崔雅心，張金鎖

(1.西安科技大學(xué) 管理學(xué)院，陜西 西安 710054；2.延安大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，陜西 延安 716000)

0 引 言

進(jìn)入新能源時(shí)代，各類新能源如雨后春筍般涌現(xiàn)并得以支持發(fā)展，但傳統(tǒng)能源在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間仍將是全球主體能源，而對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，以煤為主的能源格局不會(huì)發(fā)生大的改變。但是，21世紀(jì)以來(lái)，氣候變化帶來(lái)的嚴(yán)重影響，不斷受到社會(huì)各界的廣泛關(guān)注，并且成為各國(guó)的政治議題，影響著中國(guó)能源戰(zhàn)略的選擇，也給中國(guó)傳統(tǒng)能源企業(yè)的發(fā)展帶來(lái)了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。為此，強(qiáng)化環(huán)境治理、推進(jìn)清潔低碳、倡導(dǎo)節(jié)能降耗、調(diào)整能源結(jié)構(gòu)等已勢(shì)在必行。

在此背景下，傳統(tǒng)能源企業(yè)積極適應(yīng)新形勢(shì)，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)。煤炭企業(yè)通過(guò)兼并重組、參股控股、戰(zhàn)略合作等形式，推動(dòng)上下游產(chǎn)業(yè)融合，由單一煤炭產(chǎn)業(yè)布局向煤炭、電力、清潔能源、物流、技術(shù)服務(wù)、金融等多產(chǎn)業(yè)布局轉(zhuǎn)變，探索多元化發(fā)展道路。石油公司的轉(zhuǎn)型雖然沒有煤炭企業(yè)那么迫在眉睫，但也開始積極備戰(zhàn)能源轉(zhuǎn)型，調(diào)整管理模式，加大對(duì)非油氣類能源的關(guān)注和投資力度，構(gòu)建多元能源供給體系，向綜合能源公司轉(zhuǎn)型。天然氣作為低碳化石能源在能源革命中扮演著重要角色，給天然氣行業(yè)發(fā)展帶來(lái)戰(zhàn)略機(jī)遇，但是卻面臨對(duì)外依存度居高不下、儲(chǔ)氣能力不足、市場(chǎng)機(jī)制不健全等問題。所以，天然氣公司也必須進(jìn)行改革創(chuàng)新，著重提升勘探開發(fā)能力，完善基礎(chǔ)設(shè)施布局，并尋求與可再生能源的協(xié)同發(fā)展。

