□文/王福英 李若霖

（ 沈陽(yáng)化工大學(xué) 遼寧·沈陽(yáng)）

［ 提要］ 隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深化之際，降低企業(yè)杠桿率成為改革的重中之重。 本文選擇遼寧省基礎(chǔ)化工行業(yè)上市公司作為研究對(duì)象，利用樣本公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，從財(cái)務(wù)杠桿比率、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)三個(gè)角度對(duì)財(cái)務(wù)杠桿現(xiàn)狀進(jìn)行測(cè)算分析，了解上市公司去杠桿狀況和杠桿利用效果，進(jìn)一步提出去杠桿及有效利用財(cái)務(wù)杠桿相關(guān)建議。

2015 年11 月，習(xí)近平在中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十一次會(huì)議上首次提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的概念。2017 年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革進(jìn)入深化之年，去杠桿成為供給側(cè)改革的重點(diǎn)，在控制總杠桿率的前提下，把降低企業(yè)杠桿率作為重中之重。2019 年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議再次指出，把供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革主線貫穿于宏觀調(diào)控全過(guò)程，并保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定?？梢?jiàn)，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革一直是近些年我國(guó)經(jīng)濟(jì)管理工作的重點(diǎn)，因此加強(qiáng)企業(yè)杠桿問(wèn)題的相關(guān)研究具有重要現(xiàn)實(shí)意義。

本文以遼寧省基礎(chǔ)化工行業(yè)7 家上市公司為例，利用7 家公司2017 年、2018 年、2019 年三個(gè)年度的財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)，測(cè)算分析其財(cái)務(wù)杠桿現(xiàn)狀以及近幾年變化趨勢(shì)，分析去杠桿任務(wù)執(zhí)行情況及杠桿利用效果，并進(jìn)一步提出相關(guān)對(duì)策。

一、遼寧省基礎(chǔ)化工行業(yè)概況

化工行業(yè)是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和支柱產(chǎn)業(yè)，有著舉足輕重的地位?；ば袠I(yè)一般劃分為基礎(chǔ)化工、石油化工和化學(xué)化纖三大類(lèi)，大多數(shù)化工企業(yè)屬于基礎(chǔ)化工行業(yè)，主要從事化學(xué)原料、化學(xué)制品以及合成纖維及樹(shù)脂等化工材料的生產(chǎn)。本文以遼寧省基礎(chǔ)化工行業(yè)上市公司為例進(jìn)行研究。根據(jù)東方財(cái)富網(wǎng)對(duì)上市公司所屬行業(yè)的劃分、篩選，截至2020 年11 月30 日，遼寧省基礎(chǔ)化工行業(yè)上市公司共有7 家，分別是航錦科技、恒力石化、中廣核技、奧克股份、科隆股份、七彩化學(xué)和百傲化學(xué)，其上市時(shí)間、所在地區(qū)、2019 年末資產(chǎn)規(guī)模及市值資料如表1 所示。可以看出，遼寧省基礎(chǔ)化工行業(yè)上市公司主要分布在大連、遼陽(yáng)、葫蘆島和鞍山地區(qū)，公司規(guī)模不同。截至2019年12 月31 日，市值和規(guī)模最大的為恒力石化，市值最小的為科隆股份。（ 表1）

表1 遼寧省基礎(chǔ)化工行業(yè)上市公司基本情況一覽表

二、遼寧省基礎(chǔ)化工行業(yè)上市公司財(cái)務(wù)杠桿分析

財(cái)務(wù)杠桿亦稱(chēng)籌資杠桿或資本杠桿，它反映了企業(yè)對(duì)債務(wù)資金的利用。在企業(yè)債務(wù)規(guī)模相對(duì)穩(wěn)定的情況下，由于存在固定的財(cái)務(wù)費(fèi)用即債務(wù)資金利息，就會(huì)存在凈利潤(rùn)或普通股每股收益變動(dòng)率大于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的杠桿效應(yīng)，有息債務(wù)資金起到財(cái)務(wù)杠桿的作用。財(cái)務(wù)杠桿是把“雙刃劍”，既有利益的一面，也有風(fēng)險(xiǎn)的一面，它能給企業(yè)帶來(lái)利益的同時(shí)也帶來(lái)較大的風(fēng)險(xiǎn)，甚至引發(fā)金融危機(jī)。合理利用財(cái)務(wù)杠桿，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的正效應(yīng)，控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，是企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿管理的目標(biāo)。

