曹天任

(南京財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，江蘇 南京210023)

一、 引言

雙重股權(quán)IPO 成為很多知名公司青睞的選擇，它可以較好地保證創(chuàng)始人的控制權(quán)，同時又給其他公司的參與者同樣的分紅機會。 使得創(chuàng)始人可以在保持自身企業(yè)家價值充分發(fā)揮的情況下，又不用因為擔(dān)心必要股權(quán)融資帶來的控制權(quán)轉(zhuǎn)移和其他股東阻礙其決策實施的問題。 但是雙股結(jié)構(gòu)下，兩權(quán)分離的問題會加劇，實際控制人可以以更小代價獲取絕對控制權(quán)，導(dǎo)致公司更容易被大股東掏空，損害中小股東利益。 在雙重股權(quán)IPO 放開的背景下，探究雙重股權(quán)與公司治理的關(guān)系具有必要性。 論文首先對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理理論與實踐展開了論述；接著，進一步論述了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國證券市場運行的可行性；然后，分析中國實施雙重股權(quán)IPO 面臨的挑戰(zhàn)；最后，提出相應(yīng)的解決方案。

二、 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理理論與實踐

代理問題是這篇文章談?wù)撾p重股權(quán)與公司治理問題的根基，即絕大部分現(xiàn)代企業(yè)中，資本所有權(quán)和資本經(jīng)營權(quán)是分離的，同時現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)也是分離的。 正是因為存在分離，才會存在利益、分配和權(quán)力問題，管理權(quán)與控制權(quán)的沖突，大股東和小股東的沖突，衍生出了內(nèi)部人控制代理問題和隧道挖掘問題。 在雙重股權(quán)的制度背景下更為復(fù)雜。 這是因為，第一，這種旨在確保創(chuàng)始人控制權(quán)的制度本身就會導(dǎo)致一股獨大的局面，其他股東在現(xiàn)有的公司治理機制下缺乏干預(yù)和制衡的路徑。 第二，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)同股不同權(quán)，使得投資者和公司股東之間的博弈更為復(fù)雜。 單一股權(quán)結(jié)構(gòu)的框架下，股東對公司掏空的意愿隨著其投入份額的提升而降低，而雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下則不然。 他的控制權(quán)和投入份額無關(guān)。 第三，創(chuàng)始人本身在雙重股權(quán)IPO 下，一般擔(dān)任CEO 職務(wù)，既負責(zé)公司運營，同時擁有最大的股東表決權(quán)。 公司實質(zhì)上成了一言堂。 有言道:“絕對的權(quán)力誕生絕對的腐敗。”公司創(chuàng)始人一旦怠于經(jīng)營，對公司價值會產(chǎn)生重大的不利影響。

(一)內(nèi)部人控制問題

內(nèi)部人控制問題即管理層違背勤勉和忠實義務(wù)侵害公司股東利益的行為。 實踐中，國資委的監(jiān)管職能在過去十年不斷強化，就是因為原先國有資產(chǎn)被管理責(zé)任不明晰，管理層和并購方合謀賤賣國有資產(chǎn)的現(xiàn)象猖獗，代理問題嚴重。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，影響可能是兩面性的:一方面，雙股權(quán)制度緩解了股權(quán)分散對公司治理的負面影響，創(chuàng)始人作為控制人會忠實地履行其作為控制人的監(jiān)督職責(zé)，而不會存在搭便車導(dǎo)致股東治理形同虛設(shè)；另一方面，股權(quán)治理職務(wù)也可能會加大創(chuàng)業(yè)控制人的壓力。 在公司成長期，創(chuàng)始人可能會疏于治理，而使得內(nèi)部人控制問題惡化。