多元經(jīng)營(yíng)是一種企業(yè)同時(shí)生產(chǎn)和提供兩種以上基本經(jīng)濟(jì)用途不同的產(chǎn)品或勞務(wù)的戰(zhàn)略。目前，中國(guó)煤炭企業(yè)除煤炭開采之外，還開展煤化工、煤電、運(yùn)輸、金融等業(yè)務(wù)；石油和天然氣企業(yè)除油氣勘探開發(fā)外，也開展工程技術(shù)服務(wù)、裝備制造、熱電、化工等業(yè)務(wù)?？梢?，傳統(tǒng)能源企業(yè)都將多元經(jīng)營(yíng)作為轉(zhuǎn)型升級(jí)的著力點(diǎn)。那么，中國(guó)傳統(tǒng)能源企業(yè)能否在新能源時(shí)代背景下通過(guò)多元經(jīng)營(yíng)進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、提升企業(yè)價(jià)值呢？對(duì)于這一問題，現(xiàn)有研究還沒有給出清晰可信的答案。在有關(guān)多元經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系研究中，國(guó)內(nèi)外學(xué)者的觀點(diǎn)主要包括4個(gè)方面：第1，企業(yè)進(jìn)行多元經(jīng)營(yíng)會(huì)損害企業(yè)價(jià)值。BERGER和OFEK分析了1986年至1991年間年銷售額超過(guò)2 000萬(wàn)美元的3 600家企業(yè)的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在此期間多元經(jīng)營(yíng)使企業(yè)價(jià)值平均損失了13%～15%[1]。HERNNDEZ-TRASOBARES等分析發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)進(jìn)行多元經(jīng)營(yíng)損害企業(yè)價(jià)值，并使企業(yè)績(jī)效顯著降低[2]。ANDREOU等發(fā)現(xiàn)過(guò)度自信的首席執(zhí)行官經(jīng)營(yíng)的企業(yè)進(jìn)行多元經(jīng)營(yíng)會(huì)降低企業(yè)價(jià)值[3]。國(guó)內(nèi)部分相關(guān)研究也得出多元經(jīng)營(yíng)會(huì)降低企業(yè)價(jià)值或負(fù)面影響公司績(jī)效[4-5]。第2，企業(yè)進(jìn)行多元經(jīng)營(yíng)會(huì)提升企業(yè)價(jià)值。VOLKOV和SMITH發(fā)現(xiàn)多元經(jīng)營(yíng)能使處于經(jīng)濟(jì)衰退期的企業(yè)內(nèi)部資本得到更高效的配置，大幅增加企業(yè)相對(duì)價(jià)值[6]。WANG等通過(guò)動(dòng)態(tài)數(shù)據(jù)包絡(luò)和回歸分析發(fā)現(xiàn)多元經(jīng)營(yíng)對(duì)臺(tái)灣制造企業(yè)動(dòng)態(tài)績(jī)效有正向影響[7]。張海軍研究上市商業(yè)銀行通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)了多元經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的正面影響[8]。第3，企業(yè)進(jìn)行多元經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的影響呈曲線關(guān)系。BAUSCH和PILS研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)多元經(jīng)營(yíng)與企業(yè)績(jī)效之間的影響關(guān)系為倒U型[9]。蘇昕等、歐陽(yáng)艷艷等以中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)得出多元經(jīng)營(yíng)與企業(yè)績(jī)效之間呈U型關(guān)系[10-11]。HASHAI將以色列的公司作為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)了多元經(jīng)營(yíng)與業(yè)績(jī)之間的S型關(guān)系[12]。第4，企業(yè)進(jìn)行多元經(jīng)營(yíng)并不會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響。GRAHAM等質(zhì)疑多元經(jīng)營(yíng)會(huì)損害企業(yè)價(jià)值的觀點(diǎn)，認(rèn)為多元經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)向影響是由并購(gòu)行為本身引起的[13]。CHEN和YU發(fā)現(xiàn)中國(guó)臺(tái)灣企業(yè)的多元經(jīng)營(yíng)會(huì)提高企業(yè)的短期業(yè)績(jī)，卻不會(huì)對(duì)中期業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響[14]。鄭麗和陳志軍的研究表明，多元經(jīng)營(yíng)對(duì)公司績(jī)效的影響并不顯著[15]。

國(guó)內(nèi)學(xué)者袁顯平等研究發(fā)現(xiàn)在市場(chǎng)景氣區(qū)間(2006—2011年)煤炭上市公司多元經(jīng)營(yíng)負(fù)向影響企業(yè)績(jī)效，在市場(chǎng)低迷區(qū)間(2012—2016年)負(fù)向作用已非完全顯著[16]。呂靖燁等以2013—2016年為研究區(qū)間，發(fā)現(xiàn)未引入調(diào)節(jié)指標(biāo)前多元經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)向作用并不明顯，引入后多元經(jīng)營(yíng)與績(jī)效負(fù)相關(guān)[17]。孫喜民等以2010—2012年為研究區(qū)間，表明煤炭企業(yè)多元化與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系并不顯著[18]。LI等基于10家煤炭業(yè)務(wù)占比低于85%的煤炭企業(yè)上市以來(lái)的數(shù)據(jù)，得出因煤炭企業(yè)而異，多元經(jīng)營(yíng)與企業(yè)績(jī)效之間非線性關(guān)系、正線性相關(guān)關(guān)系、負(fù)線性相關(guān)關(guān)系、無(wú)關(guān)關(guān)系均存在[19]。

