周德慧

(西安歐亞學(xué)院，陜西 西安 710065)

一、新三板市場(chǎng)概述

新三板市場(chǎng)是指中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份公司進(jìn)入代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓?zhuān)饕獮榱私鉀Q創(chuàng)新型中小企業(yè)融資問(wèn)題。新三板市場(chǎng)經(jīng)歷了三個(gè)階段：第一階段為初創(chuàng)階段，2006年1月在北京中關(guān)村進(jìn)行試點(diǎn)，進(jìn)行報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓活動(dòng)，2012年8月在上海、武漢和天津三地增設(shè)試點(diǎn)。第二階段為擴(kuò)容階段，2013年經(jīng)國(guó)務(wù)院決議接收全國(guó)企業(yè)掛牌申請(qǐng)，成為全國(guó)性的證券交易所。第三階段為不斷完善階段，自2014年6月以來(lái)我國(guó)不斷促進(jìn)和規(guī)范新三板市場(chǎng)。根據(jù)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)2020年年報(bào)顯示，新三板掛牌公司為8187家，比2019年的8953家，減少了766家，說(shuō)明新三板出現(xiàn)摘牌潮。陜西省新三板市場(chǎng)如何呢？

二、陜西省新三板市場(chǎng)融資現(xiàn)狀分析

1.掛牌公司數(shù)量呈現(xiàn)下降趨勢(shì)

根據(jù)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)年報(bào)顯示，2017年～2020年陜西省新三板掛牌公司數(shù)量、發(fā)行額和發(fā)行次數(shù)，呈現(xiàn)逐年下降趨勢(shì)，具體見(jiàn)表1。

表1 陜西省新三板掛牌公司基本情況

表1說(shuō)明陜西省中小企業(yè)對(duì)新三板市場(chǎng)不太適應(yīng)，籌資額和發(fā)行次數(shù)呈下滑趨勢(shì)，市場(chǎng)活躍度和融資能力出現(xiàn)下降趨勢(shì)。

2.新三板轉(zhuǎn)板有所突破

2019年陜西省新三板的三角防務(wù)和西部超導(dǎo)兩支股票分別成功轉(zhuǎn)到深交所創(chuàng)業(yè)板和上交所科創(chuàng)板，實(shí)現(xiàn)了近三年新三板轉(zhuǎn)板零突破。陜西省采取促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展和融資相關(guān)政策，并對(duì)輔導(dǎo)優(yōu)勢(shì)企業(yè)上市等工作分不開(kāi)，但與廣東、江蘇等省份的輔導(dǎo)優(yōu)勢(shì)企業(yè)上市相比，還需要加大輔導(dǎo)力度。

3.股權(quán)質(zhì)押情況分析

股權(quán)質(zhì)押是上市公司債券融資方式中最常見(jiàn)的方式，與固定資產(chǎn)抵押相比，股權(quán)質(zhì)押具有評(píng)估方式比較簡(jiǎn)單、評(píng)估費(fèi)用相對(duì)較低、評(píng)估流程比較快等優(yōu)點(diǎn)。在新三板掛牌之后的企業(yè)已經(jīng)成為公眾公司，其公司的股份也獲得一定的流動(dòng)性和公允價(jià)值。掛牌企業(yè)可以通過(guò)將股票質(zhì)押給銀行、信托公司、私募投資基金公司等以完成債券融資。2017年～2020年陜西省掛牌企業(yè)完成201筆股權(quán)質(zhì)押，為掛牌企業(yè)提供質(zhì)押股數(shù)超過(guò) 7.7 億股。

表2為2017年～2020年陜西掛牌企業(yè)股權(quán)質(zhì)押情況，2017年有31家企業(yè)進(jìn)行了67筆股權(quán)質(zhì)押融資。2018年有26家企業(yè)進(jìn)行44筆股權(quán)質(zhì)押融資，2019年有16家企業(yè)進(jìn)行38筆股權(quán)質(zhì)押融資，2020年有24家企業(yè)進(jìn)行52筆股權(quán)質(zhì)押融資，通過(guò)表2可以看出，陜西省有比較穩(wěn)定的企業(yè)采用股權(quán)質(zhì)押的方式進(jìn)行融資，反映出新三板為中小企業(yè)實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資有很大幫助。

