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        風(fēng)險(xiǎn)投資參與對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO抑價(jià)的影響

        2021-03-27 01:33:42楊園園
        商業(yè)會(huì)計(jì) 2021年5期
        關(guān)鍵詞:上市企業(yè)

        楊園園

        (廣東財(cái)經(jīng)大學(xué) 廣東廣州 510320)

        一、引言

        風(fēng)險(xiǎn)投資(Venture Captical)通過(guò)股權(quán)投資的方式對(duì)中小企業(yè)(尤其是創(chuàng)新性企業(yè))提供融資幫助,并采用首次公開(kāi)上市(IPO)、管理層收購(gòu)、公司合并等方式退出以獲取投資回報(bào)。風(fēng)險(xiǎn)投資的參與不僅為參股企業(yè)提供了發(fā)展資金,而且通過(guò)后續(xù)的監(jiān)督和管理為其提供增值服務(wù),對(duì)推動(dòng)企業(yè)發(fā)展、助力技術(shù)創(chuàng)新、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)揮著重要作用。20世紀(jì)80年代中期,風(fēng)險(xiǎn)投資的概念引入我國(guó),經(jīng)歷了探索、興起與發(fā)展,風(fēng)投機(jī)構(gòu)數(shù)量從1994年的17家發(fā)展到2018年的22 887家,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)管理金額也從1994年的22億元增長(zhǎng)至2018年的89 969.55億元,呈現(xiàn)出持續(xù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。

        風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)退出方式獲取投資回報(bào),其中首次公開(kāi)發(fā)行的方式退出能為風(fēng)投機(jī)構(gòu)帶來(lái)豐厚的投資回報(bào),因此也被視為最重要的退出方式(曹麒麟等,2012)。2009年10月30日我國(guó)設(shè)立創(chuàng)業(yè)板,為創(chuàng)新性中小企業(yè)提供了更為多元的融資渠道,也為風(fēng)險(xiǎn)投資提供了更佳的退出渠道。截至2018年年底有48.04%的創(chuàng)業(yè)板上市公司在上市前接受了風(fēng)險(xiǎn)投資。創(chuàng)業(yè)板有助于我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和創(chuàng)新型國(guó)家的建立;但創(chuàng)業(yè)板新股普遍表現(xiàn)出二級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)現(xiàn)象(郭海星,2011),即IPO抑價(jià)。IPO抑價(jià)指首次公開(kāi)發(fā)行新股的發(fā)行價(jià)明顯低于首日上市的收盤(pán)價(jià),其主要根源來(lái)自信息不對(duì)稱。風(fēng)險(xiǎn)投資作為創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO過(guò)程中的重要參與者,有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO抑價(jià)的研究也得到了廣泛關(guān)注,但結(jié)果不盡一致。

        本文將從兩方面研究風(fēng)險(xiǎn)投資參與對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO抑價(jià)的影響,一方面探討風(fēng)險(xiǎn)投資參與對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO抑價(jià)度的影響,進(jìn)一步論證風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)是否發(fā)揮了其認(rèn)證作用;另一方面從風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)特征出發(fā),探討風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)特征對(duì)IPO的影響是否存在差異。最后在以上研究的基礎(chǔ)上對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的完善提出建議。

        二、文獻(xiàn)回顧和理論分析

        IPO定價(jià)效率體現(xiàn)了資本市場(chǎng)的有效性,有效的市場(chǎng)能夠充分利用信息,發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值。在IPO定價(jià)效率測(cè)度方面,主要有三種方式:(1)采用IPO抑價(jià),通過(guò)計(jì)算股票發(fā)行價(jià)與首日收盤(pán)價(jià)之間的差異,差異越小表明IPO定價(jià)效率越好。(2)采用配比公司的價(jià)格乘數(shù)模型。(3)測(cè)算新股發(fā)行價(jià)和內(nèi)在價(jià)值偏離程度,使用隨機(jī)邊界、內(nèi)在折價(jià)率(李曜、王秀軍,2015)。因此對(duì)于IPO抑價(jià)的研究有助于進(jìn)一步了解我國(guó)資本市場(chǎng)IPO定價(jià)效率。

