商芳

（東華理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 江西南昌 330013）

一、引言

股票回購起源于上世紀(jì)70年代西方國家，是資本市場上一種重要的運作工具。在1992年大豫園合并回購小豫園事件中，我國才首次運用股票回購。2005年《上市公司回購社會公眾股份管理辦法（試行）》頒布，我國正式開啟公開市場回購之門。2018年《公司法》對股票回購的內(nèi)容進(jìn)行修訂，上市公司的股票回購進(jìn)一步規(guī)范化。隨著股票回購逐漸被市場接受，我國進(jìn)行股票回購的上市公司呈爆發(fā)式增長，但伴隨股票回購熱潮而來的是大量上市公司高管減持股票，這表示股票回購中可能存在管理者機(jī)會主義動機(jī)。

關(guān)于股票回購動機(jī)的假說有多種，其中包括信號傳遞假說和代理成本假說等，但由于我國股票回購相關(guān)的監(jiān)管機(jī)制不完善和資本市場信息不對稱，股票回購很可能為管理者謀取私利的行為提供掩護(hù)。譚勁松和陳穎（2007）認(rèn)為在股權(quán)分置改革背景下，股票回購是公司向地方政府進(jìn)行利益?zhèn)鬏數(shù)氖侄?。呂兆德和杜炳昕?016）發(fā)現(xiàn)公司股票回購的真實目的是控制人和管理層提升自身利益，而不是傳遞價值被低估的信號。李曉玲（2019）認(rèn)為上市公司表面上出于正常動機(jī)進(jìn)行股票回購，實則為高管們借助股票回購高位套現(xiàn)以謀求私利。目前關(guān)于管理者機(jī)會主義動機(jī)的股票回購研究尚少，本文以信息發(fā)展為例，探究股票回購過程的真實動機(jī)及其產(chǎn)生的效應(yīng)，并針對管理者機(jī)會主義行為提出完善監(jiān)管機(jī)制、增加披露信息的透明性、加強外部監(jiān)管與治理的建議。

二、信息發(fā)展公司的股票回購過程

信息發(fā)展公司全稱為上海中信信息發(fā)展股份有限公司，成立于1997年，2015年在深圳證券交易所上市（以下簡稱信息發(fā)展）。公司主營業(yè)務(wù)為信息化系統(tǒng)開發(fā)與服務(wù)、系統(tǒng)集成、計算機(jī)軟硬件、網(wǎng)絡(luò)工程、電子信息領(lǐng)域內(nèi)的“四技”服務(wù)等。

2018年7月初，信息發(fā)展公司股價出現(xiàn)斷崖式下跌，之后股價持續(xù)下跌。為了改善股價下跌的情況，2018年9月20日董事長張曙華召集開展第四屆董事會第十九次會議審議股票回購預(yù)案。次日，信息發(fā)展公司發(fā)布了《關(guān)于回購公司股份預(yù)案的公告》，公告宣稱此次回購是對公司未來發(fā)展前景的信心和內(nèi)在價值的認(rèn)可，是為了增加投資者的信心及維護(hù)中小股東的利益?；刭徆煞莸膬r格小于30元/股，回購資金為公司自籌資金且總額為2 000—3 000萬元。公司在2018年10月17日召開了第六次臨時股東大會進(jìn)行會議表決，結(jié)果為審議通過，股票回購自此日起不超過12個月。

2018年12月4日信息發(fā)展公司進(jìn)行了首次回購，2019年9月30日發(fā)布股份回購實施期限延期的通知，2019年11月28日股份回購實施結(jié)束。公司最終回購股票總數(shù)為1 122 200股，成交最低價為14.81元/股，成交最高價為19.99元/股，共支付20 001 619.42元。

三、信息發(fā)展的股票回購動機(jī)

（一）信號傳遞動機(jī)

信號傳遞假說認(rèn)為股票回購可以有效地解決管理者和投資者之間信息不對稱的問題，及時地向市場傳遞公司的價值被低估的信號，以達(dá)到增強投資者信心、穩(wěn)定投資者預(yù)期和提高公司股價的目標(biāo)。

