葉文輝

2020年，申萬房地產(chǎn)指數(shù)以-10%的跌幅位列28個(gè)行業(yè)漲幅榜倒數(shù)第一，最直接的沖擊來源于年中的“三道紅線”和年底的“兩道紅線”。當(dāng)然，投資人對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)長期商業(yè)模式的“永續(xù)性”也存在著非常大的擔(dān)憂。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們該如何來看待房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的投資機(jī)會。

經(jīng)營永續(xù)的質(zhì)疑壓制地產(chǎn)股估值提升

在經(jīng)歷連續(xù)兩年的結(jié)構(gòu)性牛市后，A股核心資產(chǎn)的估值普遍達(dá)到令人難以想象的高位，但地產(chǎn)板塊整體估值仍不到9倍，市凈率1.17倍。就算萬科喊出2021年突破500億凈利潤的目標(biāo)（對應(yīng)2021年P(guān)E不足7倍，2020、2021年業(yè)績增速都超過了10%），公司股價(jià)也沒有明顯起色。

市場資金對地產(chǎn)股的拋棄，根源在于對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)永續(xù)經(jīng)營的質(zhì)疑：未來房子越蓋越少，房地產(chǎn)企業(yè)何去何從。其實(shí)，在2018年全國商品房銷售額首次突破15萬億元以來，市場上對樓市天花板的擔(dān)憂就“不絕于耳”，但實(shí)際上2019年、2020年我們還在快速刷新這一紀(jì)錄。2020年即便在疫情的影響下，全國商品房銷售額還是達(dá)到17.36萬億元的高度，超過預(yù)期。

如果只是從銷售面積來看，全國地產(chǎn)銷售大概率已見頂，任澤平曾在《全球房地產(chǎn)》一書中判斷2018年就是全國商品房銷售的高點(diǎn)，事實(shí)上2018、2019和2020年的銷售面積大概都在17億平方米附近，增速已放緩至0%附近。

但如果考慮上價(jià)格，過去五年、過去三年全國房地產(chǎn)銷售均價(jià)都還保持著7.7%的復(fù)合增速，為國內(nèi)房地產(chǎn)銷售的穩(wěn)定起到了中流砥柱的作用。綜合銷售面積和單價(jià)來看，未來10年國內(nèi)地產(chǎn)銷售大概率還是能維持在15萬億元/年的水平，給房企商業(yè)模式轉(zhuǎn)型留足時(shí)間。

所以，萬科對房地產(chǎn)周期的判斷，也只是認(rèn)為當(dāng)前進(jìn)入了“白銀”時(shí)代，而非“青銅”“廢鐵”時(shí)期。沒有這個(gè)前提，即便當(dāng)前僅處于歷史估值10%分位的水平，未來地產(chǎn)股的估值修復(fù)無從說起。

行業(yè)集中助力龍頭抵御下行周期

即便已進(jìn)入商品房銷售額中樞下移的階段，對于龍頭開發(fā)商而言，他們?nèi)杂袡C(jī)會通過市場份額的擴(kuò)大來對沖大盤萎縮的風(fēng)險(xiǎn)?！笆Ｕ邽橥酢钡墓适抡诘禺a(chǎn)行業(yè)上演。2015年-2020年，國內(nèi)前10強(qiáng)房企市占率從17%提高至26.3%，前50強(qiáng)房企市占率從32.1%提高至54.6%，市場集中趨勢明顯。

其中，2016-2017年是行業(yè)集中度快速提升的第一階段，主要原因在于該輪周期中地價(jià)快速上升，出讓門檻提高，限制條件增加，導(dǎo)致中小房企獨(dú)立拿地并開發(fā)獲利的難度大幅上升。值得注意的是，2020年年中公布的“三道紅線”以及年底的“兩道紅線”或?qū)⑼苿有袠I(yè)集中度進(jìn)入快速提升的第二階段。