(二)隧道挖掘問題

大股東侵害小股東利益是中國證券市場的痼疾，現(xiàn)金流量權(quán)和控制權(quán)的分離讓大股東通過掏空上市公司牟利。 這一點上，系族企業(yè)較為猖獗，比較鮮明的案例有“明天系”“鴻儀系”的系族企業(yè)掏空。 在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，隧道挖掘問題則會加劇，因為雙股權(quán)的制度加劇了控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的差異，同時降低了大股東掏空上市公司所需付出的代價。 以往實證分析表明大股東持股比例與對公司掏空意愿呈“U”型的變化趨勢。 創(chuàng)業(yè)控制人的掏空意愿會“只強不弱”，而雙重股權(quán)的架構(gòu)又讓他投鼠忌器的顧慮少了太多，已有研究已經(jīng)證明了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)會影響股利政策和盈余管理，損害投資者的利益。

三、 進一步推行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的可行性

對于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，我國一直采取的是一種不支持的態(tài)度，不支持的原因也是因為對上述問題存在顧慮。 畢竟在現(xiàn)行體制下，雙重股權(quán)制度對投資者權(quán)益的保護非常不利，考慮目前中國證券市場運營的狀況，別有用心的大股東會通過雙重股權(quán)IPO 的形式變本加厲地剝削投資者。 但是近年來，隨著越來越多中國公司走出國門，作為中概股在美國上市，大獲成功，監(jiān)管層認識到了雙重股權(quán)IPO 存在的優(yōu)勢，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)IPO 開始出現(xiàn)轉(zhuǎn)機，港交所于2018 年允許雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)IPO，2019 年，我國創(chuàng)業(yè)板也允許實行同股不同權(quán)結(jié)構(gòu)。

(一)價值創(chuàng)造角度的可行性

從風(fēng)險投資者的角度而言，投資就是投人，企業(yè)家價值是這個時代重要的生產(chǎn)要素之一。 一些創(chuàng)始人具有獨特的才能，能帶領(lǐng)公司走向成功，創(chuàng)造價值，但是這些活動可能不為廣大投資者所看好，且投資者的短視性也會促使公司采取更多增加短期盈利的舉措。 為了避免這樣的問題，初創(chuàng)者就可以利用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，譬如，阿里采用了一種代理人的結(jié)構(gòu)來保障其控制權(quán)，馬斯克的特斯拉采用了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。避免初創(chuàng)公司在公司成長期采取短視決策。

(二)促進創(chuàng)新角度的可行性

創(chuàng)始人的投資領(lǐng)域往往是激進、顛覆式的，但是恰恰是這些投資領(lǐng)域才能帶來創(chuàng)新。 如果他們因為股權(quán)融資失去了控制權(quán)，新獲得控制權(quán)的股東能否接受這樣的風(fēng)險就不得而知了。 即便他們能夠理性地決策，考慮長遠利益，但是部分情況下可能仍然會與具有企業(yè)家才能的創(chuàng)始人存在分歧。這一情況下，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的推廣能夠促進這些初創(chuàng)企業(yè)大膽探索，勇于創(chuàng)新，帶來更多創(chuàng)新產(chǎn)出。

惡意收購則是另一個考慮因素，初創(chuàng)公司上市的一大顧慮就是被傳統(tǒng)行業(yè)內(nèi)較為成熟的、同一細分市場的競爭對手兼并，這有利于傳統(tǒng)企業(yè)維持市場份額，并削弱競爭和創(chuàng)新。而雙重股權(quán)IPO 可以避免積極投入創(chuàng)新的公司被傳統(tǒng)的競爭對手惡意并購，阻礙其創(chuàng)新和進入市場競爭，進而促進創(chuàng)新。

(三)中國加強金融監(jiān)管能力和在未來成為世界金融中心的需要

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在美國已經(jīng)支持了相當(dāng)多的獨角獸初創(chuàng)公司成長壯大。 在中國，初創(chuàng)企業(yè)也對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)IPO 有著非常現(xiàn)實的需要，因為有很多中國的獨角獸公司赴美上市，采取了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)IPO 獲得了很大成功的，譬如京東、字節(jié)跳動、阿里巴巴。 可以說，全球范圍內(nèi)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)IPO選項的進一步推廣只是時間問題。 采取新的制度，解決新的問題，有利于我國金融體系、監(jiān)管層治理能力的提升。