國(guó)外學(xué)者還將實(shí)物期權(quán)應(yīng)用于企業(yè)多元經(jīng)營(yíng)的研究中。BERGER和OFEK在研究多元經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響時(shí)，引入增長(zhǎng)期權(quán)并將其作為控制變量[1]。RAYNOR認(rèn)為基于期權(quán)思想的多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略對(duì)于企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造具有深遠(yuǎn)意義，因?yàn)樗鼮槠髽I(yè)提供了"戰(zhàn)略保險(xiǎn)"，可以降低企業(yè)面臨的特定風(fēng)險(xiǎn)，并且非多元經(jīng)營(yíng)企業(yè)是無(wú)法復(fù)制這一“保險(xiǎn)”的[20]。DE ANDRéS等從實(shí)物期權(quán)的角度，將企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)作為中介變量，研究多元經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值之間的作用關(guān)系，并且以1998—2014年間美國(guó)企業(yè)為樣本，驗(yàn)證了企業(yè)多元經(jīng)營(yíng)程度與增長(zhǎng)期權(quán)之間的U型關(guān)系[21]。

迄今國(guó)內(nèi)有關(guān)研究主要是圍繞多元經(jīng)營(yíng)與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系展開的，較少有文獻(xiàn)從實(shí)物期權(quán)角度研究多元經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的驅(qū)動(dòng)作用，并且對(duì)傳統(tǒng)能源企業(yè)多元經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值之間影響關(guān)系的相關(guān)研究也非常少，還沒有形成清晰可信的研究結(jié)論。因此，文中以上市傳統(tǒng)能源企業(yè)(煤炭、石油及天然氣公司)面板數(shù)據(jù)為樣本，首先研究多元經(jīng)營(yíng)與不考慮增長(zhǎng)期權(quán)的企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，然后基于實(shí)物期權(quán)思想，將多元經(jīng)營(yíng)視為增長(zhǎng)期權(quán)的執(zhí)行，探討其與考慮增長(zhǎng)期權(quán)的企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。

1 研究設(shè)計(jì)

1.1 理論分析與假設(shè)

為了深刻認(rèn)識(shí)傳統(tǒng)能源企業(yè)多元經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，文中分兩種情況進(jìn)行理論分析，一是在企業(yè)價(jià)值中不考慮多元經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值；二是考慮多元經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值。

1.1.1 不考慮企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值

傳統(tǒng)能源企業(yè)恰當(dāng)?shù)亩嘣?jīng)營(yíng)，可以促進(jìn)其形成規(guī)?；?，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)對(duì)資源的高效利用，同時(shí)形成人才優(yōu)勢(shì)，節(jié)約管理和運(yùn)營(yíng)成本。并且，在日新月異的信息時(shí)代，通過(guò)多元經(jīng)營(yíng)企業(yè)可以避免對(duì)單一業(yè)務(wù)的過(guò)度依賴，分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，傳統(tǒng)能源企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)受到國(guó)家政策支持，具備一定的資金優(yōu)勢(shì)。這些對(duì)提升企業(yè)價(jià)值都會(huì)產(chǎn)生積極作用。為此，提出以下假設(shè)。

假設(shè)一：傳統(tǒng)能源企業(yè)多元經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。

1.1.2 考慮企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值

基于實(shí)物期權(quán)思想，企業(yè)實(shí)施多元經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略相當(dāng)于執(zhí)行了其所擁有的增長(zhǎng)期權(quán)，形成新的有形及無(wú)形資產(chǎn)并且影響著未來(lái)的擴(kuò)張期權(quán)[22]。通過(guò)多元經(jīng)營(yíng)，帶給企業(yè)的價(jià)值包括

1)企業(yè)資源在多個(gè)業(yè)務(wù)中的共同使用及轉(zhuǎn)移，可以提高資源利用效率，降低資源利用成本，從而提升企業(yè)價(jià)值[23]。

2)通過(guò)多元經(jīng)營(yíng)，企業(yè)中會(huì)形成內(nèi)部市場(chǎng)，這不僅可以提高現(xiàn)有資金利用效率，而且可以為未來(lái)引入新業(yè)務(wù)提供條件，提高期權(quán)的預(yù)期價(jià)值[24]。

3)管理人員通過(guò)對(duì)多個(gè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的熟悉和管理，能夠及時(shí)抓住未來(lái)的投資時(shí)機(jī)，影響增長(zhǎng)期權(quán)的價(jià)值[25]。

