任靜　蔣名律

同業(yè)存單自2013年底首次推出至今，不到8年的時(shí)間里，已成長(zhǎng)為債券市場(chǎng)存量第四，年交易量第二的債券品種，發(fā)展速度之快有目共睹。

雖然在發(fā)展前期，個(gè)別金融機(jī)構(gòu)利用存單無(wú)序擴(kuò)張帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)隱患，但是隨著監(jiān)管政策的不斷完善，存單市場(chǎng)的發(fā)展逐步走向穩(wěn)健與規(guī)范，并在商業(yè)銀行主動(dòng)負(fù)債管理，投資者流動(dòng)性管理以及央行貨幣政策傳導(dǎo)等多方面發(fā)揮了重要作用。

同業(yè)存單市場(chǎng)現(xiàn)狀

同業(yè)存單是指由銀行業(yè)存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)法人在全國(guó)銀行間市場(chǎng)上發(fā)行的記賬式定期存款憑證，是一種貨幣市場(chǎng)工具。自2013年12月首期同業(yè)存單發(fā)行至今，該產(chǎn)品發(fā)展迅猛，已經(jīng)成長(zhǎng)為債券市場(chǎng)的重要組成部分，是商業(yè)銀行非常重要的主動(dòng)負(fù)債管理工具。

從市場(chǎng)存量來(lái)看，截至2021年3月，同業(yè)存單存量已達(dá)到11.86萬(wàn)億元，約占債券存量的10.1%，是繼金融債、地方政府債和國(guó)債之后排名第四位的債券品種;2020年全年存單交易量達(dá)48.6萬(wàn)億元，占比為21.1%，僅低于金融債（38.5%）排名第二，是市場(chǎng)最主流的交易品種之一，同時(shí)也是流動(dòng)性最好的信用類(lèi)債券品種。

從發(fā)行期限來(lái)看，按照2017年8月中國(guó)人民銀行發(fā)布的同業(yè)存單發(fā)行期限不超過(guò)1年的要求，同業(yè)存單目前的主流期限品種為1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月和12個(gè)月。截至2021年3月的存量數(shù)據(jù)顯示，1年期的存單為發(fā)行人最偏好的品種，占比為54%，按期限由長(zhǎng)到短，占比逐步遞減，反映了發(fā)行人傾向于發(fā)行更長(zhǎng)期限的存單作為穩(wěn)定的負(fù)債來(lái)源。

從發(fā)行主體來(lái)看，股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行和國(guó)有商業(yè)銀行是同業(yè)存單發(fā)行的主力軍。2020年存單存量數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，股份制銀行存量余額為5萬(wàn)億元，市場(chǎng)占比達(dá)36%，其次是城市商業(yè)銀行（3.7萬(wàn)億元，33%）和國(guó)有商業(yè)銀行（2.2萬(wàn)億元，20%）。

同業(yè)存單市場(chǎng)在規(guī)范中走向穩(wěn)健

自2013年誕生至今，雖然發(fā)展時(shí)間不長(zhǎng)，但同業(yè)存單已成長(zhǎng)為債券市場(chǎng)不可或缺的一部分。回顧其發(fā)展歷程，大致可以分為兩個(gè)階段。

第一個(gè)階段是2014年至2017年，這一階段同業(yè)存單作為新生事物，還處于培育觀察期，各方對(duì)其運(yùn)行影響的認(rèn)識(shí)也還在逐步形成，也就沒(méi)有納入政策規(guī)范，銀行發(fā)行同業(yè)存單形成的負(fù)債不受規(guī)模約束。

當(dāng)時(shí)的環(huán)境客觀上助推同業(yè)存單年發(fā)行規(guī)模經(jīng)歷了指數(shù)級(jí)的爆發(fā)式增長(zhǎng)，到2017年突破了20萬(wàn)億元。隨著同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模的迅速擴(kuò)張，風(fēng)險(xiǎn)也開(kāi)始逐漸暴露，由于存單提供了快速增加負(fù)債的渠道，個(gè)別機(jī)構(gòu)為了做大業(yè)務(wù)，利用存單開(kāi)展套利活動(dòng)，以短期負(fù)債錯(cuò)配長(zhǎng)期資產(chǎn)，導(dǎo)致銀行體系的期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)驟增。資金在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)加劇，通過(guò)多層嵌套，資本運(yùn)作脫離了底層資產(chǎn)，識(shí)別難度加大，危害了金融體系的穩(wěn)定。

從2017年下半年開(kāi)始，伴隨著金融去杠桿及嚴(yán)監(jiān)管，同業(yè)存單市場(chǎng)進(jìn)入了在規(guī)范中穩(wěn)健發(fā)展的第二階段。

