廖倩影

【摘 要】近幾年來(lái)，全國(guó)“兩會(huì)”中均有代表的提案涉及推進(jìn)中國(guó)REITs的發(fā)展與完善，大力推行REITs能為我國(guó)建設(shè)多元化的資本市場(chǎng)和推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供新動(dòng)能，無(wú)論是對(duì)化解地方債還是持續(xù)進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)都具有重大意義;對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，它提供了一種新的融資渠道和推出機(jī)制，同時(shí)為投資者提供了更多元化的選擇。我國(guó)推行與發(fā)展REITs的經(jīng)驗(yàn)有所欠缺，因此文章借鑒國(guó)外REITs的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合我國(guó)國(guó)情，提出中國(guó)大陸REITs的架構(gòu)及發(fā)展路徑。

【關(guān)鍵詞】REITs;架構(gòu);發(fā)展路徑

0 引言

在2014年證監(jiān)會(huì)的公告和中國(guó)證券投資基金協(xié)會(huì)的發(fā)布中均表示將資產(chǎn)支持轉(zhuǎn)向計(jì)劃由注冊(cè)登記變更為備案制，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)證券化得到極大的發(fā)展。只要國(guó)家落實(shí)REITs的初級(jí)版政策和與REITs監(jiān)管政策法規(guī)相匹配的具體措施，那么中國(guó)大陸版的REITs將很快應(yīng)運(yùn)而生。但是，我國(guó)目前對(duì)REITs的組織架構(gòu)還不夠清晰，進(jìn)而無(wú)法對(duì)REITs進(jìn)行有效監(jiān)管，很難培育出一個(gè)良好的REITs市場(chǎng)。因此，對(duì)中國(guó)大陸REITs提出一個(gè)清晰、有效的組織架構(gòu)勢(shì)在必行。

1 文獻(xiàn)回顧

周非（2003）認(rèn)為我國(guó)最好先以私募募集資金發(fā)行受益憑證，然后逐漸以公募募集資金，并考慮用稅收驅(qū)動(dòng)模式和專(zhuān)項(xiàng)立法模式[1]。王賢（2014）基于中國(guó)商業(yè)物業(yè)發(fā)展?fàn)顩r和REITs的融資優(yōu)勢(shì)，認(rèn)為中國(guó)推出REITs的條件已成熟并提出構(gòu)建商業(yè)REITs的思路和建議[2]。羅宇杰（2014）通過(guò)分析國(guó)外的保障房REITs融資模式，用案例分析的方法探索了我國(guó)未來(lái)公租房建設(shè)融資采用REITs方式的可行性[3]。許蓮鳳（2014）提出利用REITs合理引導(dǎo)資金轉(zhuǎn)向保障性住房建設(shè)，減輕政府調(diào)控房?jī)r(jià)的壓力[4]。我國(guó)學(xué)者主要對(duì)本國(guó)REITs的發(fā)展條件、發(fā)展方向、模式展開(kāi)了深入的研究，但對(duì)REITs的框架結(jié)構(gòu)和發(fā)展路徑研究較少。

2 國(guó)際REITs發(fā)展經(jīng)驗(yàn)的借鑒

2.1 美國(guó)REITs

（1）美國(guó)REITs的發(fā)展現(xiàn)狀。REITs在美國(guó)誕生后得到迅猛發(fā)展，后來(lái)逐漸地在其他國(guó)家與地區(qū)也快速發(fā)展起來(lái)。2009—2018年，主要由權(quán)益性REITs引起美國(guó)REITs的總市值直線飆升，到2018年末，美國(guó)REITs總市值高達(dá)12 000億美元。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2018年底，REITs已經(jīng)遍布40多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，僅美國(guó)REITs的市值就達(dá)1萬(wàn)多億美元，占全球REITs市值的一半以上，成為全球規(guī)模最大、專(zhuān)業(yè)化程度最高、產(chǎn)品最為豐富、市值最高的REITs市場(chǎng)。