總之，多元經(jīng)營(yíng)會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生雙重影響，一方面執(zhí)行了增長(zhǎng)期權(quán)，另一方面又意味著新增長(zhǎng)期權(quán)的產(chǎn)生。首先，企業(yè)通過(guò)多元經(jīng)營(yíng)執(zhí)行增長(zhǎng)期權(quán)時(shí)，企業(yè)的增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值會(huì)迅速降低，但是由于企業(yè)的目的是最大化企業(yè)價(jià)值，故其往往會(huì)先執(zhí)行價(jià)值最大的增長(zhǎng)期權(quán)，之后逐步執(zhí)行價(jià)值漸小的增長(zhǎng)期權(quán)[26]。所以增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值減小的速度會(huì)逐漸降低，如圖1(a)所示。同時(shí)，多元經(jīng)營(yíng)不僅可以給企業(yè)帶來(lái)現(xiàn)金流，而且有助于其形成品牌形象、企業(yè)聲譽(yù)和客戶忠誠(chéng)度等無(wú)形資源，同時(shí)也可使管理者從中學(xué)習(xí)到相關(guān)的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，為其在未來(lái)的不確定投資中提供選擇優(yōu)勢(shì)[27]。因此，企業(yè)會(huì)以乘數(shù)效應(yīng)產(chǎn)生新的增長(zhǎng)期權(quán)，從而增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值會(huì)呈現(xiàn)加速增長(zhǎng)的趨勢(shì)，如圖1(b)所示。綜合以上兩個(gè)過(guò)程，可以看出企業(yè)多元經(jīng)營(yíng)與增長(zhǎng)期權(quán)之間呈正U型關(guān)系，如圖1(c)所示。

圖1 企業(yè)多元經(jīng)營(yíng)與增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值的關(guān)系Fig.1 Relationship between corporate diversification and the value of growth options

在多元化研究中，基于市場(chǎng)的績(jī)效衡量指標(biāo)囊括了對(duì)未來(lái)收益的預(yù)期，而基于會(huì)計(jì)的衡量指標(biāo)只是對(duì)過(guò)去績(jī)效的反映，并且企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)的價(jià)值約占企業(yè)市值的一半，對(duì)于波動(dòng)大的行業(yè)來(lái)說(shuō)甚至占比更多[28]，故在衡量企業(yè)價(jià)值時(shí)應(yīng)將增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值考慮進(jìn)去[29]。所以用考慮企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)的企業(yè)價(jià)值這一指標(biāo)來(lái)討論其與多元經(jīng)營(yíng)之間的關(guān)系。為此，提出以下假設(shè)。

假設(shè)二：傳統(tǒng)能源企業(yè)多元經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值之間呈正U型關(guān)系。

1.2 變量選取

1.2.1 因變量選取

企業(yè)價(jià)值為因變量。不考慮增長(zhǎng)期權(quán)時(shí)，選用總資產(chǎn)收益率(ZROA)衡量企業(yè)價(jià)值。這一指標(biāo)反映了企業(yè)的獲利能力和資產(chǎn)運(yùn)用能力，代表著企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)和發(fā)展能力，并且在相關(guān)研究中也被較多采用[10-11]；考慮增長(zhǎng)期權(quán)時(shí)，采用成長(zhǎng)價(jià)值(G)來(lái)反映企業(yè)價(jià)值，這一指標(biāo)反映了企業(yè)的增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值，是企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值在企業(yè)總市值中的占比，而企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值為企業(yè)總市值減去企業(yè)當(dāng)期利潤(rùn)的現(xiàn)值[30]，計(jì)算方法見公式(1)

G=(V-當(dāng)前利潤(rùn)/折現(xiàn)率)/V

(1)

式中G為企業(yè)價(jià)值;V為企業(yè)總市值，其中折現(xiàn)率由考慮了企業(yè)特質(zhì)的加權(quán)平均資本成本(W)衡量[31]，見公式(2)

(2)