從公司股價角度來看，股票回購預(yù)案公告前一日市盈率為38倍，股價為18.73元/股，高于每股凈資產(chǎn)，公司價值未被嚴(yán)重低估。另外，股票回購實施起點股價為17.81元/股，股票回購實施過程中股價短期內(nèi)上升后落回真實價值，回購結(jié)束日股價跌至14.99元/股。股票回購結(jié)束后股價低于回購前，表明信號傳遞并非是信息發(fā)展公司股票回購的原因。

（二）自由現(xiàn)金流量充裕

自由現(xiàn)金流假說認(rèn)為公司在滿足當(dāng)前的投資項目需求后，現(xiàn)金仍較充足。管理者可能將此部分閑置資金用于對自己有益但收益不高的項目中，從而損害公司利益。公司將資金用于股票回購，能降低管理層過度投資和浪費公司資源行為發(fā)生的可能性，減少股東與管理者的委托代理成本，同時也能提高資金利用效率，促進(jìn)企業(yè)的良好發(fā)展。

2017年9月底信息發(fā)展公司的貨幣資金為1.48億元，而在2018年9月底貨幣資金僅為9 476萬元，下降了36.49%。由此可見，信息發(fā)展公司在股票回購之前自由現(xiàn)金流并不富余，而此次股票回購的預(yù)計回購金額為2 000萬元至3 000萬元，約占回購前貨幣資金的21%。在資金狀況差的情況下公司進(jìn)行大額的現(xiàn)金流出活動，可能降低公司的資金運轉(zhuǎn)能力。在實際回購過程中公司向其控股股東中信電子借款不超過1億，表明信息發(fā)展公司的資金運營能力較差。因此，信息發(fā)展公司股票回購的動機(jī)不是現(xiàn)金流量充足。

（三）管理者機(jī)會主義

管理者機(jī)會主義假說認(rèn)為管理者以自身利益最大化為目標(biāo)，即使公司股票價格未被低估，為了出售自己所擁有的股票，管理者也會通過宣告以公開市場回購的方式來提升股票價格，實現(xiàn)財富向自身或剩余股東轉(zhuǎn)移。其中,管理者是指最初提出股票回購決議的控制人和日后實施股票回購的內(nèi)部管理者。

開始實施股票回購后，信息發(fā)展公司股價上升，公司控股股東、董事長、董事、財務(wù)總監(jiān)等管理者均進(jìn)行了多次不同程度的股票減持。在2018年9月至11月，控股股東中信電子和實際控制人張曙華合計減持股份243萬股，董事李志卿減持近15萬股，此階段共套現(xiàn)4 545萬元。由于公司此時正處于股票回購的初期，管理者大額減持股票的行為成功受到了回購的掩護(hù)。

自首次回購公司股份之日（2018年12月4日）至回購實施完畢公告前一日管理者減持股份情況，如上頁表1所示。管理者在此期間共減持1 778萬股，公告中減持原因均為資金需求，其中控股股東中信電子、實際控制人張曙華為一致行動人，協(xié)議轉(zhuǎn)讓給國盛海通基金公司股份1 220萬股。另外，中信電子和張曙華集中競價減持近418萬股，楊安榮、劉理洲分別減持近80萬股和43萬股，李志卿首次回購股票后再次減持近14萬股，張穎和徐文蔚共減持3萬股。從股票回購結(jié)果來看，股票回購開始實施后，股票價格受到刺激在短期內(nèi)上升，為管理者套現(xiàn)提供條件，管理者紛紛套現(xiàn)為自身謀私利。

表1 信息發(fā)展管理者減持股份情況

公司高管擁有信息優(yōu)勢和做出決策的權(quán)力，有很強的動機(jī)為自身輸送利益，使自身效用最大化。在信息發(fā)展股票回購減持的管理者中可以發(fā)現(xiàn)，進(jìn)行股份減持套現(xiàn)的管理者為做出股票回購決策的重要董事，說明信息發(fā)展的股票回購可能存在管理者的自利行為。左手股票回購，右手管理者減持，股票回購實為管理者套現(xiàn)服務(wù)。綜上所述，信息發(fā)展股票回購的真實動機(jī)可能是管理者機(jī)會主義。

四、信息發(fā)展的股票回購效應(yīng)

