張圣利（副教授）孫珊珊

（河南理工大學(xué)財(cái)經(jīng)學(xué)院 河南焦作 454000）

一、引言

當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)正由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，單純依靠粗放型方式維持經(jīng)濟(jì)的增長難以持久。并購重組，作為企業(yè)迅速發(fā)展壯大的一種方式，成為資本市場上持續(xù)的熱點(diǎn)。自2006年企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則將商譽(yù)單獨(dú)作為一項(xiàng)資產(chǎn)納入資產(chǎn)負(fù)債表后，企業(yè)并購交易大規(guī)模上升，大量的商譽(yù)隨之產(chǎn)生。CSMAR數(shù)據(jù)庫顯示，2007年末，A股上市公司對外披露商譽(yù)的約為477家，商譽(yù)總金額約為376.29億元，而到了2018年末，對外披露商譽(yù)的上市公司數(shù)量和商譽(yù)總金額分別為2 091家和13 587.78億元，商譽(yù)總額增長了近36倍，因此商譽(yù)信息的價(jià)值及其重要性已成為并購中不可回避的焦點(diǎn)話題，這也引起了股東、投資者、債權(quán)人等利益相關(guān)者的廣泛關(guān)注。目前，學(xué)術(shù)界關(guān)于并購商譽(yù)經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究，主要分為兩類：一是企業(yè)的并購重組存在“后遺癥”（詹有鑫，2020），而并購商譽(yù)因其專業(yè)判斷空間較大則成為并購風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)“蓄水池”（傅超等，2015）。一旦發(fā)生減值，難以為并購企業(yè)帶來理想的超額收益，反而致使其處于風(fēng)險(xiǎn)之中（Kim et al.，2013；鄧鳴茂等，2019；張向榮，2020）。二是企業(yè)之間并購形成的商譽(yù)有助于提升投資效率（張安軍，2020），提高企業(yè)未來的經(jīng)營業(yè)績和財(cái)務(wù)業(yè)績（Chauvin and Hirschry，1994；葛家澍等，2007；鄭海英等，2014），從而增加并購方的企業(yè)價(jià)值（Lee，2010；李玉菊，2010）。這些文獻(xiàn)從多個(gè)角度對并購商譽(yù)的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了有益的探討，然而較少有研究結(jié)合我國制度背景，分析并購商譽(yù)對并購企業(yè)股權(quán)資本成本產(chǎn)生的影響。

資本市場效率理論認(rèn)為，資本市場上的價(jià)格能夠同步地、完全反映全部的可用信息。然而，現(xiàn)實(shí)中資本市場并非完全有效的，信息不對稱問題普遍存在（徐晟，2013）。隨著經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展，對信息的敏感性不斷增強(qiáng)，股價(jià)受信息影響程度也將增大。那么商譽(yù)信息作為會(huì)計(jì)信息的一部分，是否會(huì)對企業(yè)的權(quán)益資本成本產(chǎn)生影響？考慮到我國經(jīng)濟(jì)體制的特殊性，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在并購商譽(yù)與權(quán)益資本成本中扮演著怎樣的角色？本文將從并購商譽(yù)的股權(quán)價(jià)值相關(guān)性著手，研究不同企業(yè)性質(zhì)下，商譽(yù)信息與權(quán)益資本成本的關(guān)系。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：第一，本文的研究拓展了商譽(yù)信息經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究。已有研究主要從企業(yè)業(yè)績、股價(jià)相關(guān)性視角考察商譽(yù)信息的經(jīng)濟(jì)后果性，本文將并購商譽(yù)的經(jīng)濟(jì)后果延展到資本成本領(lǐng)域。第二，本文的研究豐富了權(quán)益資本成本影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)?，F(xiàn)有研究主要集中于會(huì)計(jì)信息披露與權(quán)益資本成本的相關(guān)關(guān)系，本文從并購商譽(yù)信息這一特定會(huì)計(jì)信息著手，探討其對企業(yè)權(quán)益資本成本的影響。第三，本文的研究基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)視角，對比分析了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下并購商譽(yù)對股權(quán)融資成本的影響，研究結(jié)論在一定程度上為國有企業(yè)完善價(jià)值評估體系，運(yùn)用高新技術(shù)合理地評估被并購企業(yè)的市場價(jià)值有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

