熊園　劉新宇

熊園

TIPS收益率與黃金等貴金屬價(jià)格高度負(fù)相關(guān)，美債收益率主要影響股票估值。

TIPS全稱是通脹保值國(guó)債（Treasury Inflation-Protected Securities），由美國(guó)財(cái)政部發(fā)行，其票面利率固定不變，本金跟隨通貨膨脹調(diào)整，每半年付息一次并且每年調(diào)整一次本金額。

由于剔除了通脹風(fēng)險(xiǎn)，TIPS收益率可被視作實(shí)際利率，而美債與TIPS的利差則反映了投資者對(duì)相應(yīng)期限平均通脹的預(yù)期，也被稱為“盈虧平衡通脹”。例如，若10年期美債與10年期TIPS的利差為2.3%，則意味著當(dāng)前市場(chǎng)投資者預(yù)期未來(lái)10年美國(guó)的平均通脹率為2.3%。

TIPS與普通美債都屬于美國(guó)國(guó)債，可以認(rèn)作是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，都會(huì)受經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)、貨幣政策、風(fēng)險(xiǎn)偏好等因素的影響。

美債與TIPS收益率之間并不存在誰(shuí)決定誰(shuí)的關(guān)系，二者走勢(shì)本質(zhì)上都是基本面因素的結(jié)果，其中經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)、貨幣政策、風(fēng)險(xiǎn)偏好等因素對(duì)二者的影響方向相同，而通脹預(yù)期對(duì)二者的影響方向則相反。當(dāng)通脹預(yù)期發(fā)生明顯變化時(shí)，市場(chǎng)會(huì)對(duì)TIPS和美債進(jìn)行反向交易，直至二者利差與市場(chǎng)通脹預(yù)期相匹配。

本輪美聯(lián)儲(chǔ)QE的特殊之處在于，美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買TIPS的力度明顯大于購(gòu)買普通美債的力度。由于大規(guī)模財(cái)政刺激，2020年，美國(guó)國(guó)債發(fā)行規(guī)模大幅增加，2020年底與2019年底相比，普通美債未償還余額增加了4.2 萬(wàn)億美元，增幅為28.3%;TIPS僅增加了720 億美元，增幅為4.8%。 普通美債發(fā)得多、美聯(lián)儲(chǔ)買得相對(duì)較少，TIPS發(fā)得少、美聯(lián)儲(chǔ)買得相對(duì)較多，也是過(guò)去半年多以來(lái)TIPS收益率并未跟隨名義美債收益率回升的原因之一。

2月中旬以來(lái)，10年期TIPS收益率由-1.0%快速回升至-0.6%左右，這并非是由基本面因素導(dǎo)致，而是受交易性因素影響，具體可能包括三個(gè)原因：其一，SLR不延期的預(yù)期升溫，導(dǎo)致銀行拋售美債和TIPS;其二，房貸利率回升引發(fā)的MBS投資者進(jìn)行“凸性對(duì)沖”;其三，美國(guó)財(cái)政部TGA存款大幅下降，加大了銀行的拋售壓力。

當(dāng)前彭博一致預(yù)期顯示，美國(guó)CPI同比二季度為年內(nèi)高點(diǎn)，平均為2.9%，隨后逐季回落，四季度均值為2.4%。由此看，10年期美債與TIPS利差的走勢(shì)大概率也將在5月前后達(dá)到高點(diǎn)，然后逐步回落。

美國(guó)PMI目前已處在歷史高位，表明后續(xù)經(jīng)濟(jì)改善速度大概率邊際放緩，而美聯(lián)儲(chǔ)最快也要年底才會(huì)開(kāi)始縮減QE，疊加目前市場(chǎng)已經(jīng)price-in了較高的通脹預(yù)期，后續(xù)美債收益率上行速度將明顯放緩，并且二季度通脹高點(diǎn)過(guò)后可能再經(jīng)歷一輪下行。

TIPS收益率代表的是實(shí)際利率，對(duì)黃金、白銀等貴金屬影響最為明顯，TIPS收益率與貴金屬價(jià)格走勢(shì)高度負(fù)相關(guān)。美債收益率代表的是名義無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，也是通常所采用的折現(xiàn)率，因此對(duì)股票估值影響較大。

不管是TIPS還是美債收益率，都不直接影響美元匯率，而美國(guó)與其他國(guó)家的利差（名義利差和實(shí)際利差走勢(shì)基本一致）會(huì)對(duì)美元匯率產(chǎn)生影響。由于美元指數(shù)中歐元的權(quán)重達(dá)57.6%，美債與德債利差與美元指數(shù)走勢(shì)高度一致。但利差涉及到兩個(gè)國(guó)家各自的經(jīng)濟(jì)、通脹、貨幣政策等因素，情況較為復(fù)雜，無(wú)法單獨(dú)從美債做出判斷。

根據(jù)上述的分析，我們認(rèn)為，未來(lái)大類資產(chǎn)走勢(shì)的基準(zhǔn)情形如下：

5月之前，美股仍有回調(diào)壓力，但回調(diào)幅度有限;黃金維持震蕩，原油和銅有望小幅上漲;5 月之后，美股有望迎來(lái)階段性行情;黃金下跌壓力加大，原油和銅趨于下跌;三季度開(kāi)始，美股回調(diào)壓力再度加大，并可能持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間;黃金延續(xù)弱勢(shì)表現(xiàn)，原油和銅的走勢(shì)尚不明朗，但大概率能跑贏黃金。