表2 2017年～2020年陜西省掛牌企業(yè)股權(quán)質(zhì)押情況

4.企業(yè)做市情況分析

近年來(lái)新三板改革不斷推進(jìn)，更好發(fā)揮為中小企業(yè)融資的作用，滿(mǎn)足投資門(mén)檻也可以對(duì)新三板股票進(jìn)行投資，新三板交易方式有連續(xù)競(jìng)價(jià)交易、集合競(jìng)價(jià)交易以及做市商交易制度。其中精選層股票將實(shí)施連續(xù)競(jìng)價(jià)交易制度，其漲跌幅為30%；基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層股票繼續(xù)實(shí)施集合競(jìng)價(jià)交易或做市商交易制度，集合競(jìng)價(jià)最多跌50%最多漲100%。做市商制度是指由擁有實(shí)力雄厚和信譽(yù)度較高的企業(yè)法人，連續(xù)不斷的向投資者提供股票買(mǎi)賣(mài)價(jià)格，同時(shí)根據(jù)自己提供價(jià)格接收投資者的買(mǎi)賣(mài)，做市商通過(guò)自有資金和證券與投資者進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)的一種制度。實(shí)際上做市商制度在主板也有，但是新三板流動(dòng)性相對(duì)不足，因此做市商有在其中的作用顯得更大一些。截至 2020 年 12 月，陜西共有5家企業(yè)選擇做市交易，占比 3.75%，反映了陜西省掛牌企業(yè)做市商數(shù)量明顯供不應(yīng)求的矛盾。

三、陜西省新三板市場(chǎng)融資存在問(wèn)題及原因

1.陜西省新三板市場(chǎng)融資存在問(wèn)題

新三板市場(chǎng)制度不斷的完善，在新三板企業(yè)掛牌已經(jīng)變成常態(tài)化。隨著陜西推出相關(guān)獎(jiǎng)勵(lì)政策，提升了中小企業(yè)的認(rèn)可度和融資渠道。但是，在快速發(fā)展中出現(xiàn)了一些問(wèn)題，影響中小企業(yè)融資效率。

(1)陜西省新三板中小企業(yè)直接融資功能發(fā)揮作用有限

新三板中小企業(yè)一般通過(guò)發(fā)行優(yōu)先股、定向增發(fā)、銀行貸款、做市商制度、資產(chǎn)證券化和中小企業(yè)私募債的方式進(jìn)行融資。陜西省新三板中小企業(yè)的融資方式主要是定向增發(fā)，通過(guò)股權(quán)質(zhì)押方式籌資資金數(shù)量比較少，中小企業(yè)通過(guò)新三板市場(chǎng)的股權(quán)融資時(shí)效性比債務(wù)融資差，多數(shù)中小企業(yè)愿意采用間接融資為主——通過(guò)各種貸款方式進(jìn)行融資，這樣減弱了新三板通過(guò)股權(quán)直接融資的功能。為了規(guī)避信貸風(fēng)險(xiǎn)，一般貸款方愿意提供短期借款，不太愿意提供中長(zhǎng)期借款，導(dǎo)致中小企業(yè)短期借款成本較高，從而影響其企業(yè)在新三板市場(chǎng)持續(xù)發(fā)展。通過(guò)新三板進(jìn)行轉(zhuǎn)板的企業(yè)數(shù)量比較少，所以中小企業(yè)直接融資困難問(wèn)題未能夠有效解決。

(2)新三板市場(chǎng)融資效率不高

新三板市場(chǎng)的融資功能在交易過(guò)程中沒(méi)有得到有效發(fā)揮，市場(chǎng)的活躍度不高。陜西省大部分中小企業(yè)在新三板市場(chǎng)掛牌后并沒(méi)有進(jìn)行有效的實(shí)質(zhì)性交易，由于部分優(yōu)秀企業(yè)價(jià)值被低估，企業(yè)沒(méi)有得到投資者關(guān)注，導(dǎo)致企業(yè)未能真正解決融資問(wèn)題。新三板市場(chǎng)對(duì)投資者準(zhǔn)入門(mén)檻要求較高，一般個(gè)人投資者很難進(jìn)入市場(chǎng)交易，有融資需求的企業(yè)更不容易找到合適的投資者，從而導(dǎo)致企業(yè)融資效率不高。

目前，陜西省新三板掛牌企業(yè)本身存在一些問(wèn)題，如企業(yè)連續(xù)盈利能力較弱，不能通過(guò)企業(yè)盈利進(jìn)行長(zhǎng)期自有資金積累，影響企業(yè)增長(zhǎng)速度和融資能力，從而導(dǎo)致企業(yè)盈利能力較低，融資難，企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展困難。

