馬曼然

估值水平是動態(tài)的，不同的行業(yè)、不同的產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期、不同的社會發(fā)展階段，行業(yè)的估值水平是不同的。同樣一家公司，在今年的估值邏輯和10年以后的估值邏輯不一樣，所以既不能簡單地把不同行業(yè)的企業(yè)進行對比，也不能把同一行業(yè)的企業(yè)的不同發(fā)展階段進行對比。

很多人拿強生、寶潔的市盈率和我們的類似公司對比，得出我們高他們低，這是不對的，因為企業(yè)發(fā)展的成熟周期不一樣。你要想等到某家企業(yè)估值低，可以等到以后它真正的發(fā)展成熟了，企業(yè)已經(jīng)到了所謂的飽和期了，它的估值自然就會下來，但那一天可能是10年以后，那時真到便宜的時候反而不能買了，因為它已經(jīng)過了成長期。

估值和估值工具不一樣，估值要看這家企業(yè)的發(fā)展階段，比如銀行和醫(yī)藥，我們不參與銀行，是因為我們要從宏觀的角度去考慮，不是只看它的市盈率。當然市盈率低是好事，說明它的估值確實不貴，但銀行估值低，只是代表我們的大盤很安全。目前整個上市公司的凈利潤中，銀行業(yè)占比50%，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)只占3%，而美國的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)占上市公司總利潤的35%，銀行業(yè)占15%，和歐美發(fā)達國家比，我們的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)在利潤構成中的占比偏低。

全世界范圍來看，美國所有行業(yè)里，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)是第一大產(chǎn)業(yè)，因為社會越發(fā)展，人們在健康方面的消費比重就會越高，可能過去每個月的收入只有不到10%用于保健或者醫(yī)療，未來可能會提高到15%-20%，甚至再過十幾年，可能我們每個家庭的月收入會有將近40%-50%都要用于購買保健品或和健康相關的產(chǎn)品。老百姓在醫(yī)藥行業(yè)的消費比重提高，醫(yī)藥行業(yè)就有持續(xù)的成長性。糖尿病用藥的國內(nèi)龍頭股加一起有一千多億市值，而歐美一個諾和諾德就兩萬億的市值，還沒算禮來，這個幾十倍的差距對我們來說就是機會。做投資，我們首先要從宏觀上去考慮，不能只看靜態(tài)的一些數(shù)字。投資首先要定性，其次再定量，定性可以用排除法，考慮在中國有哪些行業(yè)、產(chǎn)業(yè)還能成長，還有巨大的發(fā)展空間，定性上排除完了，剩下的再去做定量，再具體看每家公司的估值高低。

我們主要從四個方面布局醫(yī)藥股，不分前后：

1.創(chuàng)新藥，尤其是單抗創(chuàng)新藥等。創(chuàng)新藥沒有集采的問題，雖然也會和醫(yī)保談判降價，但降價幅度有限，而且有利于打造一個很強的研發(fā)成本控制體系，形成中國特色的創(chuàng)新藥競爭格局，參與全球競爭，這塊以后會出國際大藥廠。

2.品牌中藥。這塊很多產(chǎn)品本身就沒有在醫(yī)保目錄里，集采也采不到它們身上，品牌中藥的思路就是類消費品，一些高端品牌中藥就是類白酒的商業(yè)模式，依靠資源品牌等長久護城河，實現(xiàn)產(chǎn)品提價和銷售放量，同時開發(fā)中藥衍生品，預計以后醫(yī)保控費的大趨勢下，治未病養(yǎng)生保健的需求會持續(xù)繁榮。

3.疫苗、麻醉藥、血制品等細分行業(yè)。疫苗技術門檻高，開發(fā)難度大，普及疫苗有利于緩解未來人口老齡化的壓力，全球沒有任何國家比中國更需要普及和發(fā)展疫苗，這些年國際疫苗類企業(yè)的增長非常好，美國Moderna這類mRNA疫苗技術企業(yè)，還沒有盈利就給出三千億的市值。中國人口眾多，疫苗品類以后也會創(chuàng)新迭出，長期看是可以對標國際市值的。因為供給端基本不再有新的企業(yè)，血制品、麻醉藥的需求是剛性的，也會有不錯的發(fā)展，算是集采免疫類。

4.慢病創(chuàng)新藥、醫(yī)美等。慢病這塊看好糖尿病，更看好口服制劑，因為有類消費屬性，醫(yī)美也是類消費品。

再看新興產(chǎn)業(yè)，汽車變革時代如何去理解？你不能用傳統(tǒng)的燃油汽車股票，去衡量新興的高科技汽車的股票，就像你不能用諾基亞的估值，去衡量蘋果一樣，諾基亞代表的是功能手機，蘋果代表的是智能手機時代的到來，因此，你也不能用豐田汽車或通用汽車去衡量特斯拉和比亞迪，因為它們代表了兩個不同的時代，不同的產(chǎn)品，我們只能用特斯拉去衡量比亞迪或用比亞迪去衡量特斯拉。

估值方法上，我們不僅要從宏觀上看估值，還要從每個行業(yè)，每個企業(yè)不同的發(fā)展周期去看。2013年的白酒調(diào)整，2020年中國慢病行業(yè)遭遇的集采，基本面調(diào)整往往是第一階段，股價跌下來以后，基本面很差，業(yè)績甚至都是虧損的，然后你會發(fā)現(xiàn)股價在低位開始反彈，在股價第一波反彈時，基本面可能會變得更差，但股價已經(jīng)能提前于基本面反彈了，之后基本面的一些財務指標會開始慢慢變好，股價持續(xù)反彈。