允許雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)IPO 也可以吸引外國企業(yè)來華上市，這契合當(dāng)下擴大金融開放的要求。 以往，有諸多企業(yè)赴港、赴美上市，但是鮮有企業(yè)來華上市的。 這反映了我國資本市場缺乏國際競爭力和影響力的現(xiàn)實狀況。 開放雙重股權(quán)IPO，可以提升我國資本市場對海外有上市需求的初創(chuàng)企業(yè)的吸引力，有助于中國金融地位的提升，促進中國未來成為世界級的金融中心。

四、 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)IPO 對公司治理形成的挑戰(zhàn)

(一)監(jiān)管應(yīng)該如何以及在何種程度上約束形成雙重股權(quán)控制的股東

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)意味著創(chuàng)業(yè)控制者容易通過上市實體對中小股東的利益進行侵占。 一旦其有侵占的意愿，在現(xiàn)有的公司治理體制下很難對其進行制約，故而亟須提出方案對持有優(yōu)先類股票的創(chuàng)始人進行約束，以保護中小投資者的利益。 但是難點又在于，到底應(yīng)該在怎樣一個度上對持有優(yōu)先類股票的創(chuàng)始人進行約束? 如果約束過度，則雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)IPO 對企業(yè)家能力發(fā)揮促進和保障的優(yōu)勢就沒有了。 如果保護不足，則會導(dǎo)致有惡劣動機的大股東跟風(fēng)通過雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)IPO 上市，爾后再以更低的代價掏空上市公司，最終導(dǎo)致監(jiān)管層不得不叫停雙重股權(quán)IPO。

(二)如何改進以往的治理體制，實現(xiàn)中小股東的意愿

公司制終究是一種民主化的治理體制，即便通過雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)強化發(fā)揮創(chuàng)始人在經(jīng)濟學(xué)理論中所具有的企業(yè)家要素，在目前來看對科技型初創(chuàng)企業(yè)的重要性越來越突出，實現(xiàn)中小股東的利益和訴求仍然是公司治理的目標之一。 現(xiàn)有的公司治理體系，很難通過董事會、監(jiān)事會以及董事會下設(shè)的各類委員會，有效地制約大股東的掏空、自利行為。 在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司治理機構(gòu)可能需要新的章程，在機制上創(chuàng)新。 譬如，同股不同權(quán)，是否可以在特定決議上不適用?

(三)如何緩解同股不同權(quán)帶來的證券發(fā)行風(fēng)險

根據(jù)高盛對在美投資者的問卷調(diào)查，他們普遍表示不傾向于購買雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的股票。 因為他們感到自己沒有公司的主導(dǎo)權(quán)，這種投資意愿的降低會加劇IPO 的籌資風(fēng)險，增加籌資失敗致使IPO 失敗的可能。 為此，如何優(yōu)化公司治理，進一步保障中小股東利益，減少證券發(fā)行風(fēng)險是亟待解決的問題。

隨著雙重股權(quán)IPO 的持續(xù)推廣、運營，在制度出臺前期做好制度設(shè)計直接關(guān)乎投資者對該制度的信心。 如果制度運行出現(xiàn)了問題，掏空、侵害投資者、中小股東的問題頻發(fā)，且現(xiàn)有的運行制度也無法充分保障投資者的權(quán)益，那么投資者就會對雙重股權(quán)IPO 的方式失去信心，后續(xù)采用雙重股權(quán)IPO 進行上市，認購不足導(dǎo)致籌資失敗的概率會更高。

五、 對我國雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)IPO 與公司治理的建議

(一)在公司章程中引入硬性的IPO 落日條款需求，確定一個雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的終止時間

落日條款約定了具體的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)終止時間，就美國證券交易委員會(SEC)統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，半數(shù)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)IPO 的企業(yè)，公司章程中存在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)失效的“落日條款”。 一旦確立了落日條款，隨著特定時間點的到達和特定條件的滿足，最終企業(yè)還是會回歸到同股同權(quán)股權(quán)制度，雙重股權(quán)的弊端就不復(fù)存在了，創(chuàng)始人在初創(chuàng)期的價值也得以完全實現(xiàn)。 如圖1 美國SEC 披露的企業(yè)價值水平所示，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)受“落日條款”約束的好處是顯而易見的。 可以顯著提升企業(yè)價值。