        關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資參與對(duì)企業(yè)IPO抑價(jià)影響存在多種不同的理論支持(紀(jì)玲瓏,2020;李家敏、徐惠珍,2019)。認(rèn)證假說(shuō)(Megginson and Weiss,1991)認(rèn)為,風(fēng)險(xiǎn)投資作為專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者,擁有更為專業(yè)的篩選能力,能夠發(fā)掘有價(jià)值的創(chuàng)新型企業(yè),因此風(fēng)險(xiǎn)投資參與能夠發(fā)揮第三方認(rèn)證的作用。監(jiān)督假說(shuō)(Barry et al,1990)認(rèn)為,風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)股權(quán)形式參與到公司管理當(dāng)中,對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督,并為企業(yè)提供針對(duì)性的增值服務(wù),能夠進(jìn)一步發(fā)揮和提升企業(yè)價(jià)值。此外,市場(chǎng)力量假說(shuō)認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能為所投企業(yè)在IPO過(guò)程中帶來(lái)更權(quán)威和知名度的承銷商、保薦機(jī)構(gòu)、審計(jì)師等,從而為企業(yè)帶來(lái)更高的市場(chǎng)估值,進(jìn)而風(fēng)投機(jī)構(gòu)的參與使所投企業(yè)IPO抑價(jià)下降。

        另一方面,IPO上市也是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)擴(kuò)大知名度的重要途徑,在“逐利動(dòng)機(jī)”下風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)以IPO折價(jià)為代價(jià)推動(dòng)企業(yè)較早上市。在我國(guó)IPO資源稀缺,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)一旦獲得IPO退出機(jī)會(huì),其收益將會(huì)獲得成倍增長(zhǎng),在機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)下也將推動(dòng)企業(yè)盡早IPO。并且,蘇?。?015)以創(chuàng)業(yè)板公司為數(shù)據(jù)表明,風(fēng)險(xiǎn)投資并未發(fā)揮價(jià)值增值作用,對(duì)公司的創(chuàng)新作用并不顯著,也進(jìn)一步表明了風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)的“逐利動(dòng)機(jī)”。

        同時(shí)基于實(shí)證研究的結(jié)果也存在不一致的結(jié)果。部分學(xué)者通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),風(fēng)險(xiǎn)投資的參與提高了企業(yè)IPO抑價(jià)程度(王月溪、王萍,2011;張凌宇,2006),并且有風(fēng)險(xiǎn)投資參與公司在IPO后業(yè)績(jī)即大幅下降。朱元甲、李陽(yáng)(2012)等認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)IPO抑價(jià)率沒(méi)有顯著影響。馮慧群(2016)認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資參與可以抑制IPO抑價(jià)。此外,王澍雨(2017)認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)率有顯著影響但是影響趨小。同時(shí),陳工孟等(2011)發(fā)現(xiàn)在不同市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于中資企業(yè)IPO抑價(jià)率的影響具有差異??芟楹拥龋?009)也發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資在美國(guó)市場(chǎng)上存在認(rèn)證功能,而在我國(guó)中小板市場(chǎng)不存在該種功能。劉林戈(2016)研究表明IPO退出已經(jīng)成為了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的主要退出通道,IPO退出能夠給予風(fēng)險(xiǎn)投資更為豐厚的投資回報(bào),并更能激發(fā)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)初創(chuàng)期創(chuàng)新性企業(yè)的投資。

        三、研究設(shè)計(jì)

        (一)研究假設(shè)