（2）美國(guó)REITs的發(fā)行模式。美國(guó)REITs主要通過(guò)公募上市的方式募集資金，就目前來(lái)看，公募上市型REITs所占比例最高，約占90%，其他方式還包括私募型和公募非上市型。公募型的REITs相比私募型的REITs而言，更能保護(hù)投資者的利益，同時(shí)公募型的REITs受必須在證券交易委員會(huì)進(jìn)行注冊(cè)[5]等相關(guān)規(guī)定的約束，避免其為了獲得高收益而從事非法交易，從而影響REITs產(chǎn)品的安全性。反觀私募型的REITs，它不需要注冊(cè)，對(duì)交易成本的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)也不清晰，同時(shí)沒(méi)有相關(guān)的法律法規(guī)約束，公司很有可能將籌集的資金從事非法交易，以獲得高額收益，增大了投資的風(fēng)險(xiǎn)。此外，公募型的REITs信息披露系統(tǒng)比較完善，對(duì)信息披露的質(zhì)量不僅要求高，還更具透明性。

（3）美國(guó)REITs的運(yùn)作模式。目前，美國(guó)的REITs市場(chǎng)主要以公司型和有限合伙型為主[6]。公司型的REITs具有法人地位，投資人可以購(gòu)買(mǎi)股票成為公司股東，不僅持有基金的份額，還享有股東的權(quán)益，也就是說(shuō)，經(jīng)過(guò)投資人選舉的董事會(huì)成員出席股東大會(huì)時(shí)可參與公司的經(jīng)營(yíng)和決策，然后公司將投資收益以股利分配的方式發(fā)放給投資人，同時(shí)公司制的REITs可以由公司內(nèi)部管理基金，也可以根基需要外部聘請(qǐng)投資管理公司對(duì)基金進(jìn)行管理。有限合伙型REITs是將傘形結(jié)構(gòu)與公司型模式相結(jié)合，普通合伙人需要對(duì)企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任，同時(shí)需要負(fù)責(zé)公司的日常運(yùn)營(yíng)和管理，但是有限合伙人一般不參與管理，只享有利益分配權(quán)，以投資份額承擔(dān)為限承擔(dān)債務(wù)，這種模式的REITs沒(méi)有直接持有資產(chǎn)物業(yè)，而是由運(yùn)營(yíng)合伙企業(yè)直接持有[7]。合伙企業(yè)運(yùn)用募集資金購(gòu)買(mǎi)不動(dòng)產(chǎn)、進(jìn)行裝修、擴(kuò)建等，在不動(dòng)產(chǎn)升值后運(yùn)營(yíng)合伙企業(yè)可以將它售賣(mài)，通過(guò)運(yùn)營(yíng)合伙企業(yè)進(jìn)行不動(dòng)產(chǎn)的售賣(mài)可以推遲或者避免資本利得稅[8]。契約型的REITs不具有法人地位，由委托人（投資人）委托受托人（信托公司）將募集資金對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行投資，最后依據(jù)信托約定分配利益。

（4）美國(guó)REITs的盈利模式。REITs的盈利模式主要有權(quán)益型、抵押型和混合型。權(quán)益型REITs一般是指由物業(yè)出租獲得的租金和資產(chǎn)增值所帶來(lái)的收益，由于權(quán)益型REITs利潤(rùn)來(lái)自穩(wěn)定的租金收入，受通貨膨脹的影響較小，能夠提供更平穩(wěn)的長(zhǎng)期投資回報(bào)，因此在美國(guó)REITs中所占的比重最大。抵押型REITs受市場(chǎng)利率的影響較大，收入來(lái)源主要為利息或手續(xù)費(fèi)?；旌闲蚏EITs就是以上兩種業(yè)務(wù)兼有。

