黎佳欣　古成浩　錢子健　龍軒　劉洋　陳文瀟

摘要：為了研究A股實施“T+0”交易制度對投資者的影響，文章選取了1990年12月至2020年8月間A股市場數(shù)據(jù)，通過理想假設(shè)，構(gòu)建收益率、波動性和交易風(fēng)險模型，對“T+0”和“T+1”交易制度下模型輸出結(jié)果進(jìn)行分析對比。發(fā)現(xiàn)“T+0”交易制度下波動性更大、交易風(fēng)險更小。最后，對中小投資者的投資行為及股票市場交易制度改革提出建議。

關(guān)鍵詞：“T+0”交易制度;投資者;風(fēng)險與效益;股票市場

一、引言

（一）簡介及發(fā)展歷程

2020年兩會期間，部分代表委員提出在A股市場恢復(fù)“T+0”交易。隨后，上交所在回應(yīng)代表委員關(guān)于資本市場的建議時也明確表示將適時推出做市商制度，并研究引入“T+0”交易制度以保證市場的流動性，保證能夠正常實現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)功能。

“T+0”交易制度，又稱當(dāng)日回轉(zhuǎn)交易制度，是指投資者買入證券后，經(jīng)確認(rèn)成交，在當(dāng)日就能賣出的一種證券交易機(jī)制;“T+1”交易制度即當(dāng)日買入的證券，在下個交易日才能賣出的交易機(jī)制。自1995年重新實施“T+1”交易制度后，針對A股市場應(yīng)該實行當(dāng)日還是次日回轉(zhuǎn)交易制度的研究和爭議從未間斷。

2001年，滬深兩市將B股交易市場也調(diào)整為“T+1”交易制度。然而2013年8月16日，由于光大證券的計算機(jī)系統(tǒng)故障，導(dǎo)致“烏龍指”下單錯誤，當(dāng)日盯市的損失約為1.94億元，“T+0”制度再度引起廣泛關(guān)注。2020年6月，為回應(yīng)針對資本市場的建言，上交所提出“引入單次‘T+0交易”的研究，交易制度的問題再次被推上風(fēng)口浪尖。

（二）特征分析（見表1）

二、文獻(xiàn)綜述

針對“T+0”制度對股市及投資者的影響，國內(nèi)外眾多學(xué)者從不同的研究方向進(jìn)行了相關(guān)研究。一些學(xué)者認(rèn)為“T+0”制度是有利的，劉逖、葉武（2008）以深交所“T+0”與“T+1”交易制度下各十天的歷史交易信息進(jìn)行分析，得出了“T+0”比“T+1”能更有效改善流動性及定價效率但市場波動及投資風(fēng)險差異較小的結(jié)論。王賢安（2014）等認(rèn)為“T+0”制度可使投資者及時糾錯止損，有利于減小投資者因失誤操作而帶來的風(fēng)險。

而一些學(xué)者則持相反意見，章進(jìn)、王賢安（2014）認(rèn)為盡管“T+0”能增加市場活躍度，但會加劇投機(jī)，對投資者利益存在極其不利影響，目前若要在股市恢復(fù)“T+0”則需進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管。皮海洲（2010）在其研究中指出“T+0”雖能增加市場活躍度，但也會加劇投機(jī)，而這極不利于我國股市的健康發(fā)展。

國外證券市場大多都實行T+0交易制度，關(guān)于不同回轉(zhuǎn)交易制度研究較少，但仍有少數(shù)學(xué)者對日內(nèi)交易對證券市場影響進(jìn)行了研究。Barber（2014）等在其研究中指出絕大部分日內(nèi)交易投資者獲利不大樂觀，整體來看日內(nèi)交易并沒為投資者帶來收益。Chou（2015）等研究發(fā)現(xiàn)日內(nèi)交易可提高市場流動性，且在一定程度可有效抑制市場波動。