        基于認(rèn)證和監(jiān)督假說(shuō),風(fēng)險(xiǎn)投資參與具有篩選作用和監(jiān)督作用,通過(guò)認(rèn)證和后續(xù)監(jiān)督管理,能夠更好地推動(dòng)優(yōu)質(zhì)企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng),并發(fā)揮向市場(chǎng)傳遞信息的作用,降低信息不對(duì)稱現(xiàn)象。同時(shí),隨著我國(guó)資本市場(chǎng)多層次且市場(chǎng)化的發(fā)展,風(fēng)險(xiǎn)投資的規(guī)模和經(jīng)驗(yàn)得到快速的積累與發(fā)展;更多的創(chuàng)新性企業(yè)尋求風(fēng)險(xiǎn)投資的參與,也為風(fēng)險(xiǎn)投資篩選提供了更多的選擇,有助于更好地發(fā)掘有價(jià)值的企業(yè)。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)作為創(chuàng)新性企業(yè)融資的重要市場(chǎng),將進(jìn)一步體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資參與對(duì)創(chuàng)新性企業(yè)的認(rèn)證監(jiān)督作用。因此,本文提出假設(shè)1:

        假設(shè)1:風(fēng)險(xiǎn)投資參與能夠有效抑制創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO抑價(jià)現(xiàn)象。

        在以上基礎(chǔ)上,進(jìn)一步研究風(fēng)險(xiǎn)投資成立年限、參股比重和機(jī)構(gòu)數(shù)量特征對(duì)抑制IPO抑價(jià)效果上是否存在差異,進(jìn)而探討何種風(fēng)險(xiǎn)投資特征有助于抑制IPO抑價(jià)現(xiàn)象。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)后續(xù)管理和資金規(guī)模擴(kuò)展都需要建立在聲譽(yù)、經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上;同時(shí),根據(jù)逐利動(dòng)機(jī),相對(duì)于成立時(shí)間較短的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu),成立時(shí)間較長(zhǎng)的機(jī)構(gòu)逐利動(dòng)機(jī)也會(huì)減弱,因此,本文提出假設(shè)2:

        假設(shè)2:風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)成立年限越久對(duì)抑制創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO抑價(jià)越具有顯著效果。

        參股比重代表了持股人在企業(yè)的話語(yǔ)權(quán),掌握較大的所有權(quán)能夠幫助持股人更好地管理企業(yè)。針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資而言,較大的參股比重能更好地發(fā)揮其后續(xù)監(jiān)督管理的作用,因此,本文提出假設(shè)3:

        假設(shè)3:風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參股比例越大對(duì)抑制創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO抑價(jià)越具有顯著效果。

        發(fā)展前景好的企業(yè)會(huì)吸引更多的投資者參與,對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資也如此。部分企業(yè)會(huì)同時(shí)受到多家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資,在某種程度上也體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)的認(rèn)可,也能發(fā)揮其認(rèn)證作用,因此,提出假設(shè)4:

        假設(shè)4:風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量越多對(duì)抑制創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO抑價(jià)越具有顯著效果。

        (二)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

        本文選取2009—2018年創(chuàng)業(yè)板IPO上市的所有企業(yè)作為研究對(duì)象,按照IPO抑價(jià)率對(duì)樣本進(jìn)行上下1%的縮尾處理,最終樣本總體包括723家創(chuàng)業(yè)板IPO上市企業(yè),其中348家企業(yè)上市前有風(fēng)險(xiǎn)投資參與,占比達(dá)到48.1%。本文所使用的風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)據(jù)來(lái)自清科集團(tuán)私募通數(shù)據(jù)庫(kù)、投資界數(shù)據(jù)庫(kù)和上市招股說(shuō)明書(shū),公司數(shù)據(jù)和大盤(pán)指數(shù)來(lái)自同花順交易軟件、巨潮網(wǎng)和CCER數(shù)據(jù)庫(kù)。