式中W為折現(xiàn)率；E為企業(yè)股本總額；D為企業(yè)債務(wù)總額；C為企業(yè)融資總額；Rd為債務(wù)成本，即債務(wù)利息；Tc為企業(yè)稅率；Re為股本成本，計(jì)算方法見公式(3)

Re=Rf+β(Rm+Rf)

(3)

式中Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；β為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因子；Rm為預(yù)期市場(chǎng)回報(bào)率，用綜合年市場(chǎng)回報(bào)率反映。

1.2.2 自變量選取

企業(yè)多元經(jīng)營(yíng)為自變量。衡量企業(yè)多元經(jīng)營(yíng)的指標(biāo)主要有行業(yè)數(shù)、赫芬達(dá)爾指數(shù)和熵指數(shù)。行業(yè)數(shù)計(jì)算簡(jiǎn)單明了，但無(wú)法對(duì)多元化的深度進(jìn)行衡量；赫芬達(dá)爾指數(shù)和熵指數(shù)應(yīng)用最為廣泛，且兩者相關(guān)程度高，而熵指數(shù)更加客觀精確[19,32]。故采用熵指數(shù)衡量多元經(jīng)營(yíng)，將其它2個(gè)指標(biāo)作為替代變量用于穩(wěn)健性檢驗(yàn)。具體計(jì)算方法如下

(4)

式中DDT為多元經(jīng)營(yíng)，DDT越大，多元經(jīng)營(yíng)程度越高；n為企業(yè)所涉及的多元經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)數(shù)；Pi為企業(yè)第i個(gè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入與總營(yíng)業(yè)收入的比值。

1.2.3 控制變量選取

除多元經(jīng)營(yíng)外，企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成立時(shí)間及財(cái)務(wù)杠桿直接影響企業(yè)價(jià)值，同時(shí)影響企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)，企業(yè)規(guī)模越大，越易獲得增長(zhǎng)期權(quán)，企業(yè)越資深，未執(zhí)行的增長(zhǎng)期權(quán)越少，企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿與增長(zhǎng)期權(quán)負(fù)相關(guān)[33]，進(jìn)而間接影響企業(yè)價(jià)值。故文中選取這3個(gè)指標(biāo)作為控制變量。

各變量詳細(xì)描述及計(jì)算方法見表1。

表1 變量描述Table 1 Variables description

2 實(shí)證分析

2.1 樣本數(shù)據(jù)選取與模型構(gòu)建

2.1.1 樣本數(shù)據(jù)選取

文中以煤炭、石油和天然氣上市公司為研究樣本。中國(guó)煤炭上市公司雖然進(jìn)行多元經(jīng)營(yíng)的時(shí)間較早，但是煤炭業(yè)務(wù)占比卻較高，山煤國(guó)際、大有能源在2012年之前煤炭業(yè)務(wù)占比高達(dá)近99%，潞安環(huán)能、露天煤業(yè)、靖遠(yuǎn)煤電、伊泰B股、兗州煤電在2014年之前煤炭業(yè)務(wù)接近甚至超過(guò)95%，多元化產(chǎn)業(yè)較為集中，整體多元化發(fā)展不夠成熟[19]。石油上市公司的多元化程度相對(duì)較高，但是潛能恒信、廣聚能源在2017年之前為單一經(jīng)營(yíng)，仁智股份、國(guó)創(chuàng)高新主營(yíng)業(yè)務(wù)分別于2016年發(fā)生轉(zhuǎn)變。天然氣上市公司較少，其中勝利股份、中天能源、百川能源分別于2014，2015和2016年開展天然氣業(yè)務(wù)并實(shí)施多元化，金鴻控股在2014年經(jīng)營(yíng)除燃?xì)馔獾钠渌麡I(yè)務(wù)。同時(shí)傳統(tǒng)能源上市公司中平煤股份、龍宇燃油、陜天然氣等公司只有單一業(yè)務(wù)，沒有進(jìn)行多元化。故自2014年傳統(tǒng)能源企業(yè)多元化整體發(fā)展進(jìn)入成熟階段，并且為了數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性和可獲得性，文中以2014年為研究區(qū)間的起點(diǎn)。選取2014—2019年間的面板數(shù)據(jù)作為實(shí)證分析基礎(chǔ)。數(shù)據(jù)來(lái)自于公司年報(bào)、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和銳思數(shù)據(jù)庫(kù)，并滿足以下條件：①剔除產(chǎn)業(yè)單一的公司;②剔除ST和*ST公司;③剔除數(shù)據(jù)不全的公司。最終篩選出中國(guó)神華等17家煤炭公司、中國(guó)石化等18家石油公司以及深圳燃?xì)獾?4家天然氣公司，符合上述要求。