2.2 日本REITs

（1）日本REITs的發(fā)展現(xiàn)狀。日本REITs在2005—2007年獲得飛速發(fā)展，市場(chǎng)規(guī)模膨脹了24倍，但是美國(guó)次貸危機(jī)的發(fā)生讓原本良好的發(fā)展趨勢(shì)瞬間進(jìn)入了寒冬，例如日本REITs市場(chǎng)一度停滯不前甚至出現(xiàn)破產(chǎn)。到2012年開(kāi)始有起色，日本REITs不斷活躍起來(lái)，截至2019年4月，日本市場(chǎng)上交易的REITs超過(guò)60多支，總市值將近15萬(wàn)億日元，特別是最近幾年日本REITs市值占據(jù)了亞洲REITs總市值的半壁江山。

（2）日本REITs的發(fā)行模式。日本REITs更多的是一種資產(chǎn)管理的載體，它的證券化載體是投資法人。日本REITs的投資份額是有價(jià)證券，它的高流動(dòng)性、價(jià)格瞬息萬(wàn)變的特點(diǎn)很突出。在日本，REITs可以采用公開(kāi)或非公開(kāi)的交易方式，但絕大多數(shù)都采用公開(kāi)交易方式進(jìn)行。上市后的日本REITs可以向投資人發(fā)行公司債券或通過(guò)借款籌集資金購(gòu)買(mǎi)不動(dòng)產(chǎn)和不動(dòng)產(chǎn)等價(jià)資產(chǎn)，但不允許發(fā)行優(yōu)先股或可轉(zhuǎn)換債券。值得注意的是，上市的日本REITs不存在以美國(guó)式的應(yīng)稅子公司模式持有資產(chǎn)。

（3）日本REITs的運(yùn)作模式。由于日本的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展比較完善，公司制度比較成熟，因此日本REITs主要采用公司制的架構(gòu)。契約制的REITs形式復(fù)雜、管理嚴(yán)苛，在日本難以開(kāi)展。日本REITs基本聘請(qǐng)了外部資產(chǎn)管理公司對(duì)所擁有的不動(dòng)產(chǎn)進(jìn)行管理，行政事務(wù)和資產(chǎn)托管也要交給第三方，股東大會(huì)和理事會(huì)對(duì)投資公司所持有的資產(chǎn)進(jìn)行監(jiān)督。

（4）日本REITs的盈利模式。日本REITs的盈利模式主要以權(quán)益型為主導(dǎo)，從資產(chǎn)組合來(lái)看，又可分為單一用途型和多用途型。只選擇辦公樓、住宅、商業(yè)地產(chǎn)、倉(cāng)儲(chǔ)物流、酒店、醫(yī)療養(yǎng)老等其中之一作為投資方向就屬于單一用途型。多用途型是指將資金投資于上述不同的資產(chǎn)中。日本REITs主要投資于五大類(lèi)的資產(chǎn)，包括寫(xiě)字樓、零售、住宅、物流及酒店，其中大小型寫(xiě)字樓和住宅表現(xiàn)優(yōu)越，作為酒店、零售和物流用途的難以與其媲美。

2.3 新加坡REITs

（1）新加坡REITs的發(fā)展現(xiàn)狀。新加坡是亞洲第二大和最具國(guó)際性的REITs市場(chǎng)。至2019年3月底，新加坡?lián)碛谐^(guò)40多家REITs和商業(yè)信托，其中REITs就有33家之多，是亞洲最多元化資產(chǎn)和地域的REITs和商業(yè)信托市場(chǎng)。近年來(lái)，中美貿(mào)易摩擦不斷升溫和全球股市不穩(wěn)定導(dǎo)致投資者們避險(xiǎn)情緒較高，新加坡不僅擁有出色的投資機(jī)構(gòu)與人才，還享有獨(dú)立穩(wěn)健的國(guó)家政策和經(jīng)濟(jì)政策，這進(jìn)一步點(diǎn)燃了投資者對(duì)新加坡REITs的熱情。