        關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)采用手動(dòng)收集方式確定,首先通過(guò)企業(yè)上市招股說(shuō)明書(shū)確定上市前企業(yè)前十大股東;然后參照孫建華(2013)等方法對(duì)其中的法人投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資性質(zhì)判斷:(1)通過(guò)私募通數(shù)據(jù)庫(kù)、投資界數(shù)據(jù)庫(kù)查詢法人投資者是否為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。(2)對(duì)于數(shù)據(jù)庫(kù)查詢不到的法人投資者,通過(guò)查詢上市招股說(shuō)明書(shū)判定其主營(yíng)業(yè)務(wù),如果主營(yíng)業(yè)務(wù)為“創(chuàng)業(yè)投資”“風(fēng)險(xiǎn)投資”,即確定為風(fēng)險(xiǎn)投資參與。(3)對(duì)于招股說(shuō)明書(shū)未披露或主營(yíng)業(yè)務(wù)不詳細(xì)的法人投資者,通過(guò)百度信用搜索其主營(yíng)業(yè)務(wù),對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)是“創(chuàng)業(yè)投資”“風(fēng)險(xiǎn)投資”即確定為風(fēng)險(xiǎn)投資性質(zhì)的股東。

        (三)變量定義與模型設(shè)計(jì)

        1.被解釋變量。根據(jù)張豐(2009)研究成果,加入市場(chǎng)因素,用IPO調(diào)整抑價(jià)率來(lái)表示創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO抑價(jià)程度。通過(guò)采用市場(chǎng)指數(shù)來(lái)表示市場(chǎng)因素,由于創(chuàng)業(yè)板指數(shù)推出時(shí)間較晚,所以選用深證成指來(lái)代替。

        其中,UP表示IPO調(diào)整抑價(jià)率,P1表示企業(yè)股票首日上市的收盤(pán)價(jià),P0表示企業(yè)股票的發(fā)行價(jià),M1表示該企業(yè)股票首日上市當(dāng)天所對(duì)應(yīng)的深證成指的收盤(pán)指數(shù),M0表示該企業(yè)股票發(fā)行日對(duì)應(yīng)的深證成指的收盤(pán)指數(shù)。

        2.解釋變量。VC作為虛擬變量,用來(lái)表示企業(yè)IPO前是否接受到風(fēng)險(xiǎn)投資,如果企業(yè)在IPO前接受到風(fēng)險(xiǎn)投資取1,反之取0。old表示風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的成立年限,用風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)從成立到企業(yè)上市當(dāng)年的年限計(jì)算;weight表示風(fēng)險(xiǎn)投資在上市前所占企業(yè)股本比重,通過(guò)企業(yè)上市招股說(shuō)明書(shū)前十大股東明細(xì),計(jì)算上市前前十大股東中風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參股總比重;number表示企業(yè)上市前十大股東中風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所占的數(shù)量。

        3.控制變量。參考相關(guān)文獻(xiàn)選擇發(fā)行規(guī)模(sales),公司年齡(age),中簽率(lot),首日換手率(turnover),上市前一年凈資產(chǎn)收益率(roe),上市前一年的資產(chǎn)負(fù)債率(lev)和主承銷商聲譽(yù)(rep)作為控制變量,并對(duì)企業(yè)所屬行業(yè)(industry)和上市年份(year)進(jìn)行控制,統(tǒng)稱為X。

        其中,發(fā)行規(guī)模用發(fā)行股數(shù)做對(duì)數(shù)處理表示;主承銷商聲譽(yù)作為虛擬變量,根據(jù)歷年證券業(yè)協(xié)會(huì)公布的證券公司排名,排名前十的,表示具有較高聲譽(yù),取值為1,反之取0。

        4.模型假設(shè)。為了驗(yàn)證本文所提出的研究假設(shè),構(gòu)建如下回歸模型:

        模型(1)用來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)1,模型(2)—(4)用來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)2、假設(shè)3、假設(shè)4。其中,X表示各類控制變量;模型(5)加入全部風(fēng)險(xiǎn)投資特征變量,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資年限、持股比重和機(jī)構(gòu)數(shù)量進(jìn)行統(tǒng)一研究。

        (四)描述性統(tǒng)計(jì)

        首先,對(duì)樣本區(qū)間內(nèi)的數(shù)據(jù)進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì),結(jié)果如表1所示??傮wIPO調(diào)整抑價(jià)率均值達(dá)到38.1%,體現(xiàn)出創(chuàng)業(yè)板存在較高IPO抑價(jià)現(xiàn)象;同時(shí),總樣本企業(yè)平均年限為12.36,IPO發(fā)行規(guī)模對(duì)數(shù)為16.91,中簽率均值為0.7%,首日換手率均值為33.8%,凈資產(chǎn)收益率均值29.2%,資產(chǎn)負(fù)債率均值37.6%;此外,總樣本中有38%的企業(yè)上市選擇聲譽(yù)較好主承銷商。