“三道紅線”的出臺，直接改變了房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的經(jīng)營方式。以往地產(chǎn)商可以對到期債務(wù)采用借新還舊的方式滾動續(xù)作，這幾年少數(shù)開發(fā)商采取了高周轉(zhuǎn)+高杠桿的經(jīng)營模式實(shí)現(xiàn)了彎道超車，行業(yè)名次快速提升，然而“三道紅線”的出臺很可能導(dǎo)致行業(yè)格局的重新洗牌：為了盡快擺脫“超限”的危險(xiǎn)區(qū)，大量房企為降低負(fù)債奔走而拋售資產(chǎn)、引入戰(zhàn)投、分拆上市等，對于這些開發(fā)商而言，短期內(nèi)顯然已經(jīng)失去拿地?cái)U(kuò)張的能力，與此同時(shí)，對于仍在“綠區(qū)”的開發(fā)商來說，未來便成為他們低價(jià)收購資產(chǎn)做大份額的紅利期。

最典型的案例便是一道紅線都沒碰的保利地產(chǎn)，2020年，公司卻有能力逆市拿地，去年拿地面積同比增長19%至3186萬平方米，拿地金額大幅增長53%至2353億元，在行業(yè)中位列前茅?？紤]到前10強(qiáng)開發(fā)商大多都有“觸線”行為，未來幾年的洗牌或許會讓排名出現(xiàn)較大變化。

耐心等待云開霧散春暖花開

行業(yè)監(jiān)管的持續(xù)升級既給地產(chǎn)板塊整體帶來了系統(tǒng)性的估值承壓，但同時(shí)也給少數(shù)還在“綠區(qū)”的上市公司帶來擴(kuò)張機(jī)會。在“三道紅線”影響深遠(yuǎn)的，現(xiàn)金流和房企的戰(zhàn)略布局就變得異常重要，我們不能僅僅憑低市盈率來進(jìn)行投資。

就目前來看，萬科及保利無疑仍是地產(chǎn)企業(yè)中值得關(guān)注和留意的。當(dāng)然，在抱團(tuán)氛圍濃厚的當(dāng)下，持有地產(chǎn)股需要相當(dāng)?shù)挠職庖约澳偷米〖拍男?。其中，萬科是地產(chǎn)行業(yè)一直以來的老大哥，一直堅(jiān)持開發(fā)+自持雙輪驅(qū)動的發(fā)展模式，“經(jīng)營永續(xù)”的邏輯要比其他地產(chǎn)商強(qiáng)不少。開發(fā)業(yè)務(wù)方面，公司管理紅利全面領(lǐng)先行業(yè)，得益于融資成本、周轉(zhuǎn)速度以及費(fèi)用率的控制，萬科的廣義凈利潤率要比同行高5個(gè)點(diǎn)左右，在項(xiàng)目溢價(jià)率持續(xù)下行的大環(huán)境下，萬科的管理紅利有望助力公司實(shí)現(xiàn)大發(fā)展。而在多元化業(yè)務(wù)方面，歷經(jīng)30多年發(fā)展，公司探索出“城市服務(wù)運(yùn)營商”的發(fā)展模式，包括物流地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)、長租公寓、物業(yè)服務(wù)等多元化業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展，這些新業(yè)務(wù)有望在未來10年里逐步進(jìn)化，為公司長遠(yuǎn)的穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展打下良好基礎(chǔ)。從“三道紅線”的相關(guān)指標(biāo)來看，公司截至20Q3僅剔除預(yù)售款后的資產(chǎn)負(fù)債率（74%）略微超標(biāo)，預(yù)計(jì)在今年降進(jìn)入“綠區(qū)”。

保利地產(chǎn)則是“三道紅線”下惟一一個(gè)指標(biāo)全部滿足的TOP5房企，得益于此公司2020年拿地方面也比較積極，進(jìn)而在2021年里預(yù)計(jì)也會有不錯(cuò)的銷售表現(xiàn)。不過從近期公司披露的業(yè)績快報(bào)來看，受竣工進(jìn)程影響，2020年全年業(yè)績有些低于預(yù)期，營業(yè)收入和凈利潤方面都只有不到4%的增長?？紤]到20Q3末公司預(yù)收款+合同負(fù)債高達(dá)3801億元，較2019年末仍有15.6%的增長，同時(shí)公司2020年簽約金額同比增長也有8.9%，預(yù)計(jì)后續(xù)業(yè)績?nèi)詫⒁苑€(wěn)健的速度釋放。

（本文提及個(gè)股僅做舉例分析，不做投資建議。）

附表 重點(diǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)與估值情況