（2）新加坡REITs的發(fā)行模式。在新加坡選擇公開(kāi)或者不公開(kāi)的交易方式都可以，但是公開(kāi)交易的方式相較于不公開(kāi)交易的REITs獲得稅收優(yōu)惠的可能性要高得多。在新加坡的REITs一般都采取上市的方式，在新加坡上市的REITs需要符合具有不低于2 000萬(wàn)新加坡元的資產(chǎn)規(guī)模，投資的非上市證券不超過(guò)總資產(chǎn)的30%等要求。

（3）新加坡REITs的運(yùn)作模式。新加坡REITs采用契約型模式，設(shè)立獨(dú)立受托人，聘請(qǐng)外部資產(chǎn)管理人進(jìn)行管理。受托人依據(jù)信托契約規(guī)定代表REITs持有相關(guān)的資產(chǎn)，并負(fù)責(zé)監(jiān)督資產(chǎn)管理人的投資行為，確保REITs業(yè)務(wù)遵守所有適用的法律，保管房地產(chǎn)資產(chǎn)及保護(hù)基金持有人的權(quán)利等。該受托人必須由新加坡金融管理局認(rèn)可，一般為銀行或者信托公司擔(dān)任，其資本不低于100萬(wàn)新加坡元，還要具有一定的組織資源和管理經(jīng)驗(yàn)。資產(chǎn)管理人主要制訂和執(zhí)行相關(guān)投資計(jì)劃，同時(shí)收取一定的管理費(fèi)用，同時(shí)資產(chǎn)管理人負(fù)責(zé)聘用物業(yè)管理人對(duì)不動(dòng)產(chǎn)進(jìn)行管理，值得注意的是，資產(chǎn)管理人必須是新加坡注冊(cè)的上市公司且持有新加坡金融管理局頒發(fā)的顧問(wèn)執(zhí)照，還需具備5年以上的房地產(chǎn)基金管理經(jīng)驗(yàn)。

（4）新加坡REITs的盈利模式。新加坡REITs主要運(yùn)用權(quán)益型的模式盈利。除了不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)生的租金外，新加坡REITs的收入還包括從特殊目的公司及其他法律允許的投資中獲利的股息、紅利或與股息、紅利相似的其他收入。

3 中國(guó)大陸REITs的實(shí)施分析和發(fā)展思考

3.1 中國(guó)大陸REITs框架的提出

REITs架構(gòu)必須實(shí)現(xiàn)兩個(gè)核心目標(biāo)：第一，最佳的持有方式;第二，高效靈活的資產(chǎn)管理方式。借鑒國(guó)外REITs的架構(gòu)模式，如果REITs要在不斷變化發(fā)展的資本市場(chǎng)獲得生存與繁榮，那么REITs所采用的組織結(jié)構(gòu)特征、所有權(quán)結(jié)構(gòu)、投資戰(zhàn)略都必須具備靈活性和持久發(fā)展的能力，以便在變化的資本市場(chǎng)中提高它的經(jīng)營(yíng)決策效率和收益率。

關(guān)于REITs架構(gòu)問(wèn)題，必須考慮到我國(guó)的國(guó)情，例如現(xiàn)階段的法律制度、稅收政策等，如果采用公司制，則在REITs營(yíng)運(yùn)期間的公司層面所得稅稅負(fù)無(wú)法解決，現(xiàn)有的稅收體質(zhì)容易導(dǎo)致雙重課稅，實(shí)現(xiàn)不了大家正在熱議的REITs“稅收中性”。目前，考慮更多的是變相的契約制，即所謂的“公募基金+ABS”模式（如圖1所示），目的是在REITs先行先試的過(guò)程中制定和完善與REITs相關(guān)的法律法規(guī)，從而逐步實(shí)現(xiàn)REITs與法律相銜接，根據(jù)實(shí)情給予更多的符合國(guó)情的優(yōu)惠政策。