可見目前針對“T+0”制度，主要是從市場質(zhì)量、股市波動及實施可行性方面等方面的研究較多，而對于投資者效益及風(fēng)險影響研究較少，因此本文將基于現(xiàn)有學(xué)者的研究，通過構(gòu)建“T+0”制度下收益與風(fēng)險模型，分別從收益率、波動性及交易風(fēng)險的不同角度給予切入，來進(jìn)一步對“T+0”制度對股市投資者效益風(fēng)險影響進(jìn)行探討分析。

三、實證分析：“T+0”交易制度下的收益與風(fēng)險模型

（一）模型的假設(shè)

假設(shè)投資者在T日以開盤價買入股票并同時面臨股市的突變，該突變包括上漲或下跌。

假設(shè)其他交易制度保持穩(wěn)定且投資者的交易環(huán)境不變或穩(wěn)定。

假設(shè)在“T+1”交易制度下，投資者在第二天（即T+1日）以當(dāng)天開盤價賣出T日所購買的全部股票。

假設(shè)在“T+0”交易制度下，投資者在當(dāng)天以收盤價賣出當(dāng)天所購買的全部股票。

（二）符號說明（見表2）

（三）模型的建立與求解

為了研究中國股市“T+0”交易制度對投資者的風(fēng)險及效益影響，本文分別建立兩個模型來進(jìn)行分析說明。

1. 兩種制度下投資者交易風(fēng)險的對比模型

（1）收益率模型的建立。本文在此選取的研究數(shù)據(jù)為研究對象的開盤價和收盤價。

概率P可以直接反映在該交易制度下，投資者交易風(fēng)險的大小，P越大，則交易風(fēng)險越大，反之，則越小。

2. 兩種交易制度下交易風(fēng)險模型的求解

對于“T+1”和“T+0”兩種交易制度，本文選取的數(shù)據(jù)為國泰安1991年1月1日到2020年8月10日的交易數(shù)據(jù);將所選取時間段分為15個時間區(qū)間，方便數(shù)據(jù)的分析與各參數(shù)的求解。

（1）“T+1”制度下的收益率模型求解。將所得數(shù)據(jù)代入上述模型，求解得到各時間對應(yīng)的收益率（部分），如表3所示。

由于收益率計算結(jié)果較多，篇幅較長，在此只列舉部分結(jié)果。將所得數(shù)據(jù)可視化，如圖1所示。

上述求解結(jié)果表明：“T+1”交易制度下，部分時間段內(nèi)的收益率在0附近波動，且均值小于0，為-0.3954，說明該交易制度對投資者的交易風(fēng)險具有一定的影響，標(biāo)準(zhǔn)差σ為2.9420，表示了收益率的波動性大小。

（2）“T+0”制度下的收益率模型求解。將所得數(shù)據(jù)代入上述模型，求解得到各時間對應(yīng)的收益率（部分），如表4所示。

由于收益率計算結(jié)果較多，篇幅較長，在此只列舉部分結(jié)果。將所得數(shù)據(jù)可視化，如圖2所示。

上述求解結(jié)果表明：“T+0”交易制度下，部分時間段內(nèi)的收益率在0附近波動，但波動范圍比“T+0”交易制度下的略大，且均值小于0，為-0.2189，說明該交易制度對投資者的交易風(fēng)險也具有一定的影響，標(biāo)準(zhǔn)差σ為3.9330，表示了收益率的波動性大小。

3. 兩種交易制度收益率與波動性對比

將這兩種交易制度下的收益率與波動性進(jìn)行對比，結(jié)果如表5所示。

從表5可以看出，兩種交易制度下的收益率均值都小于0，說明“T+1”交易制度與“T+0”交易制度均對投資者的交易風(fēng)險具有一定的影響。且“T+0”交易制度下的收益率均值更大，說明該制度對投資者的交易風(fēng)險影響性更小。而“T+0”交易制度下的收益率標(biāo)準(zhǔn)差更大，說明該制度下的收益率波動性更大。

