□文/祝天倫

（ 濟南大學(xué) 山東·濟南）

［ 提要］ 期貨是我國金融衍生品工具的一種，對于我國金融工具的完善和補充非常重要。 在當(dāng)今經(jīng)濟下行期，更好地研究期貨價格與現(xiàn)貨價格的關(guān)系，能使期貨更好地發(fā)揮發(fā)現(xiàn)價格、對沖風(fēng)險、套期保值的作用，對于穩(wěn)定金融體系，防范系統(tǒng)性風(fēng)險顯得尤為重要。 本文以黃金期貨為例，通過對上海期貨交易所、黃金交易所2009～2018 年黃金期貨價格（ GF）、黃金現(xiàn)貨價格（ GC）進行分析，得出黃金期貨價格與現(xiàn)貨價格之間的相關(guān)關(guān)系，并提出建議, 以期促進我國期貨市場、金融市場更加完善，金融體系更加穩(wěn)定。

一、引言

自我國引進期貨以來，期貨市場在我國發(fā)展十分迅速，對于我國金融市場是較好的補充和完善。期貨作為金融衍生工具的一種，價格發(fā)現(xiàn)是其基礎(chǔ)功能，其余功能均建立在價格的正確、有效的基礎(chǔ)之上。其價格發(fā)現(xiàn)、套期保值的功能在實踐中尤其與我國商品市場相結(jié)合得到充分的發(fā)揮。

自2008 年上市至今，上海期貨交易所黃金期貨累計成交量漲幅超過300%，累計成交額上漲約500%，交易的規(guī)模逐漸擴大，市場用戶日益增加，但是如今全球經(jīng)濟下行，經(jīng)濟增長動力不足，造成黃金價格波動較大，市場風(fēng)險也有所增加，因此研究黃金期貨價格與現(xiàn)貨價格關(guān)系顯得尤為重要，降低價格波動等因素導(dǎo)致的市場風(fēng)險，能夠為期貨市場參與者提供正確的參考以及可以更好地促進期貨市場穩(wěn)健發(fā)展。

二、文獻綜述

魏忠（2008）通過使用協(xié)整檢驗、誤差修正模型對上海標(biāo)金市場的期貨、現(xiàn)貨價格進行實證分析，研究結(jié)果表明：期貨市場在30 天以內(nèi)具備價格發(fā)現(xiàn)功能。余亮、周小舟（2009）認為我國的黃金期貨價格與現(xiàn)貨價格之間也不存在格蘭杰因果關(guān)系，其原因是我國黃金期貨市場的投資者結(jié)構(gòu)存在著相對不合理，以及期貨市場與現(xiàn)貨市場間存在著關(guān)聯(lián)性、互動性不強。周梅（2012）使用ADF 單位根檢驗、協(xié)整分析理論、誤差修正模型及格蘭杰因果檢驗等方法對黃金期貨價格與現(xiàn)貨價格之間的關(guān)系進行研究，認為在長期，黃金期貨價格與現(xiàn)貨價格存在著均衡關(guān)系，在市場中黃金現(xiàn)貨價格受期貨價格單向引導(dǎo)。劉清志、蓋悅君（2013）使用ADF 單位根檢驗、協(xié)整檢驗、誤差修正模型等分析方法，對我國黃金期貨價格與現(xiàn)貨價格的關(guān)系進行了實證研究，指出雖然在短期，期貨價格與現(xiàn)貨價格呈現(xiàn)出波動關(guān)系，但在長期我國黃金期貨價格和現(xiàn)貨價格之間存在著均衡關(guān)系。楊軍戰(zhàn)（2014）使用協(xié)整檢驗、格蘭杰因果檢驗、誤差修正模型、脈沖響應(yīng)函數(shù)實證分析了我國黃金期貨價格與現(xiàn)貨價之間的關(guān)系，認為在長期，我國黃金期貨價格與現(xiàn)貨價格之間存在均衡關(guān)系，期貨與現(xiàn)貨之間存在著雙向引導(dǎo)關(guān)系，但是現(xiàn)貨價格在價格發(fā)現(xiàn)中起主導(dǎo)作用。蔣帥嵐、廖宜靜（2019）利用ADF單位根檢驗、協(xié)整檢驗、格蘭杰因果檢驗，脈沖響應(yīng)函數(shù)分析等方法進行實證研究，指出在長期，黃金期貨價格和現(xiàn)貨價格之間存在著顯著的均衡與協(xié)整關(guān)系，但是黃金期貨價格對黃金現(xiàn)貨價格的引導(dǎo)作用并不顯著，黃金期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能尚未充分發(fā)揮。