央行自2018年一季度開(kāi)始將同業(yè)存單納入MPA同業(yè)負(fù)債管理，同時(shí)開(kāi)展了旨在規(guī)范銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的專(zhuān)項(xiàng)治理，同業(yè)存單的快速擴(kuò)張階段結(jié)束，年發(fā)行規(guī)模轉(zhuǎn)而小幅下降并逐漸趨于穩(wěn)定，高杠桿、多嵌套、長(zhǎng)鏈條等風(fēng)險(xiǎn)隱患得到有效緩解（圖1）。

圖1：同業(yè)存單年發(fā)行規(guī)模經(jīng)歷了快速增長(zhǎng)后趨于穩(wěn)定

同業(yè)存單市場(chǎng)日益發(fā)揮多重重要作用

推進(jìn)同業(yè)存單發(fā)行與交易是央行利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程中的重要一步。同業(yè)存單不僅有利于提高商業(yè)銀行負(fù)債中市場(chǎng)化定價(jià)部分的比重，也有利于發(fā)揮貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，構(gòu)建市場(chǎng)利率體系。

首先，同業(yè)存單是銀行主動(dòng)負(fù)債管理的重要工具。同業(yè)存單有助于拓展金融機(jī)構(gòu)的融資渠道，提升銀行主動(dòng)負(fù)債管理能力。存單發(fā)行采取的是市場(chǎng)化定價(jià)方式，發(fā)行期限為1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月及1年，因此銀行可以根據(jù)市場(chǎng)利率走勢(shì)變化，結(jié)合自身的合規(guī)指標(biāo)要求，靈活選擇負(fù)債端的期限，這樣不僅可以更精細(xì)化地匹配資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)，還可以有效管理負(fù)債成本。

例如2020年3-4月份，為了應(yīng)對(duì)疫情的影響，央行在貨幣市場(chǎng)注入了更多的流動(dòng)性，市場(chǎng)收益率快速走低，AAA級(jí)一年期存單發(fā)行利率最低下探至1.63%的歷史最低點(diǎn)。在這段時(shí)間，金融機(jī)構(gòu)不僅加大了發(fā)行規(guī)模，還拉長(zhǎng)了期限，其中1年期存單的發(fā)行占比由2019年底的25%急劇上升至57%的高位，發(fā)行機(jī)構(gòu)得以在利率低位鎖定較長(zhǎng)期限的低負(fù)債成本（圖2）。由此可見(jiàn)，同業(yè)存單不僅可以彌補(bǔ)銀行的短期負(fù)債缺口，也可以實(shí)現(xiàn)負(fù)債規(guī)模的主動(dòng)調(diào)控和負(fù)債成本的管理，實(shí)現(xiàn)更加精細(xì)化的負(fù)債端管理。

圖2：2020年疫情期間，金融機(jī)構(gòu)借助同業(yè)存單鎖定長(zhǎng)期限的低負(fù)債成本，促進(jìn)讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)

其次，同業(yè)存單是貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性管理的重要工具。從同業(yè)存單的持有人結(jié)構(gòu)來(lái)看，存單持有的兩大主體分別為非法人機(jī)構(gòu)（5.3萬(wàn)億元，48%）和商業(yè)銀行（4.4萬(wàn)億元，39%）。作為同業(yè)存單第一大持有主體的非法人機(jī)構(gòu)，是以廣義基金為主。同業(yè)存單的發(fā)行體均為銀行類(lèi)金融機(jī)構(gòu)，信用資質(zhì)較好，且存單收益率相比利率債存在點(diǎn)差優(yōu)勢(shì)，二級(jí)交易又十分活躍，因而成為了貨幣基金等投資者的重要投資工具。

此外，值得一提的是，隨著人民幣國(guó)際化和資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的進(jìn)程逐步加快，同業(yè)存單由于其發(fā)行人大部分具備國(guó)際信用評(píng)級(jí)，且收益率較海外市場(chǎng)具備很強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，已迅速躥升為境外機(jī)構(gòu)最為青睞的信用債投資品種。截至2021年1月，境外機(jī)構(gòu)持有存單共計(jì)2611億元，持倉(cāng)占比升至7.6%。

商業(yè)銀行為同業(yè)存單的第二大持有主體，進(jìn)一步分析商業(yè)銀行的細(xì)分結(jié)構(gòu)，可以看到，農(nóng)商行及農(nóng)合行是商業(yè)銀行中存單的最大持有群體，合計(jì)持有2.2萬(wàn)億元，占比50%;隨后依次為國(guó)有商業(yè)銀行（0.82萬(wàn)億元，19%）和城商行（0.58萬(wàn)億元，13%）。

