王心悅

（南京林業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，南京210037）

1 引言

許多學(xué)者對于我國碳金融的發(fā)展現(xiàn)狀進(jìn)行了研究，首先對比歐洲發(fā)達(dá)國家，王鴿（2017）[1]指出當(dāng)前歐洲發(fā)達(dá)國家碳排放量有所下降，我國減少碳排放量的工作也勢在必行。楊玲（2019）[2]認(rèn)為與歐洲發(fā)達(dá)國家相比，我國碳金融市場建立時間較短，碳市場發(fā)展面臨了極大的挑戰(zhàn)。其次，就我國實(shí)際情況而言，陳紫菱等人（2019）[3]指出自從2013年以來，我國碳金融市場的交易成交總額以及成交總量一直呈現(xiàn)上升趨勢，同時也認(rèn)為國內(nèi)不同地區(qū)的碳交易價格區(qū)別較大。孫銘君等（2018）[4]指出我國碳金融活動其他國家碳金融活動相比并不是十分活躍。陳奕瓊、許向陽（2016）[5]對我國七省市的碳交易試點(diǎn)進(jìn)行現(xiàn)狀研究，分析后指出我國碳市場缺乏活力，試點(diǎn)間配額分配等方法差異較大。叢靜、馮敏（2018）[6]指出我國碳市場主要面臨的風(fēng)險有政策風(fēng)險、市場風(fēng)險以及信用風(fēng)險。梅曉紅、許崇正（2015）[7]提出構(gòu)建中國統(tǒng)一的碳金融體系的“應(yīng)然”性及“必然”性。

國內(nèi)碳金融價格及收益方面的研究也有很多，呂永斌、邵律博（2015）[8]指出上海碳交易價格、深圳碳交易價格以及天津碳交易價格整體波動較大。李菲菲等（2019）[9]指出在試點(diǎn)碳市場中，不同地區(qū)的交易活躍度、交易價格區(qū)別較大，其中湖北試點(diǎn)交易最為活躍。劉暉（2019）[10]指出湖北、廣東、深圳試點(diǎn)累計成交額之所以排在前列的原因是由于對碳排放的需求較高以及政府支持力度相對較大，并認(rèn)為市場機(jī)制是導(dǎo)致收益率呈現(xiàn)“尖峰肥尾”分布的原因之一。蒲苡禾（2019）[11]指出國內(nèi)各地碳市場交易價格波動普遍呈現(xiàn)出波動聚集性，其中深圳碳市場發(fā)展較為成熟。

綜上所述，現(xiàn)有研究從多個方面對我國碳金融市場交易現(xiàn)況進(jìn)行了分析，但大多集中于籠統(tǒng)分析，很少有針對性地對我國碳金融市場交易價格以及收益特征的具體實(shí)際情況進(jìn)行研究，并且多數(shù)研究所選取的樣本數(shù)據(jù)時間跨度較短。因此，本文基于現(xiàn)有研究，以各碳市場的初始交易日期作為樣本數(shù)據(jù)的起點(diǎn)，對我國碳金融市場交易價格以及收益特征情況進(jìn)行分析，并依據(jù)實(shí)際情況指出導(dǎo)致試點(diǎn)間碳價、收益率發(fā)生變動和產(chǎn)生差異的相關(guān)原因以及我國碳金融市場存在的問題，最后就這些問題提出相應(yīng)的解決對策。

2 數(shù)據(jù)選取與處理

2.1 數(shù)據(jù)選取

當(dāng)前，我國碳金融市場包含九地碳金融試點(diǎn)交易所，其中福建市場和四川市場建立時間較短，市場內(nèi)交易產(chǎn)品及相關(guān)數(shù)據(jù)較少，因而本文的研究排除這兩所市場。同時，由于天津市場和重慶市場的市場活躍程度與其他試點(diǎn)市場相比存在明顯不足，并且常常出現(xiàn)交易間斷和無效交易日的情況，因而這兩所市場在本文的研究中也不做考慮。

對于時間跨度的選擇，本文選取我國五地試點(diǎn)市場的初始交易日期作為時間序列的起點(diǎn)，數(shù)據(jù)選取截至2020年6月1日，以此區(qū)間作為時間序列樣本區(qū)間，樣本數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)內(nèi)交易價格根據(jù)時間序列進(jìn)行排序。

2.2 數(shù)據(jù)處理

為便于后續(xù)分析我國碳金融市場的收益狀況，并保證研究的樣本序列的平穩(wěn)性，本文將五地試點(diǎn)碳市場的碳配額交易價格樣本序列做對數(shù)差分變換，從而得出碳金融市場的收益率序列，即：