本文將在已有文獻的基礎(chǔ)上對黃金期貨價格與黃金現(xiàn)貨的價格進行分析，目的在于檢驗期貨價格與現(xiàn)貨價格之間是否存在長期均衡關(guān)系，以及二者之間是否存在顯著的雙向引導(dǎo)關(guān)系。

圖1 我國黃金期貨價格與現(xiàn)貨價格走勢圖

三、我國黃金期貨價格與現(xiàn)貨價格關(guān)系分析

（ 一）數(shù)據(jù)分析。本文以2009～2018 年十年上海期貨交易所與黃金交易所數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進行分析，變動趨勢如圖1 所示。（ 圖1）

從圖1 中可以看出，在2009～2018 年的十年間黃金期貨價格與現(xiàn)貨價格變動整體趨勢為：兩者變化的趨勢整體相同，都為先逐步上升，然后觸及到最高點，隨后呈震蕩下行，到最低點后觸底反彈，并逐步企穩(wěn)。

將其分階段分析來看，第一階段為2009 年12 月至2012年12 月，在此階段，期貨與現(xiàn)貨價格均呈現(xiàn)逐步上升的趨勢，主要是因為國際金融危機的影響，經(jīng)濟蕭條，物價上升，國內(nèi)恐慌指數(shù)增加造成人們對資產(chǎn)保值工具需求增加，而黃金的保值增值功能使得市場對其需求增加，造成黃金價格快速上漲。第二階段為2013 年1 月至2013 年12 月，在該階段，受到全球經(jīng)濟回暖，股市轉(zhuǎn)強等因素影響，黃金價格在這個階段持續(xù)下跌。第三階段為2014 年1 月至2015 年12 月，該階段美元重新走強，世界經(jīng)濟穩(wěn)步發(fā)展，而且在這一階段國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展迅速，投資者對于金融資產(chǎn)的可選擇性增加，因此黃金期貨價格和現(xiàn)貨價格呈現(xiàn)出下滑并在低價位小幅震蕩并趨穩(wěn)的狀態(tài)。第四階段為2016～2018 年，世界金融風(fēng)險堆積，且美國經(jīng)濟持續(xù)下行，美聯(lián)儲降息頻繁引起黃金價格逐步上升并在300 元/克以下小幅震蕩。

對圖1 進一步分析發(fā)現(xiàn)，在2009～2018 年十年間價格波動范圍較大，短期波動呈現(xiàn)出一定偏差，但是二者的長期變動趨勢是相似的。是由于我國黃金期貨、現(xiàn)貨交易時，投資者結(jié)構(gòu)、投資參考信息以及分析方法近乎一致，從而使得黃金期貨價格和現(xiàn)貨價格之間呈現(xiàn)出高度相關(guān)的趨勢。從每一次的波動幅度分析，黃金現(xiàn)貨價格的波動幅度相較于黃金期貨價格波動的幅度略小，因為期貨價格反映了市場買賣雙方對未來黃金價格走勢的預(yù)期，導(dǎo)致黃金期貨價格變動更加迅速。

通過對表1 分析可以得出：黃金期貨與現(xiàn)貨價格均值近似相等。黃金期貨價格的標(biāo)準差較大，表明黃金期貨價格的風(fēng)險更高。在偏度方面，黃金期貨、現(xiàn)貨價格的偏度均為負值，呈左偏態(tài)。峰度方面，黃金期貨、現(xiàn)貨價格的峰度均小于3，表示二者在水平方向上有更高的分布概率。同時，表1 說明了LGC 和LGF 序列具有動態(tài)非線性特征但并不符合正態(tài)分布的特征。（ 表1）

（ 二）格蘭杰因果檢驗。 通過格蘭杰因果檢驗，對黃金期貨與黃金現(xiàn)貨之間的因果關(guān)系進行分析，結(jié)果見表2。（ 表2）

由表2 得出，黃金期貨（GF）不是黃金現(xiàn)貨（GC）的格蘭杰成因，其F 檢驗的P 值為0.3065，不能拒絕原假設(shè)，說明黃金期貨價格對現(xiàn)貨價格沒有顯著影響。而黃金現(xiàn)貨（GC）不是黃金期貨（GF）的格蘭杰成因的F 檢驗的P 值為0.0003，應(yīng)該拒絕原假設(shè)，可以得出黃金現(xiàn)貨價格對黃金期貨價格有顯著影響。由此可知，黃金現(xiàn)貨價格是期貨價格的格蘭杰成因。

（ 三）長期均衡模型。 通過將黃金現(xiàn)貨價格（GC）作為解釋變量，黃金期貨價格（GF）作為被解釋變量，構(gòu)建長期均衡模型。模型顯著性檢驗與擬合優(yōu)度如表3 所示。（ 表3）