股權(quán)融資是企業(yè)經(jīng)營發(fā)展中緩解融資約束的重要外源融資方式，其權(quán)益成本大小影響著企業(yè)融資效率和未來發(fā)展（王冰潔等，2017）。會(huì)計(jì)信息作為利益相關(guān)者評價(jià)和預(yù)測企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和風(fēng)險(xiǎn)的媒介，對權(quán)益資本成本的降低具有重要意義?；谛盘?hào)傳遞理論，商譽(yù)信息的公開披露，既增強(qiáng)了并購相關(guān)信息的可獲得性，提升了會(huì)計(jì)信息透明度，又增進(jìn)了投資者與利益相關(guān)者對并購標(biāo)的物的價(jià)值及商譽(yù)形成過程的了解，緩解了企業(yè)與投資者和利益相關(guān)者之間的信息不對等性，降低了企業(yè)的預(yù)測風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的不確定性，繼而使得投資者對企業(yè)前景形成合理穩(wěn)定的預(yù)期，降低對公司投資要求的回報(bào)率。此外，資產(chǎn)是預(yù)期會(huì)給企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)利益的資源。企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則將商譽(yù)納入資產(chǎn)負(fù)債表中，因此商譽(yù)與企業(yè)未來的經(jīng)濟(jì)利益有關(guān)。超額收益觀認(rèn)為，商譽(yù)代表企業(yè)在較長時(shí)期內(nèi)可以獲得比同行業(yè)更高利潤水平的超額盈利能力（Paton，1922；葛家澍，1996；杜春明，2019）。并購交易中，商譽(yù)的確認(rèn)代表著并購方對被收購標(biāo)的預(yù)期給企業(yè)帶來超額盈利能力的認(rèn)同及自信。權(quán)益資本成本作為投資者要求的最低資本回報(bào)率，會(huì)隨著企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的潛在風(fēng)險(xiǎn)變化（石豪騫、孟曉俊，2018）。若預(yù)期超額收益難以持久，亦或收益率預(yù)期將會(huì)下降，投資者則會(huì)要求更高的資本回報(bào)率以應(yīng)對潛在的風(fēng)險(xiǎn)。因此，若資本市場能夠認(rèn)可商譽(yù)中包含的這些正面信息，將其視為一項(xiàng)能帶來未來經(jīng)濟(jì)利益流入的資產(chǎn)，那么商譽(yù)信息則會(huì)為投資者提供更多判斷企業(yè)實(shí)力和前景的依據(jù)，從而降低投資者的期望報(bào)酬率，減少企業(yè)的股權(quán)融資成本。因此，本文提出假設(shè)1a：

H1a：在其他條件既定的前提下，并購商譽(yù)與企業(yè)權(quán)益資本成本負(fù)相關(guān)。

商譽(yù)的定義從會(huì)計(jì)計(jì)量視角對其進(jìn)行了闡述，并未涉及商譽(yù)的本質(zhì)，儼然將其歸納為“價(jià)差商譽(yù)”。FASB在SFAS 141中將商譽(yù)分為六部分，并提出“核心商譽(yù)”的概念（Johnson et al.，1998）?！皟r(jià)差商譽(yù)”與“核心商譽(yù)”不同，前者多與商譽(yù)的本質(zhì)無關(guān)。因此，在并購交易中，并購商譽(yù)可能由于過度支付等非財(cái)務(wù)指標(biāo)的存在偏離其核心價(jià)值（Leonce et al.，2008；陸濤等，2017）。而且，當(dāng)企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，商譽(yù)亦無法產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流滿足資本所有者的要求，對企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響，增加了企業(yè)所面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，令投資者對企業(yè)未來的發(fā)展持懷疑態(tài)度，繼而提高資本回報(bào)率保護(hù)自身的權(quán)益?；谏套u(yù)的以上特點(diǎn)，投資者既可能看重商譽(yù)信息所反映的超額盈利能力，也可能不認(rèn)同商譽(yù)的市場價(jià)值，即預(yù)期未來無法持續(xù)獲得超額收益亦或由于經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的存在導(dǎo)致預(yù)計(jì)未來收益率下降，從而提高權(quán)益資本成本以維護(hù)自身的合法權(quán)益。據(jù)此，本文提出H1a的競爭性假設(shè)：