圖1 上市年限、落日條款與公司價值

這也和企業(yè)成長的規(guī)律契合，創(chuàng)始人對企業(yè)導(dǎo)入期、成長期的價值最高，因為導(dǎo)入期、成長期，公司的方向決定了其發(fā)展的前景，由公司創(chuàng)始人掌舵可以依照其原有，且已經(jīng)被證實可行的設(shè)想、愿景，將公司做大做強。 當(dāng)企業(yè)進入了成熟期時，經(jīng)驗豐富的職業(yè)經(jīng)理人可能能比創(chuàng)始人更加勝任公司治理和決策的工作，因為企業(yè)的創(chuàng)新、探索的需要減少了。隨著競爭程度加深，跟隨者和模仿者的進入，提升效率和成本控制會成為公司維持競爭力的主要方式。

(二)在公司章程中添加中小股東退出機制和雙重股權(quán)取締機制

退出機制是保障中小股東權(quán)益的救命稻草。 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)給予了創(chuàng)業(yè)團隊決策不受其他股東干擾的特權(quán)。 相應(yīng)的，也應(yīng)當(dāng)賦予中小股東更多的退出選擇。 譬如，在發(fā)生掏空情況時，或是股東存在負面的機會主義行為時，應(yīng)要求由于股權(quán)結(jié)構(gòu)形成控制的控制人出資回購中小股東的股票。如果我國在立法層面上可以提供支持，這將會是一種低成本、高效的解決方案，還能提升我國金融、法務(wù)、相關(guān)服務(wù)的水平，而不是事事都需要證監(jiān)會去親力親為。 還可以提升股東投資雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的意愿，降低發(fā)行風(fēng)險。

雙重股權(quán)取締機制則是另一個選擇，這種方法更多地起到一種威懾作用。 由于股權(quán)結(jié)構(gòu)形成控制的控制人，在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)后很可能成為少數(shù)股東。 這會減弱其掏空和機會主義行為的動機，更好地保護中小股東的利益，同時也可以確保公司平穩(wěn)發(fā)展，而不是要贖回中小股東的股份。

(三)提供良好的證券市場維權(quán)和治理制度

雙重股權(quán)IPO 對公司治理的影響還取決于所在地的維權(quán)和治理制度。 要提升維權(quán)和治理水平，提升雙重股權(quán)IPO制度的正面影響，我國可以考慮采取的措施是:①許可投資者對上市公司集體訴訟，一旦上市公司敗訴則需要侵權(quán)方賠償所有股東受侵害損失。 ②培育中國的機構(gòu)投資者，提升機構(gòu)投資者占比，提升股東監(jiān)督能力，并利用其專業(yè)能力倒逼公司治理水平提升。 ③提供更多做空機制，空頭是證券市場上的清道夫，他們能夠深入挖掘上市公司的財務(wù)、經(jīng)營信息，緩解投資者和公司內(nèi)部人之間的信息不對稱情況。 且對掏空行為具有抑制作用，能夠威懾有做空動機或者通過機會主義行為獲利的實控人和管理層。

六、 結(jié)論

2020 年4 月1 日，我國全面開放金融資本市場，金融開放是未來的一個大方向。 今天的中國是一個全球化的中國，在金融、財會制度上，與較為先進的國家趨同。 在資本市場制度方面，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)IPO 的推廣，在將來也是大勢所趨。監(jiān)管層、相關(guān)部門可以通過在公司章程中強制引入“落日條款”，在公司章程中添加中小股東退出機制和雙重股權(quán)取締機制，進一步優(yōu)化中國證券市場的維權(quán)和治理制度，使中國雙重股權(quán)IPO 制度得到更好的運行，較好地處理其引起的公司治理問題。