（ 一）財(cái)務(wù)杠桿比率分析。財(cái)務(wù)杠桿比率是用來(lái)反映公司通過(guò)債務(wù)籌資的比率，常用的財(cái)務(wù)杠桿比率有資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)比率和長(zhǎng)期負(fù)債對(duì)長(zhǎng)期資本的比率。其中，資產(chǎn)負(fù)債率是反映財(cái)務(wù)杠桿最廣泛應(yīng)用的指標(biāo)。遼寧省基礎(chǔ)化工行業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率如表2 和圖1 所示。由表2 可知，在2017～2019 年基礎(chǔ)化工行業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率平均值較為平穩(wěn)，波動(dòng)不大，保持在37.5%左右，可以說(shuō)行業(yè)財(cái)務(wù)杠桿率水平不高，比較適中，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小。（ 表2、圖1）

從遼寧省7 家上市公司數(shù)據(jù)來(lái)看，個(gè)體之間差異較大。其中恒力石化、中廣核技、奧克股份與科隆股份四家公司資產(chǎn)負(fù)債率較高，平均值高于行業(yè)平均水平。特別是恒力石化連續(xù)3年數(shù)值高達(dá)70%以上，處于行業(yè)的高水平，幾乎與高杠桿的房地產(chǎn)行業(yè)持平，且呈現(xiàn)持續(xù)上升的趨勢(shì)。雖然適當(dāng)?shù)呢?fù)債能夠起到財(cái)務(wù)杠桿的作用，為企業(yè)帶來(lái)效益，但過(guò)量的負(fù)債會(huì)使企業(yè)長(zhǎng)期處于還本付息的壓力中，造成較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而另外3 家公司3 年的資產(chǎn)負(fù)債率平均值處于行業(yè)中等偏高水平，盡管數(shù)值還未達(dá)50%，但其潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍不可忽視。