H1b：在其他條件既定的前提下，并購商譽(yù)與企業(yè)權(quán)益資本成本正相關(guān)。

企業(yè)所處的制度背景不同，其并購?fù)顿Y決策也不盡相同。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是我國資本市場中最重要的制度背景之一（李丹蒙等，2018）。首先，基于受托責(zé)任觀，國有企業(yè)在并購交易活動(dòng)中，不僅會(huì)考慮自身的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)濟(jì)利益等財(cái)務(wù)指標(biāo)，還會(huì)受到社會(huì)發(fā)展等非財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響；現(xiàn)實(shí)中，部分國有企業(yè)的并購動(dòng)機(jī)卻緊緊圍繞著管理者的政治利益，謀求更高的職位和業(yè)績，疏忽了其職責(zé)。這些都會(huì)導(dǎo)致并購商譽(yù)偏離其核心概念，不僅增加了企業(yè)的并購風(fēng)險(xiǎn)，還影響到企業(yè)的預(yù)期經(jīng)營業(yè)績及投資者對商譽(yù)超額盈利能力的質(zhì)疑，進(jìn)而影響每股收益，使股權(quán)融資成本提高。與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)市場導(dǎo)向性更強(qiáng)，其在追求股東財(cái)富最大化的同時(shí)，也在追求企業(yè)利益最大化；且基于委托代理理論，高管對股東有著盡職的義務(wù)，承擔(dān)著因經(jīng)營管理不善而被辭退的風(fēng)險(xiǎn)。因此非國有企業(yè)在進(jìn)行并購決策時(shí)會(huì)更加謹(jǐn)慎理性，力求并購整合后的協(xié)調(diào)效應(yīng)，將商譽(yù)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為企業(yè)的外在優(yōu)勢，為其帶來未來現(xiàn)金流以降低企業(yè)潛在的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)投資者對企業(yè)發(fā)展的信心，從而降低權(quán)益資本成本。因此本文提出假設(shè)2：

H2：在其他條件既定的前提下，與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)的并購商譽(yù)對權(quán)益資本成本的影響更顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2010—2016年全部A股上市公司中當(dāng)年發(fā)生并購商譽(yù)的公司為研究樣本，并對數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理：（1）剔除第二期期末單股預(yù)測收益平均值小于第一期的樣本（合理的權(quán)益資本成本應(yīng)介于0—1之間）；（2）剔除金融行業(yè)的上市公司；（3）剔除數(shù)據(jù)不完整及異常的樣本，包括ST、*ST、S*ST類樣本。本文預(yù)計(jì)每股收益的數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫，當(dāng)年發(fā)生并購商譽(yù)相關(guān)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自CCER數(shù)據(jù)庫。

（二）變量度量

1.股權(quán)資本成本（RE）。本文采用PEG模型（Easton，2004）測算企業(yè)權(quán)益資本成本：

其中，REt為企業(yè)在t期的權(quán)益資本成本；FEPSt+2、FEPSt+1分別為分析師預(yù)測的t+2、t+1期的每股收益平均值，Pt為t期末的股票價(jià)格，等于t期末的股票收盤價(jià)。

2.并購商譽(yù)（GW）。用商譽(yù)的當(dāng)期發(fā)生額表示?？紤]到不同規(guī)模企業(yè)商譽(yù)的可比性，本文將商譽(yù)的當(dāng)期發(fā)生額除以當(dāng)期資產(chǎn)期末余額予以標(biāo)準(zhǔn)化。

3.控制變量。借鑒已有相關(guān)文獻(xiàn)（王雄元等，2018；張兆俠，2018），本文選取盈利能力、公司規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等作為控制變量。