        表1 總樣本的描述統(tǒng)計(jì)

        然后,以是否有風(fēng)險(xiǎn)投資參與劃分總樣本進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)IPO調(diào)整抑價(jià)率均值為37.9%,有風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)IPO調(diào)整抑價(jià)率均值為38.3%,反而相對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)有所高出,與假設(shè)1相違背。同時(shí),相對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與而言,有風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)的發(fā)行規(guī)模、年限、資產(chǎn)負(fù)債率和主承銷商聲譽(yù)均值都略高。

        最后,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)中風(fēng)險(xiǎn)投資特征進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)。結(jié)果表明,355家風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)中風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)年齡平均為7年;參股比重平均為12.3%,參股比重較小;平均每家風(fēng)險(xiǎn)投資參股企業(yè)中有1.8家風(fēng)險(xiǎn)投資參與。

        四、實(shí)證分析

        由于采用多元線性回歸發(fā)現(xiàn)模型存在異方差現(xiàn)象,采用FWLS對(duì)其進(jìn)行修正,結(jié)果如表2。模型(1)列示了風(fēng)險(xiǎn)投資參與對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO抑價(jià)的影響,vc的系數(shù)為正且在10%的水平上顯著,假設(shè)1不成立,說(shuō)明我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資參與并沒(méi)有降低創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO抑價(jià)現(xiàn)象,反而在一定程度上提高了企業(yè)IPO抑價(jià)率,并未真正發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)證和監(jiān)督作用。模型(2)(3)和(4)分別解釋了風(fēng)險(xiǎn)投資的年限、持股比例和機(jī)構(gòu)數(shù)量特征對(duì)IPO抑價(jià)率的影響。首先,old的系數(shù)顯著為正,表示風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)成立年限越高反而會(huì)增加IPO抑價(jià)率,假設(shè)2不成立。其次,weight的系數(shù)為負(fù),與假設(shè)3認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資參股比重越大越有助于抑制IPO抑價(jià)一致,但是該系數(shù)并不顯著。最后,number的系數(shù)為正但不顯著,假設(shè)4不成立。模型(5)統(tǒng)一用風(fēng)險(xiǎn)投資的特征對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO抑價(jià)率進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)持股比例和機(jī)構(gòu)數(shù)量的系數(shù)為負(fù),說(shuō)明兩者能起到降低抑制IPO抑價(jià)的作用,但是兩者系數(shù)不顯著,導(dǎo)致該作用效果有限。

        表2 風(fēng)險(xiǎn)投資參與及風(fēng)險(xiǎn)投資特征對(duì)IPO抑價(jià)影響

        通過(guò)模型(1)—(5)可以看出,中簽率(lot)的系數(shù)顯著為負(fù),表明中簽率能夠起到降低IPO抑價(jià)的效果;首日換手率(turnover)的系數(shù)顯著為正,符合現(xiàn)實(shí)意義,二級(jí)市場(chǎng)的情緒會(huì)帶動(dòng)股價(jià)從而影響IPO抑價(jià)率。由此發(fā)現(xiàn)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中,風(fēng)險(xiǎn)投資并未發(fā)揮其認(rèn)證和監(jiān)督作用,反而在一定程度上提高了IPO抑價(jià)現(xiàn)象。導(dǎo)致出現(xiàn)以上回歸結(jié)果的原因:一是相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家而言,我國(guó)資本市場(chǎng)并不健全,市場(chǎng)當(dāng)中散戶居多,由于缺乏相應(yīng)的投資知識(shí)積累使得其市場(chǎng)投機(jī)動(dòng)機(jī)顯著;同時(shí)由于缺乏廣泛的機(jī)構(gòu)投資者參與或協(xié)助散戶投資者進(jìn)行市場(chǎng)動(dòng)態(tài)及信息的正確解讀,導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資參與信息被散戶投資者過(guò)度解讀,導(dǎo)致我國(guó)證券市場(chǎng)股價(jià)的不合理。二是相對(duì)于發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家而言,我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)起步較晚,在投資過(guò)程中我國(guó)本土的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所具備的篩選和服務(wù)能力存在不足,并且導(dǎo)致投資出現(xiàn)向中后期偏移的現(xiàn)象,使得逐利意愿更強(qiáng)。