（一）市場效應(yīng)分析

信息發(fā)展公司的股票回購在市場是否受歡迎及市場的認(rèn)可度，需要根據(jù)上市公司股票回購預(yù)案公告日收益的測算結(jié)果來判斷。本文選用事件研究法計算股票回購預(yù)案公告窗口期的異常收益率和累計異常收益率。

首先，確定事件日及窗口期。將2018年9月21日（股票回購預(yù)案公告日）作為事件發(fā)生日，取其前后十個交易日[-10,+10]為窗口期，即窗口期為9月7日至10月15日。

其次，選取估計期并計算股票在窗口期內(nèi)的預(yù)期收益率。取預(yù)案公告日前[-135,-11]交易日為估計期，利用市場模型計算出相關(guān)參數(shù)。模型為：

其中，Rit和Rmt分別為估計期信息發(fā)展的股票實際報酬和市場指數(shù)實際報酬。εit為擾動項，αi和βi為相關(guān)參數(shù)。運用最小二乘法對上述模型進(jìn)行回歸分析，得到求出窗口期內(nèi)股票的預(yù)期報酬

再次，根據(jù)上述結(jié)果計算出信息發(fā)展公司窗口期的異常收益率AR和累計異常收益率CAR。

最后，根據(jù)結(jié)果繪制公告前后AR及CAR的趨勢圖，如圖1所示。

圖1 信息發(fā)展股票回購窗口期AR和CAR趨勢圖

由圖1可知，窗口期內(nèi)異常收益率在正負(fù)值間波動，公告日前一日上升為正值，在預(yù)案公布日當(dāng)天急速下跌為-0.05，預(yù)案公布次日有所上升，隨后繼續(xù)降為負(fù)值。累計異常收益率由預(yù)案公布前一日的-0.05下滑至-0.1，預(yù)案公布后第三日下降到最低點。由信息發(fā)展公司在預(yù)案公告時點異常收益率和累計異常收益率均小于零，可得市場對股票回購并不認(rèn)可。累計異常收益率從預(yù)案公告日后第4日一直上升至正值，表明市場對回購公告消息的反應(yīng)不足。在實施股票回購過程中，公司發(fā)布公告延長股票回購期限，反映出投資者的回購意愿積極性低，進(jìn)一步說明股票回購不受市場歡迎。

（二）財務(wù)效應(yīng)分析

信息發(fā)展公司在資金量少的情況下，采用2 000萬元的資金進(jìn)行股票回購，可能會影響該公司的盈利能力、償債能力及成長能力等。本文通過對比股票回購前后財務(wù)指標(biāo)來研究股票回購對公司財務(wù)的影響程度。

1.盈利能力分析。公司的盈利能力可通過總資產(chǎn)利潤率、凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)利潤率及銷售凈利率指標(biāo)分析。由表2可知，四個指標(biāo)分別在2018年末上升，可能是因為國家和地方政府對公司的業(yè)務(wù)發(fā)展開始重視，在年末投入大量財政資金，推動了公司的利潤增長。2019年股票回購的負(fù)面效應(yīng)開始顯現(xiàn)，指標(biāo)數(shù)據(jù)開始急速下降，呈現(xiàn)均為負(fù)值的局面。2019年凈資產(chǎn)收益率除第三季度的數(shù)值為0.13外，其他季度的值也為負(fù)值?；刭徍笮畔l(fā)展的盈利指標(biāo)相比回購前大幅度下降，說明股票回購沒有提升公司的盈利能力，反而使盈利能力降低。

表2 信息發(fā)展股票回購盈利能力指標(biāo)變化情況

2.償債能力分析。公司的償債能力可以用流動比率、速動比率、資產(chǎn)負(fù)債率和產(chǎn)權(quán)比率等財務(wù)指標(biāo)來表示?；刭徑Y(jié)束后公司的流動比率為1.16，相比回購前下降了12.78%，表明股票回購對信息發(fā)展的變現(xiàn)和支付能力產(chǎn)生影響，增加了企業(yè)的短期償債財務(wù)風(fēng)險。2019年末資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)72.33%，負(fù)債占總資產(chǎn)的比重過大，使信息發(fā)展公司發(fā)生財務(wù)風(fēng)險的概率增加，未起到原本優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)的作用。信息發(fā)展公司的短期和長期償債能力在實施股票回購后均下降，可能導(dǎo)致債權(quán)人和投資者對公司債務(wù)的信心減少。

