠桿規(guī)模與經濟增長率的對應關系

金融杠桿是把雙刃劍，使用合理可以作用于經濟的增長。但金融總杠桿規(guī)模擴大不能說明經濟必然增長。當前金融總杠桿規(guī)模作用于經濟增長率有兩種不同結論。一種是金融總杠桿規(guī)模同經濟增長率同時上升，21世紀初期金融總杠桿規(guī)模不斷攀升，經濟增長率也隨之攀升。另一種是金融總杠桿規(guī)模下體現(xiàn)上升態(tài)勢，經濟增長率卻出現(xiàn)下降。原因是受到2008年金融危機影響，雖然金融總杠桿規(guī)模上升，但經濟增長率相反卻逐年下降;雖然后期國際經濟形勢好轉，但與金融總杠桿規(guī)模的上升不成正比。還有一種現(xiàn)象是金融總杠桿增速與經濟增長率變動方向一致。上世紀末，金融總杠桿增速逐年下降，同一時間內經濟增長率也出現(xiàn)了下滑。21世紀初期金融總杠桿處于上下波動狀態(tài)，但總體處于上升勢態(tài)，而此期間經濟增長率也是一路向上發(fā)展。這期間僅有2008年受到國際金融重創(chuàng)影響數(shù)據(jù)對比。而在2010年以后的7年時間內，金融總杠桿增速緩慢下降，相同時段的經濟增長速度也隨之下降。綜上所述，金融總杠桿增速對比經濟增長率有正、負方向一致性特點。當金融總杠桿高于經濟增長率，或者僅有一部分帶動作用。數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，從1996年以來，金融總杠桿增速均高于經濟增長率，但未發(fā)現(xiàn)二者差值的規(guī)律性。雖然二者增速正、負方向一致，但所增長的比值并不一致。

2.金融杠桿與經濟增長率的擬合

首先金融杠桿規(guī)模與經濟增長率之間的對應關系有線性和非線性，杠桿率居于最佳水平才能將金融處于安全范疇內。反之隨著杠桿率的不斷傾斜，風險將會積累，當?shù)竭_一個點，將會導致經濟風險和金融危機。可以從各項貸款余額與GDP比，測算出金融總杠桿規(guī)模;政府債務與GDP比，測算政府杠桿規(guī)模;企業(yè)資產負債率同比差異作為非金融企業(yè)杠桿增速，其擬合線表現(xiàn)的斜率為正，但不夠突出。最后參考金融總杠桿規(guī)模、增速與經濟增長率三者之間擬合趨勢，要比分部門三者之間擬合趨勢體現(xiàn)更加明顯。

四、金融機構部門去杠桿對經濟增長的影響

1.商業(yè)銀行尋求突破監(jiān)管

21世紀初期，金融風暴席卷全球，商業(yè)銀行調節(jié)市場結構，啟用金融杠桿，銀行為了規(guī)避風險考核，通過異業(yè)合作，增加保險公司、基金、信用抵押、網絡貸款等銀行主體業(yè)務或理財業(yè)務，使得同業(yè)與理財業(yè)務均有所好轉。資金結構從權益性資產轉化為債券性資產，通過加杠桿等方式套現(xiàn)，稀釋利潤，理財資金以各種途徑不斷涌入二級市場，政府基金采用理財產品，商業(yè)銀行增加理財業(yè)務等杠桿手段，嚴重透支了銀行信用，導致監(jiān)控部門失控，增加了市場錯誤配資及流動性風險。例如近些年出現(xiàn)的“股災”、“債災”其罪魁禍首就是金融機構濫用加杠桿的后果。

2.影子銀行問題突出

影子銀行是由美國提出，指的是由正規(guī)銀行體系以外的機構自發(fā)組成的信用中介部門，而商業(yè)銀行的表外業(yè)務就相當于影子銀行的業(yè)務范疇。我國銀行業(yè)表外業(yè)務大于表內業(yè)務規(guī)模，目前商業(yè)銀行表外業(yè)務管理有待于加強，表內外存在交叉風險，截至2016年我國未償還影子儲蓄工具占據(jù)銀行總存款額的46%。我國影子銀行特點分析：（1）商業(yè)銀行是我國影子銀行的代表性銀行，因此，可以說影子銀行不受銀行監(jiān)管，從事銀行相關業(yè)務;（2）商業(yè)性銀行透過銀行機構，從事銀行信貸物業(yè);（3）影子銀行作用于金融系統(tǒng);（4）相對美國，我國影子銀行不夠復雜;（5）隱蔽性的地下錢莊。

目前我國影子銀行可以規(guī)避政府部門監(jiān)管，借助較多社會資源，資金導向集中。資金來源大體分為三類，第一類來源主要是民間借貸、信托資本和公司資本，上述三項占影子銀行資金總額的60%以上，第二類來源包括證券管理公司、理財、基金、保險等，這類占影子銀行資金總額的30%以上，最后一類當屬小額貸款公司作為補充來源，不足影子銀行資金來源的10%。排除工具交叉因素，影子銀行工具主要有銀行工具40%，包括銀行匯票和委托貸款;信托工具30%，包括融資信托及信托受益權益;其他工具30%。資金流向分析，受近些年房地產經濟較為景氣，房地產流向占比40%;中小型企業(yè)流向30%，表明中小企業(yè)在傳統(tǒng)銀行借貸率下降，影子銀行借貸方式更加順暢;地方政府融資平臺流向20%，表明政府通過融資加強地方生產生活的發(fā)展建設，導致了政府債務問題;其他領域不足10%。

3.金融機構部門去杠桿

近些年銀保監(jiān)會相繼出臺限制非標資產走向的政策法規(guī)，并陸續(xù)開展違反金融法律相關的場外配資、非法套現(xiàn)、非法集資的整治活動;國家證監(jiān)會加大了對違法、違規(guī)的懲處力度，限制了證監(jiān)機構的資產業(yè)務管理通道;堵住監(jiān)管盲區(qū)，明確保險責任、查處保險資金用途，還要加強對公司的償付能力考察、產品管理等，政策的落實不力導致了經濟下行。

五、結語

本文論證了去杠桿與穩(wěn)增長之間的必然聯(lián)系，通過理論模型、數(shù)據(jù)證實，發(fā)現(xiàn)金融總杠桿與經濟增長之間的互相作用和內在聯(lián)系，金融杠桿在一定區(qū)間的波動會直接導致經濟增長率的微妙變化，平衡去杠桿，確保穩(wěn)增長的首要措施就是調整金融杠桿增長速度，調節(jié)金融杠桿增長速度要參考金融杠桿規(guī)模大小，使金融杠桿在促進經濟增長率提高上發(fā)揮重要作用。未來將緊緊圍繞金融杠桿與經濟增長關系拓展更多知識和更深層面內容，精準找出影響經濟增長的最主要原因，發(fā)揮金融杠桿的內在作用。

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