具體變量定義見下頁表1。

表1 變量定義

（三）模型構(gòu)建

為了研究并購商譽(yù)對企業(yè)權(quán)益資本的影響，本文建立模型（2），并控制了年度和行業(yè)效應(yīng)可能的影響。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中，RE的均值為0.08，最小值為0，最大值為0.41，表明不同主并購企業(yè)間的權(quán)益資本成本存在差距。GW均值為0.04，即披露商譽(yù)資產(chǎn)的企業(yè)中，當(dāng)年新增商譽(yù)占年末總資產(chǎn)比重的平均值為0.04，最大值為0.66，表明商譽(yù)在企業(yè)并購中所占的比重不斷攀升，甚至有些公司出現(xiàn)了并購商譽(yù)占資產(chǎn)總額比重過半的情形，這足以引起利益相關(guān)者的關(guān)注。Lev的最大值達(dá)到0.93，而最小值為0.04，說明樣本企業(yè)對于融資渠道的選擇以及融資成本存在較大差異。State的均值為0.28，表明發(fā)生并購且產(chǎn)生商譽(yù)的國有企業(yè)數(shù)量較少。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性檢驗(yàn)

在描述性統(tǒng)計(jì)的基礎(chǔ)上進(jìn)行Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)。從相關(guān)系數(shù)來看，GW與RE的相關(guān)系數(shù)為-0.155，且在1%的水平上顯著為負(fù)，表明上市公司當(dāng)年新增并購商譽(yù)與權(quán)益資本成本負(fù)相關(guān)，初步驗(yàn)證了假設(shè)1a。除Size與MTB的相關(guān)系數(shù)之外，各相關(guān)系數(shù)的絕對值均小于0.65，說明各變量之間不存在明顯的多重共線性問題。出于穩(wěn)健性考慮，本文在回歸分析中將進(jìn)一步檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷姆讲钆蛎浺蜃樱╒IF）。

（三）實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

表3是模型OLS回歸結(jié)果。在第（1）列全樣本中，RE與GW的回歸系數(shù)為-0.053，且通過1%水平上顯著性檢測，充分表明企業(yè)權(quán)益資本成本與并購中確認(rèn)的商譽(yù)大小顯著負(fù)相關(guān)，與H1a的預(yù)期相一致。該結(jié)果表明，股東在一定程度上認(rèn)可企業(yè)并購所帶來的超額收益，即商譽(yù)的確認(rèn)能夠降低主并購企業(yè)的權(quán)益資本成本。

表3 模型回歸結(jié)果

第（2）列和第（3）列是基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)區(qū)分樣本進(jìn)行的回歸分析。首先進(jìn)行分樣本的SUR檢驗(yàn)，p值為0.0021，在1%的水平上拒絕了無顯著變化的零假設(shè)，即商譽(yù)信息對企業(yè)權(quán)益資本成本的影響在國有企業(yè)和非國有企業(yè)中存在顯著差異。在非國有企業(yè)中，GW的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，但在國有企業(yè)樣本中，該變量的回歸系數(shù)不再顯著，說明與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)的并購商譽(yù)信息并不會(huì)引起權(quán)益資本成本的顯著下降，商譽(yù)信息在投資者的決策行為中所體現(xiàn)的作用非常有限，即在非國有企業(yè)中，并購商譽(yù)資產(chǎn)對權(quán)益資本成本的正面影響更顯著，假設(shè)2得以驗(yàn)證。此外，模型中所有解釋變量的方差膨脹因子（VIF）均小于4，表明模型中的解釋變量和控制變量不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證研究結(jié)果的穩(wěn)定性，本文從以下角度進(jìn)行了檢驗(yàn)：