表3 信息發(fā)展股票回購償債能力指標(biāo)變化情況

3.成長能力分析。公司的成長能力可通過主營業(yè)務(wù)收入增長率、凈資產(chǎn)增長率和總資產(chǎn)增長率指標(biāo)變化表現(xiàn)出來。由表4可知，股票回購實施后，公司的主營業(yè)務(wù)收入增長率和總資產(chǎn)增長率都由正值降為負(fù)值，分別下降了181%、116%，凈資產(chǎn)增長率降至-24.69%?？傮w來說，信息發(fā)展進(jìn)行股票回購之后，其發(fā)展能力沒有得到提升。

表4 信息發(fā)展股票回購成長能力指標(biāo)變化情況

五、結(jié)論及建議

信息發(fā)展的股票回購是管理者提升股價實現(xiàn)高位套現(xiàn)的工具，從短期來看股票回購產(chǎn)生了消極的市場反應(yīng)，從長期來看給公司帶來負(fù)面的財務(wù)效應(yīng)。以管理者機(jī)會主義為目的的股票回購會使公司經(jīng)營業(yè)績降低，間接地使中小股東的利益受到侵害。為使股票回購發(fā)揮良性效應(yīng)，避免管理者機(jī)會主義產(chǎn)生是當(dāng)前工作的重中之重，本文就如何避免管理者機(jī)會主義的發(fā)生提出以下建議：

（一）完善企業(yè)的內(nèi)部監(jiān)管機(jī)制

內(nèi)部監(jiān)管機(jī)制能正向調(diào)節(jié)股票回購與財務(wù)績效的負(fù)相關(guān)關(guān)系，從制度層面約束股票回購中的管理者機(jī)會主義行為，使財務(wù)決策更加科學(xué)和有效。完善公司的內(nèi)部監(jiān)管機(jī)制，比如提高獨立董事在董事會中的比例、強化監(jiān)事會的監(jiān)督作用，更大程度地發(fā)揮董事會、監(jiān)事會、投資者和不相容職務(wù)設(shè)置的作用，對管理者的行為進(jìn)行全面監(jiān)督，避免公司高管在股票回購中為自身謀利。

（二）增加信息披露的透明性

在解決管理層和投資者信息不對稱的問題中，健全的信息披露機(jī)制起著至關(guān)重要的作用。目前，我國的信息披露機(jī)制只有原則性條款，缺乏具體的實施細(xì)則。增加股票回購信息披露的透明性，如資金的具體來源、使用情況、回購價格的制定過程、回購各階段的詳細(xì)信息等，使包括投資者的社會公眾和政府對股票回購的情況全面了解，引起社會公眾對上市公司股票回購加強關(guān)注，避免管理者借助股票回購利用信息優(yōu)勢來操縱市場，減少管理者高位套現(xiàn)的不正當(dāng)動機(jī)發(fā)生的可能性。

（三）加強外部的監(jiān)管與治理

證監(jiān)會在審核股票回購申請時，應(yīng)加強對上市公司監(jiān)督機(jī)制的完善程度及股票回購目的的關(guān)注，制定出更符合公司發(fā)展的規(guī)章制度，引導(dǎo)公司實施科學(xué)的股票回購措施。對上市公司的回購資格做出限定，篩選出不符合回購條件的公司，從而使股票回購能更好地增加公司價值。另外，由于我國股票回購的時間短，且法律具有一定的滯后性，即使已有法律對高管減持套現(xiàn)做出了限制，但因股票回購中減持套現(xiàn)行為隱蔽性強以及相關(guān)法律的可執(zhí)行性差，高管借機(jī)來減持自己所有股票的現(xiàn)象仍大量存在。因此應(yīng)建立法律機(jī)制對股票回購中不合理的高管減持行為進(jìn)行約束和處罰，以警示基于管理者機(jī)會主義動機(jī)進(jìn)行股票回購的上市公司，從而營造出良好的資本市場環(huán)境。