其中，rt表示為時間t時刻的收益率，pt表示為時間t時刻的碳配額交易價格，pt-1表示為時間t-1時刻的碳配額交易價格。

3 我國碳金融交易價格狀況分析

3.1 碳配額交易價格趨勢分析

利用R語言軟件對我國五地碳金融試點(diǎn)市場的碳配額交易價格進(jìn)行處理與分析，首先得到五地試點(diǎn)碳市場的價格趨勢（見圖1）。

圖1 五地試點(diǎn)碳市場碳配額交易價格趨勢圖

由圖1觀察可得，深圳碳市場、上海碳市場和北京碳市場的交易價格波動幅度與其他兩地碳市場相比較為劇烈，并且我們可以分析出我國五地碳金融試點(diǎn)市場交易價格普遍在2014年至2016年時價格出現(xiàn)不同程度的下滑，這是由當(dāng)時國家整體經(jīng)濟(jì)狀況所導(dǎo)致，這三年間我國經(jīng)濟(jì)形勢處于疲軟狀態(tài)，許多企業(yè)受此影響排放需求量也達(dá)不到平時的數(shù)量，從而進(jìn)一步致使碳金融市場受到了一定程度的沖擊，交易價格呈現(xiàn)出波動下滑態(tài)勢。整體而言，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)碳交易價格波動幅度要比經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)的波動幅度要大。同時，我們也可以觀察得出在每年的6月各市場交易價格普遍會出現(xiàn)較大的波動，一般來說是浮動上升，這是因?yàn)槊磕甑?～8月是各碳金融交易市場的配額清繳月份，各試點(diǎn)為了完成當(dāng)年的配額清繳義務(wù)，往往集中在履約日前后進(jìn)行交易，因而各市場的交易價格在這一時點(diǎn)會出現(xiàn)不同程度波動。

隨著全國統(tǒng)一的碳金融市場建設(shè)目標(biāo)的提出以及制度建設(shè)的進(jìn)一步完善，不同試點(diǎn)碳市場的價格逐漸趨向一致，總體而言，與各試點(diǎn)碳市場建立初期相比其價格整體呈現(xiàn)下降趨勢，波動幅度也逐漸減緩。

3.2 價格波動分析

表1 分析了我國五地碳金融市場價格的描述性統(tǒng)計情況：

表1 我國五地碳金融市場價格描述性統(tǒng)計表

觀察表1中數(shù)據(jù)，五地試點(diǎn)的均值相差較大，北京試點(diǎn)碳市場的均價最高，達(dá)到近56元/t，這主要是由于北京地區(qū)與其他地區(qū)相比存在稍加嚴(yán)重的環(huán)境問題，因而企業(yè)對于碳排放的需求量相對較多，從而推動了市場內(nèi)交易價格的上升。從最值來看，深圳試點(diǎn)碳市場最值差最大，其次是廣東試點(diǎn)碳市場，產(chǎn)生這樣情況的原因究其根本是在于各地試點(diǎn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展及資源水平差異，二是各市場交易機(jī)制中交易關(guān)注點(diǎn)存在較大差異，導(dǎo)致碳市場之間發(fā)展參差不齊，市場總體有效性不足，價格水平不大相同。

4 我國碳金融市場收益特征分析

4.1 我國碳金融市場收益率曲線

根據(jù)公式（1）對我國五地碳金融市場碳配額交易價格進(jìn)行對數(shù)差分處理后，繪制出我國碳金融市場收益率的時間序列圖，具體如圖2所示：

圖2 我國五地碳金融市場收益率曲線圖

通過圖2可以分析出我國五地碳金融市場的收益率分布跨度情況差別較大，市場內(nèi)碳價的變化趨勢也不一。

同時，各試點(diǎn)碳市場收益率都圍繞著0上下波動，并隨著時間的變化而產(chǎn)生不同程度的變化，呈現(xiàn)出顯著的時變性、波動聚集性以及非線性特征。

從時間維度分析，各試點(diǎn)收益率波動情況大不相同，且每個試點(diǎn)市場的收益率都有存在極端變化的情況，實(shí)際上，試點(diǎn)碳市場間收益率表現(xiàn)情況不一的原因不僅在于各試點(diǎn)碳市場自身制度、機(jī)制等建設(shè)的差異，還歸因于外部因素的沖擊，這也是導(dǎo)致極端情況發(fā)生的原因。