1.樣本選擇偏誤的影響。由于本文選用并購當(dāng)期確認(rèn)商譽(yù)的上市公司為樣本，使得樣本存在自選擇問題，可能會(huì)導(dǎo)致研究結(jié)論的偏誤，故本文采用工具變量兩階段回歸對自選擇問題進(jìn)行處理。借鑒徐經(jīng)長（2017）和李丹蒙（2018）的研究結(jié)果，本文以同年度同行業(yè)其他公司當(dāng)期并購商譽(yù)的均值作為解釋變量，對公司當(dāng)期是否發(fā)生并購行為進(jìn)行第一階段的回歸。表4為兩階段回歸結(jié)果，在第（1）列第1階段的回歸中可以看出，同年度同行業(yè)其他公司當(dāng)期并購商譽(yù)的均值變量在5%的水平上顯著，并得到自選擇變量λ，將其代入主回歸模型（2）中進(jìn)行第二階段的回歸。表4第（2）列第二階段的回歸結(jié)果顯示，λ的回歸系數(shù)不顯著，說明樣本的自選擇問題并不嚴(yán)重。在控制λ變量后，GW的回歸系數(shù)仍顯著為負(fù)，主要研究結(jié)論得到穩(wěn)健支持。

表4 工具變量兩階段回歸分析

2.選取期末商譽(yù)凈額作為并購商譽(yù)的替代變量。有研究表明，投資者也會(huì)將商譽(yù)的賬面凈額作為企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)，為使研究結(jié)果更穩(wěn)健，本文采用上市公司期末商譽(yù)凈額作為并購商譽(yù)的代理變量，并除以當(dāng)期期末總資產(chǎn)予以標(biāo)準(zhǔn)化，檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示，研究結(jié)論同前文保持一致。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)2

3.重新估算權(quán)益資本成本。使用市盈率的倒數(shù)（E/P）估算權(quán)益資本成本。對模型2進(jìn)行回歸，其結(jié)果表明標(biāo)準(zhǔn)化并購商譽(yù)（GW）的系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，說明標(biāo)準(zhǔn)化的并購商譽(yù)與主并購企業(yè)的權(quán)益資本成本負(fù)相關(guān)，研究結(jié)論同前文保持一致。此外，與國有組相比，非國有組中并購商譽(yù)（GW）的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)。盡管模型的顯著性水平和擬合優(yōu)度有所出入，但主要解釋變量均通過顯著性檢驗(yàn)，且與原模型研究結(jié)論一致。

五、結(jié)論及啟示

并購重組，作為企業(yè)發(fā)展的主要方式，已成為我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段提高企業(yè)競爭力的重要經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之一。隨著企業(yè)并購交易規(guī)模的上升，大量的商譽(yù)隨之產(chǎn)生。那么并購產(chǎn)生的商譽(yù)是否會(huì)為企業(yè)帶來預(yù)期超額盈利，引起企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的變動(dòng)，是一個(gè)值得探討的話題。本文以2010—2016年我國A股上市公司中當(dāng)年發(fā)生并購商譽(yù)的公司為研究樣本，研究商譽(yù)信息對權(quán)益資本成本的影響，并分析了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對兩者關(guān)系的影響。實(shí)證結(jié)果表明：（1）并購商譽(yù)的確認(rèn)能夠降低主并購企業(yè)的權(quán)益資本成本，表明股東在一定程度上認(rèn)可企業(yè)并購所帶來的超額收益。（2）以產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為研究視角，發(fā)現(xiàn)在非國有企業(yè)中，商譽(yù)對權(quán)益資本成本的正面影響更顯著。

根據(jù)以上分析，本文得到以下啟示：首先，商譽(yù)信息在股東和投資者進(jìn)行資本定價(jià)決策中發(fā)揮著一定的作用，這也印證了商譽(yù)作為一項(xiàng)資產(chǎn)單獨(dú)列示的合理性。其次，隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的推進(jìn)，政府應(yīng)堅(jiān)持國企改革的方向，完善國有資產(chǎn)管理體制，國有企業(yè)在并購活動(dòng)中應(yīng)注重完善價(jià)值評估體系，采用多種評估方法相結(jié)合的方式，合理評估被并購企業(yè)的市場價(jià)值，促進(jìn)國有資產(chǎn)保值增值。最后，重新審視現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下并購商譽(yù)存在的問題，確認(rèn)自創(chuàng)商譽(yù)以完善商譽(yù)會(huì)計(jì)理論體系，保證商譽(yù)的完整性。在商譽(yù)計(jì)量方面，應(yīng)規(guī)范商譽(yù)估值與減值方法，提高會(huì)計(jì)信息對利益相關(guān)者的決策有用性。