借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，采用外部管理模式，上市載體采用公募FOF，然后下面設(shè)私募子基金持有商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目，公募、私募、項(xiàng)目公司和商業(yè)管理都交給有管理資質(zhì)的資產(chǎn)管理公司管理，實(shí)現(xiàn)“一站式”的管理模式和管理功能。公募基金只是一個(gè)募資投資人資金的渠道，其管理職能應(yīng)當(dāng)由資產(chǎn)管理人在受托人的監(jiān)督下按照信托受托協(xié)議和上市文件的規(guī)定管理資產(chǎn)和資本運(yùn)作。同時(shí)，資產(chǎn)管理人需要滿足管理人資格，具備資產(chǎn)管理和基金管理的能力。國(guó)外的管理模式無(wú)論是從外部管理模式到內(nèi)部管理模式的轉(zhuǎn)變，還是從信托制到公司制的轉(zhuǎn)變，最終目的都是提高REITs的投資價(jià)值，實(shí)現(xiàn)REITs的最佳管理方式。受托人應(yīng)該由大型金融機(jī)構(gòu)及其成立的子公司擔(dān)當(dāng)，受托協(xié)議使用信托法即可，進(jìn)而有效地實(shí)現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合。

3.2 對(duì)中國(guó)大陸發(fā)展路徑的思考

一種新型金融產(chǎn)品的產(chǎn)生，首先需要考慮它能否最大限度地保護(hù)廣大投資者的利益，基于國(guó)際REITs的經(jīng)驗(yàn)和總結(jié)，再結(jié)合我國(guó)國(guó)情，公募型的REITs比私募型的REITs更能保護(hù)投資者的利益，它的規(guī)章制度更為完善和嚴(yán)謹(jǐn)，同時(shí)選取FOF與其他基金相比更能規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)和收益的二次平滑，這種追求穩(wěn)健的投資方式滿足了當(dāng)今時(shí)代大多數(shù)投資人的投資偏好。此外由圖1中看到，在公募基金FOF下設(shè)立了由私募基金持有的不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目這一層。在我國(guó)，如果采用權(quán)益型的REITs，操作相對(duì)簡(jiǎn)單便捷，可以直接收購(gòu)物業(yè)并獲得穩(wěn)定的租金，風(fēng)險(xiǎn)也較低，因此就形成“ABS+公募基金+契約型+權(quán)益型”的構(gòu)想。對(duì)中國(guó)大陸REITs的發(fā)展道路探索應(yīng)該以優(yōu)質(zhì)的商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商和優(yōu)秀的資產(chǎn)管理人為核心，同時(shí)地方住房保障和房屋管理部門(mén)要積極參與配合，通過(guò)商業(yè)物業(yè)地產(chǎn)（購(gòu)物中心、寫(xiě)字樓、物流、醫(yī)療養(yǎng)老、住宅、基礎(chǔ)設(shè)施等）的資產(chǎn)證券化和商業(yè)性租賃房和保障性住房的建設(shè)謀求發(fā)展。有關(guān)部門(mén)需要考慮房屋出租稅收的減免，同時(shí)商業(yè)性租賃房先在房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行多點(diǎn)試驗(yàn)，不斷總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，為進(jìn)一步的政策制定提供有力依據(jù)[9]。除此之外，大力發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施REITs也是不錯(cuò)的選擇，基礎(chǔ)設(shè)施質(zhì)量的強(qiáng)弱也是國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)弱的體現(xiàn)，在某種出程度上，更具競(jìng)爭(zhēng)力的經(jīng)濟(jì)體更加關(guān)注基礎(chǔ)設(shè)施的投入與創(chuàng)新，例如目前的重點(diǎn)可放在倉(cāng)儲(chǔ)物流、收費(fèi)公路、環(huán)境污染等方面，重點(diǎn)在有條件的國(guó)家級(jí)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)開(kāi)展試點(diǎn)，例如粵港澳大灣區(qū)、雄安新區(qū)等。