(3)陜西省新三板企業(yè)整體質(zhì)量不高

首先，陜西省近一半的新三板企業(yè)屬于制造業(yè)，科技創(chuàng)新型企業(yè)非常少；其次，平均股本規(guī)模6682萬(wàn)股，與發(fā)到地區(qū)相比，股本規(guī)模相對(duì)較小，與A股市場(chǎng)上市公司平均股本規(guī)模相比差距較大，從而影響股票的流通；最后，陜西省新三板掛牌企業(yè)133家，其中創(chuàng)新層企業(yè)不到10家，從總體來(lái)看陜西省中小企業(yè)質(zhì)量良莠不齊，制造業(yè)和信息技術(shù)類(lèi)企業(yè)占比超過(guò)2/3，科技創(chuàng)新企業(yè)占比較少，同時(shí)大多數(shù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理和技術(shù)水平不高，并且對(duì)技術(shù)投入較少，從而導(dǎo)致掛牌企業(yè)整體質(zhì)量不高。

2.陜西省新三板市場(chǎng)融資存在問(wèn)題的原因

(1)新三板市場(chǎng)流動(dòng)性比較差

首先，為了保護(hù)個(gè)人投資者，新三板市場(chǎng)設(shè)置的投資門(mén)檻比較高，個(gè)人投資者進(jìn)入市場(chǎng)比較困難，主要以機(jī)構(gòu)投資者交易為主，所以導(dǎo)致新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性相對(duì)較差。其次，由于部分企業(yè)流動(dòng)股占比較低，股份受到限制不能流動(dòng)或者由于股東人數(shù)較少，掛牌時(shí)間較短、企業(yè)公共認(rèn)可度不高，同時(shí)參加連續(xù)競(jìng)價(jià)的企業(yè)較少，集合競(jìng)價(jià)效率不高等原因使部分企業(yè)股票轉(zhuǎn)讓交易意愿較低。最后，由于做市商機(jī)構(gòu)與掛牌企業(yè)數(shù)量存在供求不平衡，做市商機(jī)構(gòu)數(shù)量不足，缺乏競(jìng)爭(zhēng)，從而使掛牌企業(yè)融資成本較高。

(2)新三板市場(chǎng)轉(zhuǎn)板制度和退市機(jī)制不健全

目前，新三板市場(chǎng)轉(zhuǎn)板已成為新三板企業(yè)的發(fā)展目標(biāo)。但是新三板轉(zhuǎn)板機(jī)制不夠健全。首先，新三板市場(chǎng)與主板市場(chǎng)沒(méi)有建立直接轉(zhuǎn)板通道，轉(zhuǎn)板的企業(yè)需要申請(qǐng)?jiān)谛氯迨袌?chǎng)退市，然后按照主板市場(chǎng)上市程序進(jìn)行排隊(duì)審核，這對(duì)轉(zhuǎn)板企業(yè)會(huì)帶來(lái)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。其次，申請(qǐng)轉(zhuǎn)板的難度較大，只有少數(shù)企業(yè)能夠轉(zhuǎn)板成功，轉(zhuǎn)板過(guò)程會(huì)產(chǎn)生較大的中介費(fèi)用，增加了中小企業(yè)轉(zhuǎn)板的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)，從而影響轉(zhuǎn)板企業(yè)的積極性。最后，新三板企業(yè)的退市機(jī)制不健全，存在一些空殼企業(yè)繼續(xù)停留在市場(chǎng)上，使市場(chǎng)信心減弱，并占用市場(chǎng)資源，導(dǎo)致新三板市場(chǎng)發(fā)展緩慢。

掛牌企業(yè)通過(guò)新三板市場(chǎng)股權(quán)交易，獲得市場(chǎng)合理的公允定價(jià)，促使初創(chuàng)投資者適時(shí)而動(dòng)退出，不僅幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)了資本增值和股東利潤(rùn)最大化，而且提高了企業(yè)的融資能力和幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化。如果企業(yè)認(rèn)為無(wú)法實(shí)現(xiàn)掛牌目的，同時(shí)需要繼續(xù)支付掛牌和信息披露等合規(guī)費(fèi)用，企業(yè)可能會(huì)選擇摘牌。

(3)陜西省新三板企業(yè)自身存在問(wèn)題

首先，陜西省新三板掛牌企業(yè)中很多規(guī)模較小，組織結(jié)構(gòu)不健全，內(nèi)部管控制度不規(guī)范，管理水平不高，盈利能力不能持續(xù)穩(wěn)定，抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)較弱；其次，中小企業(yè)資金使用效率不高且不規(guī)范，有的項(xiàng)目投資存在一定的盲目性，缺乏對(duì)項(xiàng)目投資前期的科學(xué)調(diào)研、預(yù)測(cè)、分析和決策；最后，企業(yè)內(nèi)部管理職責(zé)不清晰，管理不夠規(guī)范和企業(yè)的管理權(quán)過(guò)于集中。