4.2 收益率特征分析

表2 對五地試點(diǎn)收益率進(jìn)行了描述性統(tǒng)計分析，反映了我國五地碳金融市場收益率序列的特征。

表2 我國五地碳金融市場收益率描述性統(tǒng)計量

由表2觀察得知：①我國五地碳金融市場的收益率均值都較小，尤其指出廣東試點(diǎn)碳市場的均值為負(fù)數(shù)，說明我國碳金融市場總體價格呈下降趨勢。②各試點(diǎn)碳市場收益率均值與標(biāo)準(zhǔn)差相差較大，說明當(dāng)前碳市場交易價格穩(wěn)定性不足，市場內(nèi)價格波動性較大。③五地試點(diǎn)碳市場中，上海試點(diǎn)最大值與最小值之間的差額最大，約為1.39，體現(xiàn)出上海試點(diǎn)收益率穩(wěn)定性最弱。④相較其他試點(diǎn)而言，上海試點(diǎn)和北京試點(diǎn)的收益率標(biāo)準(zhǔn)差最大，為0.06，湖北試點(diǎn)最小，為0.03，說明湖北試點(diǎn)的交易價格最為集中，波動性最小，而上海和北京試點(diǎn)的則最為分散，波動性最大。⑤觀察各試點(diǎn)碳市場的偏度值，僅上海試點(diǎn)的偏度大于零，其他試點(diǎn)偏度皆小于零，說明除了上海試點(diǎn)收益率為右偏分布外，其他均為左偏分布。對比各試點(diǎn)偏度的絕對值，可以得出上海試點(diǎn)的非正態(tài)分布特征最為顯著，深圳試點(diǎn)則最不顯著。⑥研究樣本試點(diǎn)的峰度都大于三，說明我國碳金融市場收益率一般呈現(xiàn)為“高峰肥尾”的特征，其中上海試點(diǎn)具有最為明顯的“高峰肥尾”特征，市場風(fēng)險相對較大。⑦通過J-B檢驗(yàn)得知J-B統(tǒng)計量都大于0，且在95%的置信度下，其P值皆小于0.05，說明拒絕收益率序列為正態(tài)分布的原假設(shè)，為非正態(tài)分布。

5 解決對策

文章通過R語言軟件對我國五地碳金融市場內(nèi)的交易價格狀況以及收益特征進(jìn)行研究，結(jié)果顯示各試點(diǎn)交易價格以及交易活躍程度存在較大的區(qū)域性差異，各試點(diǎn)收益率序列存在顯著的時變性、波動聚集性、非線性以及“高峰肥尾”特征，指出當(dāng)前不同試點(diǎn)碳市場的價格逐漸趨向一致，但從整體來說交易價格及收益率穩(wěn)定性仍較弱。

首先，為解決我國碳市場之間發(fā)展參差不齊、價格水平不大相同且差距較大、碳配額分配不均、市場總體有效性不足等問題，當(dāng)務(wù)之急是要完善市場機(jī)制，加快構(gòu)建全國統(tǒng)一的碳金融體系。與歐盟碳金融體系相比，我國交易制度中有關(guān)碳衍生品交易的制度相對匱乏，應(yīng)當(dāng)在注重現(xiàn)貨交易的同時也加快建立與碳衍生品交易相關(guān)的機(jī)制，可以一定程度減少市場內(nèi)的交易風(fēng)險。同時，各試點(diǎn)地區(qū)還應(yīng)當(dāng)注重配額數(shù)量、配額分配和發(fā)放方式等方面，并務(wù)必要充分結(jié)合市場的實(shí)際情況進(jìn)行完善。當(dāng)前，我國九地碳金融市場由于各自制定了不同的交易機(jī)制，因而交易價格相差較大，交易活躍程度也大不相同，為解決此類區(qū)域不平衡問題，應(yīng)當(dāng)加快構(gòu)建全國統(tǒng)一的碳金融市場的步伐，加大政府的支持力度，穩(wěn)定市場交易價格，達(dá)到共同發(fā)展。

其次，各碳市場收益率會因受到外部沖擊而發(fā)生極端變化，為減緩受外部沖擊帶來的影響，務(wù)必要從管理源頭出發(fā)，規(guī)范市場監(jiān)管體系。目前，我國碳金融市場所采用的監(jiān)管體系即為普通金融監(jiān)管體系，監(jiān)管主體是銀監(jiān)會、保監(jiān)會和證監(jiān)會，然而由于碳金融自身的復(fù)雜性，這樣的監(jiān)管體系并不能很好的適用，因而我國在學(xué)習(xí)和借鑒國外碳金融監(jiān)管體系并進(jìn)行制度體系制定的過程中，必須還要從碳金融的特殊性角度進(jìn)行考慮，采取有效措施監(jiān)測各地碳價變動情況，從而規(guī)避碳價波動以及外部沖擊等帶來的風(fēng)險。

最后，我國碳交易大多只集中于配額清繳月份，其余時間交易數(shù)量較少，并且有效交易天數(shù)與國外成熟碳市場相比差距較大，因而為解決國內(nèi)碳市場交易參與度以及市場流動性不足的問題，務(wù)必要采取措施增強(qiáng)市場活躍度。在加強(qiáng)監(jiān)管的同時適當(dāng)降低市場準(zhǔn)入門檻，鼓勵更多有排放需求的企業(yè)、機(jī)構(gòu)及個人投資者參與到碳金融市場的交易中來，過程中交易量得以增多，市場流動性也得以增強(qiáng)[12]。與此同時，要不斷創(chuàng)新開發(fā)新型交易產(chǎn)品，豐富投資與風(fēng)險規(guī)避手段，增強(qiáng)碳市場的交易活躍度。