        五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

        由于本文采用FWLS的多元回歸方式,有效地消除了回歸當(dāng)中的異方差現(xiàn)象,又由于IPO抑價(jià)率是IPO定價(jià)效率的測(cè)量方式之一,為此本文將采用被解釋變量替代的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

        本文采用PEG法測(cè)算新股內(nèi)在價(jià)值,通過(guò)內(nèi)在價(jià)值與新股發(fā)行價(jià)之間的偏離程度,進(jìn)而代替IPO抑價(jià)率進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn),保持解釋變量和控制變量不變。結(jié)果表明:風(fēng)險(xiǎn)投資的年齡(即成立年限)系數(shù)是0.0923,為正且顯著,表明在一定程度上風(fēng)險(xiǎn)投資年限越久越會(huì)降低創(chuàng)業(yè)板IPO的定價(jià)效率,與原結(jié)果一致;風(fēng)險(xiǎn)投資持股比重系數(shù)為0.00785,表明風(fēng)險(xiǎn)投資持股比重對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO定價(jià)效率與原回歸結(jié)果一致,為不顯著;風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量特征的系數(shù)顯著為負(fù),表明聯(lián)合投資能夠顯著提高創(chuàng)業(yè)板IPO定價(jià)效率,與原結(jié)果不一致。通過(guò)對(duì)被解釋變量的替代依舊表明,在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資并未能真正地發(fā)揮認(rèn)證和監(jiān)督作用。

        六、研究結(jié)論

        本文以2009—2018年在創(chuàng)業(yè)板上市的723家企業(yè)為樣本,研究風(fēng)險(xiǎn)投資參與對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO抑價(jià)的影響,得出以下結(jié)論:(1)風(fēng)險(xiǎn)投資參與并未降低創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO抑價(jià)現(xiàn)象,反而提高了企業(yè)IPO抑價(jià)程度,說(shuō)明在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng),風(fēng)險(xiǎn)投資參與并未真正起到認(rèn)證和監(jiān)督作用。(2)進(jìn)一步對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)特征進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的年限在一定程度上會(huì)提高IPO抑價(jià)率,而風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的持股比例和機(jī)構(gòu)數(shù)量在抑制IPO抑價(jià)方面作用有限。

        研究結(jié)果表明,我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資參與并未發(fā)揮其認(rèn)證和監(jiān)督作用??赡茉从趦煞矫娴脑颍阂皇俏覈?guó)資本市場(chǎng)本身并不完善,市場(chǎng)存在大量非理性散戶炒新股、投機(jī)現(xiàn)象顯著,同時(shí)由于缺乏發(fā)達(dá)市場(chǎng)上廣泛的機(jī)構(gòu)投資者,使得市場(chǎng)信息缺乏正確解讀,導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資參與信息被散戶投資者過(guò)度解讀,進(jìn)一步助推股價(jià)。二是我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)起步較晚,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)成立年限較短,在投資企業(yè)篩選和服務(wù)方面存在經(jīng)驗(yàn)不足,并且投資出現(xiàn)向中后期偏移的現(xiàn)象,偏重短期利益。因此,在未來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展方面,要進(jìn)一步注重發(fā)展質(zhì)量,鼓勵(lì)和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者,助推風(fēng)險(xiǎn)投資,積極提倡對(duì)早期創(chuàng)新性企業(yè)投資;風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)也要進(jìn)一步積累經(jīng)驗(yàn),全面助力創(chuàng)新性企業(yè),才能發(fā)揮其真正意義。

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