（1）“T+1”制度下的交易風(fēng)險模型求解。將已知國泰安綜合指數(shù)數(shù)據(jù)代入上述交易風(fēng)險模型，得到15個時間段的概率P值，結(jié)果如表6所示。

將所得計算結(jié)果可視化，得到“T+1”交易制度下15個交易時間區(qū)間內(nèi)交易風(fēng)險隨時間變化圖，如圖3所示。

（2）“T+0”制度下的交易風(fēng)險模型求解。將已知國泰安綜合指數(shù)數(shù)據(jù)代入上述交易風(fēng)險模型，得到15個時間段的概率P值，結(jié)果如表7所示。

將所得計算結(jié)果可視化，得到“T+0”交易制度下15個交易時間區(qū)間內(nèi)交易風(fēng)險隨時間變化圖，如圖4所示。

4. 兩種制度的下交易風(fēng)險對比

將這兩種交易制度下的交易風(fēng)險進(jìn)行對比，結(jié)果如表8所示。

從表8可以看出，“T+0”交易制度下的總時間段P值和各時間段P均值均小于“T+0”交易制度下的，說明“T+0”交易制度下的交易風(fēng)險更小?！癟+0”交易制度下的各時間段P值標(biāo)準(zhǔn)差也同樣小于“T+1”制度下的，表明在交易風(fēng)險方面在“T+0”交易制度下波動性更穩(wěn)定。

為了直觀地比較，將其可視化，如圖5所示。

“T+0”交易制度下的收益與風(fēng)險評價。綜合上述模型及求解結(jié)果，可以得到“T+0”交易制度下對投資者的效益與風(fēng)險影響：

在制度對投資者的交易風(fēng)險影響性方面，“T+0”交易制度的影響更小;在收益率波動性方面，“T+0”交易制度下的波動性更大;在不同交易制度下的交易風(fēng)險方面，“T+0”交易制度下的交易風(fēng)險更小;在交易風(fēng)險波動性方面，“T+0”交易制度下的波動性更小。

綜上所述，目前對于我國股票市場究竟是實行“T+0”還是“T+1”交易制度對整個經(jīng)濟(jì)來說暫時相差不大。但從全球資本市場的發(fā)展規(guī)律來看，實行“T+0”交易制度讓我國的證券市場與國際接軌，利大于弊。

每當(dāng)一個資本市場從發(fā)展走向成熟的時候，或多或少都會改進(jìn)本國的交易制度。經(jīng)研究指明，制度改革的共同趨勢是是股票交易日逐步縮短，買賣股票時間越加自由化，從而充分挖掘股票市場潛力。此次我國交易模式轉(zhuǎn)變是邁向成熟的標(biāo)志。

四、意見及建議

（一）A股“T+0”交易制度的設(shè)計建議

在監(jiān)管層面，鼓勵和引導(dǎo)上市公司現(xiàn)金分紅。一直以來，股市存在重融資輕回報現(xiàn)象，公司分紅帶來的財富效應(yīng)并不可觀。因此，鼓勵現(xiàn)金分紅能有效穩(wěn)定市場，有利于吸引資金入市，完善資本結(jié)構(gòu)，從而降低風(fēng)險。建議完善投資者保護(hù)制度，推動完善具有中國特色的證券民事訴訟制度，這是落實好新《證券法》，堅決打擊證券欺詐行為，提高金融市場違法違規(guī)成本的重要步驟。

同時，完善主板、科創(chuàng)板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板和全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)市場建設(shè)，滿足質(zhì)量、規(guī)模、風(fēng)險程度不同的企業(yè)融資需求，為廣大非金融企業(yè)對接資本市場拓寬渠道。