從圖1 可以清晰地看出，航錦科技、科隆股份與百傲化學(xué)3 家公司在2017～2019 年財(cái)務(wù)杠桿比率偶增偶減，但波動(dòng)幅度都較小。其中，百傲化學(xué)的杠桿率持續(xù)處于行業(yè)低水平，表示該企業(yè)沒(méi)能夠充分利用財(cái)務(wù)杠桿的作用，管理人員可能過(guò)于保守，采取了低風(fēng)險(xiǎn)、低報(bào)酬的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。從降杠桿角度而言，7家上市公司中只有中廣核技、奧克股份與七彩化學(xué)3 家公司財(cái)務(wù)杠桿比率呈現(xiàn)了逐年下降的趨勢(shì)，并且?jiàn)W克股份和七彩化學(xué)在2019 年資產(chǎn)負(fù)債率都下降到了該行業(yè)上市公司平均水平之下，可見(jiàn)在2017 年去杠桿成為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革任務(wù)的重中之重之后，兩家公司均在一定程度上降低了企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿比率，降杠桿效果較明顯，調(diào)整和優(yōu)化了財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，減少了企業(yè)所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（ 二）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)分析。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是指企業(yè)凈利潤(rùn)或普通股每股盈余變動(dòng)率相對(duì)于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的倍數(shù)，它反映了財(cái)務(wù)杠桿的作用程度。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)等于息稅前利潤(rùn)除以息稅前利潤(rùn)與債務(wù)利息的差值（假定沒(méi)有優(yōu)先股股利）?？梢?jiàn)，債務(wù)資金利息越大，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，財(cái)務(wù)杠桿利益越強(qiáng)，同時(shí)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也越大；反之，越小。一般來(lái)說(shuō)，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)介于數(shù)值1～2 之間，認(rèn)為財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)用比較適當(dāng)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小。當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)大于數(shù)值2 時(shí)，認(rèn)為企業(yè)存在著較大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。遼寧省基礎(chǔ)化工行業(yè)上市公司財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)測(cè)算表如表3 所示。可以看出，7 家上市公司在2017～2019 年測(cè)算出的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)平均值為1.65，介于數(shù)值1～2 之間，總體來(lái)說(shuō)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小。就個(gè)別公司而言，除科隆股份和中廣核技二公司財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)偏高外，其余5 家上市公司的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)介于1.01～1.42 之間，相對(duì)而言財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)并不高，經(jīng)營(yíng)比較穩(wěn)健，財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)用適當(dāng)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小?？坡」煞菰?018 年息稅前利潤(rùn)為負(fù)值，數(shù)據(jù)異常，所以剔除該年影響，其余兩年科隆股份和中廣核技兩家公司雖然在當(dāng)年處于盈利狀態(tài)，但由于盈利較少，使得財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)較大，尤其是科隆股份在2019 年財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)高達(dá)6.58，企業(yè)存在著較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。值得注意的是百傲化學(xué)，近3 年息稅前利潤(rùn)呈穩(wěn)步上漲趨勢(shì)，但財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)一直都接近于1，表明企業(yè)凈利潤(rùn)或普通股每股盈余增長(zhǎng)率與息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)率接近，而沒(méi)有大幅度增加，反映出該公司沒(méi)有有效利用財(cái)務(wù)杠桿、發(fā)揮出財(cái)務(wù)杠桿的作用。（ 表3）

（ 三）財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)分析。財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)包括正效應(yīng)和負(fù)效應(yīng)。財(cái)務(wù)杠桿的正效應(yīng)指企業(yè)的息稅前利潤(rùn)增加時(shí)，由于債務(wù)資金利息的杠桿作用，使得凈利潤(rùn)或普通股每股盈余增長(zhǎng)率大于息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)率，企業(yè)享受到杠桿的利益；負(fù)效應(yīng)指息稅前利潤(rùn)下降時(shí)，由于債務(wù)資金利息的杠桿作用，導(dǎo)致凈利潤(rùn)或普通股每股盈余下降率大于息稅前利潤(rùn)下降率，給企業(yè)帶來(lái)較大的風(fēng)險(xiǎn)。研究財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)通常用“權(quán)益資本稅前利潤(rùn)率”與“總資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率”二指標(biāo)比較進(jìn)行分析。當(dāng)權(quán)益資本稅前利潤(rùn)率大于總資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率時(shí)，說(shuō)明財(cái)務(wù)杠桿實(shí)現(xiàn)了正效應(yīng)，每股收益由于杠桿效應(yīng)被放大，企業(yè)獲得了更多利益；反之，則反映財(cái)務(wù)杠桿導(dǎo)致了負(fù)效應(yīng)，即每股收益大幅度下滑，使得公司承擔(dān)更大的損失。

遼寧省基礎(chǔ)化工行業(yè)上市公司財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)指標(biāo)如表4所示。從表4 可以看出，除中廣核技和科隆股份二公司以外，其余5 家上市公司在2017～2019 年權(quán)益資本稅前利潤(rùn)率均大于總資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率，說(shuō)明其對(duì)財(cái)務(wù)杠桿利用效果相對(duì)較好，企業(yè)的債務(wù)資金帶來(lái)了正效應(yīng)。同時(shí)，結(jié)合企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)看，凈利潤(rùn)大都呈上漲趨勢(shì)，每股收益最低為0.31 元，最高達(dá)1.64元，財(cái)務(wù)效果較好，企業(yè)享受到了杠桿的利益。而科隆股份連續(xù)3 年以及中廣核技在2019 年權(quán)益資本稅前利潤(rùn)率都小于總資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率，表明其沒(méi)有利用好債務(wù)資金，財(cái)務(wù)杠桿起到了負(fù)效應(yīng)作用，導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)大幅下滑。（ 表4）