由此可見(jiàn)，通過(guò)同業(yè)存單，銀行之間可以實(shí)現(xiàn)資金的調(diào)配和流動(dòng)性互補(bǔ)的重要功能。因?yàn)橐?guī)模、資質(zhì)等方面的差異，不同的銀行負(fù)債來(lái)源以及獲得流動(dòng)性的難易程度不同。一般而言，國(guó)有商業(yè)銀行的存款端負(fù)債來(lái)源更廣泛，且央行公開(kāi)市場(chǎng)操作等可以使其更便捷地獲得流動(dòng)性支持，而中小銀行獲取流動(dòng)性的渠道相對(duì)狹窄。同業(yè)存單市場(chǎng)的出現(xiàn)進(jìn)一步便利了銀行同業(yè)之間的不同業(yè)務(wù)往來(lái)需求，投資和融資功能進(jìn)一步暢通（圖3）。

圖3：同業(yè)存單的持有人結(jié)構(gòu)進(jìn)一步暢通投融資功能，且其投資價(jià)值獲得了境外投資者認(rèn)可

資料來(lái)源：Wind，筆者整理

再次，同業(yè)存單是暢通貨幣政策傳導(dǎo)的重要工具。同業(yè)存單利率反映了銀行的真實(shí)資金需求與資金成本，豐富了貨幣市場(chǎng)利率品種，是中國(guó)利率市場(chǎng)化改革中重要的一步，也是暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的重要一環(huán)。

相較于SHIBOR利率依賴報(bào)價(jià)形成，存單發(fā)行規(guī)模和發(fā)行利率則是真實(shí)成交達(dá)成的，可以更準(zhǔn)確迅速地體現(xiàn)貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)。從利率期限角度，回購(gòu)利率多是對(duì)應(yīng)1天至14天的超短期利率，LPR對(duì)應(yīng)的是中長(zhǎng)端利率（1年和5年期），而存單利率則彌補(bǔ)了7天以上、1年以內(nèi)的短端市場(chǎng)利率，有助于完善利率曲線期限結(jié)構(gòu)，有助于鞏固利率市場(chǎng)化定價(jià)自律機(jī)制。

觀察近兩年1年期存單的利率走勢(shì)，發(fā)現(xiàn)其大體圍繞MLF（中期借貸便利）利率波動(dòng)， MLF利率是同業(yè)存單利率重要的參考錨。在央行貨幣政策沒(méi)有明顯調(diào)整的情況下，若存單利率與 MLF利率的利差超過(guò)一定限度之時(shí)，存單發(fā)行銀行可以通過(guò)申請(qǐng)MLF獲得比發(fā)行存單更便宜的資金，則存單供給收縮，存單發(fā)行利率逐步回落至與MLF利率的適宜利差區(qū)間。因而，通過(guò)MLF操作引導(dǎo)存單市場(chǎng)，央行的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制可以進(jìn)一步通暢。

比如2020年下半年由于結(jié)構(gòu)性存款壓降的壓力，疊加政府債券發(fā)行規(guī)模上升以及同業(yè)存單到期量較大等因素，在超儲(chǔ)率低位運(yùn)行的背景下，銀行缺乏長(zhǎng)端穩(wěn)定負(fù)債的壓力凸顯，同業(yè)存單供給壓力陡增，發(fā)行利率一路攀升。而11月初，永煤違約事件爆發(fā)成為了推動(dòng)存單利率進(jìn)一步上行的催化劑，違約事件引發(fā)了信用債市場(chǎng)的大幅波動(dòng)并造成了債市的流動(dòng)性沖擊。債基甚至貨基擔(dān)心贖回壓力，拋售流動(dòng)性較好的存單，存單供求關(guān)系進(jìn)一步失衡加速了存單利率的上行，1年存單由最低點(diǎn)的1.65%一路飆升至3.35%，超過(guò)MLF操作利率40bps。

在此情況下，央行在2020年11月中旬投放了8000億元MLF進(jìn)行對(duì)沖，緩解流動(dòng)性沖擊，并打破2020年以來(lái)的操作規(guī)律，在11月30日意外投放2000億元MLF，一系列舉措之后市場(chǎng)轉(zhuǎn)變了流動(dòng)性預(yù)期，迅速穩(wěn)住了陣腳，1年存單收益率半個(gè)月內(nèi)快速下行至3.0%以下，同時(shí)帶動(dòng)中長(zhǎng)端債券利率快速下行。

通過(guò)調(diào)整MLF操作的量和價(jià)，央行可以實(shí)現(xiàn)對(duì)存單市場(chǎng)的有效調(diào)控，暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本下行。

回顧同業(yè)存單市場(chǎng)的發(fā)展歷程及其近幾年的利率走勢(shì)，我們可以看到，同業(yè)存單不僅是銀行主動(dòng)負(fù)債管理的重要工具，投資者青睞的流動(dòng)性管理工具，也是央行貨幣政策傳導(dǎo)的重要路徑。隨著監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)同業(yè)存單管理政策的完善，存單市場(chǎng)的發(fā)展逐步走向穩(wěn)健與規(guī)范，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)擴(kuò)張速度逐步回歸理性，存單市場(chǎng)將更好的發(fā)揮其負(fù)債管理和傳導(dǎo)貨幣政策功能的業(yè)務(wù)本源。

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