條件逐漸成熟后，我國(guó)REITs的發(fā)展應(yīng)該逐漸采用可持續(xù)發(fā)展的模式，將資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值和社會(huì)價(jià)值相結(jié)合，兩種價(jià)值間不斷碰撞融合，締造出更龐大的、長(zhǎng)遠(yuǎn)的價(jià)值。這樣的可持續(xù)發(fā)展的模式就如同“養(yǎng)羊模式”，想讓羊群不斷壯大，就更需要關(guān)注周?chē)沫h(huán)境，例如草原、藍(lán)天、白云，羊群和周?chē)h(huán)境兩者之間相輔相成。以前的傳統(tǒng)REITs主要是以獲取租金收入最大化為主，而現(xiàn)在更注重環(huán)境、社會(huì)及企業(yè)管治，也就是ESG。注重ESG理念不但可以刺激租金收入的增長(zhǎng)和提高NOI水平，以獲得更高的收益，而且創(chuàng)造出更大的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，提升資本市場(chǎng)價(jià)值，同時(shí)兼顧了對(duì)社會(huì)的發(fā)展與融合，例如服務(wù)社區(qū)的居民，得到社區(qū)的廣泛認(rèn)同和關(guān)注，提高了人們對(duì)REITs的認(rèn)識(shí)，讓全民參與，持續(xù)不斷締造REITs的價(jià)值。中國(guó)大陸REITs可通過(guò)選擇不同的報(bào)告框架（具體可借鑒國(guó)外的GRESB、CDP和GRI）報(bào)告其ESG數(shù)據(jù)。充分將我國(guó)的REITs融入可持續(xù)發(fā)展模式，實(shí)現(xiàn)與社區(qū)的融合，形成適合我國(guó)完整的報(bào)告制度，實(shí)現(xiàn)從單一的以提高經(jīng)濟(jì)價(jià)值為主的模式向社會(huì)價(jià)值與經(jīng)濟(jì)價(jià)值并重的模式躍進(jìn)，這樣的可持續(xù)發(fā)展模式終將是大勢(shì)所趨。

4 結(jié)語(yǔ)

經(jīng)過(guò)了逾十年的討論和努力，中國(guó)大陸REITs仍在路上，當(dāng)下不僅要解決政策的制定、交易的設(shè)計(jì)、產(chǎn)品的運(yùn)營(yíng)、法律法規(guī)的完善等問(wèn)題，還需潛移默化地培育有意識(shí)的優(yōu)秀的投資者。在這樣的基礎(chǔ)條件下，本文借鑒發(fā)展較為成熟的國(guó)際REITs的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，對(duì)它們的發(fā)行模式和盈利方式等深入分析，并結(jié)合我國(guó)的基本情況，提出了“公募基金+ABS+契約型+權(quán)益型”的架構(gòu)和發(fā)展路徑。從國(guó)際的REITs市場(chǎng)和歷史發(fā)展情況可以讓我們獲得4點(diǎn)啟示：{1}我國(guó)政府要提高對(duì)REITs市場(chǎng)的重視程度。{2}對(duì)中國(guó)大陸REITs給予切實(shí)可行的優(yōu)惠政策，同時(shí)完善相配套的法律法規(guī)，對(duì)相關(guān)法律進(jìn)行補(bǔ)充與改進(jìn)，通過(guò)明確REITs的具體要求，規(guī)范其運(yùn)作，讓房地產(chǎn)市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展[10]。{3}資產(chǎn)管理人是REITs價(jià)值的創(chuàng)造者，資產(chǎn)管理人應(yīng)持有相應(yīng)的牌照。{4}潛移默化地培養(yǎng)潛在的投資人（公眾）。只有將這些“土壤條件”培育好，REITs才能在我國(guó)健康茁壯地成長(zhǎng)。

參 考 文 獻(xiàn)

[1]周非.基于中國(guó)國(guó)情的REITs模式及其風(fēng)險(xiǎn)管理研究[D].重慶：重慶大學(xué)，2003.

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