表2 2017～2019 年遼寧省基礎(chǔ)化工行業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率一覽表（ 單位：%）

圖1 2017～2019 年遼寧基礎(chǔ)化工行業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率統(tǒng)計(jì)圖

三、企業(yè)去杠桿及合理利用財(cái)務(wù)杠桿的建議

通過(guò)對(duì)遼寧省基礎(chǔ)化工行業(yè)上市公司財(cái)務(wù)杠桿比率、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的分析，了解到有些公司財(cái)務(wù)杠桿比率和財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)較高，且產(chǎn)生了負(fù)效應(yīng)，存在較大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；有些公司雖然財(cái)務(wù)杠桿比率較高，但財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)用適當(dāng)，發(fā)揮了正效應(yīng)；有些公司財(cái)務(wù)杠桿比率較低，財(cái)務(wù)杠桿雖然發(fā)揮了正效應(yīng)但作用程度不大。針對(duì)上述現(xiàn)象，建議加強(qiáng)對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的認(rèn)識(shí)、多措并舉降杠桿、合理有效地利用財(cái)務(wù)杠桿，從而發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用。

（ 一）加強(qiáng)對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的認(rèn)識(shí)。財(cái)務(wù)杠桿是把“雙刃劍”，它給企業(yè)帶來(lái)利益的同時(shí)也帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)利用好，就能夠享受杠桿帶來(lái)的利益，使企業(yè)的凈利潤(rùn)或普通股每股盈余大幅度上升；利用不好，就會(huì)給企業(yè)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)的凈利潤(rùn)或普通股每股盈余大幅度下滑，產(chǎn)生財(cái)務(wù)危機(jī)。因此，企業(yè)各層領(lǐng)導(dǎo)要加強(qiáng)對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的認(rèn)識(shí)，充分理解財(cái)務(wù)杠桿的利益與風(fēng)險(xiǎn)，把握財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮作用的條件，靈活應(yīng)用財(cái)務(wù)杠桿。同時(shí)，牢固樹(shù)立風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，重視風(fēng)險(xiǎn)管理，在各項(xiàng)決策中充分考慮風(fēng)險(xiǎn)，權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)和收益，建立財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)，以有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

（ 二）多措并舉降杠桿。對(duì)于財(cái)務(wù)杠桿比率和財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)較高、風(fēng)險(xiǎn)較大的公司，要多措并舉，努力降低財(cái)務(wù)杠桿，降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

1、提高企業(yè)盈利能力。提高企業(yè)盈利能力是降低財(cái)務(wù)杠桿的有效途徑之一。對(duì)于息稅前利潤(rùn)偏低的化工企業(yè)，提升盈利能力可提高企業(yè)自身“造血”功能，增加企業(yè)償債能力，降低杠桿率。提高盈利能力可通過(guò)加強(qiáng)管理、嚴(yán)格控制成本費(fèi)用、開(kāi)拓市場(chǎng)、擴(kuò)大收入、技術(shù)創(chuàng)新、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、創(chuàng)新商業(yè)模式等多種途徑，企業(yè)結(jié)合自身優(yōu)勢(shì)特點(diǎn)創(chuàng)新盈利模式。

表3 2017～2019 年遼寧省基礎(chǔ)化工行業(yè)上市公司財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)測(cè)算表（ 單位：萬(wàn)元）

表4 2017～2019 年遼寧省基礎(chǔ)化工行業(yè)上市公司財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)比率（ 單位：%）