模型調(diào)整后的判定系數(shù)為0.919，黃金現(xiàn)貨價格（GC）回歸系數(shù)的P 值近似為0，說明該模型顯著性強以及擬合效果較好。由表3 得出以黃金現(xiàn)貨價格（GC）和黃金期貨價格（GF）構(gòu)建的長期均衡模型的回歸系數(shù)的P 值趨于0，說明黃金現(xiàn)貨價格對我國黃金期貨長期均衡價格具有顯著性影響。GC 回歸系數(shù)的數(shù)值為0.7943，說明黃金現(xiàn)貨價格和期貨長期均衡價格是正向變動關(guān)系。可以得出，黃金現(xiàn)貨價格與黃金期貨價格之間存在著長期均衡關(guān)系。

以黃金期貨價格（GF）和黃金現(xiàn)貨價格（GC）為基礎(chǔ)，采取黃金期貨價格（GF）的一階差分（△GF）和黃金現(xiàn)貨價格（GC）的一階差分（△GC），以及滯后一階的誤差修正項，誤差修正項ECM 一般使用長期均衡的殘差項數(shù)據(jù)，構(gòu)造誤差修正模型分析，如表4 所示。（ 表4）

對表4 分析得出，△GC、△ECM 的回歸系數(shù)的p 值均趨于0，說明二者對黃金期貨價格的短期波動具有顯著影響，黃金期貨價格與黃金現(xiàn)貨價格之間存在著短期的波動關(guān)系。

表1 LGC、LGF 基本統(tǒng)計特征一覽表

表2 格蘭杰成因分析一覽表

表3 長期均衡模型分析一覽表

表4 誤差修正模型分析一覽表

四、結(jié)論與建議

（ 一）結(jié)論。通過對2009～2018 年黃金期貨價格與現(xiàn)貨價格數(shù)據(jù)進行分析，首先通過對其整體趨勢進行分析，認為在2009～2018 年十年間價格波動范圍較大，短期波動呈現(xiàn)出一定偏差，但是二者的長期變動趨勢是相似的；然后對二者進行格蘭杰成因檢驗得出黃金期貨價格變動主要受到現(xiàn)貨價格波動的影響；最后以期貨、現(xiàn)貨價格數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)構(gòu)建長期均衡模型和誤差修正模型，認為黃金現(xiàn)貨價格與黃金期貨價格之間存在著長期均衡關(guān)系，黃金期貨價格與黃金現(xiàn)貨價格之間存在著短期的波動關(guān)系。此外，誤差修正項的絕對值為0.16，說明我國黃金市場發(fā)展尚不成熟，自我修正能力較弱，仍存在一系列問題。

（ 二）建議

1、提升我國黃金期貨市場信息傳遞效率。由于在機構(gòu)與個人之間存在著嚴重的信息不對稱，使得投資者無法及時有效地獲得相關(guān)信息，使得交易效率大打折扣，因此期貨交易所等機構(gòu)應(yīng)當(dāng)完善其信息披露機制，同時監(jiān)管部門加強監(jiān)管，保證信息的有效性與準確性，加強市場信息的有效傳遞和準確利用，從而能夠鼓勵投資者信心，增強對市場預(yù)期，才能使市場交易更加繁榮，促進期貨市場健康穩(wěn)健地發(fā)展。

2、進一步優(yōu)化我國黃金期貨市場投資者結(jié)構(gòu)。 當(dāng)前，我國黃金期貨市場上散戶投資者眾多，而個人投資者常常缺乏專業(yè)的投資知識，造成交易的低質(zhì)量與低效率，因此應(yīng)該進一步優(yōu)化我國黃金期貨市場的投資者結(jié)構(gòu)，擴大期貨市場開放程度，吸引更多的專業(yè)、成熟的機構(gòu)投資者進入市場中，形成機構(gòu)投資者為主力的投資者結(jié)構(gòu)，從而使得期貨交易更加理性，減少市場上的投機行為，更好地發(fā)揮期貨市場價格發(fā)現(xiàn)、套期保值的功能，促進期貨市場穩(wěn)健發(fā)展。

3、逐步加強我國黃金期貨市場流動性。市場流動性反映了市場的健康程度與生命力，流動性強的市場抗擊投機資本的能力更加顯著，較強的流動性也會使得交易成本降低，而我國黃金期貨市場的進入門檻較高，使得較多的投資者難以進入，因此我國黃金期貨市場應(yīng)該在保證風(fēng)險可控的前提下，適度地降低期貨市場進入門檻，從而能夠吸引更多的投資者加入，增強期貨市場的流動性，達到降低交易成本，更好發(fā)揮期貨市場價格發(fā)現(xiàn)、套期保值的功能。