2.1.2 模型構(gòu)建

根據(jù)上文的研究假設(shè)及變量選取，用于驗(yàn)證假設(shè)的具體回歸模型如下

ZROAi,t=α+β1DDTi,t+β2Si,t+β3Ai,t+β4Li,t+εi,t

(5)

模型(5)用來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)一。ZROAi,t為企業(yè)i在t年不考慮增長(zhǎng)期權(quán)的企業(yè)價(jià)值；DDTi,t為企業(yè)i在t年的多元經(jīng)營(yíng)程度；Si,t為企業(yè)i在t年的規(guī)模；Ai,t為企業(yè)i在t年的成立年數(shù)；Li,t為企業(yè)i在t年的財(cái)務(wù)杠桿水平；εi,t為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

(6)

模型(6)用來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)二。Gi,t為企業(yè)i在t年考慮增長(zhǎng)期權(quán)的企業(yè)價(jià)值；其他同上。

2.2 實(shí)證結(jié)果與分析

2.2.1 不考慮企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值

表2給出了煤炭、石油和天然氣公司多元經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果，即模型(5)的估計(jì)結(jié)果。

表2 傳統(tǒng)能源企業(yè)多元經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果(不考慮增長(zhǎng)期權(quán))Table 2 Regression results of diversified operations of traditional energy companies on corporate value(without considering growth options)

注：“***”、“**”、“*”分別表示在1%、5%、10%的水平下顯著。括號(hào)里的數(shù)值為估計(jì)系數(shù)對(duì)應(yīng)的t值。R2為調(diào)整后的判定系數(shù),表3～表6同。

由模型(5)的回歸結(jié)果可見，煤炭企業(yè)DDT系數(shù)為負(fù)，而石油和天然氣企業(yè)為正，但均不顯著。故傳統(tǒng)能源企業(yè)多元經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系不符合假設(shè)一。由于中國(guó)公司治理和管理水平不高，制度不夠完善，多元經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的成本一定程度上抵消了形成的協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，所以石油和天然氣企業(yè)多元經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向影響并不顯著。而煤炭企業(yè)出于被動(dòng)進(jìn)行的大多非相關(guān)多元化負(fù)面影響企業(yè)績(jī)效，難以形成協(xié)同效應(yīng)[18]，但是目前處于市場(chǎng)低迷階段，煤炭企業(yè)進(jìn)行多元經(jīng)營(yíng)一定程度分散了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，所以對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)面影響并不顯著[16]。同時(shí)，衡量企業(yè)價(jià)值的ZROA這一指標(biāo)屬于會(huì)計(jì)指標(biāo)的范疇，雖計(jì)算簡(jiǎn)單但只能評(píng)價(jià)企業(yè)的短期業(yè)績(jī)，而多元經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效果往往會(huì)滯后，無(wú)法將多元經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果完全反映出來(lái)，這也是在評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值時(shí)考慮增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值的原因所在。故文中進(jìn)一步的將增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值考慮在內(nèi)，研究多元經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。

2.2.2 考慮企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值

表3給出了煤炭、石油和天然氣公司多元經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果，即模型(6)的估計(jì)結(jié)果。

表3 傳統(tǒng)能源企業(yè)多元經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果(考慮增長(zhǎng)期權(quán))Table 3 Regression results of diversified operations of traditional energy companies on corporate value(considering growth options)