(4)陜西省新三板企業(yè)信息披露水平不高

首先，新三板市場(chǎng)對(duì)信息披露要求比主板市場(chǎng)低。對(duì)掛牌企業(yè)的信息披露要求比較寬松，披露程序相對(duì)簡(jiǎn)單，陜西省新三板掛牌企業(yè)不夠重視企業(yè)財(cái)務(wù)核算和審計(jì)規(guī)范，導(dǎo)致在財(cái)務(wù)信息披露中出現(xiàn)偏差，并且不能給出強(qiáng)有力的說(shuō)明或解釋?zhuān)瑢?dǎo)致新三板掛牌企業(yè)信息披露流于形式，不能吸引投資者進(jìn)行投資。其次，陜西省新三板企業(yè)信息披露質(zhì)量不高。由于新三板市場(chǎng)掛牌企業(yè)準(zhǔn)入門(mén)檻相對(duì)較低，陜西省新三板企業(yè)平均股本規(guī)模比發(fā)達(dá)地區(qū)低，企業(yè)總體質(zhì)量不高，存在良莠不齊，導(dǎo)致信息披露質(zhì)量整體不高，有時(shí)存在信息披露不及時(shí)、不準(zhǔn)確和不完整的現(xiàn)象。市場(chǎng)信息不能真實(shí)反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，無(wú)法獲得投資者的信任，使投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)更加謹(jǐn)慎，降低了投資者的投資意愿。

四、陜西省新三板市場(chǎng)融資對(duì)策分析

1.完善新三板市場(chǎng)的交易機(jī)制

積極推進(jìn)新三板市場(chǎng)的做市商制度，不僅有利于提高市場(chǎng)的流動(dòng)性，而且可以使股票價(jià)格走勢(shì)相對(duì)穩(wěn)定和價(jià)格具有連續(xù)性，從而提高新三板市場(chǎng)的活躍度。通過(guò)引入基金管理機(jī)構(gòu)參與做市，增加做市商的數(shù)量和類(lèi)型，有利于掛牌企業(yè)公平競(jìng)爭(zhēng)，能夠獲得更加專(zhuān)業(yè)和連續(xù)報(bào)價(jià)。同時(shí)政府要加大對(duì)做市商的監(jiān)管力度，并對(duì)做市商和掛牌企業(yè)各方面提出更高的要求，如業(yè)務(wù)拓展、評(píng)估、風(fēng)險(xiǎn)控制和信息披露等方面。通過(guò)對(duì)做市商嚴(yán)格管理和公平競(jìng)爭(zhēng)，更好地發(fā)揮做市商的作用。

新三板市場(chǎng)個(gè)人投資者準(zhǔn)入門(mén)檻為500萬(wàn)元證券資產(chǎn)，導(dǎo)致一批個(gè)人投資者無(wú)法進(jìn)入，個(gè)人投資者數(shù)量較少，證券市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能失效。建議適當(dāng)降低投資者準(zhǔn)入門(mén)檻：第一，擴(kuò)大個(gè)人投資者準(zhǔn)入門(mén)檻為500萬(wàn)元證券資產(chǎn)的范圍，包括個(gè)人投資者所有金融資產(chǎn)，如股票、債券、基金、銀行存款等；第二，可以采用多指標(biāo)綜合衡量標(biāo)準(zhǔn)，投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力可以考慮根據(jù)個(gè)人投資者的收支狀況進(jìn)行衡量，并且融入投資者資產(chǎn)負(fù)債狀況、投資者是否具備有連續(xù)5年以上投資經(jīng)驗(yàn)和投資收益穩(wěn)定等綜合指標(biāo)進(jìn)行衡量。

2.健全新三板轉(zhuǎn)板和退市機(jī)制

新三板市場(chǎng)是中小企業(yè)與資本市場(chǎng)對(duì)接的低成本、高效率途徑，是資本市場(chǎng)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，是補(bǔ)資本市場(chǎng)的“短板”。健全新三板轉(zhuǎn)板機(jī)制對(duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)開(kāi)通了“轉(zhuǎn)板綠色通道”，既兼顧中小企業(yè)融資的便利性，幫助中小企業(yè)節(jié)約時(shí)間，滿(mǎn)足優(yōu)質(zhì)企業(yè)資金需求和業(yè)務(wù)拓展，又能滿(mǎn)足投資者對(duì)優(yōu)質(zhì)股票的需求，實(shí)現(xiàn)雙贏。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)明確和細(xì)化新三板市場(chǎng)企業(yè)轉(zhuǎn)板具體條件和轉(zhuǎn)板上市流程，盡量做到轉(zhuǎn)板程序明確且簡(jiǎn)潔化。如果轉(zhuǎn)板成功的企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)造假、業(yè)績(jī)大幅度下滑和違法國(guó)家相關(guān)法律法規(guī)等情況，應(yīng)根據(jù)相關(guān)規(guī)定進(jìn)行處罰，甚至強(qiáng)制降板。