2、盤(pán)活企業(yè)存量資產(chǎn)。 盤(pán)活閑置資產(chǎn)是最直接、高效的去杠桿方法?；ば袠I(yè)屬于重資產(chǎn)、高庫(kù)存行業(yè)，采取出售、轉(zhuǎn)讓、置換、回租、以物抵債、招商合作等多種方式對(duì)土地、廠房、設(shè)備等閑置資產(chǎn)以及各類(lèi)重資產(chǎn)予以盤(pán)活，以達(dá)到提高資產(chǎn)使用效率的同時(shí)降低企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿比率的目的。此外，企業(yè)還可以整合內(nèi)部資源，將與主業(yè)相關(guān)的資產(chǎn)整合清理后并入主業(yè)板塊，實(shí)現(xiàn)存量資產(chǎn)的有效利用，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益。

3、多方式優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)可以通過(guò)增加股權(quán)融資、降低債務(wù)融資比例以及將債務(wù)融資轉(zhuǎn)換為股權(quán)融資三種路徑實(shí)現(xiàn)。首先，上市公司可以拓寬股權(quán)融資資金來(lái)源，加強(qiáng)內(nèi)源融資，為避免股權(quán)過(guò)于集中還可以引入職工持股，在降低負(fù)債比例的同時(shí)又優(yōu)化了股權(quán)結(jié)構(gòu)，提升了員工工作熱情和積極性。其次，企業(yè)還可以通過(guò)開(kāi)展債務(wù)清理和債務(wù)整合，從而加大清欠力度，減少無(wú)效占用，提高資金周轉(zhuǎn)率，降低企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿比率。再次，以市場(chǎng)化、法治化方式開(kāi)展債轉(zhuǎn)股，從而實(shí)現(xiàn)降杠桿、促改革、提效益。

（三）合理、有效地利用財(cái)務(wù)杠桿。 對(duì)于財(cái)務(wù)杠桿比率和財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)偏小、利潤(rùn)穩(wěn)步上升的公司，要適當(dāng)提高財(cái)務(wù)杠桿，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的正效應(yīng)。

1、適當(dāng)增加企業(yè)債務(wù)資本。債務(wù)資金多，利息費(fèi)用高，財(cái)務(wù)杠桿比率和財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)高，財(cái)務(wù)杠桿利益越強(qiáng)，同時(shí)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也越大。對(duì)于利潤(rùn)穩(wěn)步增長(zhǎng)的企業(yè)而言，適度的高杠桿可使企業(yè)享受杠桿的利益，股東將會(huì)獲得超額回報(bào)。因此，對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債率較低、利潤(rùn)穩(wěn)步增長(zhǎng)的公司，可適當(dāng)增加負(fù)債籌資提高財(cái)務(wù)杠桿，如通過(guò)銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款或者發(fā)行債券方式，增加利用負(fù)債資金，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，從而發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的正效應(yīng)，有效利用財(cái)務(wù)杠桿，提升企業(yè)效益，實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。

2、保持彈性的資本結(jié)構(gòu)。經(jīng)濟(jì)環(huán)境的多變及財(cái)務(wù)杠桿的兩面性要求企業(yè)應(yīng)保持一個(gè)具有靈活調(diào)整能力的有彈性的資本結(jié)構(gòu)。這就要求企業(yè)的管理層要科學(xué)預(yù)測(cè)未來(lái)可能會(huì)影響財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境因素的變化，基于內(nèi)外部環(huán)境因素的變化及時(shí)制定、調(diào)整相應(yīng)的策略。另外，企業(yè)應(yīng)盡量采取能夠增加資本結(jié)構(gòu)彈性的融資方式，如利用混合性籌資工具——發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，當(dāng)企業(yè)發(fā)展較好，股票價(jià)格高于轉(zhuǎn)股價(jià)格時(shí)，債券持有人會(huì)選擇將可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為股票，此舉可以幫助企業(yè)調(diào)整財(cái)務(wù)杠桿水平，保持資本結(jié)構(gòu)的彈性。