傳統(tǒng)能源企業(yè)大都沿產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)，煤炭企業(yè)與石油、天然氣企業(yè)相比，其多元化業(yè)務(wù)的特點(diǎn)在于業(yè)務(wù)范圍更加廣泛，從煤炭開采、煤化工、裝備制造、運(yùn)輸、電力熱力到產(chǎn)品銷售均有涉及，而石油和天然氣企業(yè)則更多偏向于化工和提供相關(guān)服務(wù)，故石油和天然氣企業(yè)的多元化經(jīng)營(yíng)更具相關(guān)性。相關(guān)多元經(jīng)營(yíng)一方面更有助于企業(yè)產(chǎn)生互補(bǔ)效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)，從而提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，但是隨著企業(yè)多元經(jīng)營(yíng)程度的增加，協(xié)同效應(yīng)會(huì)逐漸削弱。另一方面，業(yè)務(wù)之間的相關(guān)性不利于形成多樣化的無(wú)形資產(chǎn)，從而會(huì)降低企業(yè)對(duì)未來(lái)選擇的了解度，不利于企業(yè)把握機(jī)會(huì)向其他非相關(guān)業(yè)務(wù)進(jìn)行轉(zhuǎn)化。并且隨著相關(guān)多元經(jīng)營(yíng)程度的提高，所形成的新增長(zhǎng)期權(quán)之間相似度極高且無(wú)法同時(shí)執(zhí)行限制了期權(quán)的執(zhí)行范圍。從而會(huì)使得企業(yè)多元經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值之間呈倒U型關(guān)系，正如石油企業(yè)和天然氣企業(yè)的實(shí)證結(jié)果所示。而煤炭企業(yè)多元化業(yè)務(wù)之間相關(guān)性相對(duì)較低，如理論分析部分所述，帶來(lái)的廣泛無(wú)形資產(chǎn)有利于企業(yè)以乘數(shù)效應(yīng)產(chǎn)生新的增長(zhǎng)期權(quán)，形成多元經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值之間的正U型關(guān)系。

2.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

分別用行業(yè)數(shù)(N)和赫芬達(dá)爾指數(shù)(H)代替熵指數(shù)(DDT)作為自變量衡量多元經(jīng)營(yíng)，作出多元經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的回歸分析，結(jié)果見表4～表6。表中結(jié)果顯示與前面DDT作為自變量所驗(yàn)證的關(guān)系相一致，表明基于該組數(shù)據(jù)的分析結(jié)果具有穩(wěn)定性。

表4 煤炭企業(yè)多元經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果Table 4 Regression results of diversified operations of coal companies on corporate value

表5 石油企業(yè)多元經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果Table 5 Regression results of diversified operations of oil companies on corporate value

表6 天然氣企業(yè)多元經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果Table 6 Regression results of diversified operations of natural gas companies on corporate value

3 結(jié) 論

1)從實(shí)物期權(quán)角度，基于中國(guó)傳統(tǒng)能源企業(yè)2014—2019年的面板數(shù)據(jù)，通過(guò)回歸分析分別考察了不考慮增長(zhǎng)期權(quán)和考慮增長(zhǎng)期權(quán)兩種情況下傳統(tǒng)能源企業(yè)多元經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。不考慮增長(zhǎng)期權(quán)時(shí)，煤炭、石油和天然氣企業(yè)多元經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值之間的影響關(guān)系并不顯著；考慮增長(zhǎng)期權(quán)時(shí)，煤炭企業(yè)多元經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值之間呈正U型關(guān)系；石油企業(yè)、天然氣企業(yè)多元經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值之間呈倒U型關(guān)系。

2)基于實(shí)物期權(quán)理論發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)能源企業(yè)多元經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響關(guān)系受企業(yè)多元經(jīng)營(yíng)相關(guān)程度的影響。并且傳統(tǒng)能源企業(yè)進(jìn)行多元經(jīng)營(yíng)需投入大量的人力、物力、財(cái)力和技術(shù)等資源，應(yīng)注重前期積累，再進(jìn)一步考慮多元經(jīng)營(yíng)。同時(shí)，在多元經(jīng)營(yíng)過(guò)程中應(yīng)及時(shí)學(xué)習(xí)新的管理技術(shù)，盡快確立并完善適合企業(yè)的管理體制，形成企業(yè)內(nèi)部無(wú)形資源，發(fā)揮多元經(jīng)營(yíng)的作用。