同時(shí)需要完善新三板企業(yè)退市機(jī)制，實(shí)現(xiàn)“優(yōu)勝略汰”制度，建立健全完整的退市評(píng)價(jià)體系，例如不僅包括企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，而且包括交易價(jià)格或交易成交量等交易指標(biāo)，監(jiān)管部門(mén)規(guī)范等指標(biāo)，對(duì)于不符合要求的企業(yè)強(qiáng)制退市，有利于提高新三板市場(chǎng)企業(yè)整體質(zhì)量。

3.加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)控制度，提髙經(jīng)營(yíng)管理水平

首先，建立健全一套企業(yè)內(nèi)部控制體系，如企業(yè)內(nèi)部管控、企業(yè)財(cái)務(wù)管理和會(huì)計(jì)信息披露等制度，加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)控制度；其次，聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，建立科學(xué)管理制度，完善企業(yè)組織結(jié)構(gòu)，明確企業(yè)內(nèi)部管理分工，提高企業(yè)管理水平和效率；最后，提高企業(yè)自身資金使用效率和管理能力，分階段引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資合作者，利用合作關(guān)系，學(xué)習(xí)對(duì)方在人事、資金、技術(shù)和管理等方面的優(yōu)勢(shì)，提高自身企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理水平。

4.加強(qiáng)新三板市場(chǎng)信息披露監(jiān)管，增強(qiáng)投資者的信心

為了提高新三板市場(chǎng)企業(yè)融資的效率，應(yīng)提高新三板市場(chǎng)企業(yè)信息披露的要求，同時(shí)對(duì)信息披露真實(shí)性進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，一旦出現(xiàn)披露信息為虛假信息，按照相關(guān)規(guī)定進(jìn)行處罰，保證信息披露的質(zhì)量，從而增強(qiáng)投資者的信心。陜西省新三板市場(chǎng)掛牌企業(yè)對(duì)重大變動(dòng)事項(xiàng)應(yīng)及時(shí)披露，同時(shí)建立統(tǒng)一的信息披露制度，保證掛牌企業(yè)嚴(yán)格遵守，不斷提升新三板企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理效率，使財(cái)務(wù)更加合規(guī)和透明，為企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

為了發(fā)揮新三板市場(chǎng)對(duì)中小企業(yè)的培育和扶持作用，在制定信息披露制度時(shí)，可以根據(jù)新三板市場(chǎng)掛牌企業(yè)所處的發(fā)展階段不同，制定差異化的信息披露制度，既考慮到企業(yè)發(fā)展階段，又加強(qiáng)了新三板市場(chǎng)信息披露監(jiān)管，真正做到新三板市場(chǎng)對(duì)中小企業(yè)的培育和扶持作用。如企業(yè)處于初創(chuàng)階段，在信息披露制度中可以重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力方面的信息，淡化公司管理規(guī)范方面的要求。不要因?yàn)閲?yán)格的信息披露制度而增加企業(yè)的信息披露成本，從而影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展和融資效率。

通過(guò)新三板市場(chǎng)可以幫助中小企業(yè)進(jìn)行融資和股權(quán)合法轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑫r(shí)拓寬了中小企業(yè)的融資方式，陜西省新三板中小企業(yè)既要充分利用新三板市場(chǎng)提高企業(yè)融資效率，加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部管理，優(yōu)化組織結(jié)構(gòu)，完善企業(yè)財(cái)務(wù)管控，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理水平，促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)足發(fā)展，也要認(rèn)識(shí)到新三板市場(chǎng)存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)。本文通過(guò)對(duì)陜西省新三板市場(chǎng)中小企業(yè)融資現(xiàn)狀和存在問(wèn)題的原因進(jìn)行分析，并根據(jù)存在的問(wèn)題提出相關(guān)建議，希望能夠?yàn)殛兾魇⌒氯逯行∑髽I(yè)在融資過(guò)程中提供幫助，以促進(jìn)陜西省中小企業(yè)健康、持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。