在中小投資者層面，提倡更加理性的投資。投資者可以分散系統(tǒng)風(fēng)險，如分散投資資金單位、行業(yè)選擇分散、時間分散、季節(jié)分散等;回避市場風(fēng)險;防范經(jīng)營風(fēng)險，通俗來說，購買股票之前，應(yīng)了解它的財務(wù)報表，知道它的經(jīng)營情況以及未來的發(fā)展趨勢;避開購買力風(fēng)險，通貨膨脹在影響價格幅度的同時也形成了購買力的風(fēng)險;避免利率風(fēng)險，可以觀察企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，借款較多的企業(yè)在利率升高時會造成較大麻煩，從而使股票價格降低。

（二）境外經(jīng)驗的啟發(fā)

1. 創(chuàng)新金融市場監(jiān)管的法律制度

券商在制度變更及后續(xù)新開戶時應(yīng)充分告知投資者新制度下的操作以及風(fēng)險改變，對沒有盡到輔助告知責(zé)任的券商給予一定懲罰。監(jiān)控一定規(guī)模以上的證券賬戶，對惡意交易提高股票波動率的證券賬戶給予暫時凍結(jié)、市場禁入等措施，同時提供復(fù)議通道。創(chuàng)新金融市場衍生產(chǎn)品，規(guī)范其交易，提高準(zhǔn)入門檻。

2. 借鑒成熟資本市場的差異化交易政策

目前成熟資本市場普遍設(shè)有“T+0”交易機(jī)制。在中國臺灣，證券公司評估每個賬戶每日的收益情況，若虧損過半則會取消該賬戶在市場中參與“T+0”交易的資格;在美國資本市場中，對不同價值的證券賬戶實行交易制度差異化的策略;在日本開設(shè)的則是單次T+0交易機(jī)制;泰國對投資者總交易金額也設(shè)立了要求，必須小于等于保證金的4倍。

目前上海證券交易所正在研究適當(dāng)引入單次“T+0”交易制度，然而單次“T+0”依然是一種稍顯謹(jǐn)慎且不完善的制度轉(zhuǎn)換嘗試，在后續(xù)全面進(jìn)行“T+0”制度改革時應(yīng)適當(dāng)借鑒美國、中國臺灣地區(qū)等股票市場的交易制度設(shè)計，對不同的投資者進(jìn)行針對性評估，設(shè)立不同條件的“T+0”。

參考文獻(xiàn)：

[1]姜啟源，謝金星，葉俊.數(shù)學(xué)模型（第三版）[M].北京：高等教育出版社，2009.

[2]劉衛(wèi)國.MATLAB程序設(shè)計教程 （第二版）[M].北京：水利水電出版社，2010.

[3]祝璧文.中小散戶投資者情緒對其股票投資收益的影響實證研究[D].南昌：江西財經(jīng)大學(xué)，2017.

[4]楊少旭.股票市場T+1與T+0交易制度經(jīng)濟(jì)效率分析[J].現(xiàn)代企業(yè)，2016（12）：54-55.

[5]酈彬，孔令超，王佳駿.“T+0”與“T+1”交易制度研究[A].中國證券業(yè)協(xié)會.創(chuàng)新與發(fā)展：中國證券業(yè)2015年論文集[C].中國證券業(yè)協(xié)會：中國證券業(yè)協(xié)會，2015：298-309.

[6]許鋒.股票市場散戶投資心理策略分析[J].中外企業(yè)家，2010（04）：83-85.

[7]劉逖，葉武.日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易的市場效果：基于上海證券市場的實證研究[J].新金融，2008（03）：38-42.

[8]李相棟.心理認(rèn)知偏差：中小散戶虧損的起源[J].金融經(jīng)濟(jì)，2006（04）：72-73.

[9]周隆斌，鐘根元.投資者心理與股票價格形成的精煉貝葉斯均衡[J].華中科技大學(xué)學(xué)報（自然科學(xué)版），2005（12）：105-108.

*本課題受江西財經(jīng)大學(xué)科研課題（編號：2020062021091941）資助。

（作者單位：江